我國OTC股票市場引入混合交易制度的思考

張 艷

（深圳職業(yè)技術(shù)學院 廣東 深圳 518055）

一、引言

交易制度設計的目的是形成價格發(fā)現(xiàn)機制，提高市場流動性。而設計原則是，在場外交易市場體系內(nèi)，對于公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓也應有所區(qū)別。由于發(fā)行條件不同，公司應履行的信息披露義務不同，公司股份的投資風險也不同，因此，應對公開發(fā)行和非公開發(fā)行的公司的股份轉(zhuǎn)讓制度有所區(qū)別。所以場外交易制度的發(fā)展方向是，在代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)目前的集合競價制度下引入做市商制度予以補充，提高市場的流動性，但有必要通過一定的制度設定提高做市商的做市動力。而對于在產(chǎn)權(quán)交易所的非公開發(fā)行公司目前還是采用柜臺轉(zhuǎn)讓的方式，當形成了一個全國聯(lián)網(wǎng)的統(tǒng)一信息平臺后，可引入多元做市商制度，形成有效的價格發(fā)現(xiàn)機制和形成機制，提高市場的流動性。實質(zhì)上就是混合交易制度，混合交易制度的優(yōu)勢在于，能在一定程度上提高市場流動性，并且不存在交易成本較高、較難監(jiān)管做市行為等缺陷；但難點是存著“做市商困境”——混合交易制度下的做市商難以僅用來自做市行為的獲利平衡所承擔的報價義務、因而不具有做市動力。所以我們再設計混合交易制度時，要做出提升做市商作市動力的制度安排，如“大宗交易的延遲報告制度”。綜合考慮我國場外證券市場的情況，依據(jù)制度變遷理論“路徑依賴”的原理，應保留目前在場外證券交易市場上的協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式。在發(fā)展混合交易制度的同時，應該設立場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式作為補充，投資者可以在做市商交易系統(tǒng)之外，通過該模式直接成交?？傮w上看，這種方式既兼顧了市場公平，又在很大程度上保證了做市商的合理利益。

二、傳統(tǒng)做市商制度與混合交易制度的比較研究

（一）做市商制度的兩種方式 嚴格意義上的做市商制度是指傳統(tǒng)的競爭性做市商制度，即由做市商向市場提供雙向報價，投資者根據(jù)雙向報價與做市商成交。20世紀90年代以后出現(xiàn)了在競價交易系統(tǒng)中由做市商承擔雙向報價義務的交易模式，一般稱為混合交易制度（Hybrid Trading System）或者附流動性提供者（Liquidity Provider）的競價交易制度。（1）傳統(tǒng)做市商制度。傳統(tǒng)做市商制度也叫報價驅(qū)動（Quote-Driven）交易制度，是指做市商向市場提供雙向報價，投資者根據(jù)報價選擇是否與做市商成交，投資者委托不直接配對成交。相對于競價交易制度，投資者無論買入還是賣出股票，都只能與做市商成交，而不是買賣雙方直接交易，即在一筆交易中，買賣方中的一方必定是做市商。一般情況下，會有多名（至少有兩名以上）做市商同時對某一股票進行報價。1997年之前的NASDAQ市場以及倫敦證券交易所市場以傳統(tǒng)做市商制度為主。目前，在一些新興的OTC股票市場上，也采用了傳統(tǒng)做市商制度，如日本JASDAQ市場對部分股票改用傳統(tǒng)做市商制度，臺灣股票市場對“興柜股票”采用傳統(tǒng)做市商制度。（2）混合交易制度下的做市商制度。在這種方式下，市場交易主要以競價方式進行，雖然也存在做市商的雙向報價，但做市商的雙向報價與投資者的委托共同參與集中競價，在交易系統(tǒng)中做市商報價與投資者委托沒有區(qū)別，交易仍然主要按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則進行。做市商或者承擔連續(xù)報價的義務，或者只承擔特定情況下（無其它報價或者其它報價價差過大等流動性嚴重不足的情形）的報價義務。在競價交易系統(tǒng)中引入做市商的主要目的是解決部分股票流動性不足的問題。如歐洲大陸的德國交易所在1998年設立指定保薦人，亞洲的香港交易所于2001年在權(quán)證等產(chǎn)品上設立莊家和流通量提供者，澳大利亞、韓國股票交易所也在ETFs等產(chǎn)品上引入了做市商。

