公司治理與投資者保護(hù)法律制度研究

蘭曉東

一、公司治理中的投資者保護(hù)問題

投資者保護(hù)問題作為公司治理的核心問題之一而備受關(guān)注。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東對小股東的“掠奪”在很多國家都很普遍，特別是在公司所有權(quán)集中程度較高的國家。它緣起于代理問題，核心內(nèi)容是防止內(nèi)部人對外部投資者的“掠奪”。這里的內(nèi)部人，指管理層和控股股東，外部投資者指所有的不控制公司的投資者，包括分散的中小股東、非控股的大股東、債權(quán)人等。“掠奪”在公司股權(quán)比較分散的情況下，主要表現(xiàn)為管理層的機(jī)會主義；在股權(quán)集中于控股大股東的情況下，體現(xiàn)為管理層和控股股東對中小股東與債權(quán)人的雙重侵害。

從法律意義上看，公司治理和投資者保護(hù)就是外部投資者藉以防止權(quán)利被內(nèi)部人剝奪的一套法律機(jī)制。加強(qiáng)投資者保護(hù)，不僅對于公司自身發(fā)展具有重要意義，同時也是現(xiàn)代法治社會權(quán)利本位思想與公平原則的必然延伸。投資者保護(hù)是一項系統(tǒng)工程，是公司法理論和實(shí)踐所要首先解決的問題，從某種意義上說，公司法就是投資者保護(hù)法。而公司治理又是公司運(yùn)作的核心環(huán)節(jié)，公司治理結(jié)構(gòu)的完善也必然是投資者保護(hù)的重點(diǎn)。

二、投資者權(quán)益受損的表現(xiàn)

由于“一股獨(dú)大”現(xiàn)象的普遍存在，使得在我國的公司中，內(nèi)部人對外部投資者的“掠奪”行為更是司空見慣。主要表現(xiàn)在：

1.轉(zhuǎn)移定價，如以高于市場價格向公司出售大股東的物業(yè)、以低于市場利率向公司借款或以高于市場利率借款給公司。

2.轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，如通過關(guān)聯(lián)交易將公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去。控股股東利用其在公司中的支配地位，通過高價收購或低價銷售等方式，將公司的利益轉(zhuǎn)移到與自己有關(guān)聯(lián)的企業(yè)，從而導(dǎo)致對其他股東利益的侵害。

3.追求非利潤最大化目標(biāo)，如大股東與公司爭奪商業(yè)機(jī)會，占用公司資金，不顧公司現(xiàn)金緊張支付紅利等行為。

4.定向發(fā)行和回購證券，包括將公司的控制性股份售給計劃掠奪公司的個人或機(jī)構(gòu)和發(fā)行股票稀釋小股東的股份價值等。

5.對小股東權(quán)利的限制，如限制小股東的投票權(quán)，限制小股東用通訊方式投票等，削弱小股東在公司治理中的地位，使小股東股份的控制功能受到很大影響，進(jìn)而影響到股份的收益功能。又如支付不同紅利，通過降低小股東股份的市場能力增加大股東股份的市場能力，以及阻止向小股東支付紅利，迫使其以低價出售股票給控制者。

三、公司治理模式及選擇

公司治理的任務(wù)在于通過促進(jìn)利益各方(主要是管理層和投資者)的協(xié)作，實(shí)現(xiàn)利益各方的激勵相容，以達(dá)到保護(hù)股東的利益和實(shí)現(xiàn)其他公司目標(biāo)。從保護(hù)投資者的角度來看，公司治理機(jī)制可以顯著降低內(nèi)部人“掠奪”的效率：在完全缺乏公司治理機(jī)制的極端情況下，內(nèi)部人可以方便地直接竊取公司的利潤，對投資者保護(hù)程度等于零。這時，如果企業(yè)缺乏良好的信譽(yù)，任何理性的外部投資者都不會向它融資。隨著公司治理的完善和投資者保護(hù)程度的提高，內(nèi)部人必須通過一些更加巧妙的方式，如建立中介子公司，來轉(zhuǎn)移和竊取利潤。當(dāng)公司治理相對完善、投資者保護(hù)相對充分時，內(nèi)部人至多只能通過給自己定高酬薪、將自己的親朋好友安排在管理層、運(yùn)營一些低效而又浪費(fèi)性的工程項目來滿足自己的私利。當(dāng)公司治理充分完善時，各種“掠奪”技術(shù)必然失效，投資者的利益便達(dá)到充分保護(hù)程度。由此可見，完善公司治理結(jié)構(gòu)對加強(qiáng)投資者保護(hù)的重要作用。

