基于價(jià)值投資理念下的價(jià)值成長(zhǎng)型企業(yè)的選取策略

北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 于江 陳銘君

武漢大學(xué) 王冰

一、價(jià)值投資的本質(zhì)

在了解價(jià)值投資之前，我認(rèn)為認(rèn)清投資與投機(jī)的本質(zhì)區(qū)別是有必要的，借用本杰明·格雷厄姆的原話(huà)：投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿(mǎn)意的回報(bào)為保證的操作，不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)。這些詞語(yǔ)可能被指責(zé)不夠明確，但這句話(huà)的含義已經(jīng)足夠清楚，足以防止任何嚴(yán)重的誤讀。那么到底什么是價(jià)值投資呢？雖然至今為止，世界上還從來(lái)沒(méi)有人給過(guò)“價(jià)值投資”的準(zhǔn)確定義，但從價(jià)值投資的本質(zhì)上講，只要是利用股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值之間的差距進(jìn)行的投資就是價(jià)值投資，背后的根源則是依據(jù)一個(gè)股市中的確定性規(guī)律，即短期內(nèi)市場(chǎng)是無(wú)效的，股票價(jià)格會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值；但長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)又是有效的，股票價(jià)格終將反映企業(yè)價(jià)值。價(jià)值投資的核心工作其實(shí)只有兩步，第一步是準(zhǔn)確的找到價(jià)值成長(zhǎng)型企業(yè)，第二步是給該企業(yè)準(zhǔn)確的估值。其實(shí)尋找價(jià)值型企業(yè)的本質(zhì)目的在于刺激人們的心理，因?yàn)榧词鼓阏业絻r(jià)值低估的企業(yè)，若該企業(yè)沒(méi)有因素刺激投資者，其股價(jià)也不會(huì)向其價(jià)值回歸。因此尋找價(jià)值成長(zhǎng)型企業(yè)的意義還是非常重大的。下面我就價(jià)值成長(zhǎng)型企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行總結(jié)。

二、價(jià)值成長(zhǎng)型企業(yè)的選取標(biāo)準(zhǔn)

首先，也是最為重要的一點(diǎn)是，重點(diǎn)考察企業(yè)歷史的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。選取ROE的目的在于，該指標(biāo)是衡量企業(yè)盈利能力最為全面的指標(biāo)，該指標(biāo)的大小反映了企業(yè)單位凈資產(chǎn)獲取盈利的大小，以歷史的而非預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)作為參考的意義在：第一點(diǎn)，采用統(tǒng)計(jì)技術(shù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)往往只是具有邏輯上的可行性，與事實(shí)具有一定差別；第二點(diǎn)也是最為重要的一點(diǎn)是，本杰明·格雷厄姆認(rèn)為自發(fā)的或正常的經(jīng)濟(jì)力量（修正力量）會(huì)將削弱任何趨勢(shì)無(wú)限延伸的勢(shì)頭。競(jìng)爭(zhēng)、管理規(guī)章、收益遞減法則等等，都是無(wú)限擴(kuò)張力量的強(qiáng)大敵人。因此反映盈利能力的指標(biāo)應(yīng)來(lái)源于歷史的凈資產(chǎn)收益率。而ROE超過(guò)15%就很理想。

其次，在盈利方面還應(yīng)看重調(diào)整后的每股收益。選取每股收益的原因在于每股收益仍然是影響股價(jià)的最為重要的因素之一，調(diào)整的意義在于很多企業(yè)會(huì)進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表的粉飾，使賬面上的每股收益具有較小的參考價(jià)值。調(diào)整的主要工作可以放在攤銷(xiāo)費(fèi)用上面，因?yàn)閿備N(xiāo)費(fèi)用的高估和低估都會(huì)使企業(yè)達(dá)到粉飾的目的，所以在某種程度上，息前、稅前，折舊、攤銷(xiāo)前利潤(rùn)（EBITDA）的計(jì)算顯得有一定意義，所以用EBITDA去調(diào)整每股收益，判斷企業(yè)的盈利能力具有很強(qiáng)的實(shí)踐意義，并且為企業(yè)估值做了準(zhǔn)備。

