風險投資對風險企業(yè)IPO功效研究述評

鄭慶偉

(華僑大學工商管理學院,福建泉州362021)

風險投資對風險企業(yè)IPO功效研究述評

鄭慶偉

(華僑大學工商管理學院,福建泉州362021)

作為積極的投資者,風險投資把培育成熟的公司推向IPO市場要承擔巨大風險,因此,在其持股公司上市過程中,風險投資必然會參與公司管理以及對證券承銷商、承銷時機的選擇,對上市公司的IPO過程產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。

風險投資;IPO上市時機;IPO抑價;上市成本

一、風險投資對受資企業(yè)IPO時機的影響

在Lucas&Mcdonald發(fā)展的不對稱信息模型中,如果公司得知價值被低估,會推遲股票的發(fā)行。如果在熊市中對公司估價過低,他們會推遲IPO直到牛市時提供一個滿意的價格為止。Lerner從風險投資公司的角度進行分析,發(fā)現(xiàn)風險投資家安排風險企業(yè)IPO的時機,正好是市場對風險企業(yè)價格評估的高點,即善于根據(jù)市場條件選擇受資企業(yè)IPO的時機,對風險企業(yè)上市提供了有價值的服務。Gomper認為風險資本的最佳退出時機就是風險企業(yè)公開上市的時間。Lin&Smith指出風險投資家積累的聲譽資本是影響風險投資家選擇IPO時機的重要因素,風險投資家選擇提早上市是為了積累聲譽資本,聲譽的積累會使風險投資家退出投資變得更容易。

Schwienbacher指出風險投資家一般保留關(guān)于選擇退出方式和退出時機的控制權(quán)。風險投資家在市場價值最高時把企業(yè)推向上市,在價值較低時依賴私人融資。風險投資家通過擁有董事會席位和強有力的控制權(quán)以及作為管理人員的非正式的顧問活動帶來的影響力來保證企業(yè)在他們認為是最佳時機時上市。Chang研究發(fā)現(xiàn),參與風險投資的公司和戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴的較高聲望、公司籌集到的更多資金以及較大規(guī)模的公司戰(zhàn)略聯(lián)盟網(wǎng)絡等因素影響公司的IPO時機。Neus&Walz分析了風險資本家在IPO過程里收回項目投資的決策,認為由于信息不對稱,資本市場僅僅在項目IPO后才能認識到項目的質(zhì)量。擁有高質(zhì)量項目的風險資本家必須在立即以低于項目真實價值的價格賣出股份和等到項目的真實價值顯示后再賣出股份之間做出選擇。

二、風險投資對受資企業(yè)IPO過程的影響

風險投資在受資企業(yè) IPO過程中具有認證功能,可以解決上市企業(yè)和投資者之間的信息不對稱問題。

Barryetal、Sahlman等在20世紀90年代初提出認證/監(jiān)控模型,認為當市場缺乏傳達公司真實價值的有效途徑時,風險投資持股將作為發(fā)行公司的認證,被投資者視為公司具有良好前途的信號,風險投資的積極參與能夠減輕承銷商與上市公司之間、上市公司與投資者之間信息不對稱程度。風險投資對風險企業(yè)的持股及持股比例被投資者視為對風險企業(yè)的認證,向資本市場傳遞積極的信號。Megginson&Weiss針對美國市場的數(shù)據(jù)做節(jié)選配對,實證結(jié)果證明了風險投資具有明顯的認證功能。風險投資參與的公司承銷價格較高,風險投資可以吸引聲譽好的承銷商,節(jié)省上市成本、縮減上市時間。Mikekelson、William&Kathleen研究表明,有風險投資參與的企業(yè)承銷價格較高,比其他公司更早上市,募集的資金較少,證明了風險投資認證功能的存在。

三、風險投資對受資企業(yè)IPO抑價的影響

Rock認為新股發(fā)行過程中存在嚴重的信息不對稱,發(fā)行抑價是為了補償在發(fā)行過程中由于信息不完全處于不利地位的外部投資者。對風險投資支持的企業(yè),風險投資家可能擁有多次公開發(fā)行的經(jīng)歷并與承銷商、機構(gòu)投資者等建立密切聯(lián)系,吸引高質(zhì)量的承銷商和審計者,降低發(fā)行過程中各方信息不對稱的程度,而且對聲譽資本的關(guān)心以及后續(xù)融資的考慮使他們愿意真實地揭示企業(yè)的真實價值。據(jù)此推斷,有風險投資參與的企業(yè)IPO可以獲得較高的發(fā)行價格和較低程度的發(fā)行抑價。