發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)中公司運(yùn)作的歷史表明，公司股權(quán)集中度與公司治理有效性之間關(guān)系的曲線是倒U字形的，股權(quán)過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于中小投資者的保護(hù)?！耙环矫?，如果股權(quán)過分分散，所有股東都懷著“搭便車”的心理，對公司的經(jīng)營狀況不聞不問，對經(jīng)理人員的監(jiān)督會變得十分軟弱無力。另一方面，如果一股獨(dú)大，控股股東擅權(quán)獨(dú)斷，高層經(jīng)理人員唯大股東之命是從，也不利于有效公司治理機(jī)制的建立?！币虼?，在避免一股獨(dú)大的前提之下，公司股權(quán)有一定程度的集中，才有利于完善公司治理機(jī)制和加強(qiáng)對投資者的保護(hù)。

國際上通常把公司治理模式劃分為：英美模式和日、德模式。英美模式是以市場主導(dǎo)的模式，在這種模式中，股份持有高度分散，如果企業(yè)經(jīng)營不善，股東們可以賣掉股票，當(dāng)然該企業(yè)也可能會被其他公司通過敵意并購吃掉。股票市場、經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場等這些外部治理機(jī)制能夠很好地對公司經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，更換不稱職的管理者。在這種模式下，公司監(jiān)控的重點(diǎn)就在于防止經(jīng)營者濫用權(quán)力，損害股東權(quán)益。日本模式是以銀行主導(dǎo)的公司治理模式，在這種模式中，法人相互持股是其基本特征，另外，股權(quán)控制弱化，公司經(jīng)營者擁有極大的經(jīng)營決策權(quán)?！艾F(xiàn)實(shí)中日本公司的董事會成員幾乎完全由‘內(nèi)聘董事組成，這些負(fù)有監(jiān)督職責(zé)的董事，除了擔(dān)任董事職務(wù)以外，同時也是公司總經(jīng)理的部下。他們不僅應(yīng)在業(yè)務(wù)上服從總經(jīng)理的領(lǐng)導(dǎo)，而且在人事方面也要受總經(jīng)理的控制?！钡聡Ｊ酵瑯佑秀y行主導(dǎo)，不同點(diǎn)在于監(jiān)事會位高權(quán)重，在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司的內(nèi)部監(jiān)控機(jī)構(gòu)就必須脫離經(jīng)營者而獨(dú)立存在。另外一個特征是職工參與公司治理。

我國在公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，綜合了英美模式和日、德模式，設(shè)立了股東大會、董事會、監(jiān)事會分別作為公司的最高權(quán)力機(jī)關(guān)、監(jiān)督監(jiān)管以及日常管理機(jī)關(guān)，但是實(shí)際上是由董事會作為公司核心。目前股東大會和監(jiān)事會對董事會的監(jiān)督十分有限，許多監(jiān)事會形同虛設(shè)，約束機(jī)制和激勵機(jī)制也幾乎完全喪失效力。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)方面存在的諸多缺陷，是引起投資者利益受到侵害的重要因素。

四、加強(qiáng)投資者保護(hù)對改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的有效性

La Porta et aI.及其合作研究者是較早研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與投資者保護(hù)的一批學(xué)者，他們認(rèn)為理解國家的法律制度是理解公司治理的有效途徑。La Porta et al，等人通過對49個國家的股東和債權(quán)人保護(hù)法律規(guī)則研究認(rèn)為，法律規(guī)范以及它們的有效執(zhí)行是決定外部投資者權(quán)利的主要因素。不同的法系淵源能較好解釋為什么有的國家對投資者的保護(hù)好干其他國家。普通法系國家對外部投資者具有較好的保護(hù)，而法國民法系保護(hù)最弱，德國民法系和斯堪的納維亞法系國家居于中間，它們對債權(quán)人也具有較強(qiáng)的保護(hù)制度。英國具有發(fā)達(dá)的債券市場是因為債權(quán)人與股東一樣擁有廣泛的權(quán)利。意大利和比利時沒有股票和債券市場是因為沒有針對外部投資者的保護(hù)機(jī)制。德國及德國民法系國家之所以擁有發(fā)達(dá)的銀行體系是因為它們對債權(quán)人具有較強(qiáng)的法律保護(hù)。

La Porta et al及其合作研究者，提出了世界上存在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因是這些國家對中小股東保護(hù)的程度不同。一個國家或地區(qū)對中小股東投資者利益保護(hù)得越好，則該國家或地區(qū)上市公司的股權(quán)就越分散。在這些國家和地區(qū)，中小投資者愿意為股票付出高價，因為即使他們不能直接影響公司決策，他們的投資也是受到良好法律保護(hù)的，不會被大股東侵害。當(dāng)中小股東越愿意投資，控股股東股票融資的意愿也就越強(qiáng)，他們愿意減持股份，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。而且控股股東也不必?fù)?dān)心，

