固定匯率的不可持續(xù)性———墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)給我國的啟示

陳 平

（中共中央黨校研究學(xué)院 北京 100091）

一、人民幣匯率固定化問題的由來

1.人民幣匯率問題的背景

（數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局網(wǎng)站）

自2005年人民幣匯改以來，我國逐漸形成了以市場供求為基礎(chǔ)，參考“一藍(lán)子貨幣”進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度。從圖可以看出，人民幣對美元的匯率由2005年7月匯改以前的100美元兌換827元人民幣，上升至2010年12月兌換665元人民幣，除中間個別時間段略有下降，總體趨勢呈現(xiàn)不斷攀升。人民幣對美元累計升值幅度已經(jīng)接近20%。特別是進(jìn)入到2011年以來，人民幣對美元的匯率已經(jīng)突破100美元兌換660元人民幣大關(guān)。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)高速增長。2010年，GDP達(dá)397983億元人民幣。外匯儲備不斷增加，截止2010年末已經(jīng)接近2萬億9千億美元，人民幣匯率的變化對我國經(jīng)濟(jì)社會生活各個方面息息相關(guān)。一方面，人民幣升值對我國出口企業(yè)影響巨大，特別是勞動密集型企業(yè)。長期以來，我國產(chǎn)品的國際競爭力主要來自于勞動力價格的低廉，使得我國產(chǎn)品的價格相比較其他國家具有明顯的價格優(yōu)勢。人民幣升值以后，出口產(chǎn)品價格升高，企業(yè)利潤降低，產(chǎn)品優(yōu)勢喪失，導(dǎo)致出口企業(yè)經(jīng)營困難，進(jìn)而會帶來工人失業(yè)問題，引起社會動蕩；另一方面，人民幣升值會降低我國企業(yè)進(jìn)口原材料、商品、能源的價格；同時有利于推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。面對我國目前不斷高漲的CPI也有抑制作用，減輕通貨膨脹的壓力。

2.人民幣匯率固定化的可能性

匯率的高低是由一個國家貨幣的購買力決定，從根本上是由一個國家的生產(chǎn)力決定的。在目前我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，綜合國力不斷提高的基礎(chǔ)上，特別是經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，世界經(jīng)濟(jì)處于下行區(qū)間，人民幣基本不存在貶值的可能性；同時升值對我國經(jīng)濟(jì)的影響又顯而易見，國內(nèi)反對升值的呼聲也很高，人民幣的匯率就可能出現(xiàn)固定的局面。由于我國實行的是參考一籃子貨幣的匯率政策，在籃子中占中國出口第一位的美國權(quán)數(shù)最大，那么人民幣不升不降就會形成類似于盯住美元的固定匯率制度。下面就以墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)為例，說明盯住美元的匯率制度的危險性。

二、固定匯率下的墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)

1.事件概況

20世紀(jì)80年代后期墨西哥為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不斷加速國企私有化的進(jìn)程，放寬外資進(jìn)入國內(nèi)市場的限制。同時，北美自由貿(mào)易區(qū)在1994年1月成立，令國際各國均看好墨西哥經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。

此外，從1983年到1994年，墨西哥維持本幣比索盯住美元的匯率制度，造成人為的高估了比索，削弱了墨西哥出口產(chǎn)品的競爭力，造成經(jīng)常項目的逆差，墨西哥政府只有通過不斷的引進(jìn)外資來維持國際貿(mào)易的平衡。外資從1989年開始大量流入墨西哥，其中投入證券和貨幣市場的投機(jī)性資金占了一半以上。如此大規(guī)模的外資流入，增加了墨西哥金融體系的危險性。

在1994年，美國連續(xù)六次提高了聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，造成大量資金回流美國。而此時墨西哥國內(nèi)政局又發(fā)生動蕩，在內(nèi)憂外困之下，大量資本出逃墨西哥，經(jīng)常項目逆差進(jìn)一步拉大，外匯儲備急劇減少，到1994年12月16日，墨西哥外匯儲備只剩下112億美元；12月19日，不堪重負(fù)的墨西哥政府宣布比索貶值15%，更造成了資本的恐慌，短短兩天時間內(nèi)，墨西哥的外匯儲備只剩下30億美元；12月21日，墨西哥不得不宣布，不再干預(yù)外匯市場，貨幣實行自由浮動。比索當(dāng)天下降20%，并在10天之內(nèi)由盯住匯率對美元的1:3.46變?yōu)楝F(xiàn)在的1：5.9，并于1995年3月跌至1:8。隨之而來的就是國內(nèi)的通貨膨脹，墨西哥央行不得不將利率提高了80%。

