發(fā)展中國(guó)信用衍生產(chǎn)品，推動(dòng)金融體系功能升級(jí)

尹志鋒

發(fā)展中國(guó)信用衍生產(chǎn)品，推動(dòng)金融體系功能升級(jí)

Developing Credit Derivatives of China,Promoting the Function of the Financial System Upgrading

尹志鋒

一、經(jīng)濟(jì)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)催生信用衍生產(chǎn)品發(fā)展

信用衍生產(chǎn)品是一系列從基礎(chǔ)資產(chǎn)上剝離、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工程技術(shù)的總稱(chēng)。在信用衍生產(chǎn)品交易中，一般存在三方，分別是基礎(chǔ)資產(chǎn)、信用保護(hù)的買(mǎi)方和信用保護(hù)的賣(mài)方。1992年，信用衍生產(chǎn)品(Credit Derivatives)在巴黎舉行的國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）年會(huì)上被首次正式提及，這種可以用作分散、轉(zhuǎn)移和對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新產(chǎn)品為信用風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的思路，并為商業(yè)銀行管理信用風(fēng)險(xiǎn)提供新的辦法。信用衍生產(chǎn)品起源于歐美發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，是在金融衍生產(chǎn)品大發(fā)展趨勢(shì)下的產(chǎn)物。從發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的看，美國(guó)、英國(guó)、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國(guó)最先推出的金融衍生產(chǎn)品是外匯類(lèi)合約，隨后是國(guó)債類(lèi)、利率類(lèi)、股票類(lèi)和互換類(lèi)金融衍生產(chǎn)品，最后是信用衍生產(chǎn)品。從金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程可以看出，在美國(guó)金融危機(jī)之前，信用衍生產(chǎn)品具有六個(gè)最基本的特點(diǎn)：復(fù)雜性、跨期性、影響因素的不確定性、高杠桿性、不穩(wěn)定性、對(duì)監(jiān)管的挑戰(zhàn)性。

對(duì)于商業(yè)銀行而言，尤其是大型商業(yè)銀行，信用衍生產(chǎn)品是降低信用風(fēng)險(xiǎn)集中度，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)升級(jí)很有吸引力的一個(gè)工具。因此，歐美許多大型銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化的途徑，將其所發(fā)放的貸款或其他債券和組合貸款中的某些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到愿意并有能力承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)的融資方手中，后來(lái)又在此基礎(chǔ)上衍生出更復(fù)雜的衍生產(chǎn)品。可以說(shuō)，歐美大型商業(yè)銀行是信用衍生產(chǎn)品的重要生產(chǎn)商，也是美國(guó)金融危機(jī)中制造“有毒資產(chǎn)”的罪魁禍?zhǔn)字?，但是商業(yè)銀行卻并不偏好參與高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品交易。在成熟金融市場(chǎng)中，金融衍生產(chǎn)品在交易中所具有的高杠桿率、價(jià)格劇烈波動(dòng)性以及信用敞口風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)使商業(yè)銀行望而卻步。整體上，商業(yè)銀行更偏好以套期保值者身份從事金融衍生產(chǎn)品交易，即交易大多是為了對(duì)商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)并且主要是針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

二、信用衍生產(chǎn)品發(fā)展推動(dòng)現(xiàn)代銀行金融功能發(fā)揮

既然信用衍生產(chǎn)品被稱(chēng)為是“帶刺的玫瑰”，那么人們應(yīng)該更多地關(guān)注玫瑰的綻放，也就是說(shuō)我們更應(yīng)該看到由信用衍生產(chǎn)品發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)變化的貢獻(xiàn)。

