“公開信息法規(guī)”對證券市場及資金配置效率的影響研究

陳 雙,曾令華

(湖南大學金融與統(tǒng)計學院,湖南長沙 410079)＊

一、引言

“金融結(jié)構(gòu)和增長”的爭論中,一個普遍的觀點是Levine(2002)的“金融功能觀”即：“發(fā)展更好的金融系統(tǒng)正向影響經(jīng)濟增長。金融系統(tǒng)的發(fā)展主要來自銀行的發(fā)展還是證券市場的發(fā)展,這對經(jīng)濟增長來說并不是很重要?！盵1]同時Beck and Levine(2002)and Dem irguc-Kunt and Levine(2001)運用橫截面經(jīng)濟數(shù)據(jù)對該觀點進行了經(jīng)驗證明[2,3]。

但是也有一些學者持不同的態(tài)度,如A llen和Gale(1997)證明銀行比證券市場能夠更有效的“平滑同期間的風險”,強烈的競爭可能削弱銀行提供“平滑同期間風險”的能力[4]。Boot和Thakor(1997)基于三種不同的信息不對稱研究了銀行和市場間的相互作用,認為均衡的金融結(jié)構(gòu)是由銀行信貸和證券市場的最優(yōu)組合構(gòu)成的[5]。Deidda和Fattouh(2008)證明了銀行和股票市場的發(fā)展都對經(jīng)濟增長有正的影響,但是股票市場發(fā)展的程度越高,銀行發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用反而越小[6]。這些研究表明：但是銀行和證券市場的發(fā)展對經(jīng)濟的增長的作用是有所區(qū)別的,甚至有時會產(chǎn)生相反的作用。

近20年來,我國不斷完善信息披露制度促進證券市場的健康發(fā)展。證券市場的發(fā)展促進了資本的流通,加速了經(jīng)濟的增長。但是證券市場的發(fā)展是否會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響,對這個問題的研究還十分稀少。

本文通過對Deidda和Fattouh(2008)的研究模型進行改進[6],構(gòu)建一個“競爭性的經(jīng)濟系統(tǒng)”的簡單模型,試圖從監(jiān)管和項目審查的角度,分析“公開信息法規(guī)”對證券市場及資金配置效率有何影響,以及產(chǎn)生該影響的原因又是什么,從而為完善我國證券市場的發(fā)展,促進經(jīng)濟健康增長提供理論依據(jù)。

二、基于監(jiān)管的資金配置效率分析

1.模式的基本設定

假設經(jīng)濟系統(tǒng)由N個(連續(xù)的)完全相同的企業(yè)家和S個完全相同的投資者組成,且N＞S。企業(yè)家自身沒有資金,需要通過銀行或發(fā)行證券獲取資金,且最多能經(jīng)營一個項目。有G和B兩類項目可供其選擇,它們具有如下特性：

(1)G類項目獲取收益率為r的概率為g,其他情況下收益率為0,同時企業(yè)家不能獲得私人利益。

(2)B類項目獲取收益率為r的概率為b,其他情況下收益率為0,同時企業(yè)家能夠獲得私人收益B＞0。

(3)每個項目相互獨立,都需要一單位的資金。

(4)b＜g并且rb+B＜γ＜rg。

企業(yè)家通過銀行獲取資金為銀行融資,通過發(fā)行證券獲取資金為市場融資。企業(yè)家的資本結(jié)構(gòu)為：l+e=1,其中銀行融資量為l,市場融資量為e。

企業(yè)家獨自選擇經(jīng)營項目的類型,其他人不能直接觀察到企業(yè)家選擇了哪類項目。

每個投資者擁有一單位的資金,他們有三種：(1)依靠可得信息購買企業(yè)家發(fā)行的證券,這種投資者稱為市場投資者;(2)存入銀行,再由銀行家進行投資,且銀行家的代理成本為零;(3)投資于安全資產(chǎn),獲取固定收益率γ。

