買方套期保值策略與風(fēng)險控制研究——以東方航空燃油套保浮虧事件為例

王 震,肖 飛,鄭 炯

（1.中國石油大學(xué)工商管理學(xué)院,北京 102249;2.中國石油天然氣勘探開發(fā)公司,北京 100032）

買方套期保值策略與風(fēng)險控制研究
——以東方航空燃油套保浮虧事件為例

王 震1,肖 飛1,鄭 炯2

（1.中國石油大學(xué)工商管理學(xué)院,北京 102249;2.中國石油天然氣勘探開發(fā)公司,北京 100032）

套期保值是企業(yè)規(guī)避市場價格風(fēng)險、穩(wěn)定現(xiàn)金流進而創(chuàng)造穩(wěn)定收益的必要措施。以東方航空為例,分析其運用衍生工具進行風(fēng)險管理的策略和存在的問題,并對國際航空套期保值的策略和風(fēng)險控制進行對比,結(jié)合政策環(huán)境,提出中國企業(yè)參與衍生品市場交易進行風(fēng)險管理的政策建議。

套期保值;策略;風(fēng)險控制;政策建議

隨著市場經(jīng)濟建設(shè)的不斷深入和成熟,中國已經(jīng)出現(xiàn)一批在國際市場上有較大影響力的企業(yè),這些企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境正在發(fā)生巨大的變化。原料、燃料和產(chǎn)品市場都涉及更廣闊的市場范圍,也面臨更大的不確定性。同國際上一樣,中國一些大型企業(yè)也選擇利用國際金融市場通過套期保值交易來規(guī)避原料和產(chǎn)品市場價格波動的風(fēng)險,以達到降低成本、穩(wěn)定現(xiàn)金流進而創(chuàng)造穩(wěn)定收益的目的。

套期保值交易是指把期貨市場或有關(guān)衍生品市場當作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所,利用期貨期權(quán)等合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物,對其現(xiàn)在買進準備以后售出商品或?qū)硇枰I進商品的價格進行保險的交易活動。套期保值交易的根本目的是規(guī)避價格風(fēng)險,因此在合適的套期保值策略下,企業(yè)將面臨有限的、可控的風(fēng)險。[1]但一旦交易不當,或融入投機因素,套期保值將給參與企業(yè)帶來巨大浮虧或損失,中國東方航空股份有限公司（以下簡稱東方航空）2008年套期保值交易巨額浮虧就是這種情況。2009年 1月 9日,東方航空發(fā)布公告稱,截至 2008年 12月 31日,其航空燃油套期保值合約公允價值損失約為人民幣 62億元 （未經(jīng)審計）,其中 2008年 12月當期發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失約 1415萬美元。①截至目前,東航套期保值合約交割損失約為 10.4億元人民幣。②既是套期保值交易,何以導(dǎo)致如此巨額浮虧?本文根據(jù)東方航空公開披露的信息對其合約進行損益分析,并研究東方航空簽下這些合約的技術(shù)原因;同時參考其他航空公司在該時期套期保值交易的損益情況,對中國企業(yè)參與套期保值交易提出一些政策建議。

一、東方航空套期保值浮虧事件分析

（一）東方航空套期保值合約的損益分析

根據(jù)東方航空 2008年半年報,該公司利用期權(quán)工具簽訂的航空燃油套期保值合約包括以下幾種類型,③到期時間各有不同,分布在 2008—2011年之間:

A:執(zhí)行價格在 62.35～150美元的看漲期權(quán)多頭約 1135萬桶;

B:執(zhí)行價格在 62.35～150美元的看跌期權(quán)空頭約 1135萬桶;

