人民幣國際化過程中如何對(duì)待資本控制

龍 泉

（上海電機(jī)學(xué)院 商學(xué)院，上海 201306）

人民幣國際化過程中如何對(duì)待資本控制

龍 泉

（上海電機(jī)學(xué)院 商學(xué)院，上海 201306）

如何對(duì)待資本控制是人民幣國際化進(jìn)程中的核心問題。為總結(jié)他國資本開放的經(jīng)驗(yàn)，回顧了部分發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體的資本項(xiàng)目自由化的過程，及發(fā)達(dá)國家資本控制的變化。闡述了新興市場經(jīng)濟(jì)的資本項(xiàng)目自由化的進(jìn)展，金融危機(jī)導(dǎo)致的政策逆轉(zhuǎn)等問題。指出資本控制對(duì)中國資本賬戶開放是需要的。

人民幣國際化；資本控制；發(fā)達(dá)國家；新興市場

近期離岸市場上人民幣遭拋售，人民幣國際化的進(jìn)程遭遇了挫折，這無疑為中國資本開放的前途增添了一些未知［1］。對(duì)中國資本帳戶開放的討論一直在持續(xù)，最近開始升溫［2－11］，在這些爭論中，在人民幣國際化與資本控制問題上，支持者認(rèn)為資本控制產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)扭曲市場信號(hào)，致使資源錯(cuò)配，妨礙資金進(jìn)入生產(chǎn)性投資的機(jī)會(huì)。在當(dāng)今的貿(mào)易開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，資本可以通過金融市場許多金融工具繞過監(jiān)管控制，所以資本控制是否能發(fā)揮其應(yīng)有的積極作用也受到質(zhì)疑。當(dāng)前應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持資本賬戶的開放路線，按人民幣國際化預(yù)定的進(jìn)程實(shí)施；質(zhì)疑者則提出當(dāng)前全球投資者爭相買進(jìn)其它國際貨幣尋求避險(xiǎn)，人民幣兌美元離岸價(jià)較在岸價(jià)大幅走低。這種事態(tài)的變化，如果在資本開放的狀態(tài)下，很容易引發(fā)金融動(dòng)蕩，最終拖累整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)；因此，面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢，應(yīng)該如何對(duì)待資本控制是人民幣國際化的進(jìn)程中的核心問題。

1 資本控制的發(fā)展

資本項(xiàng)目自由化的歷史，可以追溯到1870年至第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，這個(gè)時(shí)期又被稱為不存在資本控制的放任自流時(shí)期（Laissez－Faire）［12］。但這段時(shí)期的繁榮在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后戛然而止。在一戰(zhàn)后至二戰(zhàn)爆發(fā)前這十幾年里，世界經(jīng)濟(jì)雖稍有恢復(fù)，但國際資本的流動(dòng)也基本上是滿足新興市場經(jīng)濟(jì)（Emerging Market Economies）的發(fā)展需求。到二戰(zhàn)后，包括發(fā)達(dá)國家在內(nèi)的多數(shù)經(jīng)濟(jì)體采取資本控制，所采取的措施包括：匯率政策、貨幣政策、稅收等。資本控制導(dǎo)致國際資本流動(dòng)受到很大的抑制。這種資本控制一直持續(xù)到20世紀(jì)70年代初，較普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為資本控制是布雷頓森林體系的固定匯率制度的重要組成部分。到了20世紀(jì)70年代中期，國際上資本自由化已較為普遍，各國在各種浮動(dòng)匯率制度下，逐漸放松對(duì)資本流的控制。在資本自由化大發(fā)展歷程中，20世紀(jì)80年代發(fā)達(dá)國家追求在以市場為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)政策條件下，實(shí)現(xiàn)無通脹的增長，并朝著政治經(jīng)濟(jì)多邊框架發(fā)展，例如這一時(shí)期出現(xiàn)的世界經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織（OECD）、歐洲聯(lián)盟（EU）等。