同時假定,金融交易的交易成本為零。

2.道德風險和監(jiān)管

投資者厭惡B類項目,而企業(yè)家有B類項目的動機,這就是潛在的道德風險問題。企業(yè)家選擇B類項目的預期利潤為,選擇G類項目的預期利潤為,這里

成立時,其中Δ=g-b,企業(yè)家會選擇B類項目,即存在道德風險。

根據(jù)Holmstrom和Tirole(1997)的模型[7],銀行家對每個項目花費監(jiān)管成本c,就能觀察到企業(yè)家所選擇的項目類型,這樣銀行家會要求企業(yè)家選擇G類項目。給定企業(yè)家的銀行融資需求為ld,那么銀行家進行監(jiān)管的條件是：

這表明,只有銀行家獲得的總報酬rl ld不小于c/Δ時,才會進行監(jiān)管。

市場投資者不能直接觀察到銀行家是否進行了監(jiān)管,但是他們能根據(jù)企業(yè)家銀行融資的數(shù)量,來推斷其是否受到了監(jiān)管。

3.資金的供需分析

投資者決定資金的供給,他們依據(jù)預期收益最大化原則,對其所擁有的一單位資金進行投資。

將存入銀行時,銀行家會通過選擇是否進行監(jiān)管來最大化其收益。故存入銀行的預期收益為：

投資于證券時,投資者會利用可獲得的公開信息來預期其收益。令投資于證券的預期收益為E(re),那么,如果其預期企業(yè)家投資于G類項目,則E(re)等于gre;如果其預期企業(yè)家投資于B類項目,則E(re)等于bre。

易知投資于安全資產(chǎn)時,預期收益為γ。

根據(jù)預期收益最大化原則,如果存入銀行的預期收益πb大于投資于證券的預期收益E(re)與投資于安全資產(chǎn)的預期收益γ,則投資者會將其擁有的一單位資金存入銀行。同理,易知每個投資者存入銀行的資金即銀行融資供給量ls和投資于證券的資金即市場融資供給量es分別為：

企業(yè)家決定資金的需求, 他們根據(jù)利潤最大化原則進行融資決策。企業(yè)家的融資行為可以表示為：

其中投資于G類項目,企業(yè)家的預期利潤是(r-rwacc)g;投資于B類項目,企業(yè)家的預期利潤是(r-rwacc)b+B。顯然,只有當預期利潤為正時他們才會進行融資,且融資額為ld+ed=1。

根據(jù)(5)和(6)式,易知在任何存在金融交易的均衡中,rwacc≥γ/g必須成立。

為了分析需要,我們假定γ/g＞r-B/Δ恒成立,結(jié)合(2)式和rwacc≥γ/g,這意味著道德風險普遍存在,即沒有監(jiān)管時企業(yè)家就會選擇B類項目。

4.經(jīng)濟均衡的兩個必要條件

沒監(jiān)管時,由于道德風險普遍存在,企業(yè)家肯定會選擇B類項目。投資者預期到這種行為,根據(jù)(5)和(6)式銀行融資供給為正必須有rl≥γ/b,市場融資供給為正必須有re≥γ/b,即存在正的資金供給必須有rwacc≥γ/b。結(jié)合br+B＜γ,易知企業(yè)家的預期利潤小于0,企業(yè)家不會進行融資。所以沒監(jiān)管時,是不會發(fā)生金融交易的。因此,經(jīng)濟均衡中存在金融交易的必要條件是企業(yè)家受到監(jiān)管。

存在監(jiān)管時,企業(yè)家選擇G類項目,銀行融資ld≥c/Δrl。根據(jù)(5)和(6)式銀行融資供給為正必須有rl≥γ/g+c/ldg,市場融資供給為正必須有re≥γ/g,這意味著只有當rwacc=rl ld+(1-ld)re≥(c+γ)/g時資金供給才為正。此外,根據(jù)(7)式當企

企業(yè)家決定資金的需求,他們根據(jù)利潤最大化原則進行融資決策。企業(yè)家的融資行為可以表示為：業(yè)家選擇G類項目時,只有rwacc≤r時他們的融資需求才會為正。這就得到了經(jīng)濟均衡中存在金融交易的另一個必要條件r≥(c+γ)/g。

為了使分析集中于均衡時有金融交易發(fā)生,下面我們只考慮r＞(γ+c)/g的情況。

因為N＞S,所以r＞rwacc時,市場會出現(xiàn)過度需求,導致rwacc上升,直到r=rwacc時,市場才達到均衡。所以發(fā)生金融交易時,唯一可能的均衡結(jié)果是投資者占有所有的投資回報,即=r,且金融交易量為S。