C:執(zhí)行價格在 72.35～200美元的看漲期權(quán)空頭約 300萬桶。

期權(quán)（option）是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具,是買方向賣方支付一定數(shù)量的金額 （option premium,指權(quán)利金,一般稱期權(quán)費）后擁有的在未來一段時間內(nèi) （指美式期權(quán)）或未來某一特定日期（指歐式期權(quán)）以事先規(guī)定好的價格 （strike price,指履約價格）向賣方購買或出售一定數(shù)量的特定標的物的權(quán)利,但不負有必須買進或賣出的義務(wù);期權(quán)合約的賣方在收到期權(quán)費后,則是必須履行買方行使權(quán)利的義務(wù)人。因而,期權(quán)買方承擔有限的風(fēng)險,即不履行義務(wù)時所付出的期權(quán)費無法收回,但賣方則需承擔無限的風(fēng)險,因為到期時如買方要求履約,無論市場價格如何,賣方都要按事先約定的價格滿足買方行權(quán)的要求。按未來的市場方向,可以分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán);按合約的種類和交易平臺,可以分為場內(nèi)期權(quán)和場外期權(quán)。[2]

根據(jù)公告披露的合約情況,設(shè)東方航空三種期權(quán)合約的執(zhí)行價格分別為S1、S2、S3,對應(yīng)的期權(quán)費分別為P1、P2、P3。

在看漲期權(quán)多頭中（合約 A）,油價上漲超過合約執(zhí)行價格時,東方航空選擇執(zhí)行期權(quán),其采購成本鎖定為執(zhí)行價格與期權(quán)費用之和（S1+P1）。當油價下跌至執(zhí)行價格以下時,東方航空放棄期權(quán)并以市場價格進行現(xiàn)貨采購,其損失固定為付出的期權(quán)費P1。此合約的損益情況如圖 1中點狀虛線所示,東方航空在航油價格波動時面臨的風(fēng)險是有限的。

圖 1 東方航空三種套期保值合約各自損益情況

但根據(jù)東方航空的解釋,2008年前期國際油價單邊上揚,合約 A為價內(nèi)期權(quán),東方航空作為該期權(quán)的多方,國際航油期貨價格每上漲 10美元,需要增加期權(quán)費 1.4美元。為減少期權(quán)費支出,東方航空賣出了數(shù)量相等、執(zhí)行價格更低的看跌期權(quán) （合約B）以及部分價格在上方的看漲期權(quán) （合約 C）,收取期權(quán)費（P2+P3）來充抵支付的期權(quán)費P1。該看跌期權(quán)和看漲期權(quán)空頭的損益情況在圖 1中用點劃線和彎折實線所示。作為這兩種期權(quán)的空方,東方航空所面臨的收益是有限的,而風(fēng)險是無限的。值得注意的是,在油價處于高位時,看漲期權(quán) A為價內(nèi)期權(quán),看跌期權(quán) B和看漲期權(quán) C為價外期權(quán),由于價內(nèi)期權(quán)的期權(quán)費要明顯高于價外期權(quán),即P2

簽訂上述三種合約之后,東方航空的合并損益情況如圖 2所示。當國際航油價格在區(qū)間（S2～S1）波動時,東方航空可以實現(xiàn)鎖定成本的目標,其套期保值實際成本可能等于零或小于零;但當油價下跌至S2以下時,東方航空則可能承擔很大的風(fēng)險,油價越低風(fēng)險越大。2008年年報報出時,東方航空套期保值合約巨額浮虧 62億元人民幣也正是因為油價處于這一區(qū)間。需要說明的是,相對于 2008年末的 44.60美元/桶,若未來油價進一步下降,東方航空的公允價值損失會繼續(xù)增加;若油價上漲則其浮虧減少,甚至出現(xiàn)正的收益。隨著近期國際油價反彈,東航的部分合約已經(jīng)處于浮盈狀態(tài)。但盈或虧并不是重點,套期保值的目標是鎖定風(fēng)險,在尚未到期的時間里,油價波動仍然會對東方航空帶來潛在風(fēng)險。

圖 2 東方航空三種套期保值合約合并損益情況

（二）東方航空套期保值合約虧損的技術(shù)分析

東方航空套期保值合約的損益情況并不難把握,在 2008年年報報出時東航陷入巨額浮虧的境地,有以下幾方面的原因:

