國有控股上市公司代理問題與財務契約的架構(gòu)

張 慶 何威風

國有控股上市公司代理問題與財務契約的架構(gòu)

張 慶 何威風

一、我國國有控股上市公司代理問題現(xiàn)狀及成因

作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟過程中引入的制度安排，我國國有控股上市公司的出現(xiàn)不是古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果，主要是改革計劃經(jīng)濟企業(yè)制度的過程中被嫁接到企業(yè)中去，并被賦予改革國有企業(yè)的使命。為了不動搖公有制的主導地位，這些上市公司在改制過程中往往采用了國家絕對控股或相對控股的股權(quán)設置模式。現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)理論表明，公用產(chǎn)權(quán)的一個重要特征是政府干預，而有關轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的研究則表明，內(nèi)部人控制是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的基本規(guī)律。因此，我國股票市場上由國家控股的上市公司在治理上必然表現(xiàn)出政府干預與內(nèi)部人控制的兩重特征。

與基于私有產(chǎn)權(quán)的主流委托代理關系相比，國有控股公司代理問題的復雜性表現(xiàn)以下四個方面：一是初始委托人的身份不明確；二是委托代理鏈冗長；三是國有控股公司的委托代理關系是建立在行政基礎上的強制性委托代理關系；四是委托代理角色的雙重性和雙向性。這就決定了國有控股公司可能不僅面臨著經(jīng)營者代理問題，還面臨著控股股東代理問題。

實證研究發(fā)現(xiàn)不同的國有控股上市公司面臨著不同的主要代理問題。中央政府控股的上市公司主要面臨的是控股股東和中小股東之間的代理問題，控股股東通過隧道行為侵占外部股東利益的情況比較嚴重，這類代理沖突隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度的擴大而加劇。地方政府控股的上市公司主要面臨的是控股股東與經(jīng)營者之間的代理問題，國有產(chǎn)權(quán)主體的虛置和不良的治理機制加劇了控股股東與經(jīng)營者之間的代理問題。

二、解決我國國有控股上市公司代理問題的途徑

我國國有控股上市公司代理問題根源在于國有控股公司的“政府越位”和“政府缺位”現(xiàn)象。而“政府越位”和“政府缺位”是國有控股上市公司基于“股東至上”邏輯改革的結(jié)果，導致企業(yè)資源的錯誤配置和企業(yè)運作機制的扭曲，進而導致國有控股上市公司代理問題嚴重，公司績效低下。要擺脫上述困境，保證各利益相關者長期合作，為國有控股上市公司持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好的經(jīng)營環(huán)境，就必須突破“股東至上”邏輯，按照利益相關者合作邏輯，完善國有控股上市公司資本結(jié)構(gòu)的財務契約安排，使各利益相關者都有平等機會參加公司財權(quán)的分配。

所謂財務契約是指企業(yè)在財務管理過程中，為實現(xiàn)各權(quán)利主體的預期目標，在平等互利的基礎上與各權(quán)利主體確立的一種契約關系。財務契約對財務資源的配置本質(zhì)上是一種財權(quán)的配置。國有控股公司股權(quán)相對或高度集中形成了控股股東與經(jīng)營者、控股股東與中小股東之間的復雜委托代理關系。利益相關者理論是企業(yè)財務契約安排的理論基礎，它決定了國有控股公司財務契約安排必須視各利益相關者為平等主體，堅持財務契約安排的效率目和公平原則。

1.國有控股上市公司與股東財務契約

目前國有控股上市公司基本上按照分級管理和分別行使出資人職責的原則進行管理，但由于國有企業(yè)改革的復雜性和我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，法律制度等還不完善健全，如何維護股東的利益就是一個難題。

（1）股權(quán)融資的產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新。按照目前實行的分級管理和分別行使出資人職責的目標，對于中央政府控股的競爭性中央企業(yè)要逐步推行股權(quán)的多元化，甚至可以實行國有股權(quán)的相對控股乃至參股；而對寡頭壟斷性行業(yè)中的中央企業(yè)，在保證國有股權(quán)絕對控股的條件下，要適當?shù)剡M行股權(quán)的多元化，同時要完善以董事會為中心的法人治理結(jié)構(gòu)。對于地方政府控股的國有控股公司也應該如此，適當?shù)剡M行股權(quán)的多元化。這樣做的目的是使國有控股上市公司的經(jīng)營目標單一化和商業(yè)化，使競爭性領域的國有控股上市公司的經(jīng)營者清楚其職責就是給所有者帶來最大的回報，從而為公司創(chuàng)造最大價值。

