認(rèn)真對(duì)待反收購(gòu)

秦梅玉

摘要：外資并購(gòu)具有兩重性，其對(duì)經(jīng)濟(jì)安全的威脅尚未得到客觀理性的分析和評(píng)判。我國(guó)現(xiàn)行的反收購(gòu)立法難以有效規(guī)制外資并購(gòu)，需要從反壟斷法審查機(jī)制、股票交易措施以及公司章程等方面加強(qiáng)反收購(gòu)立法。

關(guān)鍵詞：外資并購(gòu)；反收購(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)治理

一、風(fēng)起云涌的外資并購(gòu)浪潮嚴(yán)重威脅著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全

所謂外資并購(gòu)，一般是指外國(guó)企業(yè)為了某種目的，通過(guò)一定渠道或支付手段，收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的全部或部分股份或資產(chǎn)，從而對(duì)后者的經(jīng)營(yíng)管理?yè)碛袑?shí)際的或完全的控制權(quán)。作為外商投資的一種形式，近年來(lái)外資并購(gòu)逐漸取代了“綠地投資”，成為我國(guó)吸引外資的主要形式。與“綠地投資”這種方式相比，外資并購(gòu)可以大大縮短項(xiàng)目建設(shè)周期，降低投資成本，獲取后發(fā)優(yōu)勢(shì)，有利于跨國(guó)公司的資本轉(zhuǎn)移與快速贏利，因而更容易被外資所青睞。

外資并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展異常迅猛，呈現(xiàn)出風(fēng)起云涌之勢(shì)。近年來(lái)發(fā)生的美國(guó)凱雷投資集團(tuán)收購(gòu)我國(guó)的重工龍頭企業(yè)徐工、美國(guó)強(qiáng)生公司收購(gòu)我國(guó)日化名牌大寶、美國(guó)著名投資銀行高盛收購(gòu)我國(guó)最大食品企業(yè)雙匯、美國(guó)飲料業(yè)巨頭可口可樂(lè)收購(gòu)我國(guó)果汁行業(yè)龍頭匯源等案件，無(wú)不牽動(dòng)著國(guó)人的神經(jīng)。目前，在手機(jī)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、計(jì)算機(jī)處理器、感光材料等行業(yè)，跨國(guó)公司均在我國(guó)市場(chǎng)上占絕對(duì)壟斷地位，在輕工、化工、醫(yī)藥、機(jī)械、電子等行業(yè)，跨國(guó)公司的產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)我國(guó)三分之一以上的市場(chǎng)份額。縱觀全球，中國(guó)已經(jīng)成為世界上最大和發(fā)展最快的并購(gòu)市場(chǎng)之一，觸目驚心的并購(gòu)案件還將繼續(xù)上演，外資在中國(guó)攻城略地的現(xiàn)象遠(yuǎn)沒(méi)有終結(jié)。

外資大量并購(gòu)國(guó)內(nèi)的企業(yè)，其影響具有兩重性。一方面，外資并購(gòu)有效緩解了我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的資金短缺問(wèn)題，成為我國(guó)引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)的重要途徑；另一方面，外資并購(gòu)不利于國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策布局，會(huì)沖擊我國(guó)的民族工業(yè)體系，對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)安全與經(jīng)濟(jì)安全造成嚴(yán)重威脅。對(duì)于外資并購(gòu)這把“雙刃劍”，我們既沒(méi)有必要對(duì)之產(chǎn)生恐懼心理，視之為洪水猛獸，全盤(pán)否定，也不能對(duì)其視而不見(jiàn)，任其蛻變成為“一頭壟斷野豬”。正確的做法是加強(qiáng)對(duì)外資并購(gòu)的審查和監(jiān)管，對(duì)其保持有效的干預(yù)和控制。

二、抱殘守缺的我國(guó)反收購(gòu)立法難以有效規(guī)制外資并購(gòu)

1.規(guī)制理念的滯后與制度設(shè)計(jì)的缺陷我國(guó)反收購(gòu)立法之檢視

檢視我國(guó)的反收購(gòu)立法，我們不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)對(duì)待外資并購(gòu)無(wú)論在規(guī)制理念還是在制度設(shè)計(jì)上均存在嚴(yán)重不足，指導(dǎo)思想的偏差與制度構(gòu)造的失衡直接導(dǎo)致反收購(gòu)立法在規(guī)制外資并購(gòu)時(shí)的蒼白無(wú)力與無(wú)所作為。