戴蒙德和戴威格(Diamond&Dybvig，1983)認(rèn)為，銀行作為一種金融中介機(jī)構(gòu)，其基本的功能是將不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊而造成的不確定性方面有獨(dú)特的作用。貸前審查、貸后監(jiān)督和降低信貸集中度等手段曾經(jīng)是商業(yè)銀行傳統(tǒng)且主要的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式，商業(yè)銀行發(fā)放貸款以后只能持有貸款至違約或到期日。而信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)使得商業(yè)銀行可以根據(jù)自身資產(chǎn)組合管理的需要對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這不僅幫助商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)，而且為存量金融資產(chǎn)創(chuàng)造了新的流動(dòng)性，把非流動(dòng)的資產(chǎn)盤(pán)活，提供大量的資金的同時(shí)進(jìn)一步為客戶(hù)服務(wù)。因此，信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展為銀行金融功能的實(shí)現(xiàn)提供了新的工具。從整個(gè)金融市場(chǎng)來(lái)看，信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)也為保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)提供了新的投資渠道，增加了信貸市場(chǎng)的貸方數(shù)量。就中國(guó)國(guó)情而言，傳統(tǒng)的對(duì)不良貸款的管理強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，而減弱了激勵(lì)機(jī)制，使銀行出現(xiàn)消極的防范風(fēng)險(xiǎn)行為，致使銀行與客戶(hù)關(guān)系緊張，這種“惜貸”所造成的信貸不活躍被稱(chēng)為“信貸萎縮”。發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及信用衍生產(chǎn)品，可以把信用風(fēng)險(xiǎn)分離出來(lái)，在不改變銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的同時(shí)擴(kuò)大信貸規(guī)模、縮小存貸差，進(jìn)而可以防止信貸萎縮，增加我國(guó)資本的流動(dòng)性。

同時(shí)，信用衍生產(chǎn)品分散了過(guò)度集中的信用風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為行業(yè)集中和區(qū)域集中。資產(chǎn)證券化及其他信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)使銀行能夠在不破壞客戶(hù)關(guān)系的條件下，通過(guò)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到控制承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)總量的目的，很好地解決了信用悖論的問(wèn)題。銀行中介進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的特點(diǎn)在于“風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化”，即將銀行所管理的金融風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)化、沉淀為自身所承擔(dān)的存量風(fēng)險(xiǎn)。而金融市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理不是“風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化”，而是在既定時(shí)點(diǎn)上通過(guò)證券品種、衍生品交易的組合，將“風(fēng)險(xiǎn)流量化、分散化”。金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用信用衍生產(chǎn)品對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)可以加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的出現(xiàn)擴(kuò)展了市場(chǎng)的深度和廣度，確實(shí)起到提高金融系統(tǒng)效率和穩(wěn)定性的作用。

美國(guó)債券市場(chǎng)在資本市場(chǎng)上具有非常重要的地位和較大的比重，這也為美國(guó)金融市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出過(guò)突出貢獻(xiàn)。與美國(guó)相比，我國(guó)金融體系在結(jié)構(gòu)上存在“四高”：金融資產(chǎn)中銀行系統(tǒng)資產(chǎn)與證券化資產(chǎn)相比比重過(guò)高；融資結(jié)構(gòu)中間接融資與直接融資相比比重過(guò)高；直接融資中股票融資與債券融資相比比重過(guò)高；債券市場(chǎng)中國(guó)庫(kù)券、政策債券、金融債券等政府債券與公司債券相比比重過(guò)高。從金融功能與經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度，這“四高”將極大地限制金融功能的發(fā)揮，繼而影響中國(guó)從經(jīng)濟(jì)大國(guó)向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的飛躍。商業(yè)銀行作為中國(guó)金融體系核心，如果大力發(fā)展信用衍生產(chǎn)品，必將帶動(dòng)更多金融衍生工具和資本市場(chǎng)的發(fā)展，推動(dòng)金融功能的升級(jí)，進(jìn)而從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與管理、投資信息獲取與資源配置、監(jiān)管與激勵(lì)三方面實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，最終提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

從國(guó)家金融安全角度來(lái)看，近10年發(fā)生的東南亞金融危機(jī)和美國(guó)金融危機(jī)引起了我們對(duì)金融開(kāi)放與金融安全關(guān)系的思考。全球經(jīng)濟(jì)和金融一體化加劇發(fā)展的今天，我國(guó)金融體系的脆弱性毋庸置疑，一旦金融服務(wù)業(yè)和資本市場(chǎng)完全對(duì)外開(kāi)放，我國(guó)金融體系將暴露在爆發(fā)金融危機(jī)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之下。因此，發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)并掌握市場(chǎng)控制權(quán)對(duì)于在開(kāi)放條件維護(hù)金融安全具有重要的戰(zhàn)略意義。