許多亞洲和拉丁美洲國家的資本賬戶自由化始于20世紀(jì)80年代初，在這個(gè)時(shí)期世界對(duì)開放資本賬戶是一種積極的態(tài)度，認(rèn)為資本控制是無效的，甚至?xí)で袌?。在資本賬戶開放的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體的資本流入規(guī)模在20世紀(jì)90年代中期迅速增加，資本流規(guī)模甚至超出了監(jiān)管的能力，給新興經(jīng)濟(jì)體造成很大的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，致使一些新興經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)政策了上出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，重新審視資本項(xiàng)目自由化的利弊，并對(duì)資本流加強(qiáng)管制。資本賬戶自由化遇到的挫折引起了一輪在全球范圍內(nèi)的關(guān)于資本項(xiàng)目開放時(shí)間、順序、進(jìn)度的爭論。結(jié)果是在學(xué)術(shù)界和政策監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本賬戶自由化所帶來的利益熱度降低，而那些在宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和金融市場的系統(tǒng)穩(wěn)健性和有效性上沒有達(dá)到要求的經(jīng)濟(jì)體，更是對(duì)資本賬戶自由化抱著謹(jǐn)慎的態(tài)度。國際貨幣基金組織（IMF）1997年曾提議要求其成員履行資本項(xiàng)目開放，但危機(jī)后IMF則置該提議而不顧，建議成員國和地區(qū)，根據(jù)自身的特點(diǎn)謹(jǐn)慎地、有步驟地采取資本項(xiàng)目開放策略；因此，研究其他國家及經(jīng)濟(jì)體在開放資本項(xiàng)目中遇到的問題，對(duì)我國推進(jìn)人民幣國際化具有重要的借鑒意義，其中幾個(gè)問題尤其突出［12］：①發(fā)達(dá)國家在實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化的過程中如何控制資本；② 在完全實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化后控制和保障措施；③ 在1997年后受金融危機(jī)之困，在何種情況下部分新興經(jīng)濟(jì)體的資本項(xiàng)目開放政策出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

2 發(fā)達(dá)國家資本開放的經(jīng)驗(yàn)

控制短期流入資本是歐洲在20世紀(jì)60年代的資本控制的特征，在布雷頓森林體系的固定匯率制度陷入危機(jī)時(shí)，國際上對(duì)美元的錨貨幣的地位逐漸失去信心，大量的資本向著低通脹的國家流動(dòng)。到了20世紀(jì)70年代這些對(duì)資本流的限制隨布雷頓森林體系的瓦解而取消。在浮動(dòng)匯率之下，美元成為避險(xiǎn)最佳貨幣，許多發(fā)達(dá)國家再次承受了匯率貶值的巨大壓力，隨之而來的又是更長時(shí)期的對(duì)外流資本的控制。當(dāng)歐洲貨幣系統(tǒng)（European Monetary System）成立后（1979）對(duì)資本外流的控制是一種必要的手段，能幫助歐洲貨幣系統(tǒng)和第三世界國家避開投機(jī)資金的攻擊。資本控制也被廣泛的認(rèn)為是一種維持固定且可調(diào)節(jié)匯率制度有效的方式，在這種理念下，除歐洲外，日本、澳大利亞、新西蘭等國都對(duì)短期資本流進(jìn)行限制。

2.1 歐 洲

歐洲國家在資本賬戶自由化經(jīng)歷了控制—放松—再控制—再放松的漸進(jìn)過程，各國在資本賬戶自由化所花費(fèi)的時(shí)間也各有不同，例如：英國是1979年實(shí)現(xiàn)自由化，希臘是在1994年實(shí)現(xiàn)自由化。在歐洲多數(shù)國家在20世紀(jì)60年代資本控制主要體現(xiàn)在對(duì)資本流入上，形式上從起先間接控制到之后直接控制，從限制非居民購買本國的資產(chǎn)到最終直接控制匯率制度等。一些本來資本自由的國家，在20世紀(jì)70年代也收緊外匯制度，開始限制資本的入流。這一時(shí)期歐洲貨幣和日元對(duì)美元升值，靈活的浮動(dòng)匯率制最終取代了布雷頓森林體系下的固定匯率系統(tǒng)。在1973年第一次石油危機(jī)之后，許多國家為應(yīng)對(duì)匯率下降，開始限制出流的資本。這些對(duì)資本的限制措施延續(xù)到20世紀(jì)70年代末到80年代初，之后歐洲各國有開始紛紛取消對(duì)資本流的限制。