其一,套期保值允許一定額度的利潤或虧損,而東方航空卻一味追求零成本,這違背了套期保值交易的基本原則。期權(quán)提供靈活的選擇權(quán),對購買者十分有利,因此期權(quán)費是利用期權(quán)進行套期保值的必然成本,但其數(shù)額會在一個有限的范圍內(nèi)。導(dǎo)致東方航空巨額浮虧的是其 1 135萬桶空頭看跌合約,其簽下這一合約則是為了收取期權(quán)費來“對沖昂貴的買入看漲期權(quán)費”①。

根據(jù)東方航空披露的合約信息可計算其可能需要付出的期權(quán)費數(shù)額,也就是沒有做空頭合約時的潛在最高成本。假設(shè)其看漲期權(quán)執(zhí)行均價為 80美元,在 3年的合約期內(nèi)平均國際油價為 140美元,東方航空看漲期權(quán)合約多頭需要增加的期權(quán)費約為人民幣 6.67億元（（140-80）/10×1.4×11350 000×7）,執(zhí)行期權(quán)后相應(yīng)數(shù)量航油的實際采購費用約為人民幣 63.56億元（11 350 000×80×7）,即期權(quán)費約為實際采購費用的 10.49%,這應(yīng)該是一個可以接受的成本,而且 3年的合約期內(nèi)國際油價保持在平均 140美元的可能性并不大。東方航空為了節(jié)約航油價值最高約 10.49%的期權(quán)費用卻導(dǎo)致這筆費用近 10倍的潛在損失,接近此部分油料的實際采購成本。

其二,東方航空出現(xiàn)巨額浮虧在于其盲目跟隨市場單邊看多國際油價。④策略損益分析表明,若國際油價保持高位運行,東方航空可以大幅節(jié)約期權(quán)費用,或者實現(xiàn)正的收益。但一旦國際油價低于看跌期權(quán)的執(zhí)行價格,虧損就是必然的。

套期保值交易中,參與者對未來市場走向應(yīng)該持中性的態(tài)度,即套期保值交易策略應(yīng)該使企業(yè)在價格上下波動時都面臨確定范圍的價格。[3]東方航空單邊看多國際油價并制定了只有在油價上漲時才能獲益的策略,其本質(zhì)并不是一個套期保值交易策略,帶有投機的色彩,與中航油新加坡公司航油投機事件性質(zhì)類似。2003—2004年,中航油新加坡公司對國際油價單邊看低,簽下了最多 5 200萬桶的航油看跌期權(quán)合約,執(zhí)行價格在 38美元。但合約期內(nèi)國際油價持續(xù)上行,中航油新加坡公司不能及時補足保證金,遭交易對手逼倉,最終不得不向新加坡高等法院申請破產(chǎn)保護。[4]從圖 1、圖 3看,東方航空套期保值合約的合并損益與中航油新加坡公司看跌期權(quán)的損益條件類似,只是方向相反。

圖 3 中航油新加坡公司的期權(quán)合約損益

其三,在國際油價持續(xù)下跌、賬面價值損失不斷擴大時,東方航空未能及時止損的原因是公司參與的是場外結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易,流動性差。

場內(nèi)交易是在規(guī)范的金融交易所中交易標準化合約,有成熟有效的監(jiān)管制度和專門的資金清算機構(gòu)。這類交易規(guī)范透明、流動性高,一旦出現(xiàn)風(fēng)險或超過風(fēng)險承受界限,可及時轉(zhuǎn)手合約實現(xiàn)止損。相比場內(nèi)交易市場,場外市場不是建立在規(guī)范的金融交易所中,而是由市場上兩家公司或委托人直接交易。理論上,場外市場的每筆交易都是獨一無二的,不但價格不透明、難以監(jiān)管,還可能存在法律風(fēng)險、信用風(fēng)險以及操作風(fēng)險,因此這類合約流動性很低,其風(fēng)險控制特別困難,可能導(dǎo)致預(yù)料不到的損失。鑒于場外交易的巨大風(fēng)險,成熟的套期保值企業(yè)在構(gòu)建套期保值策略時一般不采用場外市場的合約。

