試論我國預測性信息披露問題

□張曉清

(山西金融職業(yè)學院，山西 太原 030008)

一、預測性財務(wù)信息披露概述及經(jīng)濟性分析

預測性信息又稱為“軟信息”，是公司生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展趨勢以及相應結(jié)果的預計情況而形成的有關(guān)公司未來財務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績等的前瞻性財務(wù)信息，是上市公司財務(wù)報告的重要組成部分。投資決策主要與上市公司未來的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果有關(guān)，而財務(wù)預測恰恰可以提供這些信息。只要財務(wù)預測的質(zhì)量可靠，這些信息將遠比財務(wù)報表提供的信息實用，這正是預測性財務(wù)信息存在的理由。

在證券市場中，公開披露財務(wù)預測信息具有十分重要的意義，利大于弊，社會效益大于社會成本。

1.從信息使用者的立場看，公開披露財務(wù)預測信息，彌補了現(xiàn)行財務(wù)報告制度的不足，有利于使用者做出合理的決策。

2.從企業(yè)立場來看，減少決策的不確定性，從而降低籌資成本。披露財務(wù)預測信息可以降低對企業(yè)未來判斷的不確定性，改進信息使用者的經(jīng)濟決策。

3.從整個證券市場的立場看，財務(wù)預測信息的公開披露，可以增強證券市場的穩(wěn)定性，提高市場的運作效率。

財務(wù)預測信息的公開披露，使理性的投資者做出的投資決策更加合理，從而使證券價格更真實地反映出上市公司的未來前景和公司證券的真實價值，證券市場也就更為穩(wěn)定；同時，還可以在一定程度上防止少數(shù)掌握內(nèi)幕信息的人員謀求不正當利益，從而提高證券市場的運作效率。

二、我國預測信息披露現(xiàn)狀分析

1.發(fā)展規(guī)劃與盈利預測披露。我國現(xiàn)行證券法將“軟信息”披露劃分為發(fā)展規(guī)劃和盈利預測。前者指發(fā)行人已經(jīng)制定的，有一定依據(jù)，比較切實可行的發(fā)展計劃與安排，包括發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、發(fā)展目標和規(guī)模、銷售計劃、生產(chǎn)經(jīng)營計劃、固定資產(chǎn)投資計劃及設(shè)備更新計劃、人員擴充計劃、資金籌措和運用計劃等等，在中期報告中還要求披露發(fā)行人下半年經(jīng)營計劃，包括：公司針對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化和國家有關(guān)政策的要求所要著重進行的工作以及針對上半年生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的問題擬采取的措施和對策。這一類信息雖然也涉及未來的措施，但由于具有較強的確知性和計劃性，因此相對來講披露難度也不大，而且由于有一定依據(jù)并且比較切實可行，因此實現(xiàn)的可能性也較大。這一類軟信息目前是作為必須予以披露的事項規(guī)定在招股說明書和中期報告的披露準則之中，相當于前景性信息披露的效力。后者即盈利預測是指在對一般經(jīng)濟條件、營業(yè)環(huán)境、市場情況、發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營條件和財務(wù)狀況等進行合理假設(shè)的基礎(chǔ)上，按照發(fā)行人正常的發(fā)展速度，本著審慎的原則對凈利潤總額、每股盈利、市盈率等財務(wù)事項作出預計。

2.盈利預測披露的自愿性。在上個世紀90年代初中國剛剛開始發(fā)展股票市場的一段時間內(nèi)，證券監(jiān)管機構(gòu)要求初次發(fā)行股票上市公司必須披露公司的盈利預測，并將此作為審核上市的指標之一。其原因在于《公司法》第137條規(guī)定，公司發(fā)行新股必須具備的條件之一便是：公司預期利潤率可以達到同期銀行存款利率，正是這一條規(guī)定使盈利預測成為必不可少的披露事項。這可以說是行政實質(zhì)性審核下發(fā)行制度的典型產(chǎn)物，事實上公司預期利潤達到同期銀行存款利率也許沒有多大意義，因為公司發(fā)行的股票及其公司本身必須在證券市場上長期生存下去，發(fā)行當時的預期利潤率并不能說明公司的未來發(fā)展前景，況且市場和理性投資者從長遠角度看是具有甄別與分析公司真實投資價值的能力，而不在于證券管理者一時一地確立的標準。正是因為強制披露盈利預測的不合理性及其帶來的虛報夸大等弊端，從1993年起將其改為自愿披露盈利預測的政策。

