美聯(lián)儲QE2透析

文/張 銳

美聯(lián)儲QE2透析

文/張 銳

仰仗著美元在國際金融體系中的特殊地位，美聯(lián)儲贏得了超于全球各國中央銀行的權(quán)重，也正是如此，美聯(lián)儲的一舉一動都能招徠上到政府高層下至普通百姓的敏感眼光。不過，當(dāng)美聯(lián)儲在11月4日按下了“量化寬松”貨幣鍵并決定向市場大把“撒錢”時，它聽到的再也不是其在金融危機(jī)期間果斷出手拯救金融市場所贏得的掌聲，而是來自四面八方的聲討和詬病。

從QE1到QE2

現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克在執(zhí)掌美聯(lián)儲之前曾戲稱，不妨按照著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾頓·弗里德曼“從直升機(jī)上拋撒現(xiàn)金”的方法來對抗通縮和刺激經(jīng)濟(jì)增長。果然，待到伯南克主政美聯(lián)儲后，金融危機(jī)所引發(fā)的美國經(jīng)濟(jì)自由落體式的風(fēng)險終于可以讓這個以獨(dú)立性著稱的中央銀行一試身手。

2008年11月，美聯(lián)儲宣布將購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價值1000億美元的債券及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券，這是美聯(lián)儲在金融危機(jī)之后首次動用量化寬松（Quantitativeeasing）貨幣政策，即QE1。資料顯示，在截至2010年3月QE1結(jié)束時，美聯(lián)儲累計購買了1.725萬億美元的國債和其他債券。

美聯(lián)儲推出QE1之初的目標(biāo)在于挽救當(dāng)時奄奄一息的美國金融機(jī)構(gòu)和近乎離散的金融體系，而其中長期目標(biāo)則是提高就業(yè)水平及幫助經(jīng)濟(jì)走出通縮陰影。由于受到美聯(lián)儲援助的高盛集團(tuán)、摩根大通和花旗銀行等金融巨頭在接下來一年多的時間內(nèi)先后歸還了政府的救助資金，也就意味著QE1的執(zhí)行已經(jīng)讓華爾街基本恢復(fù)了元?dú)?，美?lián)儲救治金融機(jī)構(gòu)的任務(wù)也畫上了句號。然而，居高不下的失業(yè)率以及低速徘徊的經(jīng)濟(jì)大勢卻推動著聯(lián)儲再次出手。11月4日，美聯(lián)儲宣布了6000億美元的國債購入方案，即QE2，按照計劃，從現(xiàn)在起至2011年6月份，美聯(lián)儲平均每月將購入約750億美元的國債，以向市場注入更多的流動性。

值得注意的是，除了本次的6000億美元國債外，美聯(lián)儲還將根據(jù)8月份做出的決定，每月購買大約350億美元國債以取代將陸續(xù)到期的抵押貸款債券。因此，美聯(lián)儲預(yù)計將在2011年第二季度結(jié)束前購買約9000億美元的國債。與此同時，美聯(lián)儲決定維持0～0.25%的歷史最低利率。輿論認(rèn)為，美聯(lián)儲保持歷史最低利率水平可能會持續(xù)長達(dá)兩年時間。

接下來需要思考和觀察的是，美聯(lián)儲是否還會有更大的購買計劃。根據(jù)前美聯(lián)儲官員勞倫斯·梅爾的預(yù)計，美聯(lián)儲可能需要購買5.25萬億美元的新資產(chǎn)，才能把短期利率下拉4.25%；而高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家則預(yù)估，如果美聯(lián)儲在應(yīng)對通縮和失業(yè)率問題上繼續(xù)“走老路”的話，美聯(lián)儲可能需要購買4萬億美元債券。因此，從追求貨幣政策拉動經(jīng)濟(jì)的結(jié)果來看，不排除美聯(lián)儲還有后續(xù)性動作的可能。