三、信用衍生產(chǎn)品引發(fā)美國(guó)金融危機(jī)后金融功能減弱

現(xiàn)實(shí)中，信用衍生產(chǎn)品分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又創(chuàng)造了新的風(fēng)險(xiǎn)。作為一種“零和博弈”中“公平定價(jià)”的產(chǎn)物，金融衍生產(chǎn)品本身具有明顯的“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征，并未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域創(chuàng)造任何額外的風(fēng)險(xiǎn)，但是金融衍生產(chǎn)品引入自身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)并不容忽視。第一，作為一個(gè)旨在實(shí)現(xiàn)有效風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的全球性、發(fā)展迅猛而又相對(duì)復(fù)雜的場(chǎng)所，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的出現(xiàn)不但使得金融產(chǎn)品的使用范圍得到了擴(kuò)展，而且還使交易規(guī)模得到了空前的增長(zhǎng)。第二，流動(dòng)性沖擊與不同市場(chǎng)價(jià)格扭曲引致的風(fēng)險(xiǎn)。第三，衍生產(chǎn)品投機(jī)性交易引致的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，信用鏈條的橫向延伸無(wú)疑降低了整個(gè)市場(chǎng)真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況的暴露，信息真實(shí)獲取變得更為困難，使危險(xiǎn)難以被察覺(jué)。銀行將貸款進(jìn)行打包，生成證券化資產(chǎn)或直接生成信用衍生產(chǎn)品，并打包出售給SPV（Special Purpose Vehicle）是風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)的第一道關(guān)口，美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要原因正是對(duì)信用衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)這一關(guān)口失去了控制。

信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)還可能激勵(lì)了貸款人保護(hù)劣質(zhì)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)信用的行為。假設(shè)信用衍生產(chǎn)品定價(jià)精確地反映了劣質(zhì)資產(chǎn)特性，過(guò)高的價(jià)格可能會(huì)妨礙到貸款人為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)保護(hù)，這將會(huì)出現(xiàn)劣幣驅(qū)逐良幣的情況。在信用衍生產(chǎn)品泛濫的市場(chǎng)上，自認(rèn)為有充足信用保護(hù)的貸款人極大地缺乏了監(jiān)控其借款人的動(dòng)力，也就弱化了銀行的貸前審查和貸后監(jiān)督。信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)在提高商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)管理主動(dòng)性和自由度的同時(shí)，也改變了商業(yè)銀行的動(dòng)機(jī)與行為。一方面，當(dāng)大規(guī)模信用衍生產(chǎn)品的生產(chǎn)為商業(yè)銀行帶來(lái)了巨額收益時(shí)，利益誘惑將直接驅(qū)動(dòng)銀行信貸資產(chǎn)的無(wú)序擴(kuò)張，這也是美國(guó)金融危機(jī)前信貸市場(chǎng)的真實(shí)寫(xiě)照。另一方面，銀行在購(gòu)買(mǎi)了信用保護(hù)后會(huì)產(chǎn)生提前觸發(fā)信用事件的動(dòng)機(jī)，以此從保護(hù)提供者那里獲得補(bǔ)償支付，而信用保護(hù)提供者將承受額外的損失，這將嚴(yán)重?fù)p害信用保護(hù)提供者的利益。發(fā)生信用事件后，銀行還會(huì)優(yōu)先轉(zhuǎn)移低質(zhì)量貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)“檸檬問(wèn)題”。