首先在規(guī)制理念上，現(xiàn)行反收購(gòu)立法對(duì)外資并購(gòu)?fù)в小懊篮玫幕孟搿保湃斡杏?、干預(yù)不足。在外資并購(gòu)的博弈中，并購(gòu)方追求的是資金運(yùn)行成本的最小化和投資收益的最大化。在具體操作過(guò)程中，外資對(duì)于并購(gòu)誰(shuí)、何時(shí)并購(gòu)、如何并購(gòu)，早已胸有成竹。理性經(jīng)濟(jì)人的本質(zhì)與利益的驅(qū)動(dòng)往往促使收購(gòu)方進(jìn)行惡意收購(gòu)，或者誘發(fā)收購(gòu)方的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行短期套利行為。而處于資金饑渴狀態(tài)的被收購(gòu)企業(yè)容易失去討價(jià)還價(jià)的能力，尤其是對(duì)于內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重的國(guó)有企業(yè)，由于產(chǎn)權(quán)主體缺位，企業(yè)高管可能鋌而走險(xiǎn)引進(jìn)所謂的戰(zhàn)略投資者，為了個(gè)人利益而放任國(guó)有資產(chǎn)流失。

其次在制度設(shè)計(jì)上，我國(guó)的現(xiàn)有反收購(gòu)立法適用范圍狹窄，條文設(shè)計(jì)粗疏，缺乏可操作性。2003年的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》雖然規(guī)定了外資并購(gòu)反壟斷審查程序，但其適用范圍僅限于外資股權(quán)收購(gòu)與股權(quán)收購(gòu)，不適用于外資合并境內(nèi)企業(yè)，再加上該暫行規(guī)定沒(méi)有設(shè)置責(zé)任條款，其對(duì)外資并購(gòu)的規(guī)制作用無(wú)疑大打折扣。2005年的《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》同樣因其適用范圍的局限和責(zé)任條款的缺失而難以有效規(guī)制外資并購(gòu)。2007年通過(guò)的《反壟斷法》只在第31條規(guī)定了外資并購(gòu)的國(guó)家安全審查條款，但國(guó)家安全如何界定，什么情形屬于國(guó)家安全的范疇，反壟斷法均無(wú)規(guī)定。由于現(xiàn)階段我國(guó)尚未確立外資并購(gòu)的國(guó)家安全審查機(jī)制，因此人們寄予厚望的《反壟斷法》在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)還難以承擔(dān)起規(guī)制外資并購(gòu)的重任。

2.反收購(gòu)立法的國(guó)際比較及其對(duì)我國(guó)的啟示

美國(guó)堪稱(chēng)反收購(gòu)立法的集大成者，這主要?dú)w功于其經(jīng)久不衰的公司收購(gòu)活動(dòng)的刺激。美國(guó)聯(lián)邦立法對(duì)反收購(gòu)持中立態(tài)度，1968年的《威廉姆斯法》對(duì)反收購(gòu)的規(guī)制主要體現(xiàn)為要求目標(biāo)公司管理層在采取反收購(gòu)措施時(shí)進(jìn)行充分的信息披露。州一級(jí)立法對(duì)公司收購(gòu)普遍采取限制態(tài)度，強(qiáng)化了目標(biāo)公司董事會(huì)采取反收購(gòu)措施的權(quán)力。美國(guó)判例法將董事注意義務(wù)和商業(yè)判斷規(guī)則引入反收購(gòu)措施合法性審查當(dāng)中，并通過(guò)1962年的Bennett v，Prop案和1964年的Cheff v，Mathes案確立了反收購(gòu)措施的基本原則。在反收購(gòu)的立法與司法實(shí)踐中，美國(guó)出現(xiàn)了關(guān)于反收購(gòu)措施的一整套專(zhuān)業(yè)詞匯，可謂精彩紛呈。正如有學(xué)者所言，“在如火如茶的收購(gòu)攻勢(shì)下，參與構(gòu)筑防御工事的管理人員、投資銀行家和律師的想象力獲得了最大限度的自由空間，他們的天才和勤奮已經(jīng)并在繼續(xù)催生出名目繁多的反收購(gòu)措施”。