當(dāng)然，美聯(lián)儲在作出QE2的決定后所發(fā)表的最新聲明以及伯南克的表態(tài)似乎有意埋下了伏筆。美聯(lián)儲的聲明指出：“將例行檢視證券購買的進(jìn)度和資產(chǎn)購買計劃的整體規(guī)模，并在需要時按照新的信息做出調(diào)整，從而最大限度地達(dá)到就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定的目標(biāo)?！边@就意味著，如果QE2不理想，美聯(lián)儲還會推出QE3、QE4，甚至QEn。另外，與利率杠桿這一“傳統(tǒng)手段”不同，量化寬松一般只在極端條件下使用，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍將之視為“非傳統(tǒng)手段”，然而，伯南克卻在最近的講話中將量化寬松看成是一種常規(guī)貨幣政策工具，這種史無前例的認(rèn)知似乎也代表著這位美聯(lián)儲掌舵人對QE的偏好與鐘愛。

策略與戰(zhàn)略并舉

按照美聯(lián)儲設(shè)定的基本目標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)長期可維持的失業(yè)率水平應(yīng)該是5%～5.25%，適度的通脹率應(yīng)該是2%或略低一些。然而，2010年的整個年度中，美國失業(yè)率一直維持在9.5%以上的高位，在消費(fèi)者信心指數(shù)一路下挫的同時，核心通脹率徘徊在1%附近。尤其隨著第一輪量化寬松政策的邊際效益的日益減弱，二次衰退的恐慌情緒開始在美國彌漫。對此，美國政府希望QE2成為破解經(jīng)濟(jì)難題的速效藥，作為向市場傳遞出重拾信心的信號。

作為QE2的策略目標(biāo)之一，美聯(lián)儲無疑最看重的是GDP增長以及由此拉動就業(yè)率的回升。據(jù)穆迪分析師測算，美聯(lián)儲每購買1萬億美元資產(chǎn)，將為隨后的GDP增長一個百分點(diǎn)貢獻(xiàn)60%，為降低失業(yè)率一個百分點(diǎn)貢獻(xiàn)40%。不僅如此，通過量化寬松驅(qū)動美元貶值還可以刺激美國的出口，從而帶動就業(yè)。資料顯示，從2007到2009年，由于美元貶值，3年中美國的貿(mào)易逆差從7100億美元降為3800億美元，相應(yīng)增加美國國內(nèi)就業(yè)0.71個百分點(diǎn)。

刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇思路的局部轉(zhuǎn)換更加凸顯了美聯(lián)儲對QE2策略匠心獨(dú)具的運(yùn)用。美聯(lián)儲的基本邏輯是，量化寬松政策可以拉低美國國債收益率從而促使更多資本從債市轉(zhuǎn)向股市，以擴(kuò)充股市資金的充裕流動性。由于40%的美國人都持有股票，伴隨著這部分人股市中財富的增加，就可以增大和刺激其消費(fèi)能力進(jìn)而帶動就業(yè)，并最終加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。在這里，美聯(lián)儲和奧巴馬政府改變了直接瞄準(zhǔn)減少高失業(yè)率的政策取向，轉(zhuǎn)而以促消費(fèi)帶動就業(yè)、以促消費(fèi)謀求經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“倒推手法”。

從目前來看，由于短期利率降至零的水平，美聯(lián)儲已經(jīng)深陷“流動性陷阱”的困擾之中，其可以利用的價格型貨幣政策非常有限；不僅如此，受前期已投入巨額財政救市資金的約束以及白宮巨大財政赤字的壓力，奧巴馬政府通過財政政策刺激經(jīng)濟(jì)的能力大大萎縮。問題的關(guān)鍵還在于，由于中期選舉中共和黨人贏得了眾議院的絕大多數(shù)席位，奧巴馬可以支配的財政開支權(quán)力將遭遇到無情的鉗制；不僅如此，盡管民主黨人繼續(xù)掌控了參議院，但奧巴馬政府推行任何政策都需要獲得參議院60張贊同票，其試圖復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的每一步將異常艱難。但是，由于美聯(lián)儲擁有超乎國會的“獨(dú)立”權(quán)力，其所能運(yùn)籌的貨幣政策具有相當(dāng)大的發(fā)揮空間，這種特殊工具的使用既可以成就奧巴馬的訴求，同時以一己之力舉托經(jīng)濟(jì)也是伯南克最希望讓人們看到的情景。