5.沒有“公開信息法規(guī)”時的均衡分析

在缺少“公開信息法規(guī)”的情況下,沒有法律確保企業(yè)家公布的信息是真實的,此時即使企業(yè)家公布ld≥c/Δrl,市場投資者也不會相信該信息是真實的,由于道德風險的普遍存在,他們始終認為企業(yè)家會選擇B類項目。此時的均衡可以通過以下兩種情況進行分析。

(2)假設rl＜re成立,盡管由于道德風險的普遍存在,即=時選B類項目的利潤大于選G類項目,但是此時隨著銀行融資的增加而減少,即選G類項目的小于選B類項目的,又知選B類項目的預期利潤小于0,易知企業(yè)家的最優(yōu)策略是銀行融資ld=1。因為企業(yè)家公布的信息不是可信的,所以市場投資者的預期收益是bre,同時ld=1＞c/Δrl,銀行家知道自己對企業(yè)進行了監(jiān)管,所以他們的預期收益是而rl＜re與rl g-并不矛盾,所以銀行融資的供給能夠為正,故此時存在發(fā)生金融交易的均衡。易知均衡時,ld＊=1,r＊l==r,所有企業(yè)家都會經(jīng)營G類項目,銀行融資是唯一的融資方式,且銀行融資量為S。

6.引入“公開信息法規(guī)”時的均衡分析

“公開信息法規(guī)”以法律的形式強制企業(yè)公開與其經(jīng)營相關(guān)的信息,確保了其公布的信息是真實的。所以市場投資者能依據(jù)企業(yè)家公布的關(guān)于銀行融資量的信息,判斷企業(yè)家是否受到了監(jiān)管。

當ld＜c/Δrl時,企業(yè)家不會受到監(jiān)管,此時沒有金融交易發(fā)生。當ld≥c/Δrl時,銀行家將進行監(jiān)管,他們的預期收益是市場投資者確信企業(yè)家受到了監(jiān)管,他們的預期收益是gre。由于銀行融資供給為正時,必須有即rl＞re,所以企業(yè)家有減少銀行融資需求以減少融資成本的動機。同時,ld不可能減少至低于c/Δrl,因為ld＜c/Δrl時,不會發(fā)生監(jiān)管,金融交易不會發(fā)生。所以均衡時ld=c/Δrl。又由c/Δrl＜1知,市場融資需求ed＞0,這要求銀行融資和市場融資的供給都為正,即gre ld=grl ld-c成立。結(jié)合這兩個條件及均衡時,可以得到均衡解=r＊e g/b,ld＊=c/Δr＊l。易知均衡時,所有的企業(yè)家都會經(jīng)營G類項目,銀行融資量為Sld＊,市場融資量為S(1-ld＊)。

由上分析可知,沒有“公開信息法規(guī)”時,銀行融資是唯一的融資方式,引入“公開信息法規(guī)”時,市場中存在銀行融資和市場融資這兩種融資方式,即引入“公開信息法規(guī)”會促進證券市場的發(fā)展。但是不論是否引入“公開信息法規(guī)”,企業(yè)家都會經(jīng)營G類項目,每單位資金產(chǎn)生的凈現(xiàn)值NPV都為gr-c,所以若只考慮道德風險,引入“公開信息法規(guī)”對資金配置效率沒有影響。

三、基于監(jiān)管和項目審查的資金配置效率分析

Manove(2001)指出,銀行不僅對借款者進行監(jiān)督,而且對借款申請者進行審查[8]。通過對Manove的模型加以改進,我們引入一個“新的不完全信息”來豐富我們的模型。我們假設G類項目有兩種不同的質(zhì)量和。質(zhì)量為的項目成功的概率為,質(zhì)量為ˉG的項目成功的概率為,且。G類項目的質(zhì)量不能直接被觀察到,然而通過發(fā)生一個固定的審查成本s,能觀察到項目的質(zhì)量。

