中國信用風險緩釋工具創(chuàng)新試點最新進展研究

張 強,吳 敏

(湖南大學金融與統(tǒng)計學院,湖南長沙 410079)＊

一、引言

截至2010年底,我國信用類債券①余額達4萬億元,商業(yè)銀行貸款余額達31.1萬億元,其中信用貸款余額約10萬億元。與此同時,債券、貸款等產(chǎn)品的風險逐步從原來的單一利率風險向利率風險與信用風險并存的二元風險結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,在信用風險管理工具缺乏、信用風險管理手段單一的情況下,商業(yè)銀行等機構(gòu)投資者的風險無法有效規(guī)避、轉(zhuǎn)移、對沖與優(yōu)化配置,容易積聚系統(tǒng)性風險。在此背景下,為豐富投資者信用風險管理手段,完善信用風險分擔機制,防范系統(tǒng)性風險,促進債券市場持續(xù)健康發(fā)展,中國銀行間市場交易商協(xié)會(簡稱NAFMII)于2009年發(fā)起設(shè)立中債信用增進投資股份有限公司(簡稱“中債信用增進”),開始從事信用產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)與交易。2010～2011年,中債信用增進先后推出“中債合約I號”②、“中債合約II號”、“中債合約III號”、“中債合約IV號”③,成為中國銀行間市場首批信用風險緩釋工具(簡稱CRM)創(chuàng)設(shè)機構(gòu)和最大的做市商。2010年10月,《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引》(簡稱《指引》)正式發(fā)布,標志著信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)的正式推出。

CRM創(chuàng)新試點存在哪些問題,其根本原因是什么,國內(nèi)外學者對此有何見解,怎樣豐富CRM市場投資者結(jié)構(gòu),怎樣完善CRM定價、做市商、信息披露等運行機制,怎樣建設(shè)CRM市場監(jiān)管法律等外部環(huán)境,結(jié)合我國國情,以下試對此展開研究。

二、國內(nèi)外研究述評

(一)國外CRM研究綜述

最早提出信用風險緩釋概念并進行系統(tǒng)闡述的是巴塞爾委員會(1999,2004)[1],在其發(fā)布的《新資本協(xié)議征求意見稿》和《資本計量和資本標準的國際協(xié)議：修訂框架》中對信用風險緩釋的技術(shù)框架、涵蓋范圍認定、作用機理、資本計提和信息披露等進行了詳細的介紹。目前,國外對信用風險緩釋工具的研究主要集中在緩釋效應(yīng)、資本金監(jiān)管以及信用風險緩釋工具風險管理等方面。

1.緩釋效應(yīng)方面。Frank&Ulrike(2007),Christian Weistroffer(2009),Duquerroy&Gex(2009),Rama cont(2010)等研究認為,信用風險緩釋工具可以為商業(yè)銀行節(jié)約成本,增加流動性,提供更有效的風險管理方式,為各種機構(gòu)投資者創(chuàng)造了新的投資渠道,同時也提高金融系統(tǒng)的效率和穩(wěn)定性[2-5]。M ary(2004)以電力企業(yè)應(yīng)收款為例,介紹了信用風險緩釋技術(shù)的演進過程,并討論了不同條件下信用風險緩釋技術(shù)的應(yīng)用與發(fā)展問題[6]。Lamb(2006)通過實證分析證明信用衍生產(chǎn)品對緩釋交易對手風險的顯著作用[7]。

2.資本金監(jiān)管方面。Goderis(2006)等研究發(fā)現(xiàn),發(fā)行信用風險緩釋工具的商業(yè)銀行可以提升其目標貸款規(guī)模的50%[8]。Booth(2006)研究也認為,抵押品的風險緩釋作用對銀行的資本金監(jiān)管有著直接的影響[9]。巴塞爾新資本協(xié)議(1999,2004)中就有大量關(guān)于信用風險緩釋的條款,并采取激勵措施,即對于同樣的交易,使用信用風險緩釋技術(shù)后的資本要求一定比未使用風險緩釋技術(shù)的資本要求低。