（二）兩種做市商制度的比較分析 （1）傳統(tǒng)做市商制度的利弊。傳統(tǒng)做市商制度的優(yōu)勢在于市場存在著指定的流動性提供者——做市商，而在競價交易制度下，只能由投資者的限價委托向市場提供流動性，因此，在流動性很低的情況下，做市商制度最具有優(yōu)勢，更能增強市場流動性、保證市場成交活躍。此外，做市商還在輔助大宗交易和證券推介方面具有優(yōu)勢。從做市商角度看，由于投資者只能與做市商成交，總體看做市商能夠從做市行為中獲利，因而做市積極性較高。盡管如此，在實踐中，傳統(tǒng)做市商制度表現(xiàn)出兩方面的重要不足，特別是在市場流動性得到改善時，不足之處會日益凸現(xiàn)。第一，做市商制度下交易成本較高。一般來說做市商市場的買賣價差會高于競價市場。第二，較難對做市商的做市行為進行有效監(jiān)管。雖然從理論上說，多名做市商之間會相互競爭以提供最優(yōu)報價、最終實現(xiàn)交易成本最小化，但實際上，由于做市商之間有著長期的合作關系，因此，對做市商而言，相互合作進而合謀、以損害市場效率和投資者利益為成本來實現(xiàn)做市商集體利益的最大化，成為比相互競爭更為明智的選擇。（2）混合交易制度的利弊。相比競價交易制度，由于存在做市商雙向報價向市場提供流動性，因此，混合交易制度更有利于提高極端情況下的市場流動性，雙向報價客觀上起到了活躍市場、方便投資者成交的作用；同時，混合交易制度本質(zhì)上是競價交易制度，克服了傳統(tǒng)做市商制度交易成本較高、較難監(jiān)管做市行為等缺陷。但混合交易制度下存著“做市商困境”——混合交易制度下的做市商難以僅用來自做市行為的獲利平衡所承擔的報價義務、因而不具有做市動力。相比之下，在傳統(tǒng)做市商制度下，做市商往往可以通過做市行為的獲利來平衡所承擔的報價義務，即做市行為具有“壟斷性”收益，因為投資者必須與之成交。因此，混合交易制度取得成功須具備一定的條件，如市場須以機構(gòu)投資者為主、大宗委托的比重較大、較大的報價變動單位等。在不具備這些條件的情況下，做市商就需要額外補償以提高做市積極性，因此，如何平衡做市商的權(quán)利與義務始終是個難題。進而影響混合交易制度的實施效果。

（三）傳統(tǒng)做市商制度與混合交易制度、競價交易制度的比較 對比傳統(tǒng)做市商制度與混合交易制度、競價交易制度的主要特征，如優(yōu)缺點、監(jiān)管風險、券商盈利模式、交易系統(tǒng)改造/新建成本等，結(jié)果如（表1）所示。

三、混合交易制度引入的作用分析

（一）混合交易制度的作用 就交易制度發(fā)展趨勢而言，隨著20世紀90年代計算機技術(shù)在證券市場的廣泛運用，混合交易制度逐漸成為一種新趨勢。總體上看，混合交易制度起到了兩個方面的重要作用，一是提高了市場公平程度，有利于打破做市商的壟斷交易地位，這是相對傳統(tǒng)做市商制度而言；二是在一定程度上起到了有限的提高市場流動性的作用，這是相對競價交易制度而言。這兩方面的作用與形成混合交易制度的兩種途徑密切相關。第一種途徑是由傳統(tǒng)做市商制度向混合交易制度的過渡。在市場發(fā)展到一定階段、流動性有所提高之后，傳統(tǒng)做市商制度存在的缺陷就會凸現(xiàn)出來。出于追求市場公平等原因，近年來各主要做市商市場的都開始引入競價交易制度、制衡做市商對市場價格形成的控制權(quán)。具體方式有兩種，一是直接建立競價交易制度，取代原有的傳統(tǒng)做市商制度，如倫敦證券交易所于1997年10月推出SETS（Securities Electronic TradingSystem），將部分流動性較好的股票改為采用競價交易制度，完全放棄原有的傳統(tǒng)做市商制度。二是建立混合交易制

