論私募股權(quán)投資基金的界定及其法律形式

■ 辛宇罡 張新宇

私募股權(quán)基金是一種重要的投融資手段，日益被國內(nèi)所接受和推崇。但是，對于私募股權(quán)投資基金的確切法律界定目前還不清晰，與相關(guān)概念之間的關(guān)系在法律上還不明確，同時不同法律形式的私募股權(quán)投資基金在基本制度上還存在一定法律障礙。理清這些基本問題，是我們進(jìn)一步完善相關(guān)法律和制度的重要前提。

私募股權(quán)投資基金與相關(guān)概念辨析

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，簡稱PE）主要是指通過私募的方式獲得資金，對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性 （股權(quán)）投資，即將每一單位的投資額最終兌換成為被投資對象的股權(quán)，然后參與被投資對象的經(jīng)營管理，幫助其獲得快速發(fā)展并實(shí)現(xiàn)上市，從而促使股權(quán)快速增值后出售所持有股份獲利的投資方式。與私募股權(quán)基金相似或相關(guān)的商業(yè)或法律概念還有創(chuàng)業(yè)投資（亦稱風(fēng)險投資，Venture Capital，簡稱VC）、產(chǎn)業(yè)投資基金等幾個概念。

1.私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資之間的關(guān)系

從商業(yè)角度來講，私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資都是對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，并主要通過企業(yè)上市獲利退出的投資形式。但是，就細(xì)分而言，二者有明顯區(qū)別。按照商業(yè)規(guī)律，企業(yè)的發(fā)展可以分為六個階段，即：種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期、上市 （發(fā)展）期。嚴(yán)格意義上的創(chuàng)業(yè)投資主要指的是對種子期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資；而狹義的私募股權(quán)投資主要指的是對已經(jīng)形成一定規(guī)模的并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，是指創(chuàng)業(yè)投資后期的股權(quán)投資部分。當(dāng)然，對于私募股權(quán)投資還有一種廣義的解釋，即私募股權(quán)投資適用于企業(yè)上市前的各個階段，因此其業(yè)務(wù)范圍可以包含創(chuàng)業(yè)投資。以上只是一種商業(yè)概念上的區(qū)分，從實(shí)踐情況來看，目前創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資也存在業(yè)務(wù)交叉融合的趨勢，例如國際著名的PE機(jī)構(gòu)如凱雷 （Carlyle）其投資的攜程網(wǎng)、聚眾傳媒等便是以VC形式進(jìn)行的投資。

從法律角度來看，目前我國專門針對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法律文件主要有兩個，即 《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》和 《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。其中， 《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第二條對創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等概念進(jìn)行了明確的界定，該條規(guī)定： “本辦法所稱創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，系指在中華人民共和國境內(nèi)注冊設(shè)立的主要從事創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)組織。前款所稱創(chuàng)業(yè)投資，系指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。前款所稱創(chuàng)業(yè)企業(yè)，系指在中華人民共和國境內(nèi)注冊設(shè)立的處于創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)，但不含已經(jīng)在公開市場上市的企業(yè)。”該條規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資作了嚴(yán)格的限定。但目前我國還沒有專門針對私募股權(quán)基金的國家性法律法規(guī)，一些地方性法規(guī)或規(guī)章通常對私募股權(quán)基金持廣義的界定，即認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)屬于私募股權(quán)基金的一種形式。

2.產(chǎn)業(yè)投資基金

產(chǎn)業(yè)投資基金是目前投資領(lǐng)域頻繁出現(xiàn)的一個概念。目前，我國商業(yè)和法律上關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金還沒有一個確切的定義，但實(shí)踐中已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)投資基金的實(shí)務(wù)，最典型的就是渤海產(chǎn)業(yè)投資基金。從實(shí)踐來看，這種產(chǎn)業(yè)投資基金實(shí)際上就是一種私募股權(quán)投資基金，只是其規(guī)模較大，且多是由政府設(shè)立，并以國有資金為主導(dǎo)。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)基金的法律規(guī)定，目前已經(jīng)出臺實(shí)施的主要是地方性規(guī)章，如 《天津市產(chǎn)業(yè)投資公司管理暫行辦法》 （2005年發(fā)布）。 該 《暫行辦法》第2條規(guī)定： “本辦法所稱產(chǎn)業(yè)投資，系指向?qū)崢I(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資實(shí)業(yè)企業(yè)相對成熟后主要通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得資本增值收益的投資方式。前款所稱實(shí)業(yè)企業(yè)，系指處于創(chuàng)建過程的成長性企業(yè)，但是已經(jīng)在公開市場上市的除外?！钡?條規(guī)定：“本辦法所稱產(chǎn)業(yè)投資公司，系指主要從事產(chǎn)業(yè)投資的有限責(zé)任公司、股份有限公司。”從上述規(guī)定來看， 《暫行辦法》主要規(guī)范的是公司形式的產(chǎn)業(yè)投資基金，其關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資公司的界定與 《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定幾乎完全一致。

