經濟周期、前景理論與BHS資產定價模型修正

張榮武,趙行亮

(廣東商學院會計學院,廣東廣州 510320)＊

一、引言

行為金融學研究在國內外日益得到重視,以Kahnem an和Tversky(1979)的前景理論(Prospect Theory)尤為典型,其主要內容包括：(1)由于現(xiàn)實環(huán)境的不確定性、信息的不完全性以及人類自身認識能力的有限性,人的理性是有限的;(2)作為社會人,在利他主義、追求公正等內在信念的支配下,人不是完全自利的;(3)人的偏好并不是相對穩(wěn)定的,偏好可能是決策的結果而非原因,即使不同情形下的預期效用相同,人們的風險偏好卻可能不同[1]。因此,當人們試圖最大化其預期效用時,往往受到主客觀條件的制約而犯系統(tǒng)性錯誤,使得實際決策行為經常違背預期效用最大化原則。

國外學者研究發(fā)現(xiàn),前景理論比預期效用理論更能真切地描述投資者風險決策行為[2]。投資者的前景理論偏好和心理賬戶會導致較強的“售盈持虧”處置效應[3,4]。Barberis和Huang(2001)通過引入損失厭惡,解釋了股票收益率的反轉現(xiàn)象[5]。Barberis,Huang和Santos(2001)將前景理論與資產定價進行有機結合,得到了一種行為資產定價模型(BHS),并能夠較好地解釋資本市場中的某些異象[6]。行為金融學在我國起步較晚,研究不夠深入,而以前景理論為基礎的研究則更為少見。仲偉周等(2009)研究發(fā)現(xiàn)我國居民行為在很大程度上制約著貨幣政策的傳導效果[7]。王正新等(2010)提出一種基于累積前景理論的多指標灰關聯(lián)決策方法[8]。嚴紅梅和王震(2009)基于前景理論,從有限理性、不完全信息等現(xiàn)實假定出發(fā),分析了有獎發(fā)票的作用機理,并指出顧客行為是有獎發(fā)票機制設計的關鍵點[9]。曾愛民等(2009)發(fā)現(xiàn)前景理論能較好地解釋各種閾值兩側管理層的風險態(tài)度以及風險和收益之間的權衡關系,并檢驗了前景理論在我國的適用性[10]。從既有文獻可以看出,前景理論已逐漸被國內外理論界所接受,并被用于解釋部分現(xiàn)實問題,但是,在我國還沒有將前景理論應用于資產定價問題研究,更沒有研究經濟周期背景下前景理論對資產定價影響的相關文獻。經濟周期波動會引起投資者心理波動,而投資者心理波動又會對資產定價產生影響。因此,有必要從經濟周期這一視角來深入考察資產定價問題。本文將經濟周期與前景理論結合起來,從理論上分析他們對資產定價的影響,希望從中得到啟發(fā),繼承和發(fā)展BHS模型,構建一個涵蓋經濟周期因素的行為資產定價模型,以適應經濟周期影響下的行為資產定價問題研究。

二、經濟周期、前景理論與資產定價

(一)經濟周期對資產定價的影響

股市是國民經濟的晴雨表,經濟從衰退、蕭條、復蘇到繁榮的周期性變化,是形成股市周期的最根本原因,而股市的周期變化也反映了經濟周期。這個結論在美國、日本等成熟資本市場已得到驗證[11]。作為一個相對獨立的運行體,股市周期的運行始終受到經濟周期內在的、決定性的影響,現(xiàn)實中常常出現(xiàn)股市周期與經濟周期不同步甚至背離的現(xiàn)象,這在我國表現(xiàn)得尤其突出。研究顯示,我國經濟和股市的相互影響力并不明顯,股市未能在很大程度上表現(xiàn)出與經濟一致的周期長度;我國股市在短時期的走勢與經濟運行情況沒有顯著的因果關系,而主要是受非市場的外在因素影響[12]。產生這些現(xiàn)象的原因與我國資本市場不成熟和相關機制不健全有關,但一個至關重要的因素是由于人們的非理性導致投資者產生心理及行為偏差。心理偏差使得人們在判斷當前經濟周期階段對公司未來收益和貼現(xiàn)率的影響時,會不同程度地偏離“理性人”的理性預期,從而導致股市周期與經濟周期不同步,即資產價格偏離基礎價值。因此,研究心理偏差對資產定價的影響機制離不開經濟周期這一宏觀背景。