這場危機(jī)給墨西哥經(jīng)濟(jì)造成了高達(dá)700億美元的損失。1995年，墨西哥國內(nèi)生產(chǎn)總值下降6．9%，通脹率高達(dá)52%，外債總額達(dá)1700億美元，商業(yè)銀行不良貸款率從1992年的2%上升到15．7%。僅在1995年1月和2月，倒閉的企業(yè)就達(dá)19，300家，占全國企業(yè)總數(shù)的3%，25萬人因此而失業(yè)。

2.對貨幣危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

資本都具有逐利性，在一個國家經(jīng)濟(jì)形勢高漲的時候，資本就會大量進(jìn)入該國進(jìn)行投機(jī)。90年代初，每年都有大約250億以上的美元進(jìn)入墨西哥市場，其中有價證券的投資約占到70%-80%，這種資金流通性強(qiáng)、流動速度快，如此大規(guī)模外資、特別是短期投機(jī)資金的涌入，增加了墨西哥金融和經(jīng)濟(jì)體系的脆弱性。

根據(jù)利率平價理論，在所有貨幣提供相同的預(yù)期收益率即每種貨幣在固定期限的收益率相同時，外匯市場處于均衡狀態(tài)。如果本國利率高于國外利率,則會導(dǎo)致大量資本流入本國;如果本國利率低于國外率，則大量資本會向國外流去，因此無論是哪種情況下，國內(nèi)外的利率只要有極小的差別，就會引起大量資本的流動。1994年，在美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的情況下，美國聯(lián)邦儲備委員會6次提高基準(zhǔn)利率，造成國際金融市場的資金向美國回流。高低利率之差使得墨西哥比索的收益率相對于美元的收益率明顯偏低，在外匯市場上更多的資本愿意進(jìn)入美國市場賺取更高的回報率，這樣就會出現(xiàn)美元的需求激增，對墨西哥比索的需求大量減少，在外匯供求的推動下，美元對墨西哥比索的匯率明顯升高，墨西哥為了維持固定匯率，不得不在外匯市場上大量買進(jìn)比索，同時拋出美元，使得市場上美元增加，本國貨幣減少，以維持原來的固定匯率。

實行盯住美元的墨西哥，在經(jīng)濟(jì)形勢大好的情況下受到國際資本的沖擊，最終導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)的蕭條。

三、墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的啟示

隨著我國加入WTO，資本項目管制逐漸放松。2009年，外匯局密集發(fā)布了包括《境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》在內(nèi)的3項外匯管理新規(guī)，2010年6月再次發(fā)文，下放10項資本項目外匯業(yè)務(wù)審批權(quán)，以貿(mào)易便利化和促進(jìn)境外投資為目的的資本項目開放先試先行。2011年1月13日央行公布了新年1號文件《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》。根據(jù)《辦法》，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點地區(qū)的銀行和企業(yè)可開展境外直接投資人民幣結(jié)算試點。2011年1月18日中國央行副行長、國家外匯管理局(國家外匯局)局長易綱表示人民幣資本項目開放及人民幣國際化，已成國家外匯局“十二五”工作的重點之一，這就意味著人民幣資本項下可自由兌換也已漸行漸近。

在資本管制有所松動、人民幣可自由兌換趨勢明顯的情況下，如果實行固定匯率制，就有可能重蹈墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)的覆轍。

1.固定匯率制影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的獨立性﹑有效性

（1）固定匯率制影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的獨立性

根據(jù)克魯格曼的“三元悖論”，一個國家在資本自由流動、固定匯率、貨幣政策的獨立性之間不能兼得，只能選擇其二。在墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，資本是可以自由流動的，而且這個國家選擇了固定匯率，那么只有犧牲貨幣政策的獨立性來維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。美國利率有所變化，目的是為了減輕國內(nèi)的通貨膨脹。而美國的這一做法就會引起墨西哥經(jīng)濟(jì)形勢的動蕩。墨西哥只有提高利率來維持外匯市場的穩(wěn)定，本國的利率變化政策不由本國經(jīng)濟(jì)形勢決定，而被迫跟隨美國的變化而變化。

在資本項目逐漸開放如果再回到固定匯率，后果是只有放棄貨幣政策的獨立性，只能根據(jù)國際匯率變化還被動的選擇拋出或者回收貨幣，而不能對國家宏觀經(jīng)起到調(diào)整作用。在匯率發(fā)生波動的情況下，央行不能任由匯率波動，當(dāng)其超過一定限度以后，央行就要進(jìn)入外匯市場進(jìn)行干預(yù)。這樣，就形成本幣升值，貨幣供應(yīng)量增加；本幣貶值，貨幣供應(yīng)量減少，本國貨幣就受到匯率和國際收支的雙重制約，而不能隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化相機(jī)抉擇；同樣，根據(jù)墨西哥的經(jīng)驗，利率的制定也會受制于別國，貨幣政策獨立性的喪失，容易受制于人，不僅影響國家的經(jīng)濟(jì)安全，還會影響政治、社會安全。