美國(guó)金融危機(jī)前，信息的嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)和多層級(jí)掩蓋，使大量、無(wú)節(jié)制的資產(chǎn)證券化和信用衍生化產(chǎn)品造成風(fēng)險(xiǎn)從傳統(tǒng)銀行到資本市場(chǎng)和場(chǎng)外轉(zhuǎn)移的同時(shí)，又引致整個(gè)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加速聚集，進(jìn)而把金融市場(chǎng)和全球大宗商品市場(chǎng)帶到了極大的虛高層面。美國(guó)金融市場(chǎng)上，與交易所市場(chǎng)交易的金融產(chǎn)品相比，場(chǎng)外產(chǎn)品具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)任何風(fēng)吹草動(dòng)，容易引發(fā)信任危機(jī)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而且衍生產(chǎn)品長(zhǎng)期在場(chǎng)外交易，游離于監(jiān)管之外，結(jié)構(gòu)復(fù)雜、創(chuàng)新無(wú)度，定價(jià)和交易不透明，許多結(jié)構(gòu)化投資工具長(zhǎng)期游離于銀行表外造成大量銀行虛擬化，重新并表將造成銀行業(yè)巨額虧損和投資者信心危機(jī)。當(dāng)高杠桿造成的巨大泡沫被戳破以后，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性將出現(xiàn)危機(jī)，伴隨著信任危機(jī)，最終金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的高杠桿加倍報(bào)復(fù)市場(chǎng)，并造成全球盲目的去杠桿化趨勢(shì)。美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，伴隨著流動(dòng)性緊張和去杠桿化趨勢(shì)，短期內(nèi)信用（金融）衍生產(chǎn)品具有的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、分散風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)等基本功能遭遇暫時(shí)缺失，信用衍生產(chǎn)品更直接引發(fā)美國(guó)金融危機(jī)后金融功能暫時(shí)減弱。金融體系的發(fā)展固然給經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供強(qiáng)有力支持的一面，金融體系功能暫時(shí)減弱后，其也致使全球經(jīng)濟(jì)遭遇罕見(jiàn)的困難和危機(jī)。

四、發(fā)展與防范我國(guó)信用衍生產(chǎn)品的兩面性

信用衍生產(chǎn)品創(chuàng)新是一把雙刃劍，具有硬幣的正反兩面。在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以前，我們所看到和強(qiáng)調(diào)的是信用衍生產(chǎn)品的積極作用；百年一遇的金融危機(jī)也使我們看到其對(duì)全球金融和經(jīng)濟(jì)體系超強(qiáng)破壞的一面。如何發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的積極面，同時(shí)加強(qiáng)防范其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的消極破壞面，已成為全球研究的重要課題。

（一）發(fā)展信用衍生產(chǎn)品的積極面

2008年，隨著全球金融危機(jī)的蔓延，市場(chǎng)出現(xiàn)了金融產(chǎn)品去杠桿化的呼聲，但是，同時(shí)也有人提出中國(guó)發(fā)展信用衍生產(chǎn)品應(yīng)該慎行，但是這并不代表了市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為不能因噎廢食。雖然衍生產(chǎn)品市場(chǎng)特有的投機(jī)性與復(fù)雜性在客觀上決定了其內(nèi)生的“脆弱性”，但是，信用衍生產(chǎn)品對(duì)提高金融系統(tǒng)效率和穩(wěn)定性的作用仍可以被我們利用。當(dāng)然我們要進(jìn)一步加快發(fā)展目前尚不成熟的信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，一定是要在充分吸收前人的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)之上，走良性的、安全又高效的發(fā)展道路。