1.監(jiān)管和項目審查

項目審查的過程如下：企業(yè)家選取一個G類項目,銀行家花費s對該項目的質(zhì)量進行觀察,如果該項目質(zhì)量為ˉg,審查過程就結(jié)束了,否則,這個項目將被放棄,企業(yè)家選取另一個G類項目,銀行家又花費s對這個項目的質(zhì)量進行觀察,直到選擇的項目質(zhì)量是ˉg為止。因為在G類項目中,企業(yè)家選取到質(zhì)量為ˉg的項目的概率為λ,所以每個銀行家預期的項目審查成本為σ=s/λ。相應地,進行項目審查時,銀行家的預期回報為rl ld-c-σ,如果銀行家僅僅進行監(jiān)管,預期回報為grl ld-c。因此,銀行家進行項目審查的充要條件是：

進行項目審查的成本為σ,產(chǎn)生的收益為Δminr,所以只有時,進行項目審查才是有效的。

2.資金的供需分析

考慮到銀行家可以對他們?nèi)谫Y的項目進行審查,那么資金存入銀行的預期收益變?yōu)椋?/p>

市場投資者利用可獲得的公開信息來預期其收益。如果預期企業(yè)家接受了來自銀行家的項目審查,則E(re)等于re;如果預期企業(yè)家選擇G類項目,則E(re)等于gre;如果預期企業(yè)家選擇B類項目,則E(re)等于bre。

根據(jù)預期收益最大化原則,易知銀行融資供給量ls和市場融資供給量es還是能夠通過(5)和(6)式進行描述,只是此時πb和E(re)發(fā)生了相應改變。

此時,企業(yè)家的融資行為可以表示為：

其中,進行項目審查的,企業(yè)家的預期利潤是(r-rwacc)ˉ;投資于G類項目,預期利潤是(r-rwacc)g;投資于B類項目,預期利潤是(r-rwacc)b+B。

大體上,發(fā)生金融交易的均衡存在兩種形式：(1)集中均衡,即沒有進行項目審查,質(zhì)量為和ˉG的項目都會獲得資金,獲得融資的G類項目成功的概率為g,此時一單位資金產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為gr-c;(2)分離均衡,即質(zhì)量為和的項目通過項目審查得到了分離,只有質(zhì)量為的項目能夠獲得投資,所以獲得融資的項目成功的概率為,此時一單位資金產(chǎn)生的凈現(xiàn)值為r-c-σ。

3.沒有“公開信息法規(guī)”時的均衡分析

缺乏“公開信息法規(guī)”時,企業(yè)家承諾選擇G類項目是不可信的。因此,市場融資的回報率re不依賴于企業(yè)家資本結(jié)構(gòu)的選擇。由前面的分析可知,均衡時,ld＊=1且r＊l=r。

因為r＊l=r,所以僅進行監(jiān)管時,銀行家預期的利潤為gr-c,進行項目審查時,預期的利潤為rc-σ。如果

成立,銀行家會進行項目審查,達到的均衡為分離均衡;同理,若r＜σ/Δm in,銀行家不進行項目審查,達到集中均衡。

由此可知,在沒有“公開信息法規(guī)”時,銀行融資是唯一的融資方式,且只要進行項目審查是有效的,即r＞σ/Δmin,銀行家就會進行項目審查,企業(yè)家就會經(jīng)營質(zhì)量為的項目。

4.引入“公開信息法規(guī)”時的均衡分析

“公開信息法規(guī)”確保了企業(yè)家公布的信息是真實的。如果銀行融資需求市場投資者會預期企業(yè)家受到了監(jiān)管,其選擇的項目為G類;如果銀行融資需求市場投資者會預期企業(yè)家受到了項目審查,其選擇的項目質(zhì)量為。

(1)引入“公開信息法規(guī)”時的集中均衡

由于集中均衡中不進行項目審查,所以集中均衡與前面討論僅基于監(jiān)管的“公開信息法規(guī)”下的均衡是等價的。

當“項目審查無效”時,即r＜σ/Δmin時,由于均衡時r=rwacc=ldr l+(1-ld)re≥ldrl,即r≥ldr l,所以ldrl＜σ/Δmin,這意味著銀行家不會進行項目審查,此時達到的均衡為集中均衡。

