我國(guó)私募股權(quán)投資（PE）行業(yè)發(fā)展探討

○李子成 張麗琴

（1、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)；2、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)政治經(jīng)濟(jì)學(xué) 北京 10081）

一、我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

近年來(lái)，我國(guó)PE行業(yè)發(fā)展迅猛，成功案例不斷涌現(xiàn)：凱雷投資攜程網(wǎng)，獲12.5倍回報(bào)；摩根、鼎暉、英聯(lián)投資蒙牛，三年獲26億港元回報(bào)。2008年度，雖受金融危機(jī)沖擊，但與2007年相比，募資數(shù)目仍增長(zhǎng)了51.64%，募資金額增長(zhǎng)了37.84%。PE在其他國(guó)家和地區(qū)也在蓬勃發(fā)展，北美、歐洲和亞太地區(qū)是全球最主要的PE市場(chǎng)。2008年的募資額中，北美占69.9%、歐洲18.8%、亞太地區(qū) 8.8%（《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》，2009）。

1、組織形式和盈利模式

英美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家的PE組織形式主要有：合伙制、公司制、信托制三種。我國(guó)PE組織形式基本也屬于這三種。2004年以來(lái)，我國(guó)PE企業(yè)多為公司制，但比例逐年下降，由2004年的93%下降至2007年的72.15%，合伙制由2%上升至14.57%。目前許多證券公司、資產(chǎn)管理公司通過(guò)信托形式開(kāi)展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

PE公司利潤(rùn)來(lái)源于企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)價(jià)值再實(shí)現(xiàn)三個(gè)環(huán)節(jié)。獲利模式常描述為“控制企業(yè)、改造企業(yè)、賣掉企業(yè)”。我國(guó)PE企業(yè)的主要收益來(lái)源于“控制”階段，即發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值并收購(gòu)企業(yè)股權(quán)獲得企業(yè)控制權(quán)階段。

2、PE公司數(shù)量和資金來(lái)源

2006年和2007年，我國(guó)內(nèi)地分別成立了40只和64只新PE公司，投資案例分別達(dá)129個(gè)和177個(gè)，增長(zhǎng)迅速。據(jù)清科公司統(tǒng)計(jì)，2008年，我國(guó)PE企業(yè)中59%是外資獨(dú)資企業(yè)，外資資金額度高達(dá)83%，本土企業(yè)數(shù)量和資金額僅占30%和10%。我國(guó)PE資金來(lái)源中，包括PE在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源于政府和國(guó)有企業(yè)的比例達(dá)99%。相比之下，美國(guó)PE資金主要來(lái)自養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、銀行和保險(xiǎn)公司以及私人投資者。

3、PE投資行業(yè)分布

我國(guó)PE投資行業(yè)以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和服務(wù)為主。2003—2005年，投資于高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)的比例一直保持在70%以上，自2005年后該比例有所下降，2006和2007年分別降至67.9%和65.5%；傳統(tǒng)行業(yè)和服務(wù)業(yè)比重逐年增加，2006年傳統(tǒng)行業(yè)在全行業(yè)中的比例為40.84%，服務(wù)業(yè)比例為46.86%。2008年，投資于傳統(tǒng)行業(yè)的PE企業(yè)數(shù)量占47.4%，服務(wù)業(yè)占23.2%。投資于傳統(tǒng)行業(yè)的資金額達(dá)6060.36百萬(wàn)美元，占總投資額9605.76的64%。

4、投資環(huán)節(jié)和退出機(jī)制

從企業(yè)成長(zhǎng)周期看，我國(guó)PE的投資對(duì)象有往前移動(dòng)的趨勢(shì)。由種子期、起步期、擴(kuò)張期、成熟期、重建期的五周期中的擴(kuò)展期、成熟期逐步前移為起步期和種子期。據(jù)《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)告》（2008）顯示，我國(guó)PE企業(yè)主要投資于成熟期和擴(kuò)張期的企業(yè)，但這兩期的投資數(shù)量有所下降，2003年分別為49%和19.3%，2007年分別下降為36.6%和18.9%。而種子期的投資數(shù)額由2003年的13%上升到26.6%。這說(shuō)明我國(guó)的PE行業(yè)逐漸熱衷于新生期和再生期的企業(yè)。據(jù)VCV統(tǒng)計(jì)表明，美國(guó)約80%的PE企業(yè)投資于成長(zhǎng)型企業(yè)和擴(kuò)張型企業(yè)，而英國(guó)更傾向于投資成長(zhǎng)企業(yè)和種子期的企業(yè)。