人的心理活動是一個復雜的過程,每個個體都會在一定程度上產生不同的心理偏差,其差異表現(xiàn)在方向和幅度兩個維度上。隨著經濟周期的擾動,人們的心理偏差也會表現(xiàn)出周期性特征。經濟周期往往引起上市公司績效、居民收入水平、就業(yè)狀況等的周期性變化,進而導致投資者在不同經濟周期階段下對未來損益擁有不同預期。一般情況下,在經濟邁向繁榮時,投資者容易對經濟前景產生樂觀預期,而樂觀預期則有可能激發(fā)人們的過度自信及羊群行為等心理偏差,這些又可能進一步導致人們對宏觀經濟發(fā)展產生更樂觀的預期。由于投資預期被高估,市場上涌現(xiàn)了大量的過度投資者,引發(fā)投資過熱,致使股市繁榮程度遠遠高于宏觀經濟的繁榮程度,產生不同步現(xiàn)象。當人們意識到股市過度繁榮時,投資者就會產生悲觀情緒并減少投資,這時股市周期將向經濟周期回歸。由于心理偏差的傳導作用,悲觀情緒將迅速蔓延,最終出現(xiàn)宏觀經濟持續(xù)上升,而股市卻下跌的現(xiàn)象,形成股市周期背離經濟周期的局面。相反,當宏觀經濟處于蕭條時,會出現(xiàn)股市下跌程度超出宏觀經濟實際衰退程度的狀況,或者宏觀經濟低迷時股市暴漲等不同步現(xiàn)象。

經濟周期與資本市場之間的關系并非單純的經濟周期決定資產價格高低的單向關系。由于現(xiàn)代金融體系的放大作用,資產價格的大幅波動很可能導致實體經濟不穩(wěn)定,從而加大經濟周期波動的幅度和頻率。然而,頻繁劇烈的宏觀經濟波動反過來又會激發(fā)并強化人們的心理偏差,繼而產生非理性預期,導致投資者出現(xiàn)行為偏差,加劇資產價格波動,循環(huán)反復。因此,要實現(xiàn)國民經濟的平穩(wěn)、健康和快速發(fā)展,就必須切斷這一循環(huán),盡量減少資產價格的非理性波動。這就要求人們從經濟周期角度出發(fā),以投資者心理偏差為基礎,準確描述投資者行為,建立符合現(xiàn)實市場的資產定價模型,提高模型對資產價格的解釋力和預測力,以實現(xiàn)資產價格的正常波動。

(二)前景理論對資產定價的影響

傳統(tǒng)金融理論是以完全理性的投資者和完美無瑕的資本市場為理論假設的[13]。伴隨著現(xiàn)代金融學所面臨的諸多異象,放寬對個體理性假定的限制,對個體決策行為進行更真實的描述成為走出困境的關鍵所在,這也正是行為金融學發(fā)展的主要思路。Shefrin(2001)曾經說過“金融學家們正經歷著一個從以新古典框架為基礎的研究范式向以行為學為基礎的研究范式的轉變”[14]。De Long,Shleifer,Summers和Waldmann(1991)從理論的角度也進一步證實,非理性個體有可能獲得比理性投資者更高的預期投資收益[15]。行為金融學研究有效地解釋了部分市場異常行為,突破了傳統(tǒng)金融理論研究的窠臼,以心理學的研究成果為依據,從投資者的實際決策心理出發(fā),重新審視“人”這一因素對市場的影響,進而揭示了投資者心理因素在決策行為以及市場定價中的作用和地位,使得研究更具實際意義。

前景理論研究發(fā)現(xiàn),當資產處于盈利時,投資者是風險規(guī)避者,而當資產處于虧損時,投資者是風險偏好者。投資者進行投資時,關心的是最終財富相對于某個參照水平的變化,即財富的損失和收益;而且面對相同數量的收益和損失時的反應是不同的,損失所帶來的痛苦遠遠大于收益所帶來的快樂,即具有損失厭惡心理。Benartzi和Thaler(1995)認為,如果具有損失厭惡特質的投資者不去頻繁評估其投資績效,他們就會更愿意承擔風險[16]。心理賬戶理論認為,人們會建立心理賬戶以便比較各種選項之間的優(yōu)劣,這就導致了他們常常會計算和評估包括交易、投資、博彩等在內的財務成果,從而使得長期投資決策取決于對短期收益的評估。