2.2 法 國

二戰(zhàn)之后的法國面臨外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重短缺，法國國內(nèi)發(fā)生惡性通脹，法郎與英鎊的匯率從1945年（480∶1）縮減到1957—1958年間的（1382∶1）的水平［注1］http：／／en.wikipedia.org／wiki／French＿franc。在這種情況下，法國實(shí)行了相對(duì)較緊的資本控制措施，法國的資本控制包括對(duì)短期資本的控制和外匯控制系統(tǒng)。在1958年完成經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，1960年1月又實(shí)施一項(xiàng)旨在恢復(fù)信心的貨幣改革，開始使用新的貨幣單位——新法郎。改革收到了成效，經(jīng)濟(jì)狀況有所改善，法國外匯儲(chǔ)備不斷地上升。在法國法郎走強(qiáng)和美元頹勢背景下，法國的資本控制也逐漸放松。在1962年4月廢除了海外證券市場（Devises－Titres）。資本自由運(yùn)動(dòng)（Freedom of Capital Movement）提升了法國貨幣在國際上的作用，并作為前提條件在20世紀(jì)60年代的后半段，推動(dòng)了國際貨幣體系改革，用包括法國法郎在內(nèi)的多幣種標(biāo)準(zhǔn)（Multicurrency Standard）取代金本位（Gold－Dollar Standard），這也是法國之后成為全球金融中心的必備條件［13］。

在1979年法國加入歐洲貨幣系統(tǒng)，同時(shí)保持著相對(duì)緊的資本控制政策，在當(dāng)年石油價(jià)格的沖擊下法國處于經(jīng)濟(jì)蕭條期。為了刺激經(jīng)濟(jì)，政府在金融領(lǐng)域?qū)嵤﹪谢?，并且加?qiáng)對(duì)銀行業(yè)的控制，這些舉措挫傷了市場的信心，導(dǎo)致大量資本撤出法國市場。在1981至1983年間受匯率市場投機(jī)因素的影響，法郎貶值25%。1983年法國的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略重新定位，在金融領(lǐng)域去監(jiān)管化是其中的一個(gè)重要內(nèi)容。為了保證投資者的利益，國債市場也做出改革。量化信用控制機(jī)制（Quantitative Credit Control Mechanism）在1985年被廢除。值得注意的是：法國在縝密的資本自由化改革的過程中始終沒有放松對(duì)資本的控制，這樣的狀態(tài)一直持續(xù)到1984年，法國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況有了很大的改善，經(jīng)常項(xiàng)目穩(wěn)定，金融領(lǐng)域具備充分的能力，與外國同行業(yè)競爭時(shí)，資本控制才開始逐漸放松。從1984—1990年是法國資本自由化的關(guān)鍵6年，在1986—1987年間，法國法郎的貶值近3%，這期間流入法國的資本流增加，資金量從1980年初約為GDP 0.5%，發(fā)展到20世紀(jì)80年代中后期約占GDP的4%。1990年法國完全實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開放。1992—1993年歐洲貨幣系統(tǒng)危機(jī)再度考驗(yàn)了法國，這次危機(jī)中法國央行維持了法郎的利率。1999年1月法國加入歐元區(qū)。

法國資本項(xiàng)目開放過程受歐洲一體化的驅(qū)動(dòng)，其改革的經(jīng)驗(yàn)值的學(xué)習(xí)，包括在資本自由化過程中如何加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競爭力。例如：通過金融去監(jiān)管化，廢止定量信用控制，產(chǎn)業(yè)政策改革，以及終止補(bǔ)貼等手段，在實(shí)現(xiàn)資本自由化前增強(qiáng)了國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)，為法國資本自由化后，創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)固，堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。法國以一種漸進(jìn)的方式完成資本項(xiàng)目自由化，期間法國資本控制的措施包括：禁止進(jìn)口和出口中的遠(yuǎn)期交易，防范資本利用經(jīng)常項(xiàng)目的偷逃行為。從法國的資本開放過程來看，資本控制是政策的一種偏好，如果謹(jǐn)慎地控制無礙于經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，那么控制就有存在的意義［13］。但是資本控制也存在不盡如人意的地方，控制換來的結(jié)果是以實(shí)際經(jīng)濟(jì)成本為代價(jià)，換來是大量的外部失衡。

