控制權(quán)與公司績效：中國民營上市公司ST化的合理解釋

李堅飛,歐陽文和

(1.湖南商學(xué)院工商管理學(xué)院,湖南長沙 410205; 2.中南大學(xué)商學(xué)院,湖南長沙 410000)＊

一、問題的提出

自美國學(xué)者伯利和米恩斯(1932)提出了所有權(quán)與控制權(quán)分離理論以后,公司控制權(quán)與公司績效關(guān)系一直是各國經(jīng)濟(jì)學(xué)家們探討的焦點。Grossm an and Hart(1986)、Hart and M oore(1990)、Hart(1995)基于不完全合約的控制權(quán)安排優(yōu)化問題,給出并界定了企業(yè)控制權(quán)類型及性質(zhì),開始了現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)理論研究的先河[1];Hart(1986)等人基于公司治理的特性,將公司控制權(quán)分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)[2];Aghion and Tirole(1997)、Kirsten and Nicolai(1999)、Tirole(2001)對控制權(quán)做了進(jìn)一步的劃分與界定,放棄了抽象意義上的剩余控制權(quán)概念,提出了法定控制權(quán)、事實控制權(quán)和專用控制權(quán)的概念,對現(xiàn)有剩余控制權(quán)定義的補(bǔ)充[2-4];劉磊等人(2004)在對中國上市公司進(jìn)行實證的基礎(chǔ)上,提出了核心控制權(quán)與一般控制權(quán)的假說。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)家對控制權(quán)與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性分析存在不同的結(jié)論。矛盾主要集中在：誰擁有企業(yè)的控制權(quán)對公司經(jīng)營績效更有利、股權(quán)究竟應(yīng)該集中還是分散或是相對制衡、控制權(quán)究竟表現(xiàn)為什么等方面。

關(guān)于誰該擁有企業(yè)的控制權(quán)問題,學(xué)者們的理解差異較大：企業(yè)理論家提出了控制權(quán)配置的各種具體依據(jù),包括：威廉姆森(1975、1980)、費(fèi)茨羅和穆勒(1984)、道(1993)提出資產(chǎn)專用性和要素非流動性程度高的人應(yīng)該獲得控制權(quán);阿根亞和博爾騰(1992)認(rèn)為私人利益與企業(yè)總收益同向相關(guān)程度高的人應(yīng)該獲得控制權(quán);阿爾欽和德姆塞茨(1972)認(rèn)為團(tuán)隊生產(chǎn)中處于監(jiān)督地位的人應(yīng)該獲得控制權(quán);霍姆斯特姆和泰羅爾(1989)、張維迎(1996)認(rèn)為要素貢獻(xiàn)估價難度大、更不易觀察和確認(rèn)從而也更難監(jiān)督的人應(yīng)該獲得控制權(quán);詹森和麥克林(1976)認(rèn)為能使代理成本最小的人應(yīng)該獲得控制權(quán);楊小凱、黃有光(1994)認(rèn)為間接定價成本高的人應(yīng)該獲得控制權(quán);巴澤爾(1997)認(rèn)為最能影響企業(yè)資產(chǎn)價值變化的人應(yīng)該獲得控制權(quán)。在國內(nèi),形成了張維迎的資本雇傭勞動的資本控制權(quán)說,周其仁的勞動雇傭資本的人力資本控制權(quán)說和楊瑞龍等的利益相關(guān)者共同治理說等影響深遠(yuǎn)的不同理論。