現(xiàn)行的披露規(guī)則是：在招股說明書中，如果發(fā)行人或其財務(wù)顧問或其承銷商認為提供盈利預測數(shù)據(jù)有助于投資者對發(fā)行人所發(fā)行的股票做出正確判斷，且發(fā)行人確信有能力對最近的未來期間的盈利情況做出比較切合實際的預測，則發(fā)行人可在招股說明書中提供盈利預測的數(shù)據(jù)。在年度報告中，原則上不要求公司編制新年度的利潤預測。但公司若在年度報告中提供新一年度利潤預測的，該利潤預測必須經(jīng)過具有證券相關(guān)業(yè)務(wù)資格的注冊會計師審核并發(fā)表意見。

從以上規(guī)定分析，盈利預測是屬于選擇性的事項，其披露與否的依據(jù)主要是，是否有助于投資者決策和是否有能力做出切實的預測。然而由于長期以來，在股份制改組上市的實際操作中，由于在發(fā)行當時就必須考慮股票的發(fā)行價格，而發(fā)行價格又是預期盈利與市盈率的乘積，所以，在實際操作中，許多公司不得不計算并披露盈利預測，無論是內(nèi)部預測還是公開預測。這也是導致在1993年至1996年期間，雖然法律規(guī)定自愿披露盈利預測政策，而實踐中所有發(fā)行股票公司都披露盈利預測的主要原因。為了充分實行盈利預測自愿披露原則，從1996年起，新股發(fā)行定價不再以盈利預測為依據(jù)，而改為按過去3年已實現(xiàn)每股稅后利潤平均值為依據(jù)，這便從根本上保障了公司決定是否披露盈利預測的選擇權(quán)。同時，為了維護盈利預測的客觀、公正與合理，切實維護投資者利益，我國法律要求注冊會計師必須對盈利預測依據(jù)的假設(shè)基準的合理性、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的真實性、所采用的會計政策及其與招股說明書中所載財務(wù)報表所采用的會計政策的一致性進行審核并做出報告。

3.注重對預測信息實現(xiàn)狀況的監(jiān)督。實際上，我國對預測性信息實現(xiàn)狀況的監(jiān)督的嚴厲程度是不亞于北美與歐洲國家的。在美國，每當公司盈利預測高于實際狀況時，哪怕是很小的差別，都會很快引起公司股票價格的下挫并且遭到證券分析師們的指責；如果差異很大，往往會引起股東對公司的起訴，其理由多是不實陳述或誤導性陳述甚至欺詐。美國證券市場正是通過股價、證券分析師以及心懷不滿的投資者機制實現(xiàn)了對盈利預測實現(xiàn)狀況的監(jiān)督，其體現(xiàn)的是市場傾向的監(jiān)督機制。

在我國，這種監(jiān)督的嚴厲性主要體現(xiàn)在三個方面：第一，在年度報告中，如果公司本年度利潤實現(xiàn)數(shù)與預測數(shù)的差異低于利潤預測數(shù)的10%或高于利潤預測數(shù)的20%，應當詳細說明產(chǎn)生差異的項目和造成差異的原因；第二，若年度報告的利潤實現(xiàn)數(shù)低于預測數(shù)10-20%的，發(fā)行公司及其聘任的注冊會計師應在指定報刊上作出公開解釋并致歉；第三，若比預測數(shù)低20%以上的，除要作出公開解釋和致歉外，中國證監(jiān)會將視情況實行事后審查，對有意出具虛假盈利預測報告，誤導投資者的，一經(jīng)查實，將依據(jù)有關(guān)法規(guī)對發(fā)行公司進行處罰。然而，我國預測性信息披露在實踐中仍呈現(xiàn)出很大不足?！渡虅?wù)周刊》雜志以“中小股東權(quán)益保障委員會”的名義發(fā)布過《2009年度中小股東權(quán)益保障評價報告》(以下簡稱“報告”)。報告稱“年報是投資者了解上市公司在過去的一年中公司治理、經(jīng)營狀況等各方面情況的重要依據(jù)。經(jīng)過多年的制度建設(shè)，我國已經(jīng)建立了比較完善的財務(wù)信息披露體系。特別是2006年頒布和實施新會計準則以后，我國在信息披露和會計制度方面已基本與國際標準接軌。加上中國證監(jiān)會和證券交易所對上市公司信息披露進行了有效監(jiān)管，加大了對信息披露違規(guī)事件的處罰力度，促進了上市公司年報質(zhì)量的提高。從年報內(nèi)容上看，上市公司財務(wù)信息的真實性和準確性得到持續(xù)改善。根據(jù)新會計準則的規(guī)定，新增和調(diào)整了許多原有的科目列報方式和核算方法，著眼于凈資產(chǎn)及股東財富的增加，從而引導投資者將注意力從原來的只關(guān)心利潤報表及每股收益數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向更加關(guān)注資產(chǎn)負債表及其反映的股東財富的增加上來。這一變化受到廣大中小股東的認可。但在年報質(zhì)量仍有很多有待提高的方面，其中包括欠缺預測性財務(wù)信息。我國目前還沒建立一個完善的預測性信息披露體系，相關(guān)的財務(wù)信息僅停留在贏利預測和業(yè)績預告的粗淺水平，大部分公司沒有對財務(wù)項目進行預測性說明。對于投資者而言，掌握反映公司未來導向的前瞻性信息十分重要。希望有關(guān)部門加強對上市公司預測性財務(wù)信息披露的要求。另一方面，上市公司自愿性信息披露不足。近年來，有一部分上市公司在年報中逐步增加了自愿性信息披露的內(nèi)容，受到了廣大投資者的歡迎。但這種做法尚屬少數(shù)。監(jiān)管部門應采取措施積極引導和規(guī)范自愿性信息披露，完善預測性財務(wù)信息的披露?！?/p>