度，在做市商制度中引入競價交易成分，如1997年NASDAQ開始引入競價交易因素、2003年11月倫敦證券交易所引入SETSmm系統(tǒng)等。出現(xiàn)這種差異主要原因是“路徑依賴”——交易制度改革往往會因為涉及到各相關團體的根本利益而異常艱難，因此，在引入競

價交易制度的同時，需要顧及原有做市商的利益，這時，混合交易制度就成為一種不錯的選擇。在由傳統(tǒng)做市商制度向競價交易制度的過渡中，混合交易制度可以部分維持原有做市商的既得利益，雖然做市商在委托簿中的優(yōu)先權(quán)很有限，但成為做市商能夠使它在大宗交易方面獲得一定的優(yōu)勢，這有利于保持其原有的收益。此外，成為做市商后，也能夠繼續(xù)保持原先的其它優(yōu)惠，如各種費用減免等。問題的關鍵在于這一類的混合交易制度不是出于提高市場流動性的目的，而是為了市場公平的需要。因此，這一現(xiàn)象的出現(xiàn)并不能說明混合交易制度具有提高市場流動性、從而適用于流動性較低的OTC股票市場。第二種途徑是在競價交易制度中引入做市商。出于解決市場流動性不足的需要，原先采用競價制度的市場也開始引入各種形式的做市商，以做市商的報價來提高市場流動性，形成了特殊的混合交易制度——附流動性提供者（Liquidity Providers）競價交易制度。在這種方式下，做市商的雙邊報價與投資者的委托共同參與集中競價，交易仍然主要按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”的原則進行，做市商或者承擔連續(xù)報價的義務，或者只承擔特定情況下報價的義務。歐洲大陸的德國交易所在1998年設立指定保薦人，Euronext在2001年設立流動性提供者，亞洲的香港交易所于2001年設立“證券莊家”、“流動量提供者”；在ETFs等產(chǎn)品交易方面，有澳大利亞交易所設立“做市商”、韓國股票交易所設立“Liquidity Supplier”等。相比競價交易制度，這類混合交易制度具有相對優(yōu)勢，如更有利于提高極端情況下的市場流動性。至于更高效地滿足機構(gòu)投資者大宗交易需要，則可以通過大宗交易等方式予以解決，采用競價交易制度的市場普遍設立了各種形式的盤中、盤后大宗交易平臺。但是，混合交易制度在提高市場流動性方面的作用是較為有限的。這是因為混合交易制度下存在著“做市商困境”——混合交易制度下的做市商難以僅用來自做市行為的獲利來平衡所承擔的報價義務。具體來說，在有利可圖時，其它券商就會主動加入成為“無名卻有實”的做市商。在某一證券的價差過大或者沒有委托時，如果券商認為能夠通過雙向報價來賺取價差收益，那么，該券商完全有動力提交雙向委托，事實上充當了做市商的角色，它們提交的委托（報價）實際上也向市場提供了流動性。不僅如此，即使做市商已經(jīng)進行報價，其它券商只要提供稍優(yōu)的報價（一個報價變動單位，在目前的情況下是0.01元或0.001元），就可以把原本屬于做市商的盈利機會奪走，即“非做市商”的可以用相當?shù)偷摹安尻牎背杀緭屪摺白鍪猩獭钡挠麢C會。也就是說，“無名卻有實”的非做市商可以保其“相機抉擇”的權(quán)力，在有利可圖時可以搶奪做市商的好處；在無利可圖時，由于不承擔做市商義務，非做市商可以不進行報價。相比之下，做市商卻不得不為“名”所累，不能隨意放棄雙向報價的義務。顯然，充當做市商的權(quán)利和義務不對等。因此，針對這種情況，混合交易制度下，承擔做市義務的做市商往往需要額外的補償，這些補償大致來源于四個方面：一是法定責任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制時可以延遲披露、延遲披露大宗交易信息等；二是來自交易所的各項費用減免等；三是來自上市公司的補償；四是來自市場的補償，如有利于提高知名度、有助于獲得IPO承銷資格等混合交易制度本質(zhì)上是一種競價交易制度——能較好地維護市場的公平，但不能有效地提高市場流動性，因此只能適用于流動性較高的市場，不適用于流動性特別不足的OTC股票市場。