部分學(xué)者把控制權(quán)集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面,并用實證方法各自得出不同結(jié)論。法與金融學(xué)派的著名學(xué)者La Porta,Lopez_de_Silanes,Shleifer和V ishny(1998,1999,2000,2002)認(rèn)為股權(quán)集中、控股股東對上市公司經(jīng)營績效和價值存在雙重影響[5-7]。與此相對應(yīng),針對美國公司的實證研究沒有得出股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司價值和績效之間的一致性的結(jié)論,如Dem setz和Lehn(1985)、McConell和Servaes(1990)、Mehran(1995)以美國以外的公司為實證藍(lán)本的研究卻發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度同公司價值、績效成正相關(guān)關(guān)系,如Pedersen和Thom sen(1999)、Claessens和Djankov(1999)、Claessens、Djankov和Lang(2000)[8,9]。國內(nèi)學(xué)者的實證研究更具差異性：許小年和王燕(1997)、張紅軍(2000)、陳小悅和徐小東(2001)的研究表明股權(quán)集中度、第一大股東的持股比例與公司價值和績效正相關(guān);孫永祥、黃祖輝(1999)、吳淑焜(2002)、施東暉(2003)從不同角度證明公司第一大股東持股比例、股權(quán)集中度與托賓Q值、公司績效呈倒U型關(guān)系。朱武祥、宋勇(2001)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無顯著關(guān)系[10,11];施東暉(2000)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值和績效具有負(fù)向關(guān)系[12];白重恩等(2005)的研究也得出了第一大股東持股比例與公司價值負(fù)相關(guān)而且二者是呈U型關(guān)系的結(jié)論[13];徐莉萍等(2006)在對大股東的股權(quán)性質(zhì)作出界定的基礎(chǔ)上,證明經(jīng)營績效和股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)出顯著的正向線性關(guān)系,控股股東對公司經(jīng)營績效的影響更多地是正向的激勵效應(yīng),而不是負(fù)向侵害效應(yīng)[14]。

關(guān)于控制權(quán)在企業(yè)中的表現(xiàn)形式,學(xué)者們的看法也不一致,詹森和麥克林(1976)從委托代理的角度提出了控制權(quán)與所有權(quán)的關(guān)系,他們認(rèn)為經(jīng)理并不是所有者的完善代理人,當(dāng)經(jīng)理是唯一的所有者時,投入企業(yè)的資源有最高回報。美國的P.I.Blumberg(1983)認(rèn)為控制權(quán)是選擇大部分董事的權(quán)力[15]。John Cubbin和Dennis Leech(1983)則認(rèn)為有效控制權(quán)是指在股東會這一層面上,為了達(dá)到公司的有效控制,控股股東所擁有的最小持股比例。L.Loss(1988)認(rèn)為控制權(quán)是對公司的經(jīng)營和決策有主導(dǎo)的權(quán)力[16,17]。Aghion和Tirole(1997)認(rèn)為公司財務(wù)理論應(yīng)該在名義和實際的控制權(quán)之間劃出清晰的界限,他們強(qiáng)調(diào)了經(jīng)理人在決策中的信息優(yōu)勢。何自力(1997)將其概括為“選舉董事論”,“戰(zhàn)略決策權(quán)論”和“決定公司政策論”[7]。

形成這種矛盾的原因在于：一是對控制權(quán)理論認(rèn)識的分歧、模型及其測度指標(biāo)的選擇,二是忽略了民營企業(yè)與國有企業(yè)、中國上市公司與國外上市公司之間的異質(zhì)性。本文試圖從中國的實際情況出發(fā)對上述矛盾和方法進(jìn)行探索,即在前人研究的基礎(chǔ)上指出實際控制權(quán)是一個系統(tǒng),并根據(jù)這個觀點建立實際控制權(quán)與公司績效的因果模型;在控制權(quán)系統(tǒng)論的基礎(chǔ)上提出一個新的管理能力指標(biāo)進(jìn)行評價和分析;對公司績效與控制權(quán)的相關(guān)指標(biāo)(如托賓Q等)進(jìn)行中國化的理解;并從滬深兩市的1000多家上市公司中選取民營企業(yè)終極控股的ST公司,從不同的時點以逆向思維的角度對樣本公司的控制權(quán)配置進(jìn)行實證研究。

二、控制權(quán)弱化與公司經(jīng)營績效的因果模型

(一)理論演繹與模型假設(shè)

現(xiàn)實存在的實際控制權(quán)將取得對公司股東會、董事會、監(jiān)事會、管理層四個層面實施領(lǐng)導(dǎo)或?qū)嵤┍O(jiān)督的權(quán)力,包括對股東會、董事會和經(jīng)營層的控制并獲得經(jīng)營剩余的能力,這種能力反映在實際控制權(quán)對所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的控制能力中[7]。