（2）固定匯率制影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性

在墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國利率的提高引起了資本的逃離，其實質(zhì)是資本收益率的不同引起資本自動向收益高的地方流動，墨西哥央行不得不購買比索，放出美元，穩(wěn)定匯率。

在2011年初，央行提高存款準(zhǔn)備金率，明顯是要回收貨幣，給過熱的經(jīng)濟(jì)形勢降溫。根據(jù)IS-LM模型，回收流動性，LM曲線就會向左移動，提高利率。資本收益率相對于外國的提高，使得更多的外國資本進(jìn)入我國。人民幣需求的上升提高了人民幣的匯率，為了維持固定匯率，央行又不得不在市場上買進(jìn)美元，拋出人民幣。本來緊縮的貨幣政策降溫經(jīng)濟(jì)的作用就會被大大抵消，在極端情況下會出現(xiàn)貨幣政策無效的困境。

2.固定匯率制下資本的涌入引起經(jīng)濟(jì)、社會不穩(wěn)定

（1）熱錢的大規(guī)模涌入威脅國家的經(jīng)濟(jì)社會安全

在盯住的固定匯率下，容易引起熱錢的大規(guī)模涌入。一方面，固定匯率給了外國投資者以信心，只要資金流入國經(jīng)濟(jì)形勢向好，能夠獲得高回報，那么就可以進(jìn)入該國投資，進(jìn)入樓市﹑股市﹑銀行體系等高回報行業(yè)，而不用去理會匯率變化給投資帶來的風(fēng)險；另一方面，資本的流入可以保證固定匯率的穩(wěn)定性，特別是當(dāng)所在國在經(jīng)常項目上有較多的赤字的時候。墨西哥由于實行盯住匯率，高估了比索，只有通過大量吸引外資來彌補(bǔ)經(jīng)常項目的逆差。大量的資本融入極為容易形成泡沫，在資本逃離的時候就會造成本國經(jīng)濟(jì)的崩潰。墨西哥在資本逃離后不但GDP下降，大量企業(yè)倒閉，最終不得不放棄了固定匯率。

（2）熱錢的大規(guī)模涌入易導(dǎo)致通貨膨脹

我國現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)形勢向好，國際上面對人民幣升值的預(yù)期已經(jīng)形成，如果此時回到固定匯率的軌道上，更加會加速熱錢的流入。同時在經(jīng)濟(jì)形勢明顯過熱趨勢的情況下，央行分別在2010年10月19日與2010年12月25日兩次將一年期存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.25個百分點，目的是為了抑制投資，回收流動性。但是相對國際資本而言，我國國內(nèi)利率的上調(diào)意味著資本在我國的收益率相對于國外有所提高，其實質(zhì)同墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美國提高利率相同。在我國經(jīng)濟(jì)形勢向好、國際上對人民幣有升值預(yù)期、央行兩次加息三重誘惑下，就會有更多的國際資本進(jìn)入我國賺取高額回報。這種惡果在2010年下半年已經(jīng)初步顯現(xiàn)。由于美元在我國國內(nèi)不能流通，外資每進(jìn)入中國一美元，央行就要對應(yīng)被迫發(fā)行7元的人民幣（大致匯率），在商品數(shù)量大致沒有變化的情況下，市面上流動了越來越多人民幣，自然會引起CPI的高漲，通過我國廣義貨幣M2發(fā)行量的變化，能在一定程度上說明此問題。從圖中可以看出，相對于2008年，我國在2009年廣義貨幣的發(fā)行量增長幅度達(dá)26.6%，2010年相對2009年增幅達(dá)20.6%，遠(yuǎn)高于2008年之前的增長。這其中固然有世界性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，但是很難說沒有熱錢的影響。

(數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司)

我國現(xiàn)在已經(jīng)有接近3萬億的外匯儲備，但是面對國際游資的沖擊，很難說3萬億的外匯儲備夠不夠。在墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)以前，也有分析家認(rèn)為墨西哥央行儲備了足夠的外匯儲備，足以抵擋貨幣危機(jī)的發(fā)生，但是，在危機(jī)過后，他們才發(fā)現(xiàn)外匯儲備遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。一旦外匯儲備不能維持固定匯率的變化，不但引起貨幣的大幅度貶值，還會引起極度的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)倒退等一系列嚴(yán)重的后果。

從墨西哥經(jīng)濟(jì)危機(jī)可以看出，固定匯率不但會引起宏觀經(jīng)濟(jì)政策的無效，使其喪失靈活性、主動性，還會引起熱錢的大量涌入，擾亂正常的經(jīng)濟(jì)秩序。面對當(dāng)今的世界，我們要綜合判斷國際國內(nèi)形勢，主動適應(yīng)環(huán)境變化，續(xù)積極穩(wěn)妥推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，逐步放寬匯率浮動區(qū)間并提高匯率變動的反應(yīng)能力，完善金融體制。這樣，才能保證我國經(jīng)濟(jì)長久、健康發(fā)展。

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