Allen&Faulhaber認為發(fā)展前景良好的風險企業(yè),為了后續(xù)融資,將采取較低發(fā)行價格吸引投資者注意,當市場了解企業(yè)的真實價值后,再以較高的價格后續(xù)融資,彌補IPO抑價發(fā)行的成本。Gompers認為,具有風險投資持股的公司IPO風險要高于沒有風險投資持股的公司,具有風險投資持股的公司會選擇較低的發(fā)行價格,導致 IPO的抑價程度要高。Ljungqvist認為IPO發(fā)行抑價程度和風險投資并無關(guān)系,只和原有股東的行為有關(guān)。Francis&Hasan研究發(fā)現(xiàn),有風險投資持股的IPO公司抑價程度要高于沒有風險投資持股的公司。Franzke使用德國的數(shù)據(jù),認為有風險投資背景的企業(yè)抑價程度更高,而且業(yè)績指標劣于無風險投資背景的企業(yè)。

四、風險投資對受資企業(yè)IPO后績效的影響

Meigginson&Weiss研究了風險投資支持的企業(yè)IPO后每年EPS的增長情況,發(fā)現(xiàn)風險投資支持的企業(yè)EPS的增長率比非風險投資支持的企業(yè)要高,分別是76.8%和65.5%。Jain和 Kini對風險投資家在被投資企業(yè)上市后的作用進行了研究。研究結(jié)果表明,有風險投資支持的企業(yè)在IPO后的經(jīng)營績效明顯好于無風險投資支持的企業(yè),而且風險資本支持的企業(yè)在IPO后,市盈率、市價賬面比率以及投資者的投資回報率也明顯高于對比組,這也說明了市場投資者承認風險投資家在被投資企業(yè)中的積極作用。Bray&Compers通過對IPO后5年內(nèi)的數(shù)據(jù)進行研究,發(fā)現(xiàn)與沒有風險投資支持的企業(yè)相比,有風險投資支持的企業(yè)表現(xiàn)出更高的長期績效:持有期內(nèi)有風險投資背景的企業(yè)平均收益率為44.7%,顯著高于無風險投資背景的企業(yè);IPO 5年后有13.3%的無風險投資支持的企業(yè)退市,而退市的有風險投資支持的企業(yè)僅占7.5%。其研究結(jié)果表明,與沒有風險投資支持的企業(yè)相比,有風險投資支持的企業(yè)表現(xiàn)出更高的長期績效。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象,部分原因是由于風險投資家積極地參與被投資企業(yè)的管理,為其持股公司提供諸如咨詢、管理建議等輔助功能,從而對信息的掌握比較充分。

五、總結(jié)評述

第一,聲譽是影響風險投資家做出IPO決策的重要因素。風險投資家的從業(yè)時間、從業(yè)經(jīng)歷直接關(guān)系到受資企業(yè)的上市時機和IPO的抑價程度。

第二,風險投資是連接上市企業(yè)與資本市場的必要紐帶,風險投資的認證功能有效解決了二者之間的信息不對稱問題。

第三,在研究方法上,國外對風險投資的研究往往采用節(jié)選配對的方式,但在配對的數(shù)量、行業(yè)分布等方面很難實現(xiàn)嚴格的匹配。對于風險投資參與IPO的研究以短期數(shù)據(jù)為主,針對超過IPO鎖定期后長期績效的跟蹤研究不多。這些都在很大程度上影響到實證的結(jié)論和有效性。

第四,我國資本市場不完善,2004年和2009年才分別開設了中小板和創(chuàng)業(yè)板,風險投資退出渠道不暢通,極大地影響了風險投資的循環(huán)發(fā)展。

[1]Allen F.,Faulhaber G.Signalling by Underpricing in the IPO Market[J].Journal of Financial Economics,1989(23).

[2]Barry,C.B.,Muscarella,C.J.,Vetsuypens M.R.The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies[J].Journal of Financial Economics,1990(27).

[3]Ritter,JR.The Long2Run Performance of Initial Public Offerings [J].The Journal of Finance,1991(46).

[4]Megginson W.,Weiss,K.Venture Capitalist Certification Inini2 tial Public Offerings[J].Journal of Finance,1991(46).

[5]Jain,B.,Kini,O.Venture Capitalist Participation and the Post2is sue Operation Performance of IPO Firms[J].Managerial and De2 cision Economics,1995(16).

[6]Lin,T.The Certification Role of Large Block Shareholders in Ini2 tial Public Offerings:The Case of Venture Capitalists[J].Quar2 terly Journal of Business and Economics,1996(35).

責任編輯 葉利榮 E2mail:yelirong@126.com

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F832.48

A

1673-1395(2010)03-0145-02

20100425

鄭慶偉(1982—),男,遼寧北鎮(zhèn)人,博士研究生,主要從事風險投資研究。