總之，目前關(guān)于私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金等概念的關(guān)系，雖然在國家層面的法律法規(guī)中沒有得到明確，但總體來說，可以確定一點(diǎn)，即：可以將創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金都視為廣義私募股權(quán)投資基金的一種。這一點(diǎn)在天津市工商局發(fā)布的 《關(guān)于私募股權(quán)投資基金、私募股權(quán)投資基金管理公司 (企業(yè))進(jìn)行工商登記的意見》 （2007年11月）中得到了確認(rèn)。該 《意見》第2條規(guī)定： “本意見所指私募股權(quán)投資基金是指以非公開方式募集的股權(quán)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等各種非證券類投資基金。私募股權(quán)投資基金可以實(shí)行公司制、合伙制、契約制和信托制?！?/p>

私募股權(quán)投資基金的主要組織形式

私募股權(quán)基金發(fā)展中所涉及的法律問題，大多與私募股權(quán)基金所采取的具體形式密切相關(guān)。目前，參考國際實(shí)踐，私募股權(quán)基金主要有四種形式，即：公司制、契約制、信托制以及有限合伙制。

1.公司制

公司制私募股權(quán)基金是一種法人型基金?；鹪O(shè)立方式是注冊成立股份制或有限責(zé)任制投資公司，投資人以股東的身份出資加入，公司一般不設(shè)經(jīng)營團(tuán)隊，而整體委托給管理公司專業(yè)運(yùn)營。公司型基金有著與一般公司相類似的治理結(jié)構(gòu)。公司型基金是一種嚴(yán)謹(jǐn)穩(wěn)健的基金形態(tài)，設(shè)立方面的法律障礙較少，適合目前我國的法制和市場狀況，在我國目前的商業(yè)環(huán)境下，公司型基金更容易被投資人接受。

2.契約制

契約制基金是一種非法人形式的基金，即完全根據(jù)契約的約定來設(shè)置和安排基金運(yùn)行，通常由基金投資人向管理人承諾出資金額，然后先期到賬10%的資金，剩余資金根據(jù)項目進(jìn)度逐步到位，管理人全權(quán)負(fù)責(zé)資金的具體運(yùn)作。這種基金形式在國外較多，國內(nèi)只有渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等少數(shù)私募股權(quán)基金采用這種方式。這種基金模式的違約風(fēng)險較大，但簡單易行，因此往往受到民間資本的青睞。純粹的契約制基金模式可以完全游離于政府監(jiān)管之外，誠信風(fēng)險太大，不適宜我國目前的市場狀況，同時，這種模式極易牽涉非法集資等問題。

3.信托制

信托制基金也可算是契約制基金的一種，它是由私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)與信托公司合作設(shè)立，通過發(fā)起設(shè)立信托受益份額募集資金，然后進(jìn)行投資運(yùn)作的集合投資工具，通常也被稱為 “股權(quán)信托投資計劃”。一項股權(quán)信托投資計劃設(shè)立發(fā)布后，投資者以認(rèn)購相應(yīng)信托計劃單位的方式注入資金，成為信托委托人，信托公司和私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)組成決策委員會共同進(jìn)行決策和信托計劃的實(shí)施。在內(nèi)部分工上，信托公司主要負(fù)責(zé)信托財產(chǎn)保管清算與風(fēng)險隔離，私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)信托財產(chǎn)的管理運(yùn)用和變現(xiàn)退出。目前，此種基金在深圳地區(qū)運(yùn)用得較多。