英國(guó)主要依靠行業(yè)自律性文件《倫敦城購(gòu)并守則》(City CodeTakeovers and Mergem，簡(jiǎn)稱(chēng)《城市法典》)并輔之以判例對(duì)目標(biāo)公司反收購(gòu)進(jìn)行規(guī)制?！冻鞘蟹ǖ洹穼⒎词召?gòu)的權(quán)力賦予了目標(biāo)公司的股東大會(huì)，原則上禁止目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者實(shí)施反收購(gòu)行為。保護(hù)目標(biāo)公司的股東利益是納《市法典》的精髓所在，正如該文件基本原則3所指出的，“受要約公司的董事會(huì)必須為該公司的整體利益而行動(dòng)，不得剝奪該公司的證券持有人就要約的價(jià)值進(jìn)行談判的權(quán)利”。此外，英國(guó)的判例法通過(guò)董事的忠實(shí)義務(wù)原理，規(guī)制目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)行為，為股東利益保護(hù)構(gòu)筑了一道防火墻。

不難發(fā)現(xiàn)，美國(guó)屬于董事會(huì)主導(dǎo)的反收購(gòu)模式，英國(guó)屬于股東大會(huì)主導(dǎo)的反收購(gòu)模式?？紤]到我國(guó)公司相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和中小股東保護(hù)的現(xiàn)狀，股東大會(huì)主導(dǎo)的反收購(gòu)模式較為適合我國(guó)現(xiàn)階段的政策選擇。隨著我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善以及董事誠(chéng)信義務(wù)的強(qiáng)化，在嚴(yán)格規(guī)制的基礎(chǔ)上賦予董事會(huì)一定范圍內(nèi)的反收購(gòu)決定權(quán)，將是難以避免的趨勢(shì)。公司收購(gòu)的本質(zhì)是控制權(quán)的爭(zhēng)奪，涉及各方當(dāng)事人及利害關(guān)系人的利益訴求，如何處理各方利益沖突，尋求效率與公平的平衡，將是我國(guó)未來(lái)反收購(gòu)立法的關(guān)鍵與迫切任務(wù)。

三、理念更新與制度設(shè)計(jì)：完善我國(guó)反收購(gòu)立法之前瞻

1.理念更新：公司社會(huì)責(zé)任理論在反收購(gòu)立法中的確立

外資并購(gòu)的成功往往意味著并購(gòu)方要推行新的生產(chǎn)方式與管理方式，這可能導(dǎo)致目標(biāo)公司工人失業(yè)、供應(yīng)商失去客戶(hù)、消費(fèi)者失去某種產(chǎn)品，企業(yè)文化和社區(qū)環(huán)境發(fā)生重大變化。在外資敵意并購(gòu)的情況下，上述情況將會(huì)更加嚴(yán)重。現(xiàn)代公司社會(huì)責(zé)任理論認(rèn)為，公司不但要為股東創(chuàng)造價(jià)值，還負(fù)有對(duì)職工、消費(fèi)者和社區(qū)等利益相關(guān)者的責(zé)任，還應(yīng)當(dāng)履行環(huán)境保護(hù)、公益捐贈(zèng)等社會(huì)責(zé)任。因此，目標(biāo)公司可以利用公司社會(huì)責(zé)任理論來(lái)抵御外資并購(gòu)。將來(lái)在完善我國(guó)的外資并購(gòu)立法時(shí)，有必要突出目標(biāo)公司

的非股東利害關(guān)系人的重要性，強(qiáng)化收購(gòu)者的社會(huì)責(zé)任，要求外資進(jìn)行有社會(huì)責(zé)任的收購(gòu)活動(dòng)，禁止其從事惡意收購(gòu)行為。