本文提出企業(yè)的組織成本反映了企業(yè)的經(jīng)營管理能力,如果企業(yè)的控制(管理)能力弱,企業(yè)內(nèi)部組織成本擴(kuò)大,組織協(xié)調(diào)和管理成本增加,企業(yè)的規(guī)模就必定會縮小,企業(yè)規(guī)模逐漸縮小到不能滿足規(guī)?；髸r必然導(dǎo)致企業(yè)的ST。此外,企業(yè)內(nèi)部管理失靈可以通過公司控制權(quán)耗散加以解釋,公司控制權(quán)耗散能夠?qū)е缕髽I(yè)內(nèi)部交易費(fèi)用和管理成本的急劇增長,最終導(dǎo)致企業(yè)ST。因此,如果一個公司經(jīng)營業(yè)績好,管理費(fèi)用除以主營業(yè)務(wù)收益的比率就不會很高,企業(yè)內(nèi)部組織、協(xié)調(diào)等成本就能得到較好控制,所以,當(dāng)公司控制權(quán)集中或弱化,單位主營業(yè)務(wù)收益的管理成本也必將發(fā)生變化,說明控制權(quán)集中或弱化將引起組織協(xié)調(diào)費(fèi)用的減少或增加,其本質(zhì)就是公司績效發(fā)生變化的真實原因所在。

假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度指股東所持公司股份的比例及其相互關(guān)系,是全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。本文采用第一大股東持股比例(CR)和股權(quán)控制度(CN)兩個指標(biāo)加以衡量,形成以下兩個推論：

推論1：公司第一大股東控股比例與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系。

相對集中的股權(quán)使得大股東有足夠的激勵與能力去監(jiān)督代理人,并降低合約簽訂與執(zhí)行中的交易成本;同時,由于控股比例較大,股權(quán)流動相對較難,控股股東對公司經(jīng)營和長期發(fā)展往往更加關(guān)心,并有積極動力選拔優(yōu)秀管理人才和對管理層進(jìn)行有效激勵與約束,甚至直接向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提高公司績效。如果上市公司的股權(quán)過分分散,將導(dǎo)致股東們“搭便車”行為,組織管理費(fèi)用將會增加。

推論2：公司股權(quán)控制與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)控制指公司被控制的其他股東的持股比例與控股股東的持股比例的比值。股權(quán)控制越低,意味著公司控股股東的控股程度越高;相反,股權(quán)控制越高,說明股權(quán)在公司中的競爭性越強(qiáng)。從推論1中可知,控股程度越高對公司整體經(jīng)營績效的穩(wěn)步提升有著積極作用,因此,本文推論公司股權(quán)控制與公司經(jīng)營績效之間存在正向影響的關(guān)系。

假設(shè)2：控制權(quán)弱化與公司經(jīng)營績效之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

控制權(quán)弱化是指公司第一大股東對公司董事長與高層管理人員(如總經(jīng)理)的控制程度下降。公司控制權(quán)弱化在實際中往往以公司第一大股東對董事會人數(shù)的控制比例(GD)和對經(jīng)理層的控制程度(ZK)加以衡量、說明。

推論3：公司第一大股東控制董事會人數(shù)比例與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)董事會進(jìn)行重大決策投票時,如果絕大多數(shù)董事聽命于控股股東,不論是在公司政策的制定還是在日常的經(jīng)營管理方面都將有利于控股股東。公司第一大股東控制董事會人數(shù)越多越有利于公司績效的提高。

推論4：第一大股東對總經(jīng)理的控制程度與公司績效具有正相關(guān)關(guān)系。

總經(jīng)理的主要職責(zé)是全面負(fù)責(zé)企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)等各項具體管理工作,完成董事會提出的經(jīng)營和生產(chǎn)目標(biāo)。權(quán)限由董事會授予,一般應(yīng)包括資金批準(zhǔn)額度、人員調(diào)配權(quán)、固定資產(chǎn)處置以及法律事務(wù)處理等權(quán)限。因此,總經(jīng)理聽命于誰,對公司的日常經(jīng)營將會起到很大的影響。