4.有限合伙制

有限合伙制私募股權(quán)基金是國外主流模式。在這種模式下，基金以有限合伙企業(yè)的形式設(shè)立。其中，一類合伙人作為真正的投資者，投入絕大部分資金，獲得一定比例的資本收益，但不參與經(jīng)營管理，并且只以其投資的金額承擔(dān)有限責(zé)任，稱為有限合伙人 （LP）；另一類合伙人作為真正的管理者，只投入極少部分資金 （通常為1%），但全權(quán)負(fù)責(zé)經(jīng)營管理，其報酬是獲得一定份額的資本收益外，還收取管理費(fèi)用，但要承擔(dān)無限責(zé)任，稱為普通合伙人 （GP）。合伙企業(yè)及兩類合伙人的責(zé)權(quán)關(guān)系、出資份額、退出機(jī)制等由合伙協(xié)議規(guī)定。有限合伙制私募股權(quán)基金有著諸多優(yōu)勢，如設(shè)立簡便、約定靈活、基金管理者承擔(dān)更多盡職責(zé)任、避免重復(fù)征稅等等，因此在國際上已經(jīng)成為私募股權(quán)基金的主要形式。我國最新 《合伙企業(yè)法》已經(jīng)確認(rèn)了有限合伙企業(yè)的合法性，未來發(fā)展有限合伙制私募股權(quán)基金應(yīng)成為國內(nèi)的主流。

公司制與有限合伙制私募股權(quán)投資基金的法律利弊比較

在國內(nèi)現(xiàn)行法律體制下，公司制以及合伙制私募股權(quán)基金儼然成為了國內(nèi)私募股權(quán)投資基金的主流形式。由于所依賴的基本法律制度不同，二者所面臨的法律問題各不相同，互有利弊。

1.有限合伙制私募股權(quán)基金的法律利弊

從上述各種形式的私募股權(quán)基金的法律比較來看，合伙制私募股權(quán)基金的綜合優(yōu)勢最為明顯。首先，其靈活性最強(qiáng)。在出資方式、投資者監(jiān)督機(jī)制、投資者收益回收等關(guān)鍵性問題上，合伙制私募股權(quán)基金都可以通過合伙協(xié)議的方式做出個性化的靈活約定。其次，無重復(fù)征稅。在稅收上實(shí)行 “先分后征”，直接向投資者征收個人所得稅或企業(yè)所得稅，雖然對其投資過程中的分紅所得，不能免稅，但總體稅負(fù)較低。再次，打破了上市限制。在傳統(tǒng)上，我國證券法不允許合伙企業(yè)持有上市公司股權(quán)。但隨著2009年 《證券登記結(jié)算管理辦法》的修改，合伙企業(yè)也可成為上市公司的股權(quán)投資者，可以開立相關(guān)證券賬戶。此外，在有限合伙制下，基金執(zhí)行人必須是普通合伙人，對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，同時，根據(jù) 《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定，有限合伙人雖然不能執(zhí)行合伙事務(wù)，不得對外代表合伙企業(yè)，但享有廣泛的監(jiān)督權(quán)利，這對于保護(hù)基金投資者的利益具有重要意義。

在具備上述優(yōu)勢條件的同時，合伙制私募股權(quán)基金在運(yùn)作上也存在一定的法律障礙，主要是基金管理公司發(fā)起設(shè)立合伙制私募股權(quán)基金的方式問題。 《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了 “國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得成為普通合伙人?！辈]有限制其他公司成為普通合伙人，但是 《公司法》規(guī)定了 “除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人”。這就限制了基金管理公司 （或者證券公司、風(fēng)險投資公司）直接作為普通合伙人發(fā)起設(shè)立合伙制私募股權(quán)基金。對這一點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)在法律上予以進(jìn)一步澄清和規(guī)范。此外，目前還需要進(jìn)一步對合伙制私募股權(quán)基金在注冊登記、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市證券買賣等方面的實(shí)施細(xì)則予以完善。

2.公司制私募股權(quán)基金面臨的法律障礙

公司制私募股權(quán)基金在設(shè)立、投資、上市方面，具有比較完善的法律依據(jù)，具有一定的規(guī)范化運(yùn)作優(yōu)勢，但是在所得稅征收方面存在重復(fù)征稅問題，極大的制約了公司制私募股權(quán)基金的有效運(yùn)行。根據(jù)現(xiàn)行公司稅收法律制度，公司制私募股權(quán)基金在投資運(yùn)行過程中，企業(yè)自身要繳納企業(yè)所得稅等稅收，同時，基金投資者從基金獲得的收益仍然要再次繳納相應(yīng)的個人所得稅或企業(yè)所得稅，這就造成了對投資者收益的雙重征稅。目前，我國企業(yè)所得稅一般稅率為25%，雖然對于公司來說在投資過程中產(chǎn)生的投資分紅收入可以免稅，但基金的主要收益來源于上市退出等形式的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，故雙重征稅對實(shí)際收益的影響還是比較大的。因此，除非各地方或國家出臺特殊的稅收優(yōu)惠政策，否則在現(xiàn)有稅制條件下，公司制私募股權(quán)基金在稅收問題上與其他形式的私募股權(quán)基金相比處于明顯劣勢。