筆者認(rèn)為，中國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展信用衍生產(chǎn)品可分四步走：第一，先在我國(guó)幾家中型銀行選擇進(jìn)行試點(diǎn)交易。商業(yè)銀行可先在部分信貸業(yè)務(wù)領(lǐng)域或區(qū)域銀行同業(yè)之間開(kāi)展信用衍生工具交易，在局域范圍內(nèi)分散信用風(fēng)險(xiǎn)。第二，在試點(diǎn)銀行的基礎(chǔ)上，將信用衍生產(chǎn)品交易在國(guó)內(nèi)大型銀行同業(yè)之間推廣和開(kāi)放。大型商業(yè)銀行在現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理水平上借鑒試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理水平升級(jí)，大規(guī)模開(kāi)展信用衍生工具交易，同時(shí)不斷總結(jié)實(shí)踐中的經(jīng)驗(yàn)，需要注意的是此時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)仍集中在銀行體系內(nèi)，銀監(jiān)會(huì)仍可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做到監(jiān)控。第三，當(dāng)積累一定經(jīng)驗(yàn)后，引入保險(xiǎn)公司和金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為重要的機(jī)構(gòu)參與者，并將信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)向國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放，形成銀行、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的信用衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)，將貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行體系之外，從而使銀行可以利用比較優(yōu)勢(shì)集中精力在其熟悉或擅長(zhǎng)的領(lǐng)域開(kāi)展信貸。這一階段，信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)分散到整個(gè)中國(guó)的金融體系，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)督與配合至關(guān)重要。第四，待市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模、基本建立起有效的監(jiān)管與法律框架之后，同時(shí)人民幣也即將或已經(jīng)成為國(guó)際重要結(jié)算和存儲(chǔ)貨幣時(shí)，此階段應(yīng)考慮允許外資銀行和國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者參與該市場(chǎng)，將信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸分散到全球市場(chǎng)中去，這在提高中國(guó)的金融監(jiān)管水平的同時(shí)也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生極大的考驗(yàn)。

我國(guó)在信用衍生產(chǎn)品的引進(jìn)方面，也要走由簡(jiǎn)單到復(fù)雜的發(fā)展之路?；A(chǔ)層面，建議加大銀行信貸資產(chǎn)的證券化發(fā)展步伐，為信用衍生產(chǎn)品的發(fā)展做好基礎(chǔ)工作。初級(jí)層面，可以選擇信用違約互換作為試點(diǎn)產(chǎn)品。信用違約互換在全世界的使用最為廣泛，可借鑒的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也最充足，其具有的構(gòu)造簡(jiǎn)單、操作靈活和推廣便捷性更容易在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐和發(fā)展。中級(jí)層面，引入總收益互換、信用差價(jià)期權(quán)等其他基礎(chǔ)信用衍生產(chǎn)品。當(dāng)市場(chǎng)參與者積累了一定的信用違約互換交易經(jīng)驗(yàn)之后，可以更容易地接受和認(rèn)同稍微復(fù)雜的其他基礎(chǔ)類(lèi)產(chǎn)品。高級(jí)層面，這與基礎(chǔ)層面的持續(xù)發(fā)展有密切的關(guān)系，即把基礎(chǔ)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品引入信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，如信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等，其雖是較為復(fù)雜的混合產(chǎn)品，但也是增長(zhǎng)速度最快的一個(gè)品種，適合于在信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展到一定程度、已積累豐富操作經(jīng)驗(yàn)后推出。

我們還要加快并完善市場(chǎng)體系建設(shè)，吸取我國(guó)金融期貨市場(chǎng)建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，逐步發(fā)展中國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的建設(shè)。信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展是相當(dāng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，因此，信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)往往只有在高度成熟發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)體系中才能形成規(guī)模與深度。我國(guó)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于銀行，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模較小并且結(jié)構(gòu)失衡，不利于金融資源的有效配置及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。而在歐美交易所集中交易的衍生品作為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，集中報(bào)價(jià)、競(jìng)價(jià)交易、公允價(jià)值較容易確定，流動(dòng)性好，信息披露嚴(yán)格，并且積極發(fā)展交易所交易的衍生品，可以防止場(chǎng)外交易滋生蔓延，循序漸進(jìn)、揚(yáng)長(zhǎng)避短，把有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)掌握在可測(cè)量、可控制、可承受的尺度之內(nèi)。因此，歐美國(guó)家可以放手把資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品投入到交易所市場(chǎng)內(nèi)。我們不僅要學(xué)習(xí)歐美國(guó)家逐步建立成熟穩(wěn)定的金融市場(chǎng)體系，還應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)信用衍生產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，注入流動(dòng)性，使市場(chǎng)交易更為活躍。最后，我們應(yīng)該健全金融市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系，并且扶植真正脫離大型金融機(jī)構(gòu)出資背景的第三方中介機(jī)構(gòu)，加快信息披露和信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)化、獨(dú)立化和公開(kāi)化進(jìn)程。