因為沒有取得場內(nèi)期貨交易業(yè)務(wù)執(zhí)照,東方航空參與的是場外交易,其在浮虧不斷增加時幾乎沒有機會將合約轉(zhuǎn)手或平倉止損。前文中的中航油新加坡公司及下面的中國國航燃油交易虧損,中信泰富外匯交易巨額虧損,深圳南山熱電衍生品交易巨額浮虧等,中國幾宗在衍生品交易中大額虧損事件也都是于場外交易的。事實表明,企業(yè)應(yīng)盡量選擇場內(nèi)市場開展套期保值交易。

另外,東方航空的交易對手是全球著名的投資銀行,它們都是長期從事衍生品交易的金融機構(gòu),對風(fēng)險的管理和控制有更成熟的機制,在衍生品操作經(jīng)驗上也要比東方航空更勝一籌,東方航空與多個這樣的對手開展復(fù)雜的結(jié)構(gòu)式期權(quán)交易,在先天條件上是處于劣勢的。

二、國際航空企業(yè)航油套期保值交易策略

（一）航空企業(yè)開展燃油套期保值交易的必要性

航空油料是航空器燃料和航空公司重要成本之一,其價格波動直接影響航空企業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和企業(yè)的最終收益。2002—2008年國際原油價格上漲超過 200%,給國內(nèi)國際航空企業(yè)運營帶來了巨大壓力,盡管它們控制燃油成本的工作取得了顯著效果,燃油在航空企業(yè)成本中的比例還是從 21%上漲到 40%以上,漲幅超過 100%。東方航空在國內(nèi)三大航空公司中規(guī)模最小,僅以東方航空為例,航空企業(yè)用油具有以下幾個特點:一是用量巨大,東方航空 2008年用油量約為 200萬噸,國際油價變動 1美元,其直接成本變動就高達 1 300多萬元人民幣;二是航空企業(yè)的運營涉及多個國家或地區(qū),面臨復(fù)雜多樣的油料市場,東方航空有國際國內(nèi)客貨航線467條,通往五大洲 53個城市⑤;三是航油用量可估可測,可以較好估計未來用量水平。航空企業(yè)開展航油套期保值交易非常必要,也具有操作基礎(chǔ),是國際航空企業(yè)普遍的做法,中國大型航空企業(yè)也都有涉及燃油套期保值業(yè)務(wù)。[5]

（二）其他航空公司燃油套期保值交易策略與損益

2008年國際油價呈過山車式劇烈波動,國際航空企業(yè)在航油套期保值交易中有得有失。

德國漢莎航空公司 2006—2008年航油成本占總成本的比例分別為 16.5%,17.1%和 21%,增長幅度明顯小于同期國際平均油價的增長。漢莎航空對用油需求套保量達到 80%以上,其套保策略有效降低了用油成本;有效減少了實際用油的價格波動,其具體效果如圖 4和圖 5所示。2008年報報出,漢莎航空利用標準化期權(quán)合約和長期合約對 2009年用油量的 63%和 2010年用油量的約 26%進行了套期保值,并將按照公司套期保值政策和合理期限最終實現(xiàn)更大比例套期保值⑥。（以 2006年國際平均原油期貨價格和漢莎航空航油成本在運營成本中比例為 100,2007年和 2008年據(jù)此進行指數(shù)化。油價數(shù)據(jù)來源于美國能源信息署）

其他航空公司中,截至 2008年 12月 31日,中國國航公允價值損失約 68億元人民幣,2008年 12月實際賠付約 5280萬美元①;美國聯(lián)合航空公司計入燃油成本的套期保值交易賬面價值損失為 5.68億美元,占燃油總成本的 6.33%;新加坡航空公司在 2008年 4月至 12月三個季度中獲得了 1.91億新加坡元的收益⑥;英國航空公司在此期間也實現(xiàn)了 1.91億英鎊的利潤。⑦