目前預測性信息使用最多的是盈利預測和業(yè)績報告。以盈利預測為例，主要證券市場國家或地區(qū)盈利預測信息披露相關(guān)規(guī)定比較如下：美國為自愿披露(SEC鼓勵披露)，預測時間根據(jù)使用者的需要確定，一般以一個完整的正常的生產(chǎn)周期，且與歷史性財務(wù)資料會計年度起訖時間相同，金額表述方式允許采用期間估計；在中國，一般是自愿披露(企業(yè)并購時必須披露)，預測時間應與財務(wù)報表年度結(jié)束日一致，但如果營業(yè)年度已超過十個月，或公司經(jīng)營狀況可合理估計時，需提出下年度的盈利預測，在金額表述方式上我國無相關(guān)規(guī)定?？傮w上看，我國對盈利預測等預測性信息的規(guī)范較少。

三、中美預測性信息制度的差異分析及建議

(一)披露原則。美國采用的是自愿披露原則，而我國采用自愿披露和強制披露相結(jié)合的原則。其實，無論是強制性披露還是自愿性披露，都存在各自的優(yōu)缺點。強制性披露能夠確保投資者及時獲取所需的財務(wù)預測信息，但在財務(wù)預測信息涉及到商業(yè)秘密或財務(wù)預測信息對企業(yè)不利時，企業(yè)管理者就有可能操縱預測性財務(wù)信息，其信息的質(zhì)量就很難保證；自愿性披露能夠在一定程度上防止企業(yè)管理者操縱財務(wù)預測信息，確保預測信息的質(zhì)量，但這并不能完全做到，而且在某些情況下，自愿性披露有可能難以滿足投資者的信息需要。 事實上，目前除美國外，其他西方國家和地區(qū)所采用的并不是純粹的自愿性披露，而是強制披露與自愿披露的結(jié)合。

(二)法規(guī)體系。為了規(guī)范和指導上市公司的披露行為，美國建立了一套完整的預測信息披露規(guī)則，而我國的預測性信息披露規(guī)則散見于其他的規(guī)范性、指導性文件中，沒有形成體系。可見，在法規(guī)體系構(gòu)建上，我國遠遠落后于美國。

證券監(jiān)管部門應在《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準則》中專門制定一項《預測性財務(wù)信息準則》，對預測性財務(wù)信息的生成方法、內(nèi)容、表達方式、時間跨度、提供者的責任等作出具體規(guī)定，并給出范例，供有關(guān)上市公司參考。2006年頒布的《上市公司業(yè)績預告業(yè)績快報披露工作指引》基本是按照上述原則制定的。

會計準則制定機構(gòu)應單獨制定一項具體的會計準則《預測性財務(wù)信息披露準則》，現(xiàn)行的《獨立審計實務(wù)公告第4號——盈利預測審核》規(guī)范的僅僅是盈利預測，范圍過窄，筆者建議，應將該公告擴展成《獨立審計實務(wù)公告第x號——預測性財務(wù)信息審核》，并在此基礎(chǔ)上制定《預測性財務(wù)信息審核規(guī)范指南》，以此規(guī)范和指導上市公司以及注冊會計師在預測性財務(wù)信息生成、披露和審核中的責任和行為。

(三)法律規(guī)制方面。美國針對預測性信息披露，建立了民事責任制度和免責保護制度，有效地保護了投資者和發(fā)行人兩方面的利益，而我國的民事處罰和免責保護還處于真空階段。