表1 傳統(tǒng)做市商制度、混合交易制度與現(xiàn)有競價交易制度的比較

（二）我國OTC市場引入做市制度：混合還是傳統(tǒng) 目前為止，主板、中小企業(yè)板的實踐表明，上市股票并不缺乏流動性，因此，引入做市商制度的必要性并不明顯。但不排除未來OTC股票市場，包括非上市公開發(fā)行公司等，部分股票流動性不足的情況，在競價方式（包括集合競價）不能滿足投資者需要的情況下，引入做市商制度將成為解決市場流動性不足的重要手段之一。這樣，就面臨兩種做市商制度的選擇——傳統(tǒng)還是混合？（1）混合交易制度的優(yōu)勢與劣勢。就我國證券市場現(xiàn)狀而言，采用混合交易制度存在著一些重要的優(yōu)勢。首先，能夠融合競價制度與做市商制度的優(yōu)勢，既能發(fā)揮競價交易制度交易成本低、交易公平公正的優(yōu)點，又能發(fā)揮做市商制度提高市場流動性的特點。其次，監(jiān)管相對簡單。由于投資者的委托可以與做市商報價競爭，做市商并不具有壟斷地位，因此該模式下對做市商做市行為的監(jiān)管并不存在很大的困難。再次，不需要建立新的交易系統(tǒng)和券商終端系統(tǒng)，只需對現(xiàn)有系統(tǒng)進行一定程度的修改，因此，實施成本相對較低。但混合交易制度也有其內(nèi)在缺陷，即較難平衡做市商的權(quán)利和義務。前面的理論分析已經(jīng)表明了這種模式具有內(nèi)在不足。從現(xiàn)實角度看，混合模式的難點可能在于，如何讓券商有動力做市。如不放棄集中競價制度就意味著券商很少有直接來自交易的盈利機會，因此必須給做市商特殊優(yōu)惠。從我國實際情況看，與做市商承擔的做市商責任相比，優(yōu)惠顯得不夠充分也不夠確定，海外市場提供的種種優(yōu)惠在我國可行性都不大。做市商普遍擔心收益相對有限而因做市責任帶來的損失可能無限，沒有積極性進行雙向報價。為解決了混合交易制度下做市商動力不足的難題，海外的經(jīng)驗是，由于交易所能夠進行的補償非常有限，因此，往往由上市公司對做市商進行補償，以及其它一些潛在補償，如未來的承銷機會等。（2）是否允許同時存在其它交易模式。第一，問題的提出。引入傳統(tǒng)做市商制度后，是否允許同時存在其它交易模式，使得投資者在做市商交易系統(tǒng)之外直接成交？這個問題的實質(zhì)在于，做市商是否完全具有交易壟斷地位。如果不存在其它交易模式，做市商交易系統(tǒng)就是唯一的交易途徑，那么，對做市商而言，更容易獲得做市利潤，因而具有較高的做市積極性。不過，帶來的弊端也是顯而易見的，即限制了投資者的交易權(quán)，實際上失去對做市商的制約，因此，在保護做市商做市利益的方向走得更遠。如果存在其它交易模式，則投資者可以不通過做市商交易系統(tǒng)成交，從而不必依賴該系統(tǒng)。這實際上意味著做市商即使在做市商交易系統(tǒng)內(nèi)具有壟斷地位，也不具有完全的壟斷地位。比較常見的情況是，在做市商市場中，維持做市商的壟斷交易地位，同時，開辟其它交易途徑從而對做市商形成制約，NASDAQ市場、LSE市場都是如此。第二，不同交易模式之間的協(xié)調(diào)。如果同一個股票同時存在著兩種或以上的不同交易模式，那么就會產(chǎn)生一個問題，即如何協(xié)調(diào)不同模式下產(chǎn)生的不同價格。在臺灣興柜市場設立初期，由于興柜股票仍屬于未上市股票，因此可以繼續(xù)在盤商處進行買賣，從而導部分興柜股票在盤商間的成交量竟大于興柜交易，甚至有部份興柜公司的大股東，利用興柜交易冷清的現(xiàn)況，刻意維持興柜價格高高在上的假像，另一方面，卻在未上市盤商間倒貨，夸張交易的傳聞。為避免利用合法的興柜市場來掩護非法的未上市盤商交易，興柜市場對交易制度進行了改革，方向是增加做市商的做市責任，從而將交易吸引到做市商系統(tǒng)中。因此，對于不同模式的價格差異，一般是通過市場機制自行調(diào)節(jié)，而不另行規(guī)定相互間變化的關系