投資者損失厭惡心理對資產價值有重要影響,而經濟周期的交替變化又會引起投資者心理的周期性變化。那么,要合理評估資產價值,就必須打開經濟周期是如何影響投資者心理這一過程“黑箱”。引入經濟周期以進一步考察投資者的心理變化,將改變前景理論中投資者關于收益和損失厭惡的敏感程度。當經濟處于繁榮期時,市場一片繁榮,股票價格將進一步上漲。而前景理論中關于投資者“售盈持虧”心理的分析認為,投資者會出售正處于盈利狀態(tài)的股票,這將導致對股票價值的低估,造成資產定價的不準確。當經濟處于蕭條階段時,由于經濟的持續(xù)低迷和虛假信息的流竄,股價將持續(xù)下跌,而根據前景理論中關于投資者“損失厭惡”心理的分析,投資者不愿出售處于虧損狀態(tài)的股票,這將導致對股票價值的高估。由前文可以推斷,投資者“售盈持虧”行為與前景理論中的損失厭惡心理、經濟周期因素交織在一起。因此,以下將在融合經濟周期、前景理論和心理學相關研究成果基礎上,對BHS模型進行修正,以期更準確地對資產進行估值。

三、基于經濟周期視角的BHS模型修正

(一)基礎模型

Barberis,Huang和Santos(2001)提出人們不僅關心他們的當期消費水平,而且關心他們的財富價值變動水平[6]。他們將Lucas(1978)提出的消費型資產定價模型[17],Kahneman和Tversky(1979)提出的前景理論,與Thaler,Richard和Johnson(1990)關于前期經營成果對投資者風險選擇的影響研究進行綜合考慮[18],提出了BHS模型。

首先,Lucas假設任何時期的利息Dt都與總消費相等,并且符合標準正態(tài)分布+σεt+1,其中其次,將前景理論引入投資者偏好模型中。它著重研究的不是經濟個體財富的絕對水平,而是個體財富對參照點的偏離程度上所能取得的收益或損失。其效用公式為：v(Xt+1)在收益階段表現(xiàn)為輕度的凹性,在損失階段表現(xiàn)為輕度的凸性。λ用來衡量損失厭惡程度,人們對財富的損失比收益更加敏感。Barberis等在此基礎上構造投資者偏好模型：(第一部分表示消費,第二部分表示投資者財富),其中ρ表示時間折現(xiàn)因子,γ＞0表示相關風險厭惡大于消費沖擊,bt表示外生規(guī)模因子表示收益或損失的效用。需要特別指出的是,bt=;當γ=1時,。最后,根據證券市場組合公式可以將效用函數變形,得到條件為

上述公式對投資者損益的計算,沒有考慮投資者前期經營成果的影響。為此需要加入歷史基準水平Zt這一要素來對風險資產進行估價。當為正時,表示投資者獲得收益,這時損失帶來更少的痛苦,也具有較低的風險厭惡,反之亦然。以上得出的收益和損失是由St和Z t之間的相對數來決定的,因此可以將效用表示為,其

歷史基準水平的變動相對于股票價格的變動更加遲鈍。如果股票價格持續(xù)增加,相應的歷史基準水平也會增加,則產生的新收益St+1-Zt+1大于以前的收益St-Zt,反之亦然。假設θt與θt+1之間存在的關系,其中ˉR為固定參數。如果風險資產報酬高,則Rt+1＞ˉR,θ下降;如果風險資產報酬低,則Rt+1＜ˉR,θ上升。當投資者基準水平的平均值等于現(xiàn)行股票價值時,θt=1;當基準水平與現(xiàn)行股票價值不相等時,其中η用來描述以前收益和損失對投資者的影響程度。如果η越接近0,則影響是短期的;如果η越接近1,則影響是長期的。

伴隨條件為：

(二)經濟周期視角下的修正模型

1.假設

(1)所取值屬于實數集。

(2)曲線是光滑連續(xù)的。上升階段表示復蘇;下降階段表示衰退。如圖1可以看出,從a點到b點代表的是復蘇階段。假設在復蘇階段中不會出現(xiàn)短暫的下降,即在復蘇階段經濟是處于停滯或者上升的狀態(tài);衰退階段類同。

(3)圖1中曲線上的任意一點既可以表示時間點,也可以表示時間段。需要說明的是,由于在經濟發(fā)展的過程中會出現(xiàn)短暫的停滯,因此,圖1中曲線上的點可能代表一小段平行的線段,即經濟發(fā)展保持相對穩(wěn)定狀態(tài)。