2.3 英 國

英國資本賬戶開放是一個(gè)快速的過程。從第二次世界大戰(zhàn)到1979年，英國一直運(yùn)作著世界上最大的資本控制系統(tǒng)，并以在國內(nèi)金融市場嚴(yán)格的監(jiān)管著稱。英國面臨著不斷匯率危機(jī)和低迷的經(jīng)濟(jì)狀況。英國在1967年、1976年、1979年先后爆發(fā)過3次金融危機(jī)。在20世紀(jì)60年代，由于市場認(rèn)為英鎊對(duì)美元匯率過高，有較大的貶值壓力。在1966年夏，在貨幣市場上隨英鎊價(jià)值的回落，Wilson政府開始對(duì)匯率實(shí)施嚴(yán)格的控制，如：游客出國攜帶現(xiàn)金不能超過50英鎊，該項(xiàng)禁令直到1979年才被取消。1976年James Callaghan擔(dān)任英國首相，當(dāng)時(shí)英國經(jīng)濟(jì)上受1973年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響仍未過去，1975年英國國內(nèi)的通脹水平超過27%，國際金融市場開始大舉拋售英鎊。而在1979年受國際市場原油價(jià)格沖擊，對(duì)英鎊產(chǎn)生較大的升值壓力。英國的資本控制政策變化見表1。

表1 英國資本控制政策調(diào)整時(shí)間表Tab.1 Adjustment schedule of the UK capital control policies

2.4 美 國

美國是在二戰(zhàn)后開始開放資本項(xiàng)目嘗試，這個(gè)階段為保證經(jīng)濟(jì)和金融市場的平穩(wěn)，也存在各種形式的資本控制。在1960年美國主要對(duì)投機(jī)流出資本進(jìn)行控制，即主要控制投機(jī)資本流出，資本控制的主要方式有：1963年7月推出利息平衡稅［注2］利息平衡稅是1963年7月在John F.Kennedy總統(tǒng)主政時(shí)期頒布的一項(xiàng)措施，設(shè)計(jì)該項(xiàng)稅收只是作為一項(xiàng)臨時(shí)稅，目的是通過向美國的投資者購買外國資產(chǎn)征稅，來降低投資者的收益，最終減少美國國際收支的赤字。（Tax Equalization Tax），1965年推出的限制對(duì)外借貸和投資指引（Voluntary Guidelines Limiting Foreign Lending and Investment）；1968年推出關(guān)于限制對(duì)外直接投資的指引（Voluntary Guidelines Limiting Foreign Direct Investment）。到有1974年布雷頓森林體系瓦解這些指引均被取消，盡管處于安全考慮制度上仍存在有限的管制，但美國基本實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換［13］。

2.5 日 本

歷史上，在布雷頓森林體系崩潰后，從1973年2月日元開始浮動(dòng)，日本貨幣當(dāng)局仍然運(yùn)用各種方式維持日元匯率的穩(wěn)定。其中包括：資本控制和直接干預(yù)外匯市場，目的是平滑市場波動(dòng)，維持日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的競爭力，推動(dòng)出口［13］。匯率問題是日本資本控制的一個(gè)關(guān)鍵問題，通過資本控制來管理匯率，資本控制并不是直接干預(yù)的一種替代，資本控制的目的是防止匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

日本采取的匯率政策主要表現(xiàn)為，當(dāng)日元存在較大的升值壓力時(shí)，對(duì)境外流入資本嚴(yán)格限制，而對(duì)流出資本則相對(duì)寬松；反之，當(dāng)日元出現(xiàn)大幅貶值壓力時(shí)，則對(duì)流出資本采取相對(duì)較嚴(yán)的限制。20世紀(jì)70年代初期，就是這種資本控制政策的典型時(shí)期。在1970—1972年，由于美元貶值，日本對(duì)政府鼓勵(lì)對(duì)外直接投資，而對(duì)資本流入嚴(yán)格控制；但到了1973年，中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，石油價(jià)格上漲給日元造成很大的壓力，日本直接入市干預(yù)外匯市場，并取消對(duì)流入資本的限制［14－15］。允許非日本居民購買日本資產(chǎn)和債券；同時(shí)，為限制資本外流，規(guī)定該時(shí)期日本的機(jī)構(gòu)投資者的對(duì)外投資規(guī)模不許增加；因此，這段時(shí)期又被戲稱為“自愿的管制”。日本銀行業(yè)也被禁止向“非緊急的”離岸直接投、融資。