四、我國OTC股票市場引入混合交易制度的思考

（一）對于OTC股票市場，混合交易制度是首選 綜上所述，對于OTC股票市場，考慮到部分掛牌股票的流動性不足，建議考慮采用混合交易制度，而不是傳統(tǒng)做市商制度或者競價交易制度。在非上市公開發(fā)行公司股票轉(zhuǎn)讓市場等OTC市場采用混合交易制度。目前，退市股票采用一日進行一次集合競價的交易方式。預計在非上市公開發(fā)行公司掛牌股票增加后，將出現(xiàn)流動性分化情況，因此，即使在初期直接采用集中競價（連續(xù)競價和集合競價）方式，也有必要考慮對部分特別不活躍股票采用傳統(tǒng)做市商制度。就我國實際情況而言，綜合起來看，對于OTC市場上流動性特別不足的股票，引入傳統(tǒng)做市商制度幾乎是“唯一的選擇”。

（二）基于效率與監(jiān)管，需建立電子化做市商交易系統(tǒng) 為有效提高交易效率，以及監(jiān)管做市商的做市行為，必須建立完善的電子化做市商交易系統(tǒng)。根據(jù)臺灣市場的經(jīng)驗，做市商交易系統(tǒng)必須同時具備報價、成交、成交信息發(fā)布等功能，而不是僅具備報價發(fā)布、成交信息發(fā)布功能但缺乏交易功能。興柜市場前期的交易系統(tǒng)不具備交易功能，但后期的新交易系統(tǒng)就增加了這部分功能，即議價點選系統(tǒng)新增了成交功能，除了大額委托可以在柜臺議價成交外，其它所有成交都必須通過該系統(tǒng)達成。這是一項非常重要的革新，這意味著議價點選系統(tǒng)實現(xiàn)了競價交易系統(tǒng)中撮合功能，非常有利于提高交易效率，更有利于對做市商報價及成交行為的監(jiān)管。（1）相關考慮因素。建立新的做市商交易系統(tǒng)需要必須考慮市場的認同程度，主要包括兩個方面，一是投資者的認同程度，二是經(jīng)紀商的認同程度。由于OTC市場的投資者很大程度上與更高層次市場的投資者重合，而這些投資者已經(jīng)習慣了原有競價交易制度，因此，在OTC市場引入傳統(tǒng)做市商制度，必須考慮投資者的認同程度。如果新交易系統(tǒng)不需要改變投資者原有交易習慣，可使投資者很方便、低成本地了解市場行情和提交委托，則有助于吸引投資者參與。臺灣證券柜臺買賣中心的興柜股票交易系統(tǒng)與競價系統(tǒng)的交易方式具有很大的類似性。同樣地，OTC市場的經(jīng)紀商也基本上以主板市場的經(jīng)紀商為主。這些經(jīng)紀商的交易信息接收、顯示系統(tǒng)，以及委托處理系統(tǒng)等都是適應原有交易制度而建立的，因此，新系統(tǒng)建立必須考慮這些系統(tǒng)的可兼容性。如果只需要進行成本很低的軟件改造，那么，對經(jīng)紀商而言，參與OTC市場交易的成本是最低的。相反，如果需要經(jīng)紀商建立專門的系統(tǒng)和設備，那么，對經(jīng)紀商而言，成本就會顯得過大，也因此會妨礙市場的發(fā)展。