東西部城市對經(jīng)濟波動的敏感性研究——基于β系數(shù)

袁放建，吳瑾，馬冠群

(陜西師范大學國際商學院，陜西 西安，710062)

一、問題的提出

2007年由美國房產(chǎn)市場泡沫促成的美國次貸危機，逐漸蔓延成為全球金融危機，對世界各國都造成了嚴重的危害。我國受金融危機的影響逐步加深，造成了出口難、就業(yè)難、生活難和倒閉易的境況，但由于我國特殊的區(qū)域分布情況和各地不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，金融危機對我國各地區(qū)的影響程度截然不同，其中東西部城市之間的差異尤為明顯，對城市之間受經(jīng)濟波動影響的差異性值得我們?nèi)パ芯亢吞接憽?/p>

因為自然條件和歷史政策等原因，西部地區(qū)城市經(jīng)濟基礎(chǔ)和社會發(fā)展水平與東南沿海城市均存在較大差距。同樣作為省會城市和地區(qū)文化的中心城市，廣州市經(jīng)濟發(fā)展迅猛，是研究我國東南沿海相對發(fā)達城市發(fā)展的典型代表，西安市地處我國東西兩大經(jīng)濟區(qū)域結(jié)合部，區(qū)域位置得天獨厚，在西北地區(qū)的地位及影響舉足輕重，在新世紀西部大開發(fā)戰(zhàn)略中是東部發(fā)達生產(chǎn)力西移的橋頭堡，具有不可替代的作用，它是研究我國西部核心城市發(fā)展的典型代表。本文選取了東部發(fā)達沿海城市廣州和西部經(jīng)濟、金融、信息、教育和文化樞紐西安兩個典型的省會城市作為比較研究的對象，根據(jù)股票市場中的期望收益——貝塔關(guān)系原理，采用經(jīng)濟增長率的歷史數(shù)據(jù)研究區(qū)域經(jīng)濟對宏觀經(jīng)濟波動的敏感性，來進行經(jīng)濟發(fā)展預期。

二、分析方法

源于資本資產(chǎn)定價模型的β系數(shù)是證券系統(tǒng)性風險的度量指標，它反映了某種資產(chǎn)價格變動受市場上資產(chǎn)價格平均變動的影響程度，在投資理論與實踐中都占有非常重要的地位。

在資本資產(chǎn)定價模型中，所有參數(shù)都是以期望值的形式來表示的。在這些參數(shù)中，β系數(shù)作為反映證券系統(tǒng)風險的重要參數(shù)，在實際應(yīng)用中也應(yīng)使用其未來期的期望值。但是，未來期β系數(shù)期望值是一個未知參數(shù)，只能通過合理的估計才能得到，在估計未來期β系數(shù)時，通常是用歷史數(shù)據(jù)進行估計，即用歷史數(shù)據(jù)計算出來的β系數(shù)值近似地作為其未來期的期望值，而能否準確地預測未來的β系數(shù)，關(guān)鍵也在于歷史數(shù)據(jù)估計出來的β系數(shù)是否具有一定的穩(wěn)定性。因此，β系數(shù)的穩(wěn)定性對β系數(shù)的有效應(yīng)用至關(guān)重要，主要是對β是否隨時間變動以及如何變動的問題進行研究。其中最具代表性的是 Blume(1975)和 Levy(1975)的檢驗，他們研究發(fā)現(xiàn)單只股票的β系數(shù)不具有穩(wěn)定性，而組合β的穩(wěn)定性隨著組合的增大而增加。Rosenberg 和 Guy(1976)將會計與非會計變量融合到一個單一的模型中來預測β，該模型被稱作羅森貝格系統(tǒng)(Rosenberg System)。股票β系數(shù)存在不穩(wěn)定 性，說明有必要進一步對股票β估計值的差異性進行分析。戴志輝(2006)利用C H O W檢驗方法對我國證券市場已經(jīng)實現(xiàn)股份全流通的上市公司進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，其β系數(shù)并沒有發(fā)生顯著的改變，用β系數(shù)進行系統(tǒng)風險的預測可靠性還是相當高的。馬喜德、鄭振龍(2006)研究表明歷史數(shù)據(jù)估計得到的β系數(shù)波動率都顯著異于零，在不同的時期會發(fā)生變化，單個證券的β系數(shù)是一個遵循均值回歸過程的隨機變量。