到了1977年，情況發(fā)生了反轉(zhuǎn)，日元升值使日本對(duì)流出資本的管制放松，流入資本受到控制。1979年日元又發(fā)生貶值，在這次的資本控制策略中，只是對(duì)流入資本控制放松，而并沒有增強(qiáng)對(duì)流出資本的限制。日本的資本控制措施使得日本資本市場在短期內(nèi)與國際市場隔離，對(duì)資本控制的成功應(yīng)歸功于對(duì)日本國內(nèi)金融系統(tǒng)的嚴(yán)密監(jiān)管；另外，資本控制得以有效，部分還在于金融市場人處于欠發(fā)達(dá)的狀態(tài)，市場參與者還不是成熟的交易者。

從日本的資本賬戶自由化的經(jīng)驗(yàn)來看，日本這種資本控制的有效性很難確定。因?yàn)楸M管通過資本控制使資本流限制在某個(gè)程度，但匯率的調(diào)節(jié)通常以經(jīng)常項(xiàng)目流為基礎(chǔ)，而并不完全與資本流匹配［13］，所以通過干預(yù)匯率進(jìn)行資本控制，實(shí)際調(diào)控的效果有限，部分原因是資本流的一些渠道仍然是開放的。到1979年資本控制被完全取消，但金融管制仍然很嚴(yán)，最終導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目不平衡，匯率無法發(fā)揮自身的調(diào)節(jié)機(jī)制。

3 新興市場經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)

在20世紀(jì)80年代至90年代的全球快速一體化中，發(fā)展中國家承受著對(duì)外國資本流外開放的壓力。許多新興市場經(jīng)濟(jì)，如馬來西亞、印度尼西亞、泰國等國，在20世紀(jì)80—90年代中期，對(duì)資本賬戶的限制并不嚴(yán)格。在這種開放政策下20世紀(jì)90年代，大量資本流入這些國家，較這些國家的經(jīng)濟(jì)總量和監(jiān)管水平，流入資本量超出了可以監(jiān)管的能力，給這些國家的經(jīng)濟(jì)造成了動(dòng)蕩。為了應(yīng)對(duì)過量流入的資本，各國央行必須維持較高的利率，這種消毒［注3］消毒是指宏觀經(jīng)濟(jì)中一國央行采取各種政策措施來對(duì)沖由國際收支中的盈余或赤字所產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)效應(yīng)。（Sterilisation）措施進(jìn)一步加劇了資本流入［16］。在認(rèn)識(shí)到消毒措施的局限性，面對(duì)巨大流入資本，只能屈從于升值壓力。一些新興經(jīng)濟(jì)體在市場危機(jī)時(shí)刻，甚至出現(xiàn)政策反轉(zhuǎn)，重新對(duì)資本采取限制措施。在1997年亞洲金融危機(jī)后，對(duì)于開放資本項(xiàng)目，在學(xué)術(shù)和政策層面的主流觀點(diǎn)慢慢地發(fā)生著變化，從原先積極主張資本項(xiàng)目開放，轉(zhuǎn)向相對(duì)保守的立場。新興經(jīng)濟(jì)體在資本項(xiàng)目自由化中遇到的風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)危機(jī)，主要是因?yàn)樵谫Y本賬戶自由化之前準(zhǔn)備不充分［12］，重拾從緊資本控制目的是完善國內(nèi)外政策的整合，加強(qiáng)審慎監(jiān)管、發(fā)展金融市場（包括市場基礎(chǔ)設(shè)施和市場有序的運(yùn)作）［17］。

3.1 墨西哥危機(jī)

在新興市場經(jīng)濟(jì)中，發(fā)生在1994—1995年的墨西哥危機(jī)使資本賬戶危機(jī)中資本流的規(guī)模和資本流速首次受到關(guān)注［12］。從20世紀(jì)80年代后期到90年代初期，墨西哥經(jīng)濟(jì)改革目標(biāo)是在維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，使資本市場國際化，對(duì)外投資自由化，而資本賬戶是整個(gè)改革的一個(gè)組成部分。在1987—1993年期間，墨西哥成功地抑制了國內(nèi)的通脹（通脹率從160%降到8%），并實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)3%的增長；另外，墨西哥通過重組外債和吸引私人資本增加了國內(nèi)的外匯儲(chǔ)備。在1990—1993年期間，墨西哥凈流入資本超過910億美元，其中，組合投資大約占67%［18］。