(二)因果驗證模型構(gòu)建

基于以上分析,我們從三個層面選擇不同的指標(biāo)反映公司控制權(quán)大小,并以公司經(jīng)營績效指標(biāo)作為因變量,實際控制權(quán)指標(biāo)為自變量,公司規(guī)模和公司負(fù)債率為控制變量的多元線性回歸模型：

其中,R為因變量公司經(jīng)營績效,C為常數(shù),β1,β2,β3,β4,γ,μ分別是第一大股東持股比例、公司股權(quán)控制度、第一大股東控制董事會人數(shù)比例、總經(jīng)理被第一大股東控制情況、公司規(guī)模和公司負(fù)債率的相關(guān)系數(shù),它們反映這些變量對公司績效的影響程度。

從公司上市要求看,其公司資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債率兩個指標(biāo)是公司上市的基本要求,否則不能上市。因此,在模型設(shè)計時,考慮上述兩個指標(biāo)對公司績效影響不大,故將這兩個指標(biāo)用常數(shù)a加以修正,并與模型中的常數(shù)合并,從而控制權(quán)大小與公司績效指標(biāo)的相關(guān)性模型簡化為：

其中,R為因變量公司績效,C為常數(shù),β1,β2,β3,β4分別是第一大股東持股比例、公司股權(quán)控制度、第一大股東控制董事會人數(shù)比例、總經(jīng)理被控制情況,它們反映這些變量對公司績效的影響程度。

三、中國民營ST企業(yè)的實證數(shù)據(jù)檢驗

(一)樣本選擇和各指標(biāo)的選擇及數(shù)據(jù)來源

1.樣本的選擇

由于不同時期的上市公司受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、公司自身股權(quán)屬性等因素的影響而各不相同,為了獲取實證效果,本文從2004～2008年中國滬深兩市1000多家上市公司中,篩選出發(fā)生ST的50家民營上市公司,這50家的特點是ST時第一大股東為非國有控股股東。選擇這些樣本基于以下考慮：首先,以往大部分文獻(xiàn)是以正在成長的公司為例,進(jìn)而闡述控制權(quán)與公司績效的關(guān)系,而我們是從相反角度,通過選擇ST公司建立模型,以論述控制權(quán)與公司績效的關(guān)系;其二,國有控股企業(yè)非經(jīng)濟(jì)因素影響較多,因此,選擇民營企業(yè)能排除非經(jīng)濟(jì)因素干擾,具有一般性特征,有利于對理論的解釋。

2.研究變量的選擇

(1)被解釋變量：公司經(jīng)營績效指標(biāo)(R)。由于我國上市公司的股票價格與價值存在嚴(yán)重背離現(xiàn)象,傳統(tǒng)的托賓Q值計算方法并不能實質(zhì)性地反映出上市公司的市值和績效。完全采用公司財務(wù)賬面市場業(yè)績指標(biāo)作為度量公司績效的依據(jù)存在一定的局限性,比如民營ST公司在上市時利潤指標(biāo)為正,ST時其利潤指標(biāo)為負(fù),而公司財務(wù)賬面業(yè)績指標(biāo)都涉及到公司利潤,也就是公司上市和ST時,上述績效指標(biāo)一正一負(fù),使得公司從上市到ST時其績效指標(biāo)不具有可比性。

為此,我們以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率指標(biāo)代表公司績效,通過查實公司上市和ST時的利潤表,從中找出主營業(yè)務(wù)收益、總資產(chǎn)、管理費(fèi)用,然后用主營業(yè)務(wù)收益除以總資產(chǎn),計算出主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率,這一指標(biāo)反映的是主營業(yè)務(wù)的獲利能力;同時,將管理費(fèi)用除以主營業(yè)務(wù)收益,并將這一指標(biāo)稱為管理能力指標(biāo),以揭示公司的控制權(quán)在經(jīng)營績效上的反映。