1. 完善民事責任制度。我國應借鑒美國的立法，就盈利預測等預測性信息披露構(gòu)成證券欺詐的形態(tài)、責任主體、責任的構(gòu)成和損害賠償額的確定等做出具體的規(guī)范，以充分有效地遏制我國證券市場上比比皆是的信口開河的不實盈利預測行為。

2. 建立免責保護制度。預測性信息本身就具有不確定性，發(fā)行人不可能確保預測一定能得以實現(xiàn)。為保護善意發(fā)行人免于承擔證券欺詐責任，必須為發(fā)行人制定一定的免責條件，使得發(fā)行人依據(jù)法律做出合理的盈利預測，以供投資者盡可能地依賴市場信息做出合理的投資判斷，從而使資源得以最優(yōu)化的配置。美國安全港規(guī)則和預先警示理論正是為發(fā)行人提供了這樣一種免責保護。鑒于此，我國應對發(fā)行人的免責條件做出系統(tǒng)的規(guī)定。

首先，應引進預先警示理論，要求預測性信息應當用適當?shù)姆绞奖磉_并伴有充足的警示性陳述以便投資者能做出自己合適的投資判斷。其次，應建立起安全港制度。該制度應當規(guī)定何種信息受該制度保護，哪些類型的發(fā)行人受該制度保護，誰負有證明“合理基礎(chǔ)”和“誠實信用”事項的舉證責任，預測所依據(jù)的假設(shè)是否在該制度范圍之內(nèi)，以及在什么程度上發(fā)行人具有更正先前陳述的義務(wù)等。

四、完善預測性信息披露的建議

投資者投資公司股票在本質(zhì)上是投資公司的未來，投資于公司良好的管理風格以及樂觀的前景，投資于公司未來的獲利能力以及產(chǎn)生現(xiàn)金流量的水平，無論預測性信息如何伴以充分的警示性語言，那也僅僅是解決如何擺脫法律責任的問題，畢竟它給了市場和投資者關(guān)于上述問題的回答，它可能因此而實質(zhì)性地影響了市場及投資者的投資決策與組合。既然如此，那么就必須用健全的制度規(guī)范預測性信息披露，使之符合信息披露的基本原則和根本宗旨，而不管投資者是否或者在多大程度上依賴這種披露，每個國家的證券監(jiān)管都不可避免地面臨一個兩難的選擇，一方面必須鼓勵所有發(fā)行人向投資者提供充分的預測性信息披露，使投資者更好地決定如何投資，讓市場價格更好地反映證券價值，從而使市場趨于更為有效的狀態(tài)；而另一方面又必須考慮在對不實或誤導性的預測性披露者施以法律制裁的時候，又不要損傷誠實信用和善良的發(fā)行人披露預測性信息的積極性和動力，防止投資者對基于善意做出的預測性信息因事后變化而提出無理由的訴訟請求。畢竟預測性信息具有內(nèi)在的不確定性和風險，這便要求證券法律通過制度設(shè)計，尋找到一種比較合適的平衡點。在這方面可以說普通法國家，尤其是美國豐富的判例及學說為我國立法及實踐提供了非常寶貴的借鑒，有許多制度設(shè)計及處理方式很值得我們學習，并對我國證券法制度的完善具有啟發(fā)意義，安全港制度和預先警示理論便是其中的兩個典型例子。

對中國目前預測性信息披露可以作如下調(diào)整：

一是應增強強制性預測信息披露的比重。因為預測性信息存在較大不確定性，公司會面臨一定的訴訟風險，上市公司自愿披露信息的動機不強。因此，強制要求上市公司提供更多與投資者決策相關(guān)的預測性信息非常必要；二是采用預先警示理論，要求預測性信息應當用適當?shù)姆绞奖磉_并伴有充足的陳述以便投資者能作出自己合理的投資判斷；三是應充分關(guān)注預測性信息的選擇性披露，要求發(fā)行人不得對未公開的重大預測性信息進行有選擇性的披露，并且提醒發(fā)行人，必須對公司未來預測性信息的選擇性披露負責；四是設(shè)立“安全港”制度，防止與預測性信息披露相關(guān)的民事法律責任。該制度應當規(guī)定何種信息受該制度保護，哪些類型的發(fā)行人受該制度保護，誰負有證明“合理基礎(chǔ)”和“誠實信用”事項的舉證責任，預測所依據(jù)的假設(shè)是否在該制度范圍之內(nèi)，以及在什么程度上發(fā)行人具有更正先前陳述的義務(wù)等；五是預測信息的持續(xù)披露。發(fā)行人負有將與其相關(guān)的重大信息的全面、及時披露義務(wù)擴展至當公司管理層知道先前公開信息現(xiàn)在已經(jīng)不再具有合理基礎(chǔ)時的及時更正或更新義務(wù)。

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