1993年墨西哥經(jīng)濟(jì)并不景氣，經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的6.5%，并且這部分虧空主要靠短期資本入流彌補(bǔ)，加之墨西哥的比索快速升值，私有領(lǐng)域的儲(chǔ)蓄收益進(jìn)一步惡化。在1994年隨著全球利率的升高，墨西哥的國際收支平衡問題被進(jìn)一步放大，在這種狀況下，迫使國際投資者重新評(píng)估在新興市場投資的份額。這些因素綜合作用，促使比索（Peso）走弱，1994年12月墨西哥總統(tǒng)Zedillo突然改變過去從緊的貨幣控制政策，允許Peso在一定的幅度內(nèi)貶值，1美元兌Peso的匯率在一周內(nèi)從4貶值到7.2。1994年墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)，又被稱為墨西哥Peso危機(jī)，主要由于墨西哥Peso在1994年12月突然的貶值。危機(jī)對(duì)南錐體（Southern Cone）［注4］南錐體（西班牙語：Cono Sur，葡萄牙語：Cone Sul）指的是南美洲位于南回歸線以南的地區(qū)。一般人們所說的南錐體包括了阿根廷、智利和烏拉圭3國。有時(shí)也會(huì)包括巴拉圭和巴西的南里奧格蘭德州、圣卡塔琳娜州、巴拉那州、圣保羅州。南錐體是南美洲經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的地區(qū)。和巴西產(chǎn)生的影響，后來也被稱為龍舌蘭效應(yīng)（Tequila Effect）。

這場危機(jī)的根源在于墨西哥總統(tǒng)Salinas de Gortari'主政時(shí)期的政策，耗盡了國家財(cái)政。墨西哥原有的固定匯率體系，允許在投資者在預(yù)期國家存在高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)可以將本幣兌換成美元。但是墨西哥缺乏足夠的保持穩(wěn)定匯率的外匯儲(chǔ)備，到1994年底墨西哥央行耗盡了所有的外匯，被迫宣布Peso貶值。這一舉措在市場上造成了新一輪的對(duì)Peso資產(chǎn)的恐慌，政府無法通過繼續(xù)舉債（Tesobonos）［注5］以Peso計(jì)價(jià)，但與美元掛鉤的債券。度過危機(jī)，進(jìn)一步放大了市場的風(fēng)險(xiǎn)；因此，也可以看出其中部分原因是市場信心的喪失破壞了銀行系統(tǒng)。墨西哥Peso危機(jī)后來在美國和國際機(jī)構(gòu)的聯(lián)合干預(yù)下才得以度過危機(jī)。

綜觀此次墨西哥危機(jī)，主因是宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤，墨西哥國內(nèi)政治沖突則是危機(jī)的導(dǎo)火索。同時(shí)，墨西哥金融危機(jī)爆發(fā)的原因也是多層面的［12，19－20］：① 貿(mào)易一體化中，墨西哥并沒有完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)，國際分工中處于劣勢；② 高消費(fèi)和國際收支巨額逆差。在外匯儲(chǔ)備上長期投資不足，過度依賴國際短期資本流，經(jīng)濟(jì)泡沫掩蓋了經(jīng)濟(jì)增長乏力的本質(zhì)；③ 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不均衡。第三產(chǎn)業(yè)較第一、二產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后。私有化進(jìn)程過快，國有資產(chǎn)的縮減削弱了政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的能力，而最重要的是一國保持充足的外匯儲(chǔ)備是資本開放的重要條件。

3.2 東亞危機(jī)

自1980年以來，東亞地區(qū)的經(jīng)濟(jì)一直保持著7%～10%的經(jīng)濟(jì)增長率，而1990年以來，除菲利賓外，一直維持著約GDP的30%的高投資率，在馬來西亞和泰國均超過了GDP的40%。這一時(shí)期的東亞國家的赤字維持在GDP的0.3%～3%之間［12］。泰國自1990年來一直保持財(cái)政盈余。馬來西亞在20世紀(jì)80年代赤字為GDP的4%，但從1994年起馬來西亞迅速充實(shí)了其頭寸，轉(zhuǎn)為財(cái)政盈余。在1997年7月亞洲金融危機(jī)前，如泰國、印度尼西亞、韓國、馬來西亞等經(jīng)濟(jì)增長率都超過了5%，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后給這些國家的經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響，1998年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為負(fù)增長［21］。

