股權(quán)分置改革與公司治理績(jī)效關(guān)系研究綜述

蔡靜靜

一、問(wèn)題的提出

2005年4月29日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。目前股改對(duì)公司治理業(yè)績(jī)影響的研究主要集中在股改與公司治理績(jī)效關(guān)系的研究。中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求認(rèn)為，股權(quán)分置問(wèn)題是我國(guó)股市多年持續(xù)低迷的“最根本的原因”，股權(quán)分置改革則是我國(guó)建立證券市場(chǎng)以來(lái)“最重大的制度改革”，從根本上使上市公司大小股東利益趨同，為我國(guó)股市穩(wěn)定健康發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。股權(quán)分置這一特殊的制度設(shè)計(jì)即將成為歷史，股票“全流通”也將隨之成為現(xiàn)實(shí)。然而，股權(quán)分置是過(guò)去若干年來(lái)支撐我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行的制度平臺(tái)，當(dāng)這個(gè)制度平臺(tái)被一個(gè)“全流通”的市場(chǎng)所取代時(shí)，股權(quán)分置改革是否改善了我國(guó)上市公司的治理績(jī)效，在這一個(gè)特殊的歷史時(shí)期回顧股權(quán)分置改革與公司治理績(jī)效關(guān)系為我們的后續(xù)研究提供探討的基礎(chǔ)。

二、股權(quán)分置改革對(duì)公司治理績(jī)效的研究

本文將對(duì)現(xiàn)有的不多文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，從股權(quán)分置改革與公司治理績(jī)效的關(guān)系方面來(lái)進(jìn)行文獻(xiàn)評(píng)述。

我國(guó)之所以進(jìn)行股權(quán)分置改革，目的在于股權(quán)的全流通，改變股權(quán)分置的股東利益格局，從基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，從而整體上提高公司治理水平。目前對(duì)股改的研究多集中在支付對(duì)價(jià)方面，在股改對(duì)公司治理效率方面的研究比較少，下面主要介紹相應(yīng)的理論研究和實(shí)證研究。

吳曉求（2006）認(rèn)為，股權(quán)分置改革后，上市公司可能會(huì)產(chǎn)生以下變化:（1）股權(quán)分置改革后的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理有可能會(huì)發(fā)生重要變化。如果股權(quán)分置改革中不進(jìn)行現(xiàn)行的帶有鮮明散戶(hù)特征的交易制度的改革，那么，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理可能會(huì)從“一股獨(dú)大”慢慢演變成股權(quán)高度分散化，進(jìn)而演變成“內(nèi)部人控制”的公司治理模式。（2）股權(quán)分置改革完成后的大股東行為，將完成從股東之間的內(nèi)部博弈到市場(chǎng)博弈的轉(zhuǎn)變，股東行為特別是大股東行為將漸趨理性。

淳偉德等（2008）考察了股改后股權(quán)集中度對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值的影響，實(shí)證結(jié)果表明:股改后，上市公司的股權(quán)集中度與公司價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明后股權(quán)分置時(shí)代，保持一定的股權(quán)集中度并建立相應(yīng)的監(jiān)管約束機(jī)制，有助于解決上市公司治理問(wèn)題，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

孫輝（2006）研究指出股權(quán)分置不利于公司治理結(jié)構(gòu)的形成和治理效率的發(fā)揮，我國(guó)之前開(kāi)展的股權(quán)分置改革，正是從基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，逐漸提高上市公司治理效率。

陳明賀（2007）選取了2005年第一、二批股權(quán)分置改革試點(diǎn)入圍共46家企業(yè)和全面股改首批40家中的20家上市公司共計(jì)66家。為了使樣本結(jié)構(gòu)更加合理，對(duì)數(shù)據(jù)數(shù)量進(jìn)一步調(diào)整，最終選擇了57家參加股權(quán)分置改革的公司為樣本。同時(shí)又選出27家至2006年7月還未參加股改的公司作為對(duì)照組樣本。分別對(duì)比上市公司2005年7月和2006年7月兩年的凈資產(chǎn)收益率以及每股收益兩個(gè)研究指標(biāo)。結(jié)果表明，股權(quán)分置改革的進(jìn)行在一定程度上改變了國(guó)有股一股獨(dú)大的局面，股票向全流通又前進(jìn)了一步，有助于改善公司的治理環(huán)境，從而提高公司績(jī)效。

筆者認(rèn)為應(yīng)該增加公司治理結(jié)構(gòu)的透明度。股權(quán)分置改革的目的就是要將不同的所有者主體利益趨于一致，達(dá)到激勵(lì)相融和權(quán)責(zé)對(duì)等，這需要股東及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地獲取公司信息。企業(yè)更多地公開(kāi)信息，中小股東與大股東一樣了解更多公司的情況，起到應(yīng)有的監(jiān)督和約束作用，減少因股權(quán)集中帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)。

三、對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的評(píng)述

如前所述，現(xiàn)有的針對(duì)股權(quán)分置改革文獻(xiàn)對(duì)我們進(jìn)一步研究提供了基礎(chǔ)和視野，但文獻(xiàn)大多集中在從不同的角度對(duì)對(duì)價(jià)進(jìn)行研究，即使有少量針對(duì)股權(quán)分置改革與公司績(jī)效的實(shí)證研究，由于當(dāng)時(shí)股權(quán)分置改革尚未結(jié)束，所選的樣本較少，對(duì)研究結(jié)論也可能會(huì)帶來(lái)一定的偏差。上市公司通過(guò)股權(quán)之間的制衡使其有能力從內(nèi)部抑制大股東的掠奪行為，形成互相監(jiān)督的態(tài)勢(shì)。在利益的驅(qū)動(dòng)下努力爭(zhēng)取權(quán)益而提高公司績(jī)效，從而形成公司的整體驅(qū)動(dòng)力，不斷提高公司的績(jī)效，這就是“看不見(jiàn)的手”的神奇作用。經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革大小股東獲利模式趨同，大股東將真正開(kāi)始關(guān)心公司股價(jià)，一些惡意侵占中小股東利益的行為將得以遏制，真正體現(xiàn)“同股同權(quán)同利”思想。股權(quán)之間的制衡作用對(duì)上市公司的績(jī)效的影響也有待于我們做進(jìn)一步研究。