PE退出方式主要有IPO、上市減持、并購(gòu)、破產(chǎn)清算和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這幾種。當(dāng)前我國(guó)PE的退出方式以IPO為主。據(jù)《2007—2008年中國(guó)私募股權(quán)投資年度報(bào)告》顯示，2006—2008的三年中，我國(guó)PE的IPO退出方式在所有退出方式中所占比例有所下降，但仍在79.17%以上（2006年為85.19%；2007是84.04%；2008年仍達(dá)79.17%；數(shù)據(jù)來(lái)源：《2007—2008年中國(guó)私募股權(quán)投資年度研究報(bào)告》，2009）。美國(guó)PE資本的退出則主要是通過(guò)股票二板市場(chǎng)——納斯達(dá)克市場(chǎng)上市方式退出。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的有利和不利因素

1、有利因素

（1）PE發(fā)展環(huán)境不斷改善

我國(guó)《公司法》、《企業(yè)法》、《信托法》以及《合伙企業(yè)法》等有關(guān)PE的法律體系不斷完善，為PE企業(yè)的設(shè)立、運(yùn)營(yíng)和監(jiān)管提供了依據(jù)。同時(shí)PE的法律地位日漸明確，發(fā)展、管理逐步合理化、規(guī)范化。這些軟環(huán)境的逐步改善，給PE行業(yè)提供了一個(gè)有利的發(fā)展環(huán)境。

（2）PE自身的優(yōu)越性

私募股權(quán)投資相對(duì)于公募投資來(lái)說(shuō)具有更多的靈活性，限制較少，信息披露頻率也不高。另外，PE公司有利于被投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值再造。PE就是集有投資能力者的資金進(jìn)行投資的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程有嚴(yán)格的行業(yè)規(guī)定，使得PE具有較高的融資功能和促進(jìn)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的強(qiáng)大推力，同時(shí)PE投資風(fēng)險(xiǎn)還處于可預(yù)測(cè)和可控范圍之內(nèi)。PE的這些特性決定了自身具有“天然”的旺盛的生命力。

（3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和創(chuàng)新型國(guó)家構(gòu)建的迫切需要

隨著我國(guó)勞動(dòng)力、原材料等生產(chǎn)要素的全球競(jìng)爭(zhēng)力的逐漸喪失和國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)與創(chuàng)新能力提高的急切需求，使得企業(yè)急需大量的資金進(jìn)行整合生產(chǎn)要素、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)。而PE剛好應(yīng)這個(gè)需求而生，PE產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情景不言而喻。

（4）我國(guó)私人投資能力不斷增強(qiáng)

隨著我國(guó)居民生活水平的不斷提高，人民越來(lái)越富有，投資能力越來(lái)越強(qiáng)。富二代、億萬(wàn)富翁人數(shù)不斷增多，這些群體中多數(shù)人持有巨額資金，而且在為資金增值犯愁。這些充裕資金的投資需求正是PE發(fā)展的源頭。

2、不利因素

（1）法律法規(guī)亟待完善

盡管我國(guó)有關(guān)PE的法律法規(guī)在不斷出臺(tái)和更新，但總體的合理的規(guī)范化的PE發(fā)展環(huán)境還沒(méi)形成，法律法規(guī)體系還不健全、仍落后于實(shí)踐。比如在企業(yè)組織形式中，公司制PE比較規(guī)范，但存在雙重收稅問(wèn)題，而合伙制PE企業(yè)雖避免了雙重收稅問(wèn)題，但具體操作上仍存在許多模糊空間。

（2）監(jiān)管模式存在不足

目前我國(guó)規(guī)范的PE行業(yè)監(jiān)管模式還沒(méi)有成型，對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管方式仍有許多爭(zhēng)議。具體的規(guī)范的PE管理辦法還在醞釀階段。而英美等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的監(jiān)管模式、辦法都已經(jīng)比較成熟和規(guī)范。