(4)假設經濟周期對消費水平的影響公式為：C=F1(G);經濟周期對財富水平的影響公式為：S=F2(G)。其中,G表示國內生產總值(GDP),用于衡量經濟周期;F1表示消費與GDP之間的隱函數關系式;F2表示財富與GDP之間的隱函數關系式。從經驗數據上來說,經濟周期與消費水平和財富水平之間都存在一種非線性的正向關系。在此取國內生產總值(GDP)來作為模型中所需的指標,當然,也可以取其他能表示經濟周期的適當指標來替代GDP,在此不再贅述。

(5)在假設4的基礎上,我們進一步認為國內生產總值(GDP)等于總產出(Y)。

(6)假設人口規(guī)模不變,經濟體系只生產一種投資品,且折舊率為δ。

圖1 引入經濟周期后的前景理論示意圖

以Kahneman和Tversky的前景理論價值函數為基礎,引入經濟周期這一宏觀背景因素后,會發(fā)現(xiàn)曲線發(fā)生移動,如圖1所示。在價值函數圖中,本文嵌入了經濟周期與時間軸的框架,將它與前景理論價值函數融為一體。在曲線的最高點表示繁榮階段,最低點為蕭條階段;在圖1左邊向上的箭頭表示經濟復蘇(即從a點到b點),向下的箭頭表示經濟衰退(圖上未顯示)。

2.修正模型

經濟周期的波動會對投資者的損失厭惡心理特質產生影響,而損失厭惡正是前景理論中研究的主要問題,從而可以將經濟周期、前景理論與資產定價結合起來進行綜合考察,形成一個“經濟周期——前景理論——資產定價”的研究新路徑。因此,可得到的新模型為：

伴隨條件為：

內生增長理論中的凸性模型(AK模型)表達式為：Yt=AKt,其中Yt表示總產出,Kt表示總資本存量,A為資本邊際生產率。在人口規(guī)模不變、經濟體系只生產一種投資品(折舊率為δ)的假設條件下,總投資It=Kt+1-(1-δ)Kt。在不考慮政府部門的兩部門封閉經濟中,股票市場的均衡條件是：總儲蓄S等于總投資I,設定儲蓄轉化為投資的比率為φ,則有φSt=It。

由以上可得穩(wěn)定狀態(tài)下的經濟增長率：

其中,總儲蓄率s=S/Y。

將上述得到的關于財富和消費公式代入新模型中得到最終模型：

修正后的模型繼承了BHS模型中前景理論對資產定價內在影響的理論基礎,將前景理論作為模型的理論依據。在此基礎上,引入經濟周期這一新視角,從動態(tài)角度對原有模型進行了拓展,使其對投資者行為的刻畫更加真實。隨著經濟周期的波動,投資者的財富和消費水平在不斷地變化,相應地,其損失厭惡等心理偏差也在方向和幅度兩方面發(fā)生改變,進而影響資本市場的供求關系,最終作用于資產定價。這種對投資者行為更為真實的描述,就使得修正后的模型更具現(xiàn)實解釋力和預測力,因而投資者根據當前的宏觀經濟背景、行業(yè)前景及公司經營狀況等因素得到的未來收益預期會更加接近現(xiàn)實。合理的預期在一定程度上避免了資產價格大漲大跌等非理性波動,維護了資本市場的平穩(wěn)健康運行。

四、結 論

前景理論對資產定價的影響作用已得到學術界的普遍認同,但將其納入資產定價模型后對資本市場諸多異象的解釋力仍然有限。這一現(xiàn)實激勵著學者們不斷探尋新的研究突破口,以真實地描述投資者行為,構建更具解釋力和預測力的資產定價模型。本文為資產定價提供了一個新的研究方向,即以經濟周期為視角的行為資產定價研究。首先,闡述了將經濟周期納入資產定價模型的原因及其必要性;其次,通過假設對經濟周期進行量化,并納入原BHS模型中對其進行修正。修正后的模型由投資者的財富與消費水平兩部分構成,其中投資者是符合損失厭惡心理特質的,且前期收益能夠減少當期損失為其帶來的痛苦,而前期損失則會加深當期損失帶來的痛苦。該模型預計能夠更好地解釋股票價格平均值偏高、股票價格波動性、股權溢價之謎等市場異象,并且能夠更準確地預測股票的未來收益。本文的不足之處在于僅從理論角度剖析了修正模型的可行性,未收集相關實際數據對其進行檢驗。因此,對修正模型的檢驗是未來研究的方向,也是研究的重點及難點。在此,也期待能有更多的學者參與到該領域的研究中來。

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