3.風險管理方面。Garrett(2009)研究認為,信用風險緩釋工具的優(yōu)點在于有利于風險轉(zhuǎn)移以及調(diào)整資產(chǎn)負債表,其缺點在于信用風險緩釋工具本質(zhì)上是一個零和博弈,只能實現(xiàn)風險的轉(zhuǎn)移,對其運用不當可能導致類似AIG與雷曼兄弟的結(jié)果[10]。Stulz(2010)通過研究信用風險緩釋工具對公司以及次級債券的影響,認為此次金融危機的主要根源在于投資者與金融機構(gòu)對資產(chǎn)價格的下跌缺乏預期,以及眾多金融機構(gòu)過度杠桿經(jīng)營的結(jié)果,信用違約互換(簡稱CDS)只是危機表現(xiàn)形式而非原因[11]。

(二)國內(nèi)CRM研究綜述

1.理論方面。根據(jù)NAFMII(2010)公布的《指引》,我國信用風險緩釋工具是指信用風險緩釋合約(簡稱CRMA)、信用風險緩釋憑證(簡稱CRMW)及其它用于管理信用風險的簡單基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品,其產(chǎn)品屬性類似于CDS：(1)CRMA是交易雙方達成的,約定在未來一定期限內(nèi),信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用,由信用保護賣方就約定的標的債務(wù)向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。(2)CRMW是由標的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè),為憑證持有人就債券或其它類似標的債務(wù)提供信用風險保護的,可交易流通的有價憑證。劉堃(2010)通過對我國商業(yè)銀行全面風險管理體系進行研究,認為公司信用風險是最為主要的風險種類,而其風險預警和風險緩釋則是最為薄弱的關(guān)鍵環(huán)節(jié),并提出一套針對我國商業(yè)銀行信用風險緩釋價值的內(nèi)部評估模型族,應(yīng)用于房地產(chǎn)信貸信用風險管理[12]。

2.實踐方面。國內(nèi)對信用風險緩釋工具實務(wù)的研究目前主要以理論探討為主。肖元(2010)通過剖析CRM的避險特征、交易特征、交易標的特征,從提高商業(yè)銀行主動性信用風險管理能力、資產(chǎn)定價能力、金融服務(wù)功能等角度,探索國內(nèi)商業(yè)銀行提升資本金利用效率的途徑[13]。馮丹(2010)研究指出,CRM發(fā)展應(yīng)逐步多元化投資主體、進一步明確法律概念、加強監(jiān)管配套安排、不斷完善信用環(huán)境以及建立做市商機制來提供市場流動性[14]。時文朝(2011)在分析CRM推出背景、戰(zhàn)略意義與機制安排的基礎(chǔ)上,從制度框架設(shè)計、投資者培育、市場運行機制與外部環(huán)境建設(shè)、信用風險定價以及CRM中外市場運行比較等方面對CRM市場建設(shè)進行了探索[15]。顧仲輝等(2011)從經(jīng)濟周期、信用債違約率/利率掉期套利等角度探討了CRM的市場應(yīng)用策略[16]。

總體而言,國外對信用風險緩釋的研究,無論是品種設(shè)計、定價模型與方法、緩釋效應(yīng)分析、資本金監(jiān)管,還是風險控制等方面均較為成熟。我國由于CRM推出時間較晚,基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和相關(guān)研究缺乏,無論是理論與實踐都處于起步探索階段。

三、我國CRM創(chuàng)新試點現(xiàn)狀

自2005年短期融資券發(fā)行和2008年中期票據(jù)推出以來,信用類債券發(fā)展迅速,截至2010年底,我國信用類債券余額達4萬億元,成為亞洲最大的信用類債券市場。與此同時,商業(yè)銀行信貸規(guī)模增長迅速,截至2010年底,我國商業(yè)銀行貸款余額達31.1萬億元,其中信用貸款余額約10萬億元。然而,面對日益龐大的信用產(chǎn)品市場規(guī)模,CRM發(fā)展明顯滯后,一方面導致市場參與主體難以通過市場化的工具高效地對沖、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風險,另一方面導致商業(yè)銀行等投資者資本釋放和資金使用效率不高,規(guī)模巨大的信用產(chǎn)品有“裸泳”之憂,而信用風險緩釋工具CRM則是一件“救生衣”(時文朝,2010)。在此背景下,NAFMII于2009年發(fā)起設(shè)立,從事信用產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)與交易。2010～2011年中債信用增進先后推出“中債合約I號”、“中債合約II號”、“中債合約III號”、“中債合約IV號”,已成為中國銀行間市場首批信用風險緩釋工具創(chuàng)設(shè)機構(gòu)和最大的做市商。