但是當“項目審查有效”時,即r＞σ/Δmin時,集中均衡的存在還必須滿足另外一個重要條件,即給定r＊l,r＊e和ld＊時,企業(yè)家沒有增加銀行融資需求ld＊到l′以使得銀行家對項目進行審查的動機。

當企業(yè)家將銀行融資需求由ld＊提升到l′,企業(yè)家的投資項目將受到審查,同時,市場投資者預期企業(yè)家的項目受到了審查,所以他們要求的市場融資率變?yōu)間r＊e/ˉg。此時,企業(yè)家面臨的資金成本為：

集中均衡時,rwacc=r,由＜=r,可推出r＞,其中所以,如果r在集中均衡時,企業(yè)家沒有改變他們?nèi)谫Y策略的動機,集中均衡能夠持續(xù)存在,但是若r＞ˉr,集中均衡會發(fā)生偏離,達到分離均衡。

(2)引入“公開信息法規(guī)”時的分離均衡

由上面分析可知,r＜σ/Δmin時,達到的為集中均衡,所以分離均衡時必有r≥σ/Δm in。又由均衡時r=rwacc和＞可知,rl≥r,所以有那么分離均衡的均衡特征由下面的方程組決定：

解上面的方程組可得,

其中,θ=c/σ。當r=σ/Δmin時,ld＊=1;當進行項目審查是有效時,即r＞σ/Δmin時,ld＊＜1。

分離均衡存在還必須滿足下面這個條件,即企業(yè)家沒有減少銀行融資需求ld＊到l″使得銀行家只進行監(jiān)管不進行項目審查的動機。

分離均衡時rwacc=r,由＜rwacc=r,可推出r其中所以,如果r≥,在分離均衡狀態(tài)時,企業(yè)家沒有改變他們?nèi)谫Y策略的動機,分離均衡狀態(tài)能夠持續(xù)存在,但是若r＜,分離均衡會發(fā)生偏離,達到集中均衡。

(3)引入“公開信息法規(guī)”時的一般均衡

(1)當r＜σ/Δmin時,進行項目審查是無效的,此時的均衡為不進行項目審查的集中均衡。

由此可知,考慮道德風險和項目質(zhì)量的情況下,沒有“公開信息法規(guī)”時,只要進行項目審查是有效的,銀行家就會進行項目審查,企業(yè)家經(jīng)營質(zhì)量為ˉg的項目。引入“公開信息法規(guī)”時,如果經(jīng)營成功的回報率不是足夠的高,即使進行項目審查是有效的,銀行家也可能不進行項目審查,從而企業(yè)家經(jīng)營質(zhì)量為G的項目,這將導致每單位資金產(chǎn)生的凈現(xiàn)值gr-c小于不存在“公開信息法規(guī)”時每單位資金產(chǎn)生的凈現(xiàn)值r-c-σ。所以考慮道德風險和項目質(zhì)量時,引入“公開信息法規(guī)”會對資金配置效率產(chǎn)生負面影響。

四、總結(jié)

不論是僅基于道德風險的模型還是基于道德風險和項目質(zhì)量的模型都表明,沒有“公開信息法規(guī)”時,金融交易均衡表現(xiàn)為只有銀行融資,而引入“公開信息法規(guī)”后,金融交易均衡表現(xiàn)為銀行融資和市場融資的組合,這說明引入“公開信息法規(guī)”能夠促進證券市場的發(fā)展。

同時,由模型的分析也可知,引入“公開信息法規(guī)”可能導致資源配置效率的降低,這主要是由于“公開信息法規(guī)”條件下,市場投資者通過觀察企業(yè)家的融資結(jié)構(gòu),不用花費任何成本就能獲取進行項目審查所得到的收益,而這將減少銀行家進行項目審查的動機,從而導致即使進行項目審查是有效的,銀行家也可能不進行項目審查。

發(fā)展證券市場固然能夠促進經(jīng)濟的增長,但是正如本文模型所示,證券市場的發(fā)展也可能會損害金融系統(tǒng)的某些功能,使得資金配置效率降低,從而降低經(jīng)濟增長的速度。所以我們在大力發(fā)展證券市場的時候,一定要考慮其可能存在的缺陷,在制度設計方面加以改進,這樣才能真正發(fā)揮證券市場對經(jīng)濟增長的促進作用。

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