（2）完善以董事會為中心的公司治理結(jié)構(gòu)。盡管公司法規(guī)定了股東大會是公司的最高權(quán)力機構(gòu)，但由于多方面的原因，公司日常大量的決策是由董事會做出的。董事會實際上擁有公司內(nèi)部組織機構(gòu)設置、重大人事任免、預算和收益分配、經(jīng)營與投資方案確定等重要權(quán)力，是公司實際的核心權(quán)力機構(gòu)，控制董事會是實際控制公司經(jīng)營管理的重要標志。通過近幾年的努力，國有控股上市公司董事會的效率已有很大的改觀，開始由過去實際上的“一套班子”的領導體制即“一把手負責制”，轉(zhuǎn)向董事會決策、經(jīng)理層執(zhí)行、監(jiān)事會監(jiān)督的公司法人治理結(jié)構(gòu)，決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)初步分開。

（3）完善國有控股上市公司治理結(jié)構(gòu)的法律制度。股權(quán)集中條件下如何保護中小股東的利益是公司治理的永恒主題，國有控股上市公司也是如此。修改之后的《公司法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)在保護中小股東權(quán)益方面有了很大的改進，規(guī)定了中小股東股東大會的召開請求權(quán)、召集主持權(quán)、提案權(quán)、退出公司權(quán)、累計投票權(quán)、訴訟提取權(quán)，擴大了知情權(quán)等，但這些權(quán)利需要在實際過程中得到切實執(zhí)行，才能真正保護股東的權(quán)益。

2.國有控股上市公司與債權(quán)人財務契約

由于我國債券市場還不發(fā)達，國有控股上市公司的債務70%以上來自銀行貸款，對國有控股上市公司債權(quán)人財務契約的分析，就主要集中在國有控股上市公司與銀行之間。銀行是否積極參與企業(yè)治理取決于貸款規(guī)模的大小，貸款規(guī)模越大，銀行對企業(yè)治理的關注程度越大，反之亦然。在國有商業(yè)銀行股份制改革之前，作為國有控股上市公司的第一大債權(quán)人銀行既沒有動力也沒有能力參與公司治理，因為國有商業(yè)銀行和國有控股上市公司同為國有性質(zhì)，都受到政府的行政干預，導致銀行更多的是扮演著一個行政性資金劃撥與分配的角色。此外，加上國家嚴禁銀行對非金融業(yè)直接投資，導致銀行參與國有控股公司治理程度不夠。在新的形勢下通過債權(quán)人財務契約保護債權(quán)人的利益就顯得格外重要。

一是進一步改革銀行治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營管理水平和整體競爭能力。應繼續(xù)改革銀行治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營管理水平和整體競爭能力，成為真正的自主經(jīng)營、自負盈虧的現(xiàn)代企業(yè)。二是正確衡量債務風險，完善債權(quán)人權(quán)益保護契約。在正確衡量債務風險的基礎上設計有效的限制性條款，由于債權(quán)人與股東之間的利益沖突在很多情況下并不直接表現(xiàn)為當期違約，而是采取隱蔽的形式，對于這種隱蔽形式的債權(quán)人無法通過破產(chǎn)清算措施來有效約束，事先的破產(chǎn)清算機制和重新談判機制就顯得很重要。三是加強債務契約設計效率的法律保障。

3.國有控股上市公司與經(jīng)營者財務契約

目前國有控股上市公司政企不分現(xiàn)象依然較為嚴重，在國有控股上市公司中，基于行政渠道選拔任命公司管理層的傳統(tǒng)方法并沒有根本的改變，相當大比例國有控股上市公司的高管仍具有行政級別。與之相對應的是，在上市公司高管薪酬的決定程序和機制上，國有控股上市公司仍帶有比較濃重的行政管理和干預色彩，大股東和上級主管部門是高管薪酬的主要決定因素。如何突破現(xiàn)有的困境是經(jīng)營者財務契約需要考慮的問題，而盡量使經(jīng)營者財務契約市場化則是比較有效的方法。市場化強調(diào)國有控股上市公司要按照市場法則和市場化的要求進行運作，其核心內(nèi)容有如下三個方面：