目前,中國銀行間市場已發(fā)行交易的信用風險緩釋工具(CRM)主要包括信用風險緩釋合約(CRMA)和信用風險緩釋憑證(CRMW)。如表1所示,截止2011年3月31日,中國銀行間市場累計發(fā)行9期,7.4億元名義本金的CRMW：(1)其中以短期融資券為標的債券的CRMW共6期,基礎(chǔ)標的債券期限全部為1年,債項信用等級④全部為A-1級,主體信用等級包括AA,AA+,AAA三個等級,CRMW創(chuàng)設(shè)期限均不超過1年,創(chuàng)設(shè)價格從0.23～0.51不等;(2)以中期票據(jù)為標的債券的CRMW共3期,基礎(chǔ)標的債券期限為3～5年,各債券的債項信用等級和主體信用等級均相同,包括AA+,AAA二個等級,CRMW創(chuàng)設(shè)期限從1年到3年不等,創(chuàng)設(shè)價格從0.30～0.87不等?？傮w而言,標的債券信用等級越低、CRMW創(chuàng)設(shè)期限越長,CRMW的創(chuàng)設(shè)價格越高。

表1 信用風險緩釋憑證CRMW發(fā)行匯總

四、我國CRM創(chuàng)新試點存在問題剖析

CRM的推出以后,其產(chǎn)品設(shè)計⑤、交易模式、市場分層、中央清算制度、信用事件、風險防范等方面均得到市場的廣泛認可,然而,CRM產(chǎn)品功能的充分發(fā)揮和市場的發(fā)展壯大仍存在市場參與主體結(jié)構(gòu)單一、定價基礎(chǔ)和定價能力不完善等諸多問題。2011年4月,匯豐銀行根據(jù)《指引》提前全額注銷其發(fā)行的信用風險緩釋憑證,更引發(fā)市場和學界對這一創(chuàng)新產(chǎn)品試點的擔憂和關(guān)注。

(一)市場參與主體結(jié)構(gòu)單一

如圖1所示,目前CRM市場參與主體以銀行和券商為主,截至2011年3月底,中國銀行間市場共有32家CRM交易商,其中商業(yè)銀行有28家,占比75%,20家CRM核心交易商,其中商業(yè)銀行有21家,占比90%。市場參與主體高度單一化和同質(zhì)化的結(jié)果是,各參與主體風險偏好高度趨同,信用風險在銀行體系內(nèi)部轉(zhuǎn)移,雖然對降低信用風險在個別銀行的過度集中和集聚具有積極意義,但信用風險不能在全部市場參與者之間進行優(yōu)化配置,導致CRM信用風險緩釋功能發(fā)揮嚴重受限,嚴重制約了CRM市場的進一步發(fā)展。

圖1 CRM參與主體分類

究其原因,主要在于CRM作為創(chuàng)新產(chǎn)品,銀監(jiān)會、證監(jiān)會等機構(gòu)對其認可度并不高。根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定,目前可進行CRM投資的,僅限于證券公司的集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),對是否允許證券期貨機構(gòu)和證券投資基金管理公司參與CRM市場則持觀望態(tài)度。此外,保監(jiān)會對于保險公司參與CRM市場,也尚無相關(guān)規(guī)定和明確態(tài)度。從國際經(jīng)驗看,保險公司是僅次于商業(yè)銀行的第二大類信用衍生品市場機構(gòu)投資者,對CRM市場的未來發(fā)展具有十分重要的意義。

(二)市場運行機制尚不完善

1.產(chǎn)品定價方面。如圖2所示,CRMA設(shè)計的基本原理是,尋求信用風險保護的當事人(信用保護買方),為避免參考實體(承載信用風險的標的債券)發(fā)生信用事件⑥,向信用風險保護的提供人(信用保護賣方)定期支付固定費用,由信用保護賣方在約定時期內(nèi),就參考實體的債務(wù)向買方提供信用風險保護的金融合約。通過CRM交易,雙方成功實現(xiàn)信用風險的轉(zhuǎn)移、轉(zhuǎn)換和重組。CRMW與CRMA不同在于其由獨立第三方創(chuàng)設(shè),交易雙方均不必持有參考實體債券。