與策略安排相比，無論政策的發(fā)動者是否有意，量化寬松政策所能產(chǎn)生的戰(zhàn)略效果也格外明顯，畢竟最終的結(jié)果是美聯(lián)儲和奧巴馬政府所心知肚明的。數(shù)據(jù)顯示，在國際貿(mào)易計價、世界外匯儲備以及國際金融交易中，目前美元分別占48%、61.3%和83.6%，“美元本位制”實(shí)際上已經(jīng)演變?yōu)槊绹摹皞鶆?wù)本位制”。因此，作為貨幣發(fā)行國，美國可以通過增發(fā)貨幣以履行對外償付義務(wù)或稀釋對外債務(wù)負(fù)擔(dān)。資料表明，目前美國累積債務(wù)已經(jīng)達(dá)到了13萬億美元，逼近其GDP的90%；同時，美國聯(lián)邦赤字未來10年還將增加7到9萬億美元，美國國債到2019年將增加至19到23萬億美元。由于量化寬松導(dǎo)致的美元貶值將使得美元資產(chǎn)大大縮水，從而可以大幅減少美國對相關(guān)債權(quán)國的債務(wù)。有美國學(xué)者測算，美國只要保持4年6%的通貨膨脹水平，美國現(xiàn)有的政府債務(wù)率就能從目前90%的狀態(tài)降到20%的水平。

療效未必顯著

正如第一輪量化寬松的貨幣政策并沒有在經(jīng)濟(jì)增長方面達(dá)到預(yù)期目標(biāo)一樣，對于在數(shù)量規(guī)模和投放力度上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于QE1的QE2所能產(chǎn)生的最終效果，市場幾乎是發(fā)出了一致的質(zhì)疑聲。

首先，依靠國債收購拉動就業(yè)的力度可能有限。按照瑞銀集團(tuán)的研究報告，6000億美元QE2的規(guī)?？闪蠲绹鳪DP在明年底多增長0.4%，創(chuàng)造40萬個就業(yè)機(jī)會，相當(dāng)于每月只有3萬個新增就業(yè)，這對降低目前的高失業(yè)率來說可謂杯水車薪。同樣，根據(jù)高盛的預(yù)測，QE2對美國GDP的提振作用可以達(dá)到0.5%，但未來幾個季度美國經(jīng)濟(jì)增長很可能在1.5%～2%之間，如果經(jīng)濟(jì)增長無法達(dá)到3%的話，就業(yè)問題就沒有改善的希望。

其次，通過拉低長期利率所能產(chǎn)生的刺激投資的效果將不如人意。分析發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲QE2所購入國債的平均年限約為5～6年，這表明聯(lián)儲希望通過降低長期資金的融資成本以增加企業(yè)信心，并促進(jìn)就業(yè)市場的復(fù)蘇。理論上講，較低的抵押貸款利率應(yīng)能引導(dǎo)更多的人去投資購房，企業(yè)也樂于利用低利率來籌借更多的資金投資于設(shè)備和增加員工。但問題在于，目前美國的長期利率已經(jīng)很低，而且低利率價值的通常中轉(zhuǎn)點(diǎn)發(fā)生了阻塞。一方面，止贖問題蔓延于整個房產(chǎn)市場，而且會凍結(jié)市場數(shù)月；同時由于房價持續(xù)下跌，更多的業(yè)主缺乏運(yùn)用低利率杠桿進(jìn)行再融資的積極性。另一方面，雖然企業(yè)愿意以低利率融進(jìn)大量資金，但卻并未將這些資金用于雇傭更多的工人上面，而是在等待著“去庫存化”和銷售增加。因此，在這種特殊的背景下，拉低長期利率就可能達(dá)不到預(yù)期的效果。