因此，新系統(tǒng)的建設必須考慮投資者以及經(jīng)紀商對新交易系統(tǒng)的認同程度，詳細評估對投資者參與交易帶來的影響，以及對經(jīng)紀商業(yè)務成本和收益帶來的影響。（2）日本、臺灣經(jīng)驗借鑒。建立新的做市商交易系統(tǒng)的確面臨著風險，需要權(quán)衡各方面的利弊。即使是類似的市場環(huán)境，其結(jié)果也可能大相徑庭。在這方面，既有成功的經(jīng)驗，如JASDAQ和臺灣興柜市場較成功地建立了傳統(tǒng)做市商交易系統(tǒng)；也有失敗的教訓，如日本NASDAQ-Japan未能成功建立傳統(tǒng)做市商交易系統(tǒng)。2001年5月NASDAQ-Japan決定建立新的交易系統(tǒng)，即類似NASDAQ市場的競爭性做市商制度，這要求經(jīng)紀商進行較大的系統(tǒng)改造。但這并不符合日本各大券商的利益。但在日本，除了JASDAQ之外，其它證券交易所都采用電子化競價交易制度，并且NASDAQ在日本的合作者大阪證券交易所也采用競價交易制度。它們堅持認為，新的交易系統(tǒng)會大大增加它們的系統(tǒng)運行成本，從而降低它們的利潤。但NASDAQ還是一意孤行地堅持開發(fā)新交易系統(tǒng)，結(jié)果不得不取消該計劃并退出日本市場。NASDAQ-Japan在2001年推出全新的傳統(tǒng)做市商交易系統(tǒng)是導致NASDAQ-Japan在日本證券市場失敗的重要原因之一。相比之下，雖然NASDAQ-Japan引入做市商制度以失敗而告終，但JASDAQ卻較成功地在流動性不高的部分股票上引入了傳統(tǒng)做市商制度。（3）建設電子化做市商交易系統(tǒng)的兩種途徑。就我國證券市場現(xiàn)狀而言，建立電子化混合交易系統(tǒng)可以沿著這樣的思路：通過對目前現(xiàn)有的競價交易系統(tǒng)進行技術(shù)改造，使之滿足傳統(tǒng)做市商交易的要求。這種做法的主要特征是：依靠現(xiàn)有競價交易系統(tǒng)來建立，委托收集、撮合等功能都通過競價系統(tǒng)實現(xiàn)；分離投資者與做市商的報價，分別形成做市商報價隊列以及投資者委托隊列；系統(tǒng)對外只披露做市商的報價及數(shù)量；投資者根據(jù)系統(tǒng)揭示的做市商報價信息，提交限價委托，規(guī)定成交價格及數(shù)量；在收到投資者的買入（賣出）委托后，撮合程序自動掃描做市商的賣出（買入）報價隊列，若能成交，則按照對手價（即做市商報價）成交，數(shù)量分別為做市商的報價對應數(shù)量；成交后，做市商按照要求更新報價；若投資者的委托沒有完全成交，則進入專門的投資者委托隊列，按照“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先”原則進行排隊；該買賣委托隊列只向所有做市商揭示，不向其它投資者揭示；在看到投資者的未成交委托時，做市商可以提交相應的報價，與投資者的委托全部或部分成交；成交遵循“價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則”。