圖3 彭博1年期CRM產(chǎn)品報價

從CRM的設(shè)計原理可知,其定價的理論基礎(chǔ)是違約概率和違約損失率理論,與標的信用產(chǎn)品的風險程度與風險敞口、違約概率、違約損失率、期限等指標相關(guān)。如圖3所示,以彭博數(shù)據(jù)庫(Bloom berg)1年期CRM最近6個月的報價⑦為例,從其市場報價來看,大多數(shù)市場成員都是依托現(xiàn)有的信用債(標的債券)收益率曲線,采取簡化的信用利差法和二叉樹法進行定價,以與CRM標的債務(wù)同信用級別的收益率曲線與金融債或國債收益率曲線之間的利差為基礎(chǔ),在對流動性溢價進行相應(yīng)調(diào)整后,用無風險利率貼現(xiàn)進行定價(時文朝,2011)[15]。雖然信用利差法和二叉樹法具有簡單易用的特點,但其定價準確性還有待提高。

從我國CRM市場定價準確性來看,其主要原因在于,對于不含期權(quán)的信用衍生產(chǎn)品,其定價的基本理念就是對未來的現(xiàn)金流進行折現(xiàn),得到的凈現(xiàn)值就是其價格,因此準確計量CRM的違約概率和違約損失率是其定價的關(guān)鍵因素。然而,一方面,由于我國CRM市場起步較晚,缺少信用風險相關(guān)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù),從而導致Merton模型、簡約化模型、蒙特卡羅隨機模型等方法構(gòu)造風險中性違約概率的應(yīng)用受限。另一方面,由于信用債、金融債利差包含信用風險溢價、流動性溢價等多種因素,因此,如何剔除流動性風險溢價等因素直接影響CRM定價的準確性。此外,如何反映標的實體與信用保護賣方之間的雙重違約概率也一定程度上影響CRM定價的準確性。

2.流動性方面。如圖3所示,截至2010年3月底,已有97家交易對手之間簽署《NAFMII主協(xié)議(2009年版)》,其中,17家交易對手間簽署《NAFMII主協(xié)議(CRMW版)》,26家機構(gòu)成為CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu),10余家機構(gòu)成為CRMW做市商,其中,中債信用增進是目前CRM市場最大的做市商(即交易對手方和雙邊報價商)。由于NAFMII尚未公開發(fā)布CRM交易信息,故本文只能通過CRM的標的債券——信用類債券的年換手率來分析其流動性,根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù),2010年,短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債換手率分別為742.26%、902.11%、349.87%,明顯低于國外同類債券市場水平,導致信用類債券市場和CRM市場交易活躍度低,流動性嚴重不足。

從國際信用衍生品發(fā)展歷程來看,在信用衍生產(chǎn)品發(fā)展初期,市場流動性不足的原因主要在于市場參與主體結(jié)構(gòu)單一,以及做市商機制的不完善。如表2所示,各市場參與主體由于交易目的、交易方向不同,從而實現(xiàn)了CRM市場的供需平衡,而做市商則相當于為市場流動性提供通道。

圖4 CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu)及簽署備案機構(gòu)

表2 CRM市場主體投資行為分析

3.信息披露方面。根據(jù)NAFMII《指引》,CRMW登記結(jié)算業(yè)務(wù)由銀行間市場清算所股份有限公司(簡稱清算所)集中清算、存儲與發(fā)布,信息較為透明。然而,與其他金融衍生產(chǎn)品一樣,CRM交易暫被記錄在資產(chǎn)負債表外,其頭寸無法被銀監(jiān)會、證監(jiān)會等以資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式所獲知。同時,由于CRM信息披露尤其是交易信息披露制度還很不完善,目前,CRM除上市首日披露發(fā)行相關(guān)信息外,交易信息均未披露,不利于市場其它參與主體及時了解CRM的發(fā)展現(xiàn)狀,也不利于監(jiān)管部門監(jiān)督管理。一旦CRM的發(fā)展信息不透明、缺乏監(jiān)管,脫離實體經(jīng)濟,產(chǎn)品發(fā)展過于復雜,則所帶來的風險不容忽視。