（三）航空燃油套期保值策略

參與套期保值交易,適當?shù)牟呗杂葹橹匾?。航空公司為航空燃油的實際使用方,可以通過期貨市場和期權(quán)市場對其航空油料開展套期保值交易,其理論上的套期保值模式有多種:

第一種方式:在期貨市場上,現(xiàn)期買入未來用油時間到期的航油期貨合約,數(shù)量與計劃的未來實際用量相等,到期時賣出期貨合約,在現(xiàn)貨市場買入等量航油。此時,現(xiàn)貨市場價格變動的收益 （虧損）與期貨市場價格變化的虧損 （收益）大致相抵。這種策略下用戶能夠有效減小油價的波動幅度,將未來用油成本鎖定在現(xiàn)期的目標價格水平,易于進行成本控制。

第二種方式:在期權(quán)市場上,買入實際用油時間到期的航油看漲期權(quán)合約,數(shù)量一般應(yīng)等于或略小于實際總用量,執(zhí)行價格在航空公司能接受最高價格及以下。在付出一定的期權(quán)費之后,未來用油成本得到了有效控制,這種交易策略的損益如圖 6所示。若未來油價上漲,航空公司執(zhí)行期權(quán),采購價格固定為（S+P）;當油價下跌時,放棄期權(quán),損失期權(quán)費P。

圖 6 利用期權(quán)合約進行套期保值交易策略示意圖

第三種方式:若航空煤油的期貨、期權(quán)市場不具備參與條件,如存在準入限制、流動性不夠或期限不匹配等原因,企業(yè)可以采用交叉套期保值的方式。交叉套期保值是選用與航空煤油價格相關(guān)性很高的替代性資產(chǎn)作為套期保值的標的資產(chǎn),例如原油或者燃料油期貨及期權(quán)合約,選取合適的套保比率來完成對航空煤油的套期保值,價格相關(guān)性越高效果越好。

在市場條件具備且企業(yè)管理和風(fēng)險控制能力達標時,可以采用上述各種方式的組合策略,即同時利用期貨、期權(quán)合約或者交叉套期保值等手段,以實現(xiàn)最合理有效的風(fēng)險控制。漢莎航空即同時采用航空煤油和布倫特原油兩種標的資產(chǎn)、遠期合約和期權(quán)兩種合約來對公司航空煤油需求開展套期保值交易。

三、對中國企業(yè)參與套期保值市場的政策建議

套期保值交易是參與者規(guī)避價格風(fēng)險實現(xiàn)穩(wěn)定收益的有效工具,為有效經(jīng)營,提高績效,加強和改善中國企業(yè)應(yīng)對復(fù)雜多變的經(jīng)營環(huán)境的能力,筆者對中國企業(yè)參與國際市場進行套期保值交易提出以下幾點建議:

一是推進并完善期貨及衍生品市場有關(guān)立法和規(guī)則的制定,加強市場監(jiān)管,嚴格套期保值和投資性交易的界限,確保利用衍生品市場促進實體經(jīng)濟發(fā)展。場外交易中,企業(yè)即使有合理的風(fēng)險管理制度和明確的止損條件,但沒有及時平倉的現(xiàn)實條件仍無法有效減少虧損。而場內(nèi)交易合約規(guī)范監(jiān)管有力,流動性高,易于進行風(fēng)險控制,因此管理部門應(yīng)及時給予確有需求的企業(yè)參與場內(nèi)交易的執(zhí)照。

二是進行套期保值交易的企業(yè)應(yīng)建立有效的風(fēng)險控制機制并嚴格執(zhí)行?？茖W(xué)有效的風(fēng)險控制機制是指企業(yè)在進入市場之前,要確認自身的市場地位、套期保值交易的權(quán)限、范圍以及所面臨的成本收益狀況,據(jù)此建立有效的風(fēng)險控制機制,具體包括明確風(fēng)險管理和控制機構(gòu),專業(yè)的管理和操作人員,具體參與交易的授權(quán)方式和授權(quán)范圍,明確的風(fēng)險控制臨界和止損手段。用嚴格有效的內(nèi)控制度,包括責任管理和追究制度,來約束套期保值交易才能實現(xiàn)參與市場的初衷。