(2)解釋變量：控制權(quán)弱化。這里在對相關(guān)文獻(xiàn)成果進(jìn)行總結(jié)的基礎(chǔ)上,將第一大股東控股比例、公司股權(quán)控制度、控制董事會人數(shù)比例和對總經(jīng)理的控制程度來說明控制權(quán)大小,比傳統(tǒng)的簡單使用現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和股權(quán)集中度的金字塔結(jié)構(gòu)來說明控制權(quán)大小更合理科學(xué),更直接易懂?？刂茩?quán)指標(biāo)數(shù)據(jù)的選擇通過如下方法獲得(見表1)。

表1 公司控制權(quán)大小指標(biāo)的定義

(二)控制權(quán)、公司績效及管理能力的描述性分析

對所抽取的50家民營ST公司的控制權(quán)與績效指標(biāo)中,分別選取第一大股東控制股權(quán)比例、第一大股東控制董事會人數(shù)比例、董事長被控制人數(shù)比例以及總經(jīng)理被控制比例等控制權(quán)指標(biāo)以及管理費(fèi)用、主營業(yè)務(wù)收益、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(主營業(yè)務(wù)收益/總資產(chǎn))以及管理能力(管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收益)等指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計描述分析,如表2。

表2 控制權(quán)與公司績效及管理能力的描述性分析

(三)股權(quán)集中度、控制權(quán)大小、公司績效的相關(guān)性分析

從表2可以看出,公司上市伊始到ST時,控制權(quán)各指標(biāo)與公司績效的變化、控制權(quán)大小與管理能力指標(biāo)(管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收益)均呈現(xiàn)出了較為密切的關(guān)聯(lián)性。為進(jìn)一步證明各指標(biāo)間的密切關(guān)聯(lián)程度,運(yùn)用SPSS13.0等統(tǒng)計工具對所抽取的50家ST公司從上市伊始到ST時,第一大股東控股比例CR,第一大股東控制董事會人數(shù)比例GD,董事長是否被控制DK,總經(jīng)理是否被控制ZK、主營業(yè)務(wù)收益率以及管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收益等指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析,得出各指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)見表3和表4。

表3 皮爾森相關(guān)系數(shù)表(上市時)

表4 皮爾森相關(guān)系數(shù)表(ST時)

從表3、表4分析結(jié)果顯示,公司上市時,第一大股東控制董事會人數(shù)比例GD與公司股權(quán)控制CN及第一大股東控股比例CR之間均存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.616和0.624。公司ST時,第一大股東控制董事會人數(shù)GD與董事長是否控制及總經(jīng)理控制存在著顯著正相關(guān)關(guān)系,相關(guān)系數(shù)為0.712與0.589。

(四)控制權(quán)大小與公司績效的多元回歸分析

利用SPSS15.0 forW indow s統(tǒng)計軟件,將有關(guān)控制權(quán)大小的相關(guān)指標(biāo)與公司績效指標(biāo)按照回歸方程的普通最小二乘法(全部納入法)進(jìn)行回歸擬和?；貧w結(jié)果如表5所示。

當(dāng)所有被解釋變量對公司績效R指標(biāo)進(jìn)行回歸擬和時,得到回歸方程為：

上市時：

ST時：

從表5和回歸方程(1)和(2)中的CR、CN、GD、ZK系數(shù)均為正,表明第一大股東控股比例、第一大股東控制董事會人數(shù)比例、董事長與總經(jīng)理被控制情況均與公司績效呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。同時,從回歸方程(1)還可看出,公司上市時,控制權(quán)與公司績效的相關(guān)系數(shù),除第一大股東持股比例系數(shù)(0.282)較大外,其他相關(guān)系數(shù)(0.062,0.037,0.065)都較小,說明公司剛上市時控制權(quán)大小與公司績效只存在微弱相關(guān)性。