(三)市場外部環(huán)境建設(shè)滯后

市場外部環(huán)境建設(shè)主要體現(xiàn)在監(jiān)管制度、會計制度、稅收制度和法律制度四個方面：(1)監(jiān)管制度方面。目前,人民銀行、銀監(jiān)會及NAFMII等已為CRM創(chuàng)新試點搭建了初步的制度框架。如銀監(jiān)會2008年頒布《商業(yè)銀行信用風險緩釋監(jiān)管資本計量指引》規(guī)定“合格保證和信用衍生工具”條款規(guī)定,銀行之間的債權(quán)可以緩釋80%的風險資產(chǎn),因此,理論上商業(yè)銀行之間的CRM交易可以起到資本緩釋作用,然而,CRM風險資本緩釋的具體計量方法仍需得到銀監(jiān)會確認。(2)會計制度方面。目前,對于CRM的會計處理和信息披露可以參考的是《企業(yè)會計準則(2006)》,但是該基本準則及其具體準則也只是將金融衍生工具的信息披露納入到范圍更廣的金融工具的信息披露監(jiān)管中。由于缺少明確和統(tǒng)一的處理方法,各家機構(gòu)內(nèi)部處理方式的不同。另外,由于市場參與CRM市場的信用風險緩釋功能無法在財務(wù)報告上得到體現(xiàn),從而未能有效規(guī)范企業(yè)會計確認、計量和報告行為,保證會計信息質(zhì)量。(3)稅收制度方面。目前沒有對包括CRM在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品進行分類征稅的規(guī)定,在實踐中,主管部門往往按照交易名義本金征收營業(yè)稅,由于信用衍生品名義本金一般較大,一定程度上抑制了CRM市場的交易活躍度。(4)法律制度方面。信用事件破產(chǎn)的執(zhí)行程序,對CRM功能的發(fā)揮至關(guān)重要,《破產(chǎn)法》的演進和執(zhí)法問題需要引起立法、司法和行政部門的高度重視。同時,履約保障機制與信用事件決定機制在CRM市場的有效性和可執(zhí)行性等法律適用性問題也存在不確定性,使CRM控制和防范風險的功能難以充分發(fā)揮。

五、CRM試點推廣對策建議

(一)引導CRM市場主體多元化

從國際發(fā)展歷程來看,在信用衍生產(chǎn)品發(fā)展初期,商業(yè)銀行是最主要的參與者由,隨著信用衍生產(chǎn)品市場的逐步發(fā)展,市場參與主體類型逐漸豐富,基本涵蓋商業(yè)銀行、證券基金與投資銀行、保險公司、和非金融企業(yè)等各種類型的主要市場參與者。目前,中國銀行間債券市場已經(jīng)具體良好的市場主體培育基礎(chǔ),截至2010年底,銀行間市場參與主體已達9247家,其中商業(yè)銀行391家,保險機構(gòu)131家,證券基金1700余家。因此,應(yīng)積極擴大和培育投資者隊伍,提高CRM市場投資主體參與的廣度與深度：一方面,要逐步取消對投資者準入的相關(guān)管制,首先引入中小銀行、信用社、證券公司、保險公司、基金以及其他不同風險偏好的投資機構(gòu),然后引入私募基金與非金融機構(gòu)進入市場,豐富投資者類型,推動CRM市場主體的多元化和差異化。另一方面,可以出臺多種扶持和優(yōu)惠政策,鼓勵中小型機構(gòu)投資者如證券基金信托等機構(gòu)參與CRM市場,從而實現(xiàn)信用風險的優(yōu)化配置,激活CRM市場的交易功能,提高CRM定價的準確性和信用風險分散的有效性。

(二)完善CRM市場運行機制

1.完善CRM基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫,探索定價新方法與新模型。隨著CRM市場的逐步試點推廣,一方面,要不斷完善CRM數(shù)據(jù)信息和數(shù)據(jù)信息庫,從而保證Merton模型、簡約化模型(Credit Metrics模型、Credit Risk+模型、Credit Portfolio View模型)、蒙特卡羅隨機模型等國外成熟的CRM定價方法與模型在我國的適用性,另一方面,市場參與主體要能夠通過真實的市場價格不斷驗證和修正既有的定價方法和模型,不斷提高定價和準確性。此外,NAFMII還要通過引入評級機構(gòu)淘汰機制和雙評級機制,創(chuàng)新評級機構(gòu)收費模式等措施,提高CRM標的債券定價的準確性,從而為CRM定價提供良好的信用基礎(chǔ)。