在國內(nèi)，有關(guān)β系數(shù)研究大都集中于資本市場。陳小悅、孫愛軍(2000)分別計算各年A股和B股市場的β系數(shù)，證明了在研究的時間段里，CAPM在不同的年限里支持效果不一致。陳浪南、屈文淵(2000)選用上證綜合指數(shù)得出了證券市場在上升段和下跌段的β系數(shù)具有顯著的差異。

(一)證券市場中的β系數(shù)

在股票市場中，個人資產(chǎn)的風險溢價與市場資產(chǎn)組合M的風險溢價是成比例的，與相關(guān)市場資產(chǎn)組合的證券的β系數(shù)也成比例，貝塔(β)是用來測度投資組合對系統(tǒng)風險的敏感程度。貝塔的正式定義為：其中，ri代表單個證券的收益率，rM代表市場收益率。這意味著市場的貝塔值為1，而且市場資產(chǎn)組合代表經(jīng)濟中的所有資產(chǎn)組合，所有資產(chǎn)的加權(quán)平均貝塔值必定為1。貝塔值大于1意味著投資于高貝塔值的投資項目要承擔高于市場平均波動水平的波動敏感度，貝塔值低于1意味著其相對于市場平均波動水平不敏感，是保守性的投資。即貝塔值的大小反映了風險的大小，也即敏感性大小。

(二)區(qū)域經(jīng)濟與宏觀經(jīng)濟關(guān)系和證券市場的相似性分析

在研究區(qū)域經(jīng)濟和宏觀經(jīng)濟之間敏感性時，某個區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的變化會受到整體經(jīng)濟大環(huán)境的影響，與證券市場的β系數(shù)分析過程存在著很大相似性，具體如下：

(1)在用貝塔值分析投資組合敏感性時，各個投資組合加權(quán)平均組成了市場投資組合；區(qū)域經(jīng)濟的加總構(gòu)成了總體經(jīng)濟，而區(qū)域經(jīng)濟的經(jīng)濟增長率加權(quán)平均就形成了總體的經(jīng)濟增長率，即國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長率。

(2)證券市場選用投資組合的收益率和市場收益率做協(xié)方差分析，組合收益率加權(quán)平均即為市場收益率，而且收益率正負值均可以取到；研究區(qū)域和總體國內(nèi)生產(chǎn)總值如果采用原始值，既不能加權(quán)平均也不能取到負值而是簡單的算術(shù)加總，但各個區(qū)域經(jīng)濟增長率的加權(quán)平均即為總體經(jīng)濟增長率，增長率的正負值也可取到。

(3)某個投資組合的風險溢酬的變動與證券市場風險溢酬的變動相關(guān)，是以β為系數(shù)的正比關(guān)系，且所有股票的β系數(shù)波動率都顯著異于零，β系數(shù)在不同的時期會發(fā)生變化；區(qū)域經(jīng)濟增長率與總體經(jīng)濟增長率的變動相關(guān)，也存在一個相關(guān)系數(shù)。

根據(jù)以上分析，可以用β系數(shù)來衡量區(qū)域經(jīng)濟與總體經(jīng)濟的相關(guān)系數(shù)，用歷史數(shù)據(jù)估計得到的β系數(shù)波動率都顯著異于零，在不同的時期會發(fā)生變化，從長期來看，β系數(shù)是圍繞一個均值上下波動的。

三、實證分析

區(qū)域經(jīng)濟與總體經(jīng)濟的敏感性系數(shù)可以由以下定義給出：其中，dM來表示國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，dj表示某個區(qū)域的經(jīng)濟增長率，βj表示區(qū)域經(jīng)濟對總體經(jīng)濟的敏感性度量。

本文以廣東省的省會廣州作為沿海地區(qū)的代表，以陜西省的省會西安作為內(nèi)陸城市的代表，分別來研究其與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的關(guān)系。選取1984年至2008年期間廣州、西安和全國的經(jīng)濟增長率數(shù)據(jù)(表1：1984～2008年全國、廣州和西安的經(jīng)濟增長率數(shù)據(jù))，進行協(xié)方差分析并得其協(xié)方差矩陣(表2：全國、廣州和西安經(jīng)濟增長率協(xié)方差矩陣)。