再次，新增流動性的分流銷蝕了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的有效需求。一方面，金融危機(jī)后除了高盛等極少數(shù)銀行外，絕大多數(shù)美國銀行尤其是中小銀行目前依然背負(fù)著沉重的資產(chǎn)包袱，它們即使獲得充分現(xiàn)金也不會直接投資于企業(yè)，其首要任務(wù)就是短期內(nèi)提高資產(chǎn)質(zhì)量，而提高資產(chǎn)質(zhì)量最好辦法是投資具有“賺錢效應(yīng)”的資本市場，這樣，美聯(lián)儲所創(chuàng)造的信貸并不能到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。另一方面，由于比較成本效應(yīng)，很多美國企業(yè)會選擇將新增資本用于海外投資。以蘋果為例，蘋果將全部的iPhone生產(chǎn)都放在了中國，因?yàn)橹袊a(chǎn)的單機(jī)成本不到20美元，而蘋果賺到的毛利是加工成本的30倍。雖然蘋果是一個個案，但一個普遍的事實(shí)是，中國產(chǎn)品出口到美國后，其零售價格是出廠價格的3倍到4倍。據(jù)此，美國公司希望在中國生產(chǎn)他們產(chǎn)品，來滿足因刺激政策帶來的需求。正是由于更多的新增資本流向海外，雖然美聯(lián)儲提供了可觀的流動性并帶來了美國企業(yè)經(jīng)營狀況的普遍改善，但其國內(nèi)就業(yè)市場卻依然還是萎靡不振。

最后，單一貨幣政策提振資源錯配狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)仍顯效力不足。美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了本輪長期且巨大的泡沫后，資源錯配程度已經(jīng)很深，資源重新配置到位需要較長一段時間，特別是當(dāng)勞動力市場發(fā)生錯配后，修正舉措無法立即落位。因此，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于錯配狀態(tài)時，刺激政策能憑一己之力短期提振經(jīng)濟(jì)，卻不能獲得乘數(shù)效果，讓經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下去。正是如此，美國政府刺激經(jīng)濟(jì)的希望不能完全寄托于貨幣政策之上。

必須強(qiáng)調(diào)的是，美聯(lián)儲二次量化寬松在美國國內(nèi)存在著誘發(fā)潛在通脹的風(fēng)險，特別是一旦美國經(jīng)濟(jì)增長加快、失業(yè)率明顯下降，美聯(lián)儲可能無法以足夠快的速度將新注入的資金撤出市場，進(jìn)而使得通脹率大幅上揚(yáng)。正是如此，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主斯蒂格利茨將QE2比喻成是美聯(lián)儲一次“危險的賭博”。

潘多拉魔盒

美聯(lián)儲量化寬松政策所造就的貨幣典型形態(tài)就是美元的貶值。資料顯示，第一輪量化寬松使美元指數(shù)從89下跌到74，而就在美聯(lián)儲宣布第二輪量化寬松政策的第二天，美元指數(shù)創(chuàng)下了75.88的年內(nèi)新低。專家普遍認(rèn)為，伴隨著新一輪量化寬松的推進(jìn)，未來幾年美元將下跌20%。也正是美元長期預(yù)期的走軟，QE2對于全球的影響可能是災(zāi)難性的。

災(zāi)難之一：全球財富巨額縮水。據(jù)美國財政部的最新數(shù)據(jù)顯示，2010年以來外國政府購買的美國國債總額高達(dá)3740億美元，在美國財政部今年發(fā)行國債總額中所占的比例高達(dá)10%，而到今年年底，外國政府和海外投資者購買的美國國債總額可能達(dá)到6410億美元，如果加上其他形式的美元資產(chǎn)，外國所持有的以美元計價的資產(chǎn)高達(dá)5萬多億美元，僅按美元20%的貶值速率計算，未來幾年將有1萬億美元的資產(chǎn)蒸發(fā)，而且美元資產(chǎn)儲備量越大的國家，受到的打擊沉重。