2.注重CRM做市商培育,增強CRM市場流動性。根據(jù)《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》(中國人民銀行,2007)和《全國銀行間債券市場做市商工作指引》(NAFMII,2010)要求,NAFMII自2007年開始培育債券市場做市商。截至2010年末,中國銀行間債券市場已有指定做市商25家,主要包括六大行⑧,6家全國性商業(yè)銀行⑨,6家城市商業(yè)銀行⑩,3家證券公司與投資銀行○11和4家外資銀行○12,2010年全年,做市商做市報價券種共計968支,有效雙邊報價36.06萬筆,買入報價量5.78萬億元,賣出報價量5.09萬億元,買賣合計報價量10.88萬億元。各做市商在增加做市報價量、提高做市成交量的同時,有效促進了銀行間信用類債券市場流動性提高和市場價格發(fā)現(xiàn),其在銀行間債券市場的基礎(chǔ)性作用進一步得到發(fā)揮。因此,在CRM做市商缺乏,市場流動性不足的情況下,NAFMII要在現(xiàn)有做市商基礎(chǔ)上,通過降低CRM做市商準入門檻,設(shè)立做CRM市商分層制度,探索CRM做市商優(yōu)勝劣汰制度和“退出”機制等,鼓勵引導各商業(yè)銀行、證券公司成為CRM市場做市商,發(fā)揮CRM做市商的市場基礎(chǔ)作用,引導其對CRM進行有效的雙邊報價,以增強CRM市場的流動性。

3.公布CRM交易數(shù)據(jù),并強化其在財務(wù)報告中的信息披露。在CRM試點推廣的過程中,要從兩個方面來強化CRM的信息披露：一方面,參考美國證券托管結(jié)算公司(DTCC)的經(jīng)驗,強化CRM交易數(shù)據(jù)的信息披露要求。通過強化清算所中央清算以實現(xiàn)信息集中。在對信息進行集中處理后,由清算所向公眾提供CRM市場敞口頭寸、交易總量、交易均價等數(shù)據(jù),并向主要監(jiān)管機構(gòu)定期報送數(shù)據(jù)。另一方面,強化CRM在財務(wù)報告中的信息披露要求。參考美國財務(wù)會計準則委員會(FASB)關(guān)于“衍生品工具和套期保值行為信息披露”,要求披露與對手方風險,以及與CRM相關(guān)的短期融資券、中期票據(jù)、貸款等基礎(chǔ)標的相關(guān)的信息。

(三)建設(shè)市場外部環(huán)境

市場外部環(huán)境建設(shè)主要包括監(jiān)管制度、會計制度、稅收制度和法律制度四大方面：(1)監(jiān)管制度方面。要在《巴塞爾協(xié)議II》、《巴塞爾協(xié)議III》、《指引》框架下,推動銀監(jiān)會承認商業(yè)銀行參與CRM的資本緩釋功能,明確CRM信用風險緩釋監(jiān)管資本計量的操作細則,同時,推動證監(jiān)會明確具有利率互換業(yè)務(wù)資格的證券公司參與CRM對風險資本的增加或扣除作用,從而提高商業(yè)銀行和證券公司參與CRM市場的積極性;(2)會計制度方面。應(yīng)修訂與完善《企業(yè)會計準則(2006)》,對CRM的會計處理方法做出明確規(guī)定,使市場參與者通過CRM的信用風險緩釋效果能在財務(wù)報告上得到合理的體現(xiàn)。(3)稅收制度方面。應(yīng)明確《稅法》對CRM的征稅處理方式,對用于風險對沖的CRM應(yīng)對其基礎(chǔ)資產(chǎn),而不是歸入其他類,在征稅處理時,不屬于營業(yè)稅規(guī)定的應(yīng)稅義務(wù),以鼓勵市場參與者更好地運用CRM對沖風險。(4)法律制度方面。履約保障機制與信用事件決定機制在實踐先行的同時,要推動解決其制度安排的法律適用性問題,夯實《破產(chǎn)法》等CRM市場發(fā)展的法律基礎(chǔ)。