（二）防范信用衍生產(chǎn)品的消極面

總體來(lái)看，中國(guó)為了防范發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)帶來(lái)的危害及消極面，主要需要針對(duì)信用衍生產(chǎn)品的各個(gè)設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)進(jìn)行規(guī)范和優(yōu)化，改進(jìn)金融技術(shù)，提高和健全信息披露制度，發(fā)展并完善市場(chǎng)監(jiān)管。

首先要保證資產(chǎn)池的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)把控，并做好內(nèi)部監(jiān)管工作。鑒于信用衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)功能是分散風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論經(jīng)過(guò)多少次打包、分檔，無(wú)論信用鏈條怎樣加長(zhǎng)，整個(gè)信貸市場(chǎng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)總量只能分散而不會(huì)變少，所以改進(jìn)對(duì)信貸一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)放貸款所形成的資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)可以從根本上控制風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生產(chǎn)品的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)是建立在其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)之上，因此只有提高資產(chǎn)平均質(zhì)量和多樣性，才會(huì)增強(qiáng)信用衍生產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。結(jié)合中國(guó)國(guó)情，筆者認(rèn)為商業(yè)銀行應(yīng)該放棄“保留優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，證券化不良信貸資產(chǎn)”的簡(jiǎn)單想法，建立起真正意義上的多元化資產(chǎn)池，使證券化資產(chǎn)具有市場(chǎng)吸引力，同時(shí)繼續(xù)堅(jiān)持對(duì)證券化資產(chǎn)貸前審查和貸后監(jiān)督的嚴(yán)格管理標(biāo)準(zhǔn)。

其次要撇棄純數(shù)學(xué)模型至上的資產(chǎn)定價(jià)方法，要結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景和發(fā)展建立風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的定價(jià)機(jī)制?？梢栽诮梃b一些成熟模型基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況，更多的通過(guò)關(guān)注未來(lái)資產(chǎn)的收益形成更合理的定價(jià)機(jī)制，具體采取以下三種方式：一是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流的更準(zhǔn)確的考察，這是信用衍生產(chǎn)品收益的基礎(chǔ)；二是應(yīng)完善對(duì)抵押資產(chǎn)價(jià)值的估計(jì)，并隨時(shí)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)；三是發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)盡快形成對(duì)初次定價(jià)的檢驗(yàn)和校正。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)美國(guó)房屋價(jià)格的下跌和2008年全球股票資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，銀行應(yīng)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)予以調(diào)整。

第三，要提高和健全信息披露制度。透明度是金融市場(chǎng)健康發(fā)展的重要保證，所以建立健全的信息披露體系具有舉足輕重的地位。商業(yè)銀行應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)確測(cè)算并定期詳細(xì)披露可以很大程度地減少信息不對(duì)稱(chēng)造成的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)橫向轉(zhuǎn)移時(shí)的新生風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)信用市場(chǎng)最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的利益。同時(shí)，在信用衍生產(chǎn)品交易過(guò)程中，非銀行金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該準(zhǔn)確和定期披露參與信用衍生產(chǎn)品的交易信息，降低其為了壓價(jià)而隱瞞信用衍生產(chǎn)品真實(shí)價(jià)值的傾向，并使劣勢(shì)方深入了解信用衍生產(chǎn)品避險(xiǎn)過(guò)程，準(zhǔn)確掌握其風(fēng)險(xiǎn)程度、收益水平，弱化金融機(jī)構(gòu)與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)造成的影響。此外，獨(dú)立第三方中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展有利于對(duì)信用衍生產(chǎn)品參與主體信息披露的促進(jìn)。

第四，還要防范派生風(fēng)險(xiǎn)。雖然衍生產(chǎn)品具有獨(dú)立性，但是由于其可能對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定造成影響，我們必須關(guān)注并防范信用衍生產(chǎn)品因流動(dòng)性沖擊和不同市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)扭曲引致的整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。各銀行要?jiǎng)討B(tài)跟蹤信用衍生工具市場(chǎng)狀況，充分掌握信用衍生工具市場(chǎng)交易信息，及時(shí)制定風(fēng)險(xiǎn)控制策略和措施，應(yīng)對(duì)信用衍生工具交易所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家相關(guān)政策的制定和適時(shí)出臺(tái)可以適度抑制或調(diào)解市場(chǎng)的投機(jī)性操作，讓市場(chǎng)發(fā)揮效力去修正不同市場(chǎng)價(jià)格的扭曲。