（1）經(jīng)理聘選機制市場化。在競爭激烈的現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，公司的經(jīng)營管理是一項復雜的、高度技術(shù)性、專業(yè)性的工作，而能力出眾的經(jīng)營者則能夠順利實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標。如何聘選合格的經(jīng)理是國有控股上市公司經(jīng)營成功與否的關鍵所在。由于經(jīng)理市場為企業(yè)提供了相對客觀的選擇機制，可以動態(tài)地顯示經(jīng)理人的能力和努力程度，使經(jīng)理人始終保持“生存”危機感和競爭意識，從而自覺地約束自己的機會主義行為。通過經(jīng)理人市場選擇管理者，可以確保國有控股上市公司經(jīng)理人的能力、努力程度和行為符合公司的目標。

（2）經(jīng)理激勵機制市場化。激勵機制解決的是經(jīng)理工作努力程度問題。對于國有控股上市公司來說，經(jīng)理激勵市場化內(nèi)容包括：報酬激勵機制；聲譽激勵機制；市場競爭激勵機制。

（3）經(jīng)理監(jiān)督機制的市場化。對經(jīng)營者進行監(jiān)督，在經(jīng)營者背離股東目標時，減少其各種報酬可以約束經(jīng)營者的行為。有效的監(jiān)督機制包括內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督兩個方面，前者主要通過股東大會、董事會、監(jiān)事會以及內(nèi)部審計等進行監(jiān)督，外部監(jiān)督主要通過控制權(quán)市場、機構(gòu)投資者、債權(quán)人以及媒體等進行監(jiān)督。

4.國有控股上市公司的員工財務契約

盡管不同利益相關者在公司中的相對重要性不同，但大多數(shù)人認為，員工必須被視為最重要的利益相關者。員工參與既有利于減少員工的偷懶行為和企業(yè)的監(jiān)督成本，又有利于調(diào)動員工積極性，促進效率的提高。目前員工參與企業(yè)財務活動主要有四種形式：一是員工董事制，即讓員工代表作為董事進入起決策作用的董事會，參與正式董事們的協(xié)商和決定；二是勞資協(xié)商制，即經(jīng)營者一方與員工就法律或協(xié)商中確立公司經(jīng)營和理財上的問題或事項；三是員工監(jiān)事制，即讓員工代表進入具有財務監(jiān)督功能的監(jiān)事會，分享部分財務監(jiān)督職能和權(quán)限；四是員工持股制，即讓員工分享公司部分股份，推動員工與公司的長期合作關系，從而解決公司行為的短期化問題。我國《公司法》規(guī)定在董事會中必須有職工代表，但是，這一規(guī)定過于簡單化，缺乏可操作性。

5.國有控股上市公司的重要供應商和客戶財務契約

在激烈的市場競爭中，與重要供應商和客戶締結(jié)的長期財務契約不僅可以使企業(yè)與上下游企業(yè)建立起相對穩(wěn)定的合作關系，而且是企業(yè)降低成本、增加價值的重要源泉。賦予重要供應商和客戶一定的知情權(quán)，可以增加企業(yè)之間的信任，提高競爭力?；诖耍瑖锌毓缮鲜泄颈M管享受國家諸多優(yōu)惠政策，但不能因此而忽視與重要供應商和客戶之間的關系，建議在非保密的國有控股上市公司中允許重要供應商和客戶的代表列席董事會和監(jiān)事會，對公司重大決議和經(jīng)營者的任免情況發(fā)表自己的意見，以維護國有控股上市公司的整體利益。

[本文系湖北省教育廳思政處重點課題：湖北省國有控股公司雙重代理問題研究（課題編號2008D096）的階段性成果。]

（作者單位：湖北經(jīng)濟學院、中南財經(jīng)政法大學）