表1 1984～2008年廣州、西安與全國的經(jīng)濟增長率數(shù)據(jù)

圖1 廣州、西安與全國經(jīng)濟增長率變化圖

表2 廣州、西安與全國經(jīng)濟增長率協(xié)方差矩陣

四、廣州市與西安市受經(jīng)濟波動敏感性分析

由圖1可以看出，與我國GDP增長率比較，廣州經(jīng)濟增長率波動略大，而西安的波動相對平緩。

由式(2)可得以下區(qū)域經(jīng)濟敏感性系數(shù)：由以上結(jié)果可以看出，廣州和西安兩個省會城市的經(jīng)濟增長率對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率的系數(shù)分別為1.004和0.787，這就意味著GDP每波動1%，廣州的GDP就會波動1.004%，意味著廣州要承擔高于全國平均波動水平的波動敏感度，而西安的 GDP則會波動0.787%，意味著西安相對于全國平均波動水平的敏感度較低。

具體來說，廣州市瀕臨中國南海，珠江入海口，毗鄰港澳，地理位置優(yōu)越，亦是“海上絲綢之路”的起點，被稱為中國的“南大門”。 改革開放以來，廣州經(jīng)濟建設(shè)取得了顯著成績。工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)定地增長，對外經(jīng)濟貿(mào)易蓬勃發(fā)展。二十多年來，全市國民經(jīng)濟以年均14%的速度持續(xù)增長，綜合經(jīng)濟實力居全國大城市第三位。作為中國最早對外通商貿(mào)易的口岸，進出口額對地區(qū) GDP的貢獻很大，此次金融危機造成出口難的局面致使很多企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè)嚴重，跨國公司和外包公司業(yè)務(wù)萎縮，大量縮減用人數(shù)量及凍結(jié)招聘；為國外產(chǎn)業(yè)提供零部件、原材料、半成品的制造業(yè)、出口型企業(yè)深受影響；下游的原材料和能源工業(yè)也受到較大的影響。

西安市地處內(nèi)陸，外向型經(jīng)濟相對落后，比重也不大，金融危機對其經(jīng)濟發(fā)展直接沖擊和影響相對較小。但是也要清醒地看到負面影響，尤其08年11月份經(jīng)濟下滑趨勢開始顯現(xiàn)，集中表現(xiàn)在以下幾個方面：招商引資難度加大，對外貿(mào)易較大幅度回落，國際旅游形勢嚴峻；農(nóng)民工返鄉(xiāng)和大學生畢業(yè)就業(yè)壓力明顯加大，將對西安市的勞動力市場和社會穩(wěn)定帶來巨大沖擊和影響；居民消費信心不足，商貿(mào)業(yè)旺季不旺，房地產(chǎn)業(yè)市場低迷；工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟運行質(zhì)量下降、增長呈現(xiàn)放緩態(tài)勢。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

每個經(jīng)濟體都有自身的結(jié)構(gòu)特點，廣州與西安這兩個典型的東西部省會城市截然不同的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式?jīng)Q定了各自對總體經(jīng)濟的β系數(shù)。以上實證所得結(jié)果表明，廣州經(jīng)濟變動水平略大于全國經(jīng)濟變動水平，長期內(nèi)β系數(shù)為1.004，理論上在短期內(nèi)該系數(shù)會更大，西安經(jīng)濟變動水平要遠低于全國水平，經(jīng)濟發(fā)展有平穩(wěn)態(tài)勢，長期內(nèi)該系數(shù)為0.787，理論上在短期內(nèi)該系數(shù)也更大，但會遠小于廣州短期內(nèi)的β系數(shù)值。