（3）投資主體單一，本土企業(yè)弱少

我國(guó)PE投資主體比較單一，主要是政府和國(guó)有企業(yè)，私營(yíng)企業(yè)和私人的投資比例還比較小；同時(shí)，我國(guó)的本土PE企業(yè)也比較少，本國(guó)資金構(gòu)成比例也較低，未能充分整合我國(guó)分散的資金。在英美等資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家中，投資主體和資金來(lái)源都比我們國(guó)家多得多。如美國(guó)PE資金來(lái)源中養(yǎng)老基金、社?；鸬乃急壤急容^高，而我國(guó)在這方面還比較謹(jǐn)慎，監(jiān)管也比較嚴(yán)厲。

（4）退出機(jī)制不合理

我國(guó)PE退出機(jī)制也存在一些不合理的地方。一是限制條件較多，條件過(guò)嚴(yán)。如IPO上市退出方式中，早期的PE企業(yè)上市往往是繞道境外上市，而不是在我國(guó)滬深或港市上市，盡管近年來(lái)在本土上市難度有所降低，但仍比較困難。二是退出渠道狹窄，退出方式仍較少。如我國(guó)的二板市場(chǎng)發(fā)展滯后、柜臺(tái)交易發(fā)展緩慢、產(chǎn)權(quán)交易發(fā)展不穩(wěn)定等不利因素依然不少。

三、發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的對(duì)策建議

1、加快完善法律法規(guī)的步伐

一是逐步完善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次的市場(chǎng)體系。二是進(jìn)一步完善《企業(yè)法》、《公司法》、《信托法》以及《合伙企業(yè)法》等相關(guān)法律，尤其是有關(guān)私募股權(quán)投中的風(fēng)險(xiǎn)投資法。三是加緊制訂PE激勵(lì)政策實(shí)施細(xì)則。應(yīng)做到一個(gè)政策的出臺(tái)，相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則也相伴而生。

2、利用好稅收激勵(lì)政策和擴(kuò)大資金來(lái)源

可借鑒美國(guó)稅收減免政策，促進(jìn)PE快速發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。如美國(guó)，1978年的PE企業(yè)所得稅從49%調(diào)到29%，1981年再次降到20%，并60%的所得稅免征，40%減半。除了減少PE行業(yè)發(fā)展的稅收負(fù)擔(dān)外，應(yīng)擴(kuò)寬發(fā)展源頭?？芍鸩浇礟E行業(yè)進(jìn)入門檻，允許更多民間資本進(jìn)入PE行業(yè)，使PE行業(yè)保有一個(gè)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。另外，在風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)允許社保、養(yǎng)老等基金進(jìn)入PE行業(yè)，使這些基金在保值、增值的同時(shí)給PE提供更加充裕的資金。

3、完善PE行業(yè)的監(jiān)管

一是加快制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為行業(yè)提供自律準(zhǔn)繩?？山梃b英美等國(guó)家采用在一定法律框架下以行業(yè)自律為主的監(jiān)管模式。這種模式能為PE的自由發(fā)展創(chuàng)造良好的空間。二是構(gòu)建完善的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和提高監(jiān)管人員的管理能力和素質(zhì)水平。三是加快建立企業(yè)誠(chéng)信體系建設(shè)步伐。在我國(guó)誠(chéng)信體系構(gòu)建的初期階段，可采用分等級(jí)分層次的構(gòu)建方法，優(yōu)先考慮構(gòu)建PE行業(yè)誠(chéng)信體系。

4、完善退出機(jī)制

一是建立多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。除了從法律法規(guī)等方面完善多層次的交易體系外，應(yīng)從全國(guó)出發(fā)乃至世界出發(fā)，合理布局我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易中心。二是加強(qiáng)企業(yè)股權(quán)的登記托管，規(guī)范股份制企業(yè)運(yùn)行方式。這樣有利于保護(hù)產(chǎn)權(quán)、減少虛假注資和抽逃資本，同時(shí)還有利于場(chǎng)外的股權(quán)交易和有利于提高上市效率。三是建立場(chǎng)外市場(chǎng)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，規(guī)范投資人進(jìn)入門檻。這樣有利于PE企業(yè)上市而成功退出投資過(guò)程。

[1]吳曉靈：發(fā)展私募股權(quán)基金需要研究的幾個(gè)問(wèn)題[J].中國(guó)金融，2007（12）.

[2]李建偉：私募股權(quán)投資基金的發(fā)展路徑與有限合伙制度[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007（8）.

[3]李東衛(wèi)：我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀、問(wèn)題及建議[J].區(qū)域金融研究，2009（2）.

[4]臧展：私募股權(quán)投資理論與中國(guó)的實(shí)踐[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2009（11）.