張慧潔

（陜西職業(yè)技術學院，陜西 西安 710100）

隨著我國市場經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展，房地產(chǎn)投資活動日益活躍，1998年國務院下發(fā)了《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》（國發(fā)[1998]23號），正式開始全面實施住房分配貨幣化，并實施了積極的稅收政策和住房金融政策，鼓勵居民住房消費，這項政策的實施加快了我國商品住宅開發(fā)建設的速度。房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價參數(shù)的確定是房地產(chǎn)投資項目的經(jīng)濟評價的依據(jù)，確定參數(shù)值的目的在于衡量競爭性建設項目的盈利能力,避免由于決策失誤而使企業(yè)陷入投資困境。房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價參數(shù)系指用于計算、衡量房地產(chǎn)項目費用與效益的主要基礎數(shù)據(jù)，以及判斷項目財務可行性和經(jīng)濟合理性的一系列評價指標的基準值和參考值。房地產(chǎn)項目經(jīng)濟評價參數(shù)應根據(jù)國家與行業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃、國家的經(jīng)濟狀況、資源供給狀況、市場需求狀況、各行業(yè)投資經(jīng)濟效益、投資風險、資金成本及項目投資者的實際需要進行測定。房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價基準參數(shù)值的測定與選用，應遵循同期性、有效性、謹慎性和準確性的原則，并結(jié)合項目所在地區(qū)、所處行業(yè)以及項目自身特點。

1 基準收益率的概述

關于基準收益率的含義，有多種不同的解釋。在《建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》中，財務基準收益率是指建設項目財務評價中對可貨幣化的項目費用與效益采用折現(xiàn)方法計算財務凈現(xiàn)值的基準折現(xiàn)率，是衡量項目財務內(nèi)部收益率的基準值，是項目財務可行性和方案必選的主要判斷。財務基準收益率反映了投資者對相應項目占用資金的時間價值的判斷，應是投資者在相應可接受的最低財務收益率。

2 確定基準收益率已有方法

2.1 社會折現(xiàn)法

社會折現(xiàn)率是計劃經(jīng)濟時代由國家有關部門行業(yè)官方測算公布的，《建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)》（第三版）是按照2006年以前的財稅價格條件,根據(jù)當時各行業(yè)的代表性企業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù),并考慮了國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)技術進步、資源優(yōu)化、價格結(jié)構(gòu)等因素按照統(tǒng)一的方法制定的，用來評價國有投資項目,它代表行業(yè)內(nèi)投資資金應當獲得的最低財務盈利水平和行業(yè)內(nèi)投資資金的邊際收益率。

2.2 加和法

加和法，或稱安全利率加風險調(diào)整值法，它是確定基準收益率的最原始方法之一，其理論基礎是：投資者投資須獲得相應的補償，將這些補償率加起來就是基準收益率。

2.3 加權平均資金成本估算法

企業(yè)在開展投資活動時，需要為投資項目籌集資金，資金可來自內(nèi)部，內(nèi)部資金不足時則需要從外部獲得，獲得的途徑包括銀行借款、發(fā)行債券或股票等。不論資金是什么來源，使用資金均要付出代價，即資金提供者或投資者預期或要求獲得的收益。資金提供者之所以要求獲得這一收益，是因為他預期至少可從具有類似風險特征的投資項目（即所謂的“次最佳投資項目”）獲得同樣的收益，這就是資金的機會成本，簡稱機會成本。顯然，資金成本是企業(yè)投資項目必須達到的最低收益，為簡便起見，我們把企業(yè)的資金分為兩部分：負債資金 和權益資金 。一般說，決定資金成本高低的主要因素有兩個，一是企業(yè)的風險，二是企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。

2.4 德爾菲法

德爾菲法依據(jù)系統(tǒng)的程序，采用匿名或背對背的方式，使每一位專家獨立自主地做出自己的判斷。專家之間不得互相討論，不發(fā)生橫向聯(lián)系，只能與組織人員發(fā)生關系。在收到專家的問卷回執(zhí)后，將他們的意見分類統(tǒng)計、歸納，不帶任何傾向地將結(jié)果反饋給各位專家，供他們做進一步的分析判斷，提出新的估計。通過二、三輪次專家問卷調(diào)查，以及對調(diào)查結(jié)果的反復征詢、歸納、修改，最后匯總成專家一致的看法，作為預測的結(jié)果。

2.5 資本資產(chǎn)定價模型

資本資產(chǎn)定價模型其已經(jīng)成為現(xiàn)代金融財務學中研究風險投資的一個重要方法。因其是投資組合的預期報酬率，可以把它應用到房地產(chǎn)中確定投資項目的基準收益率。資本資產(chǎn)定價模型的計算公式如下：

3 資本資產(chǎn)定價模型相關參數(shù)的確定

3.1 無風險利率的確定

資本資產(chǎn)定價模型存在一個假設：市場上存在一種收益大于零的無風險資產(chǎn)，而且所有投資者均可以按照該無風險資產(chǎn)的收益率進行任何數(shù)量的資金借貸，該種無風險資產(chǎn)的收益率就是無風險利率。在下文將分別統(tǒng)計并計算出近幾年國內(nèi)的國債回購利率和銀行一年期存款利率，然后根據(jù)兩者的特點進行選用。

3.2 社會投資平均收益率的確定

投資收益率又稱“凈資產(chǎn)收益率”、“資本利潤率”。是指企業(yè)凈利潤（即稅后利潤）與所有者權益（即資產(chǎn)總額減負債總額后的凈資產(chǎn)）的比率，用以反映企業(yè)運用資本獲得收益的能力，也是財政部對企業(yè)經(jīng)濟效益的一項評價指標。

3.3 系數(shù)的確定

對于投資一個項目的風險，在資本資產(chǎn)定價模型主要是以 系數(shù)來表示，是風險的一個度量。雖然所有的項目都會遭受風險的影響，但是，風險的影響程度是不一樣的。當一個項目預期對風險的反應，比市場投資組合的反應更大，則該投資項目相應的β就更大，反之，其相應的 就小。對任何個別的投資項目，其β由下式給出

式中：Rm—市場投資組合的期望收益；Ri—投資項目的期望收益；σ2m—市場投資組合收益的方差；COV（Rm,Ri）—Rm,Ri的協(xié)方差；ρ(Rm,Ri)—相關系數(shù)σi—投資項目期望收益的標準差。

通過這樣的計算過程，很容易發(fā)現(xiàn)該方法解決了影響基準收益率確定中的關鍵因素：風險和融資。而且該方法考慮了項目的地域性、個別因素及時間性，計算過程明確，計算方法也較簡單，具有一定的可操作性。同時，該方法幾乎沒有什么主觀判斷，上市公司的數(shù)據(jù)考慮到國家政策、社會經(jīng)濟發(fā)展、技術進步、資源的稀缺程度等的影響。并且，融資問題考慮到了投資者的實力狀況。

[1][2]建設部.國家發(fā)展改革委.建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)（第三版）[M].北京：中國計劃出版社，2006.8

[3][5]建設部.房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)濟評價方法[M].北京.中國計劃出版社

[4]劉洪玉.中國住房市場的現(xiàn)狀和未來[J].建筑經(jīng)濟，2007.（4）