2.完善我國(guó)反收購(gòu)立法的具體制度構(gòu)想

(1)構(gòu)建外資并購(gòu)的反壟斷審查機(jī)制，真正發(fā)揮“經(jīng)濟(jì)憲法”的作用

西方國(guó)家較為普遍地運(yùn)用反壟斷法來(lái)規(guī)制外資并購(gòu)，如美國(guó)對(duì)于反競(jìng)爭(zhēng)性的外資并購(gòu)，從管轄權(quán)、實(shí)體法和程序法三方面進(jìn)行規(guī)制，確立了管轄權(quán)上的堅(jiān)持國(guó)際禮讓分析的效果管轄原則、實(shí)體法上SLE標(biāo)準(zhǔn)和程序法上的事先申報(bào)模式，從而有效地建立起了美國(guó)外資并購(gòu)反托拉斯立法體系。本文認(rèn)為，外資并購(gòu)的反壟斷審查機(jī)制可以從兩個(gè)方面著手建構(gòu)：

其一是外資并購(gòu)反壟斷審查的實(shí)體機(jī)制，主要包括壟斷的界定、相關(guān)市場(chǎng)的界定和市場(chǎng)份額的確定等，同時(shí)還應(yīng)包括技術(shù)性審查與政治性審查。所謂技術(shù)性審查是指綜合利用空間審查與時(shí)間審查等方式，以全國(guó)地域?yàn)榛鶞?zhǔn)考察外資并購(gòu)對(duì)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期影響。而所謂政治審查，指的是在政治層面上對(duì)威脅國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全或產(chǎn)業(yè)安全的外資并購(gòu)進(jìn)行審查。

其二是外資并購(gòu)反壟斷審查的程序規(guī)則，主要包括外資并購(gòu)的反壟斷申報(bào)制度、聽(tīng)證制度等。申報(bào)制度是壟斷預(yù)防的預(yù)警機(jī)制之一，完善的申報(bào)制度應(yīng)當(dāng)包括申報(bào)的具體內(nèi)容、申報(bào)后的審批時(shí)間、違反申報(bào)程序的后果等。聽(tīng)證制度是審批機(jī)關(guān)召集聽(tīng)利害關(guān)系人并提取其意見(jiàn)后作出裁斷的制度，目標(biāo)公司的股東應(yīng)當(dāng)有權(quán)利啟動(dòng)聽(tīng)證程序，從而更好地維護(hù)其利益。

(2)運(yùn)用股票交易措施，規(guī)制惡意的外資并購(gòu)

美國(guó)在長(zhǎng)期的公司收購(gòu)與反收購(gòu)的博弈中，形成了為數(shù)眾多的反收購(gòu)措施，其中不少措施對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)有參考意義，下面擇其要者而述之。

“帕克曼”(Pac-man)戰(zhàn)略，是指目標(biāo)公司針?shù)h相對(duì)，以牙還牙，及時(shí)對(duì)收購(gòu)方發(fā)起要約收購(gòu)。

“白衣騎士”(White Knight)，是指目標(biāo)公司面臨敵意收購(gòu)時(shí)，邀請(qǐng)一家實(shí)力雄厚的友好公司發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約，迫使敵意收購(gòu)人抬高收購(gòu)價(jià)格，增加收購(gòu)成本，并促成友好公司的收購(gòu)。

綠色郵件(Greenmail)，是指目標(biāo)公司通過(guò)私下協(xié)商從特定股東手里溢價(jià)購(gòu)回其大量股份。通過(guò)這種回購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，有可能迫使收購(gòu)者停止收購(gòu)，或者在升水的誘惑下將已收購(gòu)的股票轉(zhuǎn)賣(mài)給管理層獲利了結(jié)。

“毒丸”(Poison Pill)計(jì)劃，是指目標(biāo)公司授予股東特定的優(yōu)先權(quán)利，并以出現(xiàn)特定情形作為該權(quán)利的行使條件，計(jì)劃一經(jīng)觸發(fā)，劇增的股份數(shù)額將大大增加收購(gòu)成本，從而使收購(gòu)人自食苦果?！盎使谥椤?Crown Jewel)，是指目標(biāo)公司將其最有價(jià)值、對(duì)收購(gòu)人最具吸引力的資產(chǎn)出售給第三方，或者賦予第三方購(gòu)買(mǎi)該資產(chǎn)的期權(quán)，使得收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司失去收購(gòu)興趣。出售“皇冠之珠”常常是“焦土”政策的一部分。