(二)建議

鑒于不同地區(qū)對總體經(jīng)濟環(huán)境變動的敏感性不同，各區(qū)域應(yīng)制定適合自己的區(qū)域發(fā)展規(guī)劃。在考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境方面，西部城市可以更大膽的采取積極的進攻性策略，通過財政金融等各種措施，對自身已有的內(nèi)需市場進行刺激，繼續(xù)鼓勵龍頭企業(yè)走出去和引進來相結(jié)合，國家也應(yīng)該進一步規(guī)范財政轉(zhuǎn)移支付制度，加大對西部地區(qū)的扶持力度，繼續(xù)保持并逐步加大對西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及重大開發(fā)項目的扶持和直接投資，鼓勵國內(nèi)外企業(yè)到西部投資的國家政策導向力度；而東南沿海城市則在經(jīng)濟快速發(fā)展過程中要做好防護措施，適當采取防守策略，逐漸改變對出口過度依賴的局面，積極調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而經(jīng)濟發(fā)展更具韌性。

1.制定以東部沿海發(fā)達城市經(jīng)濟發(fā)展帶動西部城市經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃

首先，要立足于各城市的優(yōu)勢，培育壯大支柱產(chǎn)業(yè)，認真分析本地區(qū)的區(qū)位條件、資源條件、內(nèi)在潛力以及外部因素，實現(xiàn)資源優(yōu)勢向經(jīng)濟優(yōu)勢的轉(zhuǎn)化，遵從“因地制宜、各展所長、優(yōu)勢互補、共同發(fā)展”的原則，強調(diào)各城市在充分發(fā)揮其優(yōu)勢基礎(chǔ)上共同發(fā)展，從而確定一個沿海開發(fā)城市與中西部城市互補互濟、各展所長的聯(lián)動發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。同時還應(yīng)注意決定生產(chǎn)力布局的經(jīng)濟發(fā)展水平、自然資源、民族關(guān)系、國防安全、社會心理等多種因素，明確各城市的發(fā)展重點，搞好各城市間的合理分工與協(xié)作。其次，保持良好的市場經(jīng)濟運行環(huán)境。在社會主義市場經(jīng)濟條件下，市場化程度越高，經(jīng)濟就越發(fā)達，城市經(jīng)濟發(fā)展就越快。因此，要實現(xiàn)沿海開放城市帶動中西部城市發(fā)展，重要的是保持良好的市場經(jīng)濟運行環(huán)境，加快經(jīng)濟運行主體的改革步伐，加大中西部地區(qū)城市經(jīng)濟市場化發(fā)展的速度，這是加強各地區(qū)城市間合作，縮小地區(qū)城市經(jīng)濟發(fā)展差別的重要途經(jīng)。

2.根據(jù)各區(qū)域?qū)?jīng)濟波動敏感的差異制定適合各區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)劃

作為西部中心城市的西安，一方面，充分認清西安的優(yōu)勢所在.構(gòu)建起以旅游業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、先進裝備制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為主體的具有西安特色的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系；另一方面，應(yīng)圍繞西安發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，進一步促進城市服務(wù)體系和功能的完善，特別是交通網(wǎng)絡(luò)等的建設(shè)，優(yōu)化城市空間布局。在此基礎(chǔ)上，要抓住產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的機遇，有選擇性地進行招商引資，引進先進的項目研發(fā)和生產(chǎn)基地，提升西安的國際化程度。東南沿海城市代表廣州，一方面，在經(jīng)濟快速發(fā)展過程中要做好防護措施，適當采取防守策略，逐漸改變對出口過度依賴的局面，積極調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)；另一方面，廣州應(yīng)根據(jù)自身的具體情況，制定具有廣州特色的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，在刺激自發(fā)性產(chǎn)業(yè)集群不斷出現(xiàn)的同時，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重點放在產(chǎn)業(yè)內(nèi)部資源的配置關(guān)系上，對已經(jīng)進入工業(yè)化加速發(fā)展階段的廣州來說，應(yīng)做好產(chǎn)業(yè)內(nèi)部資源的配置，大力發(fā)展以汽車產(chǎn)業(yè)、石化產(chǎn)業(yè)和電子信息產(chǎn)業(yè)為主的支柱性產(chǎn)業(yè)，加強企業(yè)間有效合作，充分發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部資源共享效應(yīng)，從而提高產(chǎn)業(yè)整體的競爭能力，促進經(jīng)濟增長的同時，兼顧環(huán)境保護和建設(shè)，加大投資提升社會系統(tǒng)，有效地協(xié)調(diào)好經(jīng)濟、環(huán)境和社會三者之間的關(guān)系，促進廣州市經(jīng)濟健康、持續(xù)、穩(wěn)定地增長。

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