資本開放條件下，流入資本使這一問題更加嚴(yán)重，外國資本流為獲取高回報(bào)，進(jìn)入新興市場國家的金融市場。流入資本迅速增加，信貸規(guī)模導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)。在1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，就是這樣的情況，從1993—1996年東亞國家的流入資本每年在500～1 000億美元的規(guī)模，大規(guī)模的私有資本流入，使得銀行業(yè)迅速壯大。隨資本自由化催生的信貸繁榮最終轉(zhuǎn)為巨大的貸款損失和銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1997年亞洲金融危機(jī)中，出現(xiàn)危機(jī)的東亞國家不良貸款占總貸款的比例上升至15%～35%［22］。這些國家在危機(jī)前信用擴(kuò)張速度超過了GDP增長率［22－23］。

在監(jiān)管系統(tǒng)不完善的市場中為什么會(huì)發(fā)生過度風(fēng)險(xiǎn)？在東亞地區(qū)銀行的儲(chǔ)戶和外國借貸人都愿相信，在出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，政府會(huì)出手援助保護(hù)出資者的利益；因此，正是金融系統(tǒng)中隱含的國家信用，使在銀行方面缺乏嚴(yán)格監(jiān)管的動(dòng)力，導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)為了追求新的貸款業(yè)務(wù)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。東亞新興市場國家的金融監(jiān)管系統(tǒng)脆弱，資本自由化使市場承受更大的風(fēng)險(xiǎn)。在這種弱金融監(jiān)管體系中，政府的救贖金融安全模式并不能抵消市場中的道德風(fēng)險(xiǎn)［21］，在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境中只會(huì)導(dǎo)致過度冒險(xiǎn)；因此，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難將監(jiān)管資本與市場增長的風(fēng)險(xiǎn)暴露匹配。

在大多數(shù)發(fā)達(dá)工業(yè)化國家之間的債務(wù)結(jié)構(gòu)存在較大的差異，多以長期債務(wù)為主，但主要是以本國貨幣計(jì)價(jià)，而新興市場國際的債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期債務(wù)和外幣計(jì)價(jià)為主要特征；因此，從債務(wù)結(jié)構(gòu)的角度可以幫助理解為什么對(duì)貨幣貶值在發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家反應(yīng)的差異［21］。當(dāng)新興市場國家發(fā)生本幣貶值，則國內(nèi)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)上升；而發(fā)達(dá)國家則相反，特別是具有發(fā)行國際儲(chǔ)備貨幣地位的國家，本國貨幣貶值有利于減輕本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。在匯率危機(jī)后，新興國家的貨幣貶值導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，這也是導(dǎo)致20世紀(jì)90年代東亞國家金融危機(jī)和1995年墨西哥金融危機(jī)的主要原因［21］。

在新興市場國家的貨幣危機(jī)，通過債券市場擴(kuò)大在信用市場上的信用不對(duì)稱問題，進(jìn)一步導(dǎo)致金融危機(jī)。貨幣貶值產(chǎn)生的直接效應(yīng)，使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化。由于債務(wù)合同是以外幣計(jì)價(jià)，本幣貶值增大了國內(nèi)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，再加上市場有效抵押資產(chǎn)縮水，市場的貸款意愿下降，投資減少，經(jīng)濟(jì)活力也隨之驟降［21］，進(jìn)入通縮狀態(tài)。在1998年亞洲金融危機(jī)間，印度尼西亞貨幣（Rupiah）貶值70%，外幣計(jì)價(jià)債務(wù)的Rupiah價(jià)值上升4倍。在這種環(huán)境中，背負(fù)大量以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)的企業(yè)會(huì)被迅速陷入資不抵債破產(chǎn)的境地。新興市場國家的貨幣危機(jī)還可能引發(fā)高通脹，劇烈的貨幣貶值加上投機(jī)活動(dòng)會(huì)加深通脹和通脹預(yù)期。