(3)公司章程與反收購(gòu)條款的聯(lián)動(dòng)

公司合同理論認(rèn)為，公司的本質(zhì)是“一系列合同的聯(lián)結(jié)”，公司章程則是一項(xiàng)開(kāi)放的合同。公司章程能否超越公司法的規(guī)定規(guī)定反收購(gòu)條款，公司章程的反收購(gòu)條款法律效力如何，眾說(shuō)紛紜，未有定論。實(shí)踐中，從愛(ài)使股份的章程之爭(zhēng)到到方正科技的攻防之戰(zhàn)，公司章程的反收購(gòu)條款成為公司并購(gòu)中的一個(gè)焦點(diǎn)議題。

公司章程兼有內(nèi)部自治規(guī)則和內(nèi)部契約的雙重屬性，體現(xiàn)出當(dāng)事人之間較強(qiáng)的合意性，其屬于私法自治的范疇當(dāng)無(wú)疑義。我們認(rèn)為，在私法自治的范圍內(nèi)，公司章程可以嵌入反收購(gòu)條款，只要不違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定，均無(wú)不可。公司章程可以規(guī)定下列條款，作為反收購(gòu)的制度安排：

絕對(duì)多數(shù)條款(Super—majority Provision)，是指在公司章程中規(guī)定，公司進(jìn)行并購(gòu)、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營(yíng)管理權(quán)變更時(shí)必須取得絕對(duì)多數(shù)股東同意才能進(jìn)行，并且對(duì)該條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。絕對(duì)多數(shù)條款既增加了公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度，也減輕了市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司管理層的壓力，可謂一箭雙雕。我國(guó)《公司法》規(guī)定的絕對(duì)多數(shù)比例為2／3，目標(biāo)公司可以在此基礎(chǔ)上規(guī)定更高的比例。

分期分級(jí)董事會(huì)條款(Staggered Board Provision)，是指在公司章程中規(guī)定，每年只能改選1／3甚至1／4的董事，這樣敵意收購(gòu)方即使收購(gòu)了足量的股權(quán)，也會(huì)由于公司章程對(duì)公司董事的限制而無(wú)法很快入主董事會(huì)，從而使得原董事會(huì)仍然可以牢牢掌握目標(biāo)公司的控制權(quán)，并采取反收購(gòu)措施抵制敵意收購(gòu)方進(jìn)一步的收購(gòu)行動(dòng)。目標(biāo)公司還可以在此基礎(chǔ)上，根據(jù)《公司法》第109條的授權(quán)，在公司章程中規(guī)定一定數(shù)額的職工董事，從而增強(qiáng)反收購(gòu)效果。

限制董事資格條款，是指在公司章程中規(guī)定董事的任職條件，如持股條件、國(guó)籍條件、身份條件和年齡條件等，非具備任職條件的不得擔(dān)任公司董事。我國(guó)《公司法》第147條只規(guī)定了董事的消極資格，未規(guī)定董事的積極資格，公司章程可以充分發(fā)揮補(bǔ)充性的功能，對(duì)公司董事的資格作出進(jìn)一步限定。

四、結(jié)語(yǔ)

可口可樂(lè)收購(gòu)匯源果汁案件發(fā)生之后，一種對(duì)外資并購(gòu)的恐慌心理在我國(guó)彌漫開(kāi)來(lái)，甚至夾雜著濃厚的民族主義情節(jié)。但一個(gè)大國(guó)的國(guó)民心態(tài)應(yīng)該回歸理性、避免偏執(zhí)。我們關(guān)注外資并購(gòu)但不歧視外資并購(gòu)，我們規(guī)制外資并購(gòu)但不禁止外資并購(gòu)。現(xiàn)階段，我國(guó)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守“正確引導(dǎo)、適度干預(yù)和有效規(guī)管”的理念，改善反收購(gòu)立法，綜合運(yùn)用反壟斷法審查機(jī)制、公司章程反收購(gòu)條款等手段加強(qiáng)對(duì)外資并購(gòu)的監(jiān)管。