在失去公司控制權(quán)后，自己會被其他股東“掠奪”，因而更愿意減持股票。因此，我們可以說，強(qiáng)大的投資者保護(hù)和有效的公司治理結(jié)構(gòu)是聯(lián)系在一起的——這些能夠從有效而龐大的金融市場、所有權(quán)的分散和資本的配置效率中得到反映。

五、完善投資者法律保護(hù)

根據(jù)La Porta et al.等人的實(shí)證研究，法律在投資者保護(hù)中占有舉足輕重的地位。因此，投資者保護(hù)的內(nèi)容也主要從相關(guān)法律的規(guī)定和法律執(zhí)行中得以體現(xiàn)。

1.要建立保護(hù)投資者權(quán)益的完善法律體系，在法制上加以保障

完善的投資者保護(hù)法律體系，不僅包括公司法、破產(chǎn)法、收購兼并法和證券法等商事法律體系，還應(yīng)包括民法、刑法和訴訟法等一套法律體系。具體可以從事前預(yù)防性保護(hù)規(guī)定和事后救濟(jì)性規(guī)定兩大方面完善投資者法律保護(hù)的規(guī)定。首先，健全投資者事前預(yù)防性保護(hù)規(guī)定，包括股東大會召集權(quán)、提案權(quán)、知情權(quán)、股東表決權(quán)(如累積投票制、代理權(quán)證機(jī)制、表決權(quán)限制等)和新股發(fā)行的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等。其次，完善保護(hù)投資者的事后救濟(jì)性規(guī)定，包括投資者在其權(quán)益受到侵害的情況下可以向法院提起訴訟，以及關(guān)于保障投資者行使上述救濟(jì)手段的規(guī)定(如有關(guān)派生訴訟和集體訴訟的法律規(guī)定等)。

2.確保法律規(guī)范的實(shí)施

即使有了完善的法律規(guī)則，如果缺乏高效的執(zhí)法效率，法律的存在也只是一紙空文，因此高效公正的執(zhí)法必不可少。在實(shí)踐中，只有具有“足夠的政治獨(dú)立性、足夠的司法權(quán)、足夠而不會導(dǎo)致過度延誤的法律實(shí)施資源的司法體系”才能做出信息充分而又公正的判決。

3.政府的有效監(jiān)管

改善投資者保護(hù)是個大難題。一部分原因是，投資者保護(hù)的本質(zhì)和金融市場的更普遍的規(guī)則深深地植根于各國的法律體系和法系，無足輕重的改革是不可能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的。另外一部分原因在于，在世界上大多數(shù)國家里，現(xiàn)存的公司治理體制都讓政治家和包括那些擁有大公司的家族企業(yè)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)受益匪淺。公司治理結(jié)構(gòu)改革必定會動搖這些利益集團(tuán)的既得利益。與利益集團(tuán)的主導(dǎo)力量相一致，只有打破或者均衡特殊利益，改革才能成功。從這方面講，公司治理改革和發(fā)展中國家或工業(yè)化國家進(jìn)行的其他改革別無兩樣。因此，政府的強(qiáng)有力的監(jiān)管是重中之重，只有依靠政府的力量強(qiáng)化監(jiān)管，沖破既得利益集團(tuán)的巨大阻力，投資者保護(hù)問題才可能得到切實(shí)改善。

投資者保護(hù)是一個系統(tǒng)化的工程，需要一系列的法律及相關(guān)制度安排，因此，公司層面、法律層面、司法層面、自律層而、證券中介機(jī)構(gòu)層面以及媒體層面的共同改進(jìn)必不可少?？傊T多要素共同構(gòu)成了投資者保護(hù)的完整機(jī)制，缺一不可。立法、執(zhí)法和政府監(jiān)管在很多國家都是投資者保護(hù)成功的關(guān)鍵因素。對中國公司治理的現(xiàn)實(shí)來說，具體的投資者法律保護(hù)制度是必要的，但更重要的是體現(xiàn)了現(xiàn)代公司治理理想的公司法理念。沒有現(xiàn)代化的公司法理念，投資者保護(hù)的法律技術(shù)是蒼白的，公司仍將不成為公司，公司法的理想也難以成為現(xiàn)實(shí)。在中國上市公司的“強(qiáng)集中股權(quán)”結(jié)果下，投資者保護(hù)不僅是一個個體權(quán)利保護(hù)的命題，而且是公司治理法律改革應(yīng)該面對的首要命題。