第三，反映企業(yè)盈利增長(zhǎng)的指標(biāo)也是評(píng)價(jià)其價(jià)值成長(zhǎng)性的重要參考依據(jù)。至少5年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的平均值保持在20%以上。因?yàn)樵撝笜?biāo)正是低估股票價(jià)格向其價(jià)值回歸的重要刺激因素。

第四，要了解企業(yè)所在的特定行業(yè)以及企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式?！安皇觳蛔觥钡纳虡I(yè)定律一樣適用于股票投資領(lǐng)域。因?yàn)橹挥心懔私庠撔袠I(yè)，該企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式后，你才能洞察經(jīng)濟(jì)因素變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，從而做出決策。即便某企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)下滑局勢(shì)，但如果該企業(yè)滿(mǎn)足1）其所處的工業(yè)部門(mén)具有持久的生命力和相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性；2）在所在部門(mén)掌握著優(yōu)勢(shì)地位，而且財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，由此完全可以推斷，某一區(qū)間的不利趨勢(shì)很可能是由于偶然或暫時(shí)的因素造成。由于投機(jī)公眾明顯的對(duì)待這個(gè)問(wèn)題的態(tài)度上誤入歧途，這種錯(cuò)誤似乎會(huì)給較為理性的人們創(chuàng)造獲利機(jī)會(huì)，即：在收益暫時(shí)縮短造成低價(jià)時(shí)吸納普通股，并在異常繁榮促成時(shí)的膨脹價(jià)位上將他們拋出。

最后，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)是投資者又應(yīng)關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)。企業(yè)破產(chǎn)的案例很多，總結(jié)一下可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致很多企業(yè)破產(chǎn)的真正原因在于資金流的斷流，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)，是全面反映一個(gè)企業(yè)凈利潤(rùn)中創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，我們認(rèn)為具有價(jià)值成長(zhǎng)型的企業(yè)的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)不應(yīng)低于2倍。

這里我想指出說(shuō)明的是，對(duì)于價(jià)值成長(zhǎng)型企業(yè)的分析應(yīng)該真正的做到“戰(zhàn)略分析-會(huì)計(jì)分析-財(cái)務(wù)分析”而不只是簡(jiǎn)單財(cái)務(wù)比率的分析，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)戰(zhàn)略決定了一個(gè)企業(yè)的高度，戰(zhàn)略規(guī)劃的長(zhǎng)遠(yuǎn)決定了一個(gè)企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)的空間，所以分析企業(yè)的戰(zhàn)略是一項(xiàng)至關(guān)重要的工作。其次會(huì)計(jì)分析應(yīng)該被更多的分析家所重視，企業(yè)會(huì)計(jì)政策的更改，會(huì)計(jì)估計(jì)的亂用、關(guān)聯(lián)交易等一系列活動(dòng)都會(huì)直接導(dǎo)致數(shù)據(jù)的變化，從而粉飾財(cái)務(wù)比率，使得比率失去了參考意義，所以說(shuō)僅僅關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表是不夠的，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表附注應(yīng)該得到額外的關(guān)注和重視，通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表附注了解企業(yè)的會(huì)計(jì)政策，會(huì)計(jì)估計(jì)，日后事項(xiàng)的調(diào)整，關(guān)聯(lián)交易等一系列活動(dòng)，將其作為調(diào)整報(bào)表數(shù)據(jù)的依據(jù)，還原財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的原貌。以真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作依托，以?xún)r(jià)值投資的理念做引導(dǎo)，我相信投資者一定會(huì)選出真正的價(jià)值成長(zhǎng)型企業(yè)，從而做出合理的投資決策。

正如本杰明·格雷厄姆說(shuō)的那樣，對(duì)于投機(jī)者而言，懂得何時(shí)買(mǎi)賣(mài)要比買(mǎi)賣(mài)什么更重要。而對(duì)于我們價(jià)值投資者而言買(mǎi)賣(mài)什么要比何時(shí)買(mǎi)賣(mài)似乎更為重要。

[1]本杰明·格雷厄姆.證券分析[M].1934

[2]江鵬,?？?余荊圃.價(jià)值投資理論中的成長(zhǎng)型價(jià)值研究[J].商業(yè)時(shí)代,2008;10