最后要讓監(jiān)管跟上金融創(chuàng)新的步伐。美國(guó)金融危機(jī)告誡我們，監(jiān)管機(jī)構(gòu)注意培養(yǎng)信用衍生產(chǎn)品定價(jià)、信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控模型、會(huì)計(jì)處理等領(lǐng)域的專(zhuān)門(mén)人才，尤其是現(xiàn)場(chǎng)檢查方面，這是信用衍生產(chǎn)品有效監(jiān)管的前提。加強(qiáng)金融危機(jī)預(yù)警機(jī)制的建設(shè)，深入研究對(duì)剩余風(fēng)險(xiǎn)、集中風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)遷徙等管理的手段，以適應(yīng)不斷發(fā)展的信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)和層出不窮的金融創(chuàng)新，是促進(jìn)金融穩(wěn)定的有效保證。從事后監(jiān)督角度考慮，應(yīng)該認(rèn)真總結(jié)已經(jīng)開(kāi)始試點(diǎn)的資產(chǎn)證券化的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，借鑒傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化在技術(shù)和監(jiān)管方法上的共同之處。相對(duì)于信用衍生產(chǎn)品的跨行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移特點(diǎn)，我國(guó)現(xiàn)行“一行三會(huì)”的監(jiān)管架構(gòu)比較容易出現(xiàn)監(jiān)管真空，三大監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間需要從信用衍生產(chǎn)品發(fā)展的初期就進(jìn)行高效統(tǒng)一、協(xié)調(diào)一致的運(yùn)作和交叉管理，并對(duì)信用衍生工具市場(chǎng)的成長(zhǎng)給予精心培育和呵護(hù)。

鏈接：

1.“檸檬問(wèn)題”，又稱(chēng)“檸檬原理”，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬治·阿克洛夫于1970年提出來(lái)的?！皺幟省币辉~在美國(guó)俚語(yǔ)中表示“次品”，“檸檬原理”是信息不對(duì)稱(chēng)理論的重要組成部分。“檸檬原理”基本觀點(diǎn)：

①在次品市場(chǎng)上，交易雙方對(duì)質(zhì)量信息的獲得是不對(duì)稱(chēng)的，賣(mài)者知道產(chǎn)品確切的真實(shí)質(zhì)量，而買(mǎi)者卻不知道產(chǎn)品的確切質(zhì)量。

②交易活動(dòng)的參與人（這里指賣(mài)方）可以利用這種信息的不對(duì)稱(chēng)性對(duì)買(mǎi)方進(jìn)行欺騙，這就是“隱藏信息”和“隱藏行動(dòng)”。

③隱藏信息將導(dǎo)致“逆向選擇”，其含義有二：一是在交易中隱藏信息的一方對(duì)交易另一方利益產(chǎn)生損害；二是市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制發(fā)生扭曲，質(zhì)量好的產(chǎn)品被擠出市場(chǎng)，而質(zhì)量差的產(chǎn)品卻留在市場(chǎng)，極端的情況是市場(chǎng)會(huì)逐步萎縮直到消失。這是因?yàn)橘I(mǎi)者只愿意根據(jù)他所知道的平均質(zhì)量來(lái)決定支付的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格將使質(zhì)量低的賣(mài)者愿意成交，質(zhì)量高的賣(mài)者由于不能得到同質(zhì)量相稱(chēng)的價(jià)格而退出市場(chǎng)。

2.Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)SPV。在證券行業(yè)，SPV指特殊目的的載體也稱(chēng)為特殊目的機(jī)構(gòu)/公司，其職能是在離岸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，購(gòu)買(mǎi)、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)化證券，向國(guó)外投資者融資。是指接受發(fā)起人的資產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實(shí)體。SPV的原始概念來(lái)自于中國(guó)墻（China Wall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，它的設(shè)計(jì)主要為了達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。