三是加快行業(yè)人才培養(yǎng),加強企業(yè)制度和文化建設(shè),強化信托責任。期貨市場發(fā)展的不完善導(dǎo)致目前中國專業(yè)人才匱乏,缺少具有豐富經(jīng)驗的參與國際交易市場的機構(gòu)。中國應(yīng)加快專業(yè)人才培養(yǎng),提高參與國際市場的競爭能力,避免重蹈覆轍,少走彎路,推進衍生品市場快速發(fā)展。同時加強企業(yè)制度和文化建設(shè),改進現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度和監(jiān)管體系,強化信托責任理念和環(huán)境,使企業(yè)制度有效發(fā)揮作用,使企業(yè)的經(jīng)營管理服務(wù)于股東利益;在國有企業(yè)中更要有效管理,服務(wù)于全體公民的利益。

[1]褚玦海,李輝,等.石油期貨交易[M].北京:中國金融出版社,2006:147-160.

[2]詹姆斯.能源價格風(fēng)險[M].高峰,等譯.北京:經(jīng)濟管理出版社,2008:93-104.

[3]David W.Bullock,W illiam W.W ilson,Bruce L.Dahl.Strategic use of futures and options by commodity processors[J].International Review of Economics and Finance,2007（16）:578-591.

[4]門明.套期保值還是投機交易——中航油巨額虧損事件與巴林銀行倒閉之比較分析[J].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)學(xué)報,2005（4）:46-49.

[5]虞立戎.航空煤油套期保值交易策略研究 （二）[J].中國民用航空,2006（7）:35-38.

注釋:

①參見 2009年 1月 9日中國東方航空股份有限公司關(guān)于航油套期保值業(yè)務(wù)的提示性公告暨 2008年度業(yè)績預(yù)虧公告。

②參見 2009年 5月 12日中國東方航空股份有限公司關(guān)于與公允價值計量相關(guān)業(yè)務(wù)的公告。

③參見 2008年 8月 26日中國東方航空股份有限公司 2008年半年度報告。

④東方航空 2009年 1月 9日公告“在市場普遍看漲的情況下,采用這種結(jié)構(gòu)”顯示其跟隨市場看多油價。

⑤數(shù)據(jù)來自東方航空公司 2008年半年報和東方航空網(wǎng)站。

⑥參見 2008年 3月 12日 Lufthansa Annual Report 2007和2009年 3月 11日 Lufthansa Annual Report 2008。

⑦參見 2009年 2月 6日 British Air ways,inter im management statement period April 1,2008-December 31,2008（Unaudited）。

Research on Buyer Hedging Strategies and the Risk Control——The Case of Fa ir-Value Loss in China Eastern A irlines’Kerosene Hedging

WANG Zhen1,X IAOFei1,ZHENG Jiong2
（1.School of Business Adm inistration,China University of Petroleum,Beijing102249,China;
2.Strategy Department,China National Oil and Gas Exploration and Development Corporation,Beijing100032,China）

Hedging is an effectivemeasure to evade price fluctuation risks so as to create stable cash flow and earnings.Thispaper take the case of China Eastern Airlines’kerosene hedging in 2008 to analyze its hedging strategy,and compared with international airliners’hedging performances at the same period and ideal hedging strategies using futures,options and their combinations.Suggestions are provided for supervision departments and firms to make better use of hedging instruments.

hedge;strategy;risk control;suggestions for policy

F830.9

A

1673-5595（2010）01-0017-05

2009-06-25

國家軟科學(xué)研究計劃項目 （2008GXS1B006）

王震 （1969-）,男,甘肅會寧人,中國石油大學(xué) （北京）工商管理學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,研究方向為公司財務(wù)與能源金融。

[責任編輯:張巖林 ]