從亞洲金融危機(jī)中，對(duì)新興市場國家有幾點(diǎn)教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)需要總結(jié)：① 在出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)，國家干預(yù)金融市場作用仍是無法替代的。② 國際援助資金必須輔以適當(dāng)?shù)臈l件，以防產(chǎn)生過度的道德風(fēng)險(xiǎn)，破壞市場穩(wěn)定。③ 盡管金融危機(jī)常歸因于資本流，但是資本流只是金融危機(jī)的征兆，并非潛在的原因。④ 新興市場國家采用聯(lián)系匯率制度是非常危險(xiǎn)的金融政策，在這種匯率制度下非常容易誘發(fā)金融危機(jī)。

在資本自由化后，出現(xiàn)過度風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)原因：① 在資本控制放開后的信貸環(huán)境中，銀行機(jī)構(gòu)的管理者缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理的技能。② 在不充分的監(jiān)管系統(tǒng)出現(xiàn)過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk Taking）。任何通過提高利率的做法來阻止本幣貶值，都會(huì)產(chǎn)生弱化銀行系統(tǒng)的作用。因?yàn)椋?huì)引起資本錯(cuò)配（Maturity Mismatch）和增加信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，影響到銀行的資產(chǎn)負(fù)債水平。當(dāng)一國投資者對(duì)銀行系統(tǒng)失去信心的情況下，該國央行將很難維持貨幣穩(wěn)定；因此，新興市場的貨幣危機(jī)和接踵而至的貶值觸發(fā)了整個(gè)市場的金融危機(jī)。

4 結(jié)論及政策啟示

當(dāng)前，我國在既定的人民幣國際化戰(zhàn)略實(shí)施過程中，面臨著階段性重要的挑戰(zhàn)，即如何在維持經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定的情況下，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的完全可兌換。上述國家和地區(qū)的資本自由化歷程對(duì)我國的資本開放啟示如下：① 資本控制在大多數(shù)國家是一個(gè)主要的政策工具，但資本控制的形式因不同的社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件存在差異。資本控制與銀行業(yè)和金融市場的政策聯(lián)系緊密，涉及范圍十分廣泛，從長期直接投資和涉外國資產(chǎn)交易到金融機(jī)構(gòu)短期外部頭寸和居民外匯交易等，資本控

制在所有的工業(yè)化國家是一種普遍的現(xiàn)象。②歷史上發(fā)達(dá)國家雖然并未發(fā)生像新興經(jīng)濟(jì)體政策逆轉(zhuǎn)的情況，但是發(fā)達(dá)國家在資本項(xiàng)目開放上資本控制也普遍存在，特別是在一些特殊的方面，如直接投資、實(shí)物資產(chǎn)交易、資本交易、貨幣市場基金等，實(shí)施嚴(yán)格的控制。從監(jiān)管維護(hù)市場的安全和穩(wěn)定的角度，資本控制已發(fā)展成為完全資本賬戶自由化框架中的一個(gè)組成部分。③ 目前人民幣國際化處于初級(jí)階段，資本控制的目的是為了維護(hù)本國經(jīng)濟(jì)不受他國的干擾，尤其是限制匯率大幅波動(dòng)。而管制資本外流則主要是對(duì)短期跨境資本交易進(jìn)行控制，這些短期資本多是投機(jī)資本，當(dāng)短期資本大規(guī)模流出會(huì)對(duì)匯率穩(wěn)定造成很大的威脅，同時(shí)威脅到我國的外匯儲(chǔ)備安全。所以，作為一種政策偏好，資本控制如果謹(jǐn)慎地控制無礙于經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)；那么，資本控制就有存在的意義。

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How to Treat Capital Control in the Process of RMB Internationalization

LONG Quan
（School of Business，Shanghai Dianji Univesity，Shanghai 201306，China）

To treat the capital control is a core issue in the process of RMB internationalization.To learn experience of other countries'capital open，reviews are made on capital account liberalization process of developed countries and emerging economies，process of capital account liberalization in developed countries and changes of capital controls，progress of capital account liberalization in emerging markets，and the financial crisis leading to policy reversals.It is concluded that capital control is essential to capital account liberalization in China.

RMB internationalization；capital control；developed country；emerging market

F 822

A

2095－0020（2011）05－0329－08

2011－09－28

龍 泉（1975－），男，副教授，博士，專業(yè)方向?yàn)榻鹑趯W(xué)，E－mail：Longq＠sdju.edu.cn