新股發(fā)行改革的下一步

蔡 亮

中國證監(jiān)會主席尚福林5月4日表示,自2009年6月新股發(fā)行體制改革以來,新股發(fā)行有序進行,“達到了第一階段改革目標”。

5月5日,深交所投資者教育中心發(fā)表了《投資者應理性面對新股發(fā)行的“兩高”現(xiàn)象》的警示性文章。文章要求投資者在“打新”時理性面對近期新股發(fā)行市場非常普遍的高發(fā)行價、高市盈率現(xiàn)象,提高風險意識。

文章并未提及的是,新股發(fā)行超額募資亦日漸成為中國股市尤其是創(chuàng)業(yè)板和中小板市場上的某種常態(tài)。

試水存量發(fā)行

有統(tǒng)計顯示,截至5月7日,已有79家創(chuàng)業(yè)公司完成新股發(fā)行,實際募資約557億元,最初預計募資不超過178億元,超募額逾379億元。其中,超募額超10億元的創(chuàng)業(yè)公司有8家之多,正在逼近兩位數(shù)。

至于中小板市場,個別公司的超募額之巨,更是令人側目。以發(fā)行價創(chuàng)下“A股第一高”的海普瑞為例,其最初預計募資8.65億元,實際募資卻達59.348億元。

新股發(fā)行“兩高”以及由此派生出的超募,折射出了發(fā)行體制改革至今新股依然供不應求的現(xiàn)狀,中國資本市場新股“稀缺性”再次暴露無遺。

鑒于新股發(fā)行審批環(huán)節(jié)距徹底放開仍然遙遙無期,為增加新股有效供給,遏制新股發(fā)行時的“兩高”乃至超募傾向,股票存量發(fā)行或將破冰。據(jù)媒體報道,證券會相關負責人在4月下旬舉行的一場閉門會議上表示,下一步中國新股發(fā)行機制改革將引入存量發(fā)行機制。

參照西方成熟資本市場的經(jīng)驗,股票存量發(fā)行主要有兩種形式:一是公司IPO過程中的存量發(fā)行,即在公司IPO時,老股東將其持有的部分存量股與新股一起定價并上市交易;二是公司上市后的存量發(fā)行,即在公司上市后,老股東通過一定的方式減持部分或全部股份。

不過,股票存量發(fā)行面臨著現(xiàn)行《公司法》第142條的約束,“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓”的相關規(guī)定亟待調整。

此外,考慮到股票存量發(fā)行注定難以擺脫的控股股東大肆圈錢以及迅速離場嫌疑,存量發(fā)行破冰之初,管理層很可能會選擇個別公司先行試點,等時機成熟后再逐步“開閘”,以最大限度減少存量發(fā)行對股市可能造成的沖擊。

需要特別補充的是,有專家指出,通過設置市盈率的上限更能起到遏制新股發(fā)行“兩高”和超募傾向的作用,然而,對于管理層來說,規(guī)制市盈率帶有明顯的“去市場化”痕跡。因此, 除非新股發(fā)行與中國的房價問題處于“同等地位”,否則,這一設想只能是紙上談兵。

加大發(fā)審透明度

除試水存量發(fā)行外,管理層很有可能針對新股發(fā)行審批環(huán)節(jié)展開嚴厲的動作。

5月4日,第十二屆主板發(fā)行審核委員會正式成立。

證監(jiān)會主席尚福林對委員們提出了三點希望:一是要牢固樹立保護投資者合法權益的理念,始終如一地把保護投資者合法權益放在發(fā)行審核工作的重要位置,客觀、公正地出具發(fā)行審核意見,努力做到投出的每一票都經(jīng)得起市場和投資者的檢驗;二是要加強學習,認真鉆研業(yè)務,不因循守舊,以積極開放的心態(tài)對待不同類型的申請人,不斷提高審核水準;三是要樹立正確的權力觀念,立足個人長遠職業(yè)發(fā)展,認真嚴肅地做好發(fā)行審核工作。

上述希望要想真正落到實處,加大發(fā)審工作的透明度無疑將是重中之重,這也是新股發(fā)行體制改革下一步能否取得關鍵性突破的衡量標準之一。

我們知道,按照以往的發(fā)審經(jīng)驗,某些公司在IPO被否后,仍能通過更換保薦人的方式“魚目混珠”,成功過會?；旧?投資者對這些公司從IPO被否到最終過會的細節(jié)毫不知情權。此種信息不對稱,不僅渲染了中國股市的“賭場”氛圍,也對新股發(fā)行體制改革造成了相當大的負面影響。

以往的發(fā)審經(jīng)驗更表明,因缺乏必要的外部輿論監(jiān)督,無論是發(fā)審委的工作效率亦或IPO被否公司的整改效率都難以盡如人意,新股“稀缺性”由此雪上加霜。

一言以蔽之,為加大發(fā)審工作的透明度,發(fā)審委如實公布IPO過會或被否的細節(jié)已經(jīng)避無可避,這不僅可以減少投資者與IPO擬發(fā)行人之間的信息不對稱,也能從總體上提升發(fā)審工作的效率。

完善保薦制度

在加大發(fā)審透明度的同時,管理層或將完善保薦制度。

作為推動中國證券發(fā)行體制從核準制向注冊制過渡的一項重要舉措,2004年2月1日,證券發(fā)行上市保薦制正式開始實施。由于保薦制的實施,中國證券界從此形成了“保薦代表人”(代表券商進行保薦項目的簽字)這一階層。

自保薦制實施6年來,針對一部分保薦機構以及保薦代表人在保薦工作中出現(xiàn)的不負責任行為,管理層也曾出臺“3個月內不受理所推薦項目、6個月內不受理所推薦項目、12月內不受理所推薦項目”等梯度性懲罰措施。然而,相關違規(guī)的保薦機構以及保薦代表人無一除名的結果也引發(fā)了不小的爭議。

事實上,一部分保薦機構以及保薦代表人在保薦工作中出現(xiàn)不負責任的行為,很大程度上源于高額傭金的誘惑。

正如前述新股發(fā)行“兩高”以及由此派生出的超募,除了受新股本身的“稀缺性”影響,不排除保薦機構以及保薦代表人在推波助瀾。

在實際操作過程中,保薦機構往往樂于扮演承銷商的角色,由于保薦費和承銷費一般可占到IPO預計募資額的2%左右,且超募部分仍有不低于5%的傭金,因此,在新股發(fā)行“兩高”乃至超募的背后,潛藏著保薦機構以及保薦代表人足夠多的利益動機。

當然,如果以此來寄望管理層做出保薦機構不得擔任承銷商的規(guī)制恐怕并不現(xiàn)實,因為此舉將殃及職業(yè)操守相對牢靠的保薦機構。針對保薦制度,新股發(fā)行體制改革下一步更易通過的措施是建立起類似于銀行信用紀錄的保薦人誠信檔案。管理層可對保薦項目進行跟蹤考核和量化,并將結果記入保薦人誠信檔案。有必要補充的是,對某些檔案紀錄嚴重不佳的保薦代表人,管理層應堅決取消其從業(yè)資格,從而切實強化保薦機構和保薦代表人本該承擔的責任。

(作者系萬和源傳媒公司策劃總監(jiān))