六、結(jié)束語

1.CRM的推出以后,其產(chǎn)品設(shè)計、交易模式、市場分層、中央清算制度、信用事件、風險防范等方面均得到市場的廣泛認可,然而,CRM市場仍存在參與主體結(jié)構(gòu)單一、定價基礎(chǔ)和定價能力不完善等諸多問題。

2.國銀行間債券市場已經(jīng)具體良好的市場主體培育基礎(chǔ),應(yīng)逐步取消對投資者的樣管理,出臺多種扶持和優(yōu)惠政策,積極擴大和培育投資者隊伍,提高CRM市場投資主體參與的廣度與深度,激活CRM市場的交易功能,提高CRM定價的準確性和信用風險分散的有效性。

3.NAFMII可通過“完善CRM基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫,探索定價新方法與新模型”、“注重CRM做市商培育,增強CRM市場流動性”、“公布CRM交易數(shù)據(jù),并強化其在財務(wù)報告中的信息披露”多管齊下,完善CRM市場運行機制。

4.CRM市場外部環(huán)境建設(shè)滯后于CRM的發(fā)展,需要通過修訂完善《商業(yè)銀行信用風險緩釋監(jiān)管資本計量指引》、《企業(yè)會計準則》、《稅法》及《破產(chǎn)法》等法律法規(guī),從監(jiān)管制度、會計制度、稅收制度和法律制度等四大方面來積極建設(shè)市場外部環(huán)境。

注釋：

①本文信用類債券指由非金融企業(yè)發(fā)行的短期融資券(含超短期融資券)、中期票據(jù)(含集合票據(jù))、企業(yè)債(中央企業(yè)債&地方企業(yè)債)、公司債和可轉(zhuǎn)債。

②2010年7月,中債信用增進投資股份有限公司、興業(yè)銀行、重慶化醫(yī)控股(集團)公司聯(lián)合推出“中債合約I號”(可選擇信用增進票據(jù)),該合約以重慶華醫(yī)中期票據(jù)10渝化醫(yī)M TN 2為標的債券,投資者可選擇純信用票據(jù),也可選擇合約與票據(jù)捆綁形成的信用增進票據(jù),是我國最早推出的信用風險緩釋工具。

③中債合約I號(可選擇信用增進票據(jù))、中債合約II號(貸款信用風險緩釋合約)、中債合約III號(信用風險緩釋合約CRMA)、中債合約IV(信用風險緩釋憑證CRMW)。

④目前,中國銀行間市場短期融資券、中期票據(jù)四大信用評級機構(gòu)包括：大公國際資信評估有限公司(簡稱大公)、聯(lián)合資信評估有限公司(簡稱聯(lián)合)、中誠信國際信用評級有限責任公司(簡稱中誠信)和上海新世紀資信評估投資服務(wù)有限公司(新世紀)。

⑤參考《NAFMII金融衍生品交易主協(xié)議(2009版)》、《NAFMII主協(xié)議(CRMW版)》(2010)。

⑥信用事件定義：2003年《ISDA信用衍生產(chǎn)品定義文件》(簡稱《ISDA主協(xié)議》)中關(guān)于信用事件的規(guī)定較為寬泛,而《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》(簡稱《NAFMII主協(xié)議》(2009))中規(guī)定的信用事件僅包括以下五項：破產(chǎn)、支付違約、債務(wù)加速到期、債務(wù)違約和償付變更。目前,信用事件一般在主協(xié)議框架下,由交易雙方在CRM交易確認書中確定。

⑦彭博CRM報價根據(jù)12家核心交易商報價加權(quán)測算：國家開發(fā)銀行、中國光大銀行、中國民生銀行、匯豐銀行(中國)、交通銀行、德意志銀行(中國)、上海浦東發(fā)展銀行、興業(yè)銀行、花旗銀行(中國)、法國巴黎銀行(中國)、中信證券、中國國際金融有限公司。

⑧六大行指：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行及國家開發(fā)銀行。

⑨6家全國性商業(yè)銀行指：招商銀行、中信銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行和民生銀行。

⑩6家城市商業(yè)銀行指：上海銀行、華廈銀行、南京銀行、渤海銀行、北京銀行和浙商銀行。

[11] 3家證券公司與投資銀行指：中信證券、中金證券、光大證券。

[12] 4家外資銀行指：渣打銀行、花旗銀行、恒豐銀行、摩根大通銀行。

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