（三）設立場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式作為混合交易制度的補充 （1）設立場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式的必要性。根據(jù)前面的分析，應該在做市商交易系統(tǒng)外存在其它轉(zhuǎn)讓途徑，作為對做市商做市行為的制約，使得投資者可以不通過做市商而直接成交。這樣，做市商的壟斷地位僅限于做市商交易系統(tǒng)，而不是整個交易市場。海外市場普遍遵循交易自由化原則，因此，設立做市商交易系統(tǒng)并不意味著所有的轉(zhuǎn)讓都必須通過該系統(tǒng)進行，自然也就不需要在做市商交易系統(tǒng)之外再設立其它交易模式。但是，我國的情況有所不同，必須由市場組織者在做市商交易系統(tǒng)之外另行設立其它交易模式。具體來說，我國證券市場不遵循交易自由化原則，而是對股票交易場所有著嚴格限制，所有股票的轉(zhuǎn)讓都必須在指定的場所進行交易和轉(zhuǎn)讓。我國《證券法》第三十九條規(guī)定，“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其它證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其它證券交易場所轉(zhuǎn)讓?！边@意味著，股票只能通過市場組織者提供的交易模式進行交易或轉(zhuǎn)讓，而沒有其它的途徑，這與海外市場普通允許投資者間直接轉(zhuǎn)讓的規(guī)定有較大區(qū)別。因此，對未上市公開發(fā)行公司股票轉(zhuǎn)讓市場等OTC市場而言，一旦采用傳統(tǒng)做市商制度，還應該同時設立其它交易途徑作為補充和制約。否則，投資者的所有交易都必須通過做市商交易系統(tǒng)進行。綜合考慮我國證券市場的情況，應該設立場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式作為補充，投資者可以在做市商交易系統(tǒng)之外，通過該模式直接成交?？傮w上看，這種方式既兼顧了市場公平，又在很大程度上保證了做市商的合理利益。（2）場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式的主要作用。場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式可以允許投資者、做市商之間不通過做市商交易系統(tǒng)直接協(xié)議成交。因此，它可以發(fā)揮兩個方面的重要作用：一是允許投資者（特別是機構(gòu)投資者）不通過做市商直接進行掛牌股票的大宗轉(zhuǎn)讓，對做市商做市行為形成間接制約；二是便利做市商調(diào)整存貨頭寸，減少不能及時平衡存貨頭寸而帶來的風險。（3）設立場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式是對混和交易制度的有效制約。交易時間內(nèi)做市商與協(xié)議轉(zhuǎn)讓并行的做法不會對做市商形成很大的沖擊，反而會成為一種有效的制約。一種擔心是，若允許協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式并行，投資者可能選擇先通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式交易，如不可行再尋求與做市商成交。這樣將壓縮做市商雙向報價的價差，減少其通過做市盈利的可能性，進而影響其做市積極性，產(chǎn)生與混合交易制度類似的后果。這種擔心是不必要的。如果做市商交易系統(tǒng)的報價劣于協(xié)議轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的報價，那么對投資者來說，參與協(xié)議轉(zhuǎn)讓將更為有利。此時，做市商交易系統(tǒng)的優(yōu)勢已經(jīng)不存在，采用競價方式可能更為合理。（4）協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格與做市商報價的協(xié)調(diào)。兩種交易模式有可能產(chǎn)生兩個成交價格，這樣就產(chǎn)生了一個問題：是否有必要對協(xié)議價格進行限制，如目前的大宗交易成交價格必須在日內(nèi)最高最低價或當日漲跌幅限制范圍內(nèi)等。綜合海外市場經(jīng)驗，建議不設立兩個價格之間的聯(lián)動機制。一般情況下，OTC市場的交易不活躍，可能出現(xiàn)每日僅成交數(shù)筆或連續(xù)數(shù)日無成交的情況，因此，即使建立了做市商交易系統(tǒng)，往往不對股票漲跌幅進行限制。而在做市商系統(tǒng)不設立價格漲跌幅限制的情況下，再依據(jù)一兩筆或一個過時的做市商系統(tǒng)成交價格來限制協(xié)議成交價格就更加不合理。

［1］周高見、張穎：《場外交易市場與主板市場的比較》，《產(chǎn)權(quán)導刊》2006年第5期。

［2］過文俊：《臺灣發(fā)展場外交易市場的經(jīng)驗及對大陸的啟示》，《當代亞太》2005年第12期。

［3］孔翔、闕紫康：《委托代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展戰(zhàn)略研究》,《深交所研究報告》2004年。

［4］王曉津、佘堅：《海外創(chuàng)業(yè)板發(fā)展狀況和趨勢研究》，《深交所研究報告》2004年。