災(zāi)難之二：資產(chǎn)泡沫快速累積。資料顯示，在第一輪量化寬松貨幣政策中，全球范圍內(nèi)包括原油、銅以及貴金屬等商品價格已經(jīng)上漲了約15%，而隨著QE2的啟動，原油期貨突破每桶90美元也只是時間問題，其他大宗商品價格已迭創(chuàng)歷史新高。與此同時，全球股市正在輪番上演持續(xù)快漲行情。必須指出，當(dāng)前美國股市和其他主要金融市場的資產(chǎn)價格已經(jīng)攀到高位，如果不能迅速將高價格轉(zhuǎn)化成收入，那么資產(chǎn)價格的快速調(diào)整很可能使所有的努力付諸東流。與此同時，據(jù)EPFR全球基金機(jī)構(gòu)的跟蹤數(shù)據(jù)顯示，目前流入新興市場股市的基金已超過600億美元，債券基金超過460億美元，這一數(shù)據(jù)創(chuàng)下了該機(jī)構(gòu)編織跟蹤數(shù)據(jù)以來的最高記錄。由于巴西、中國等幾個新興經(jīng)濟(jì)體本身已經(jīng)呈現(xiàn)過熱的苗頭，“熱錢”的加速流入可能使其經(jīng)濟(jì)泡沫化程度不斷加大。

災(zāi)難之三：通貨膨脹加速發(fā)酵。每一輪美元的貶值必然伴隨著黃金等避險產(chǎn)品價格的高漲，而黃金價格的高揚(yáng)就代表著通貨膨脹的來臨。資料顯示，受QE2的直接影響，目前黃金價格已經(jīng)突破1400美元/盎司，而且還有很強(qiáng)的上升預(yù)期。特別需要指出的是，美元貶值所產(chǎn)生的輸入性通貨膨脹對于新興市場國家價格總水平已經(jīng)產(chǎn)生了巨大的壓力。數(shù)據(jù)顯示，目前20個新興經(jīng)濟(jì)體中有近2/3的國家實(shí)際利率為負(fù)值，其本身的通脹正呈上行趨勢，為此，印度、中國等開始了加息行動。然而，加息就意味著本幣與美元利差的擴(kuò)大，從而驅(qū)使國際投機(jī)資本更加大規(guī)模地流入，進(jìn)而進(jìn)一步加劇通脹。顯然，在美元貶值力量的倒逼之下，新興市場國家為對抗通脹而實(shí)施的貨幣政策調(diào)控效果將受到抵損和沖銷。

災(zāi)難之四：貨幣戰(zhàn)爭一觸即發(fā)。QE2引發(fā)美元貶值的另一面是非美貨幣的升值，但是，本幣的升值意味著一國出口競爭力的削弱以及國際市場份額的萎縮，從而使得出口拉動經(jīng)濟(jì)的動能大打折扣。在這種情況下，可以說沒有任何一個國家容忍自己貨幣大幅升值，并極有可能出現(xiàn)競爭性貨幣貶值和花樣繁多的市場干預(yù)以及資本管制行為。事實(shí)也正是如此。面對通脹明顯上升的趨勢，歐洲央行和英國央行本應(yīng)該加息，但出于“自?！眳s作出了維持原有利率不變的最新決定，甚至輿論認(rèn)為歐洲地區(qū)中央銀行將跟隨美國重回量化寬松。無獨(dú)有偶，日本在9月份向市場拋售了2萬多億日元之后仍然表示，政府不會忽略日元大幅升值，并將在必要時再次干預(yù)外匯市場。與此同時，泰國已經(jīng)宣布對國債及國有企業(yè)債券的資本利得及利息收入征收15%的預(yù)扣稅，而且巴西政府明確表示將出臺針對美聯(lián)儲動作的“報復(fù)措施”。

應(yīng)當(dāng)特別想強(qiáng)調(diào)的是，在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的痛苦過程之后，不少國家的政府已經(jīng)越來越缺少容忍和耐心，焦慮的情緒更多地會體現(xiàn)在不顧后果的匯率傾銷上，在這種不安和浮躁的心態(tài)下，貨幣戰(zhàn)爭的神經(jīng)只會倍顯脆弱。

（作者：本刊特約資深撰稿人、廣東技術(shù)師范學(xué)院天河學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）