表5 公司控制權(quán)大小與公司績效指標(biāo)的統(tǒng)計回歸

從回歸方程(2)與(1)的對比發(fā)現(xiàn),控制權(quán)與公司績效相關(guān)性系數(shù)均明顯增大(0.282→0.395,0.062→0.176,0.037→0.211,0.065→0.189),表明隨著公司控制權(quán)弱化,控制權(quán)與公司績效的關(guān)聯(lián)程度越來越大。其原因可以解釋為：公司上市時,第一大股東控制能力較強(qiáng),各股東在巨大利益面前表現(xiàn)為合作與協(xié)調(diào)的博弈達(dá)到短暫均衡,控制權(quán)因素對績效影響不明顯;上市后,由于目標(biāo)沖突,控制權(quán)因素對自身績效影響越來越大,股東對公司控制權(quán)爭奪增強(qiáng),導(dǎo)致組織成本增加。

通過50家ST企業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析,結(jié)果充分證明了企業(yè)的控制權(quán)大小與公司業(yè)績以及管理能力均存在著較為密切的相關(guān)性,從而也證明了前面假設(shè)的正確性。

一個合理的解釋是,控制權(quán)弱化使得處于相對控股地位的股東只持有公司很少股份,但卻享受到了由掠奪其他股東產(chǎn)生的所有的控制權(quán)收益。對其他股東的掠奪而致使公司造成的損失具有較大的外部效果,各股東因此矛盾重重,難免會出現(xiàn)爭奪控制權(quán)的斗爭,無法齊心協(xié)力提高公司的經(jīng)營業(yè)績。這樣公司在無形的內(nèi)耗中增加了組織管理費(fèi)用,最終導(dǎo)致公司的業(yè)績下降。另外,由于股權(quán)分散,各股東都會尋求能代表自身利益的股東進(jìn)入董事會,董事會中的各董事為了自身股東的利益,往往在公司重大事項決策時出現(xiàn)分歧,很難協(xié)調(diào)一致,因此,公司的決策能力降低,組織協(xié)調(diào)費(fèi)用增加。而且由于控制權(quán)耗散,董事會中代表各股東利益的董事勢力勢均力敵,董事大都會以各自為中心,失去了被控制的約束(經(jīng)營層也是如此),在混沌局面中,董事和經(jīng)營層甚至完全背離其原始委托人的利益,各自尋找自我利益的最大化,其執(zhí)行力和控制力也大為削弱,企業(yè)就失去了替代市場配置資源的價值了。

四、結(jié) 論

企業(yè)與市場都是資源配置的方式,企業(yè)資源配置能力通過權(quán)威或控制權(quán)手段來實現(xiàn)。企業(yè)的控制權(quán)并不是一種單一的股東會、董事會或經(jīng)營層的結(jié)構(gòu)與功能,而是一種綜合能力,是一個系統(tǒng)。這種能力包括領(lǐng)導(dǎo)力、決策力、執(zhí)行力、監(jiān)督能力等方面,在現(xiàn)行的財務(wù)報表中,可以簡單地通過管理費(fèi)用科目及其深化來實證。

從中國民營上市公司樣本的實證分析來看,企業(yè)ST時,第一大股東股權(quán)比例、第一大股東控制的董事會人數(shù)、第一大股東控制的總經(jīng)理比例都存在顯著的下降,而管理費(fèi)用直線上升,說明了其控制權(quán)的顯著下降。其因果邏輯在于：企業(yè)控制權(quán)下降——內(nèi)部管理失控——組織協(xié)調(diào)費(fèi)用增加——企業(yè)失去配置資源功能——ST。

當(dāng)然,本文的研究也存在一些問題,對控制權(quán)指標(biāo)體系需要做一個范圍更廣的基于調(diào)查基礎(chǔ)上的主成分分析;對管理能力指標(biāo)需要從財務(wù)學(xué)的角度做出進(jìn)一步的解釋和細(xì)化;對控制權(quán)體系與績效的關(guān)系值得注意的是,我們所選擇實證的企業(yè)都是民營企業(yè),國有企業(yè)是因為其資本所有權(quán)不明晰,且受到政府關(guān)聯(lián)行為等因素影響,使得其問題更加復(fù)雜,其股權(quán)是否應(yīng)當(dāng)集中或分散,需要從眾多關(guān)聯(lián)因素進(jìn)行分析與實證,也是我們未來努力的方向。

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