價(jià)值股投資的陷阱

齊東超(匯添富基金)

2010年以來(lái)，中小市值股票的局部性牛市不斷沖擊著投資者的傳統(tǒng)思路。很多成立僅數(shù)年的公司享受著幾十億甚至上百億的市值和好幾十倍的市盈率，而很多產(chǎn)業(yè)地位優(yōu)勢(shì)顯著、盈利質(zhì)量?jī)?yōu)良的老牌公司，也僅對(duì)應(yīng)相似的市值和個(gè)位數(shù)的市盈率。習(xí)慣性思維，會(huì)使投資者規(guī)避前者，而信心滿滿地買入后者，并且會(huì)不斷告誡自己，這樣才是真正的價(jià)值投資。有意思的是，中小市值股票的泡沫今年受到了預(yù)期中的擠壓，但所謂的低估值藍(lán)籌股跌幅也不小。因此，很多像這樣的投資者可能著實(shí)領(lǐng)教了什么叫“價(jià)值股陷阱”。

一般來(lái)看，價(jià)值股大體可以分為三類。一類是資產(chǎn)富余型，這類公司往往因?yàn)橘~面利潤(rùn)低而使得市盈率極高，如果將其擁有的現(xiàn)金、土地、自然資源、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)分割出來(lái)，即可以覆蓋市值。一類是低谷期的行業(yè)龍頭，這類公司往往在某個(gè)行業(yè)擁有高市場(chǎng)占有率和明顯的比較優(yōu)勢(shì)，因?yàn)檎w行業(yè)低迷盈利能力差，但一旦行業(yè)好轉(zhuǎn)，盈利能力就可能急劇提升。一類是還在“成長(zhǎng)”的潛在冠軍。這類公司可能擁有極佳的產(chǎn)品但欠缺好的銷售能力，可能實(shí)現(xiàn)了極大的銷售收入但欠缺較好的成本控制能力等。它們需要不斷的發(fā)展來(lái)完善自己從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

實(shí)踐教育我們兩個(gè)道理。第一，價(jià)值股確實(shí)可以避免你虧掉很多錢，但你無(wú)法預(yù)料市場(chǎng)的價(jià)格折扣會(huì)到哪里結(jié)束，而且你也無(wú)法確定隨著時(shí)間的延長(zhǎng)，它的價(jià)值是否一定能夠體現(xiàn)出來(lái)。第二，價(jià)值股的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，一定是某些外力引發(fā)了其價(jià)值的體現(xiàn)。

資產(chǎn)富余型公司投資機(jī)會(huì)的體現(xiàn)，很大程度上依賴于制度的完善。國(guó)外時(shí)髦的“兀鷲投資者”即為此類，通過(guò)分割所買入資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盈利。國(guó)內(nèi)現(xiàn)階段的機(jī)構(gòu)投資者仍然以公募基金為主，10%的持股比例限制使得其主要行使財(cái)務(wù)投資者的角色，實(shí)際參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的成分有限。即使標(biāo)的公司出售了相應(yīng)資產(chǎn)，但所得利潤(rùn)很少返回給股東，繼續(xù)投入的業(yè)務(wù)沒有清晰的盈利前景，仍然無(wú)法為股東盈利。

在低谷期，行業(yè)龍頭的投資是最具欺騙性的。彼得·林奇說(shuō)過(guò)：“這類公司都是些大型的知名公司，最容易讓粗心的投資者輕易投資同時(shí)又讓投資者認(rèn)為它最安全?！笔聦?shí)上，這類公司（以福特公司為例）衰退時(shí)可能會(huì)損失掉數(shù)十億美元而在繁榮時(shí)又會(huì)賺進(jìn)數(shù)十億美元，而且在衰退和繁榮之間交替使得其股票的波動(dòng)沒有規(guī)律可循，市值的損失也比大多數(shù)股票嚴(yán)重得多。相應(yīng)的實(shí)踐也教育我們，應(yīng)盡量避免從市盈率的角度來(lái)看待這一領(lǐng)域的投資，而花更多時(shí)間去考證行業(yè)本身的周期?，F(xiàn)代社會(huì)信息化的發(fā)展，使得大部分產(chǎn)業(yè)周期的變動(dòng)越來(lái)越無(wú)序，產(chǎn)業(yè)低迷的時(shí)間時(shí)常超出經(jīng)驗(yàn)上的判斷。盡早把握行業(yè)和公司衰退或者繁榮的早期跡象，才是最核心的工作。

還在“成長(zhǎng)”的潛在冠軍的機(jī)會(huì)現(xiàn)在出現(xiàn)的概率逐漸增大，并且具備一定的可操作性。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)和商業(yè)文明的不斷發(fā)展，資本、技術(shù)和商業(yè)智慧的融合效率越來(lái)越高。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品尋找到優(yōu)秀銷售團(tuán)隊(duì)的案例，技術(shù)尋找到啟動(dòng)資本的案例，管理提升公司銷售凈利率的案例每年都層出不窮，但必須意識(shí)到，這類股票最終實(shí)現(xiàn)上漲，原有的亮點(diǎn)只是價(jià)值的基礎(chǔ)，最終是外部變量的引入實(shí)現(xiàn)了價(jià)值。忽略后者，只是想當(dāng)然地買入所謂的潛在冠軍，仍然會(huì)出現(xiàn)既輸時(shí)間也輸空間的尷尬局面。

綜合以上三種情況的討論，我們意識(shí)到，股票的上漲最終還是回到成長(zhǎng)上來(lái)。投資的本質(zhì)，要看標(biāo)的本身是否創(chuàng)造了更多的價(jià)值。從這一點(diǎn)來(lái)看，價(jià)值股投資和成長(zhǎng)股投資是融合的。投資者應(yīng)力求避開價(jià)值股投資的陷阱，尋求成長(zhǎng)，從而實(shí)現(xiàn)更好的投資收益。