財(cái)務(wù)預(yù)警的非財(cái)務(wù)觀

吳星澤

（南京大學(xué) 會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，江蘇 南京 210093）

20世紀(jì)30年代，西方學(xué)者開(kāi)始用統(tǒng)計(jì)方法對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)警問(wèn)題進(jìn)行研究。1966年，Beaver沿著Fitzpatrick的思路提出了較為成熟的單變量判定模型。1968年，Altman運(yùn)用多變量判別分析方法（Multiple Discriminant Analysis）探討財(cái)務(wù)預(yù)警問(wèn)題，并提出了Z-score模型。[1]經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，較有影響的財(cái)務(wù)預(yù)警方法已經(jīng)有十幾種之多，財(cái)務(wù)預(yù)警研究呈現(xiàn)出多角化的發(fā)展態(tài)勢(shì)。然而，財(cái)務(wù)預(yù)警研究成果在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用并不樂(lè)觀，財(cái)務(wù)預(yù)警研究模型的高判別率并未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)中的高預(yù)測(cè)率。原因到底在哪兒呢？筆者認(rèn)為，其根本原因在于對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)認(rèn)識(shí)和歸因上的偏差，這種偏差導(dǎo)致預(yù)警研究未能很好地反映現(xiàn)實(shí)的預(yù)警問(wèn)題。雖然自20世紀(jì)70年代以來(lái)研究者們不斷改進(jìn)預(yù)測(cè)方法，如增加預(yù)測(cè)變量、運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)、考慮其他非財(cái)務(wù)因素、放棄財(cái)務(wù)危機(jī)兩分類(lèi)方法等，這些改進(jìn)使財(cái)務(wù)預(yù)警研究更接近于現(xiàn)實(shí)，但基本上沒(méi)有突破用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)警的框架。筆者將這類(lèi)主要運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)警的研究思路稱(chēng)為財(cái)務(wù)預(yù)警的財(cái)務(wù)觀。顯然，財(cái)務(wù)觀的踐行者們并不懷疑財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)警作用，他們認(rèn)為問(wèn)題在于能否找到最佳的財(cái)務(wù)指標(biāo)。筆者認(rèn)為，這一觀念已經(jīng)成為束縛財(cái)務(wù)預(yù)警研究的枷鎖，必須加以突破。為此，筆者從對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)是征兆還是原因的討論出發(fā)，分析財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的過(guò)程，并結(jié)合企業(yè)理論及環(huán)境的變化，提出了以非財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要預(yù)測(cè)變量的財(cái)務(wù)預(yù)警研究思路，即財(cái)務(wù)預(yù)警的非財(cái)務(wù)觀。

一、財(cái)務(wù)指標(biāo)——征兆還是原因

財(cái)務(wù)指標(biāo)到底是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的征兆，還是可以預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)的原因？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的認(rèn)識(shí)和討論，將直接決定預(yù)警模型中財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用。如果是征兆，則財(cái)務(wù)指標(biāo)只具有對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的判別作用，這種判別作用顯然不同于預(yù)測(cè)作用。

截至目前，主流的財(cái)務(wù)預(yù)警研究方法依然是用財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建模型，“幾乎所有的研究都集中于尋找最佳的公開(kāi)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)”（張鳴等，2004）。[2]Jie Sun and Hui Li（2009）認(rèn)為，在財(cái)務(wù)預(yù)警研究中，專(zhuān)家經(jīng)驗(yàn)和非財(cái)務(wù)信息的重要作用幾乎沒(méi)有受到重視。[3]然而對(duì)主要運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警研究的方法一直是支持與懷疑并存。支持者熱衷于從證券市場(chǎng)中選擇數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，并且往往得出較高的判別率。如Altman（1968）在樣本公司破產(chǎn)前一年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率是95%，[1]Deakin（1972）為97%，[4]Blum（1974）為95%。[5]懷疑者認(rèn)為預(yù)測(cè)變量的選取缺乏理論上的指導(dǎo)，因而使企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警研究在指標(biāo)的選擇上有很大的隨意性，更有人懷疑預(yù)測(cè)變量的預(yù)測(cè)能力。在Altman（1968）發(fā)表論文之后不久，Johnson（1970）針對(duì)該文使用的預(yù)測(cè)方法指出：如果比率可以預(yù)測(cè)企業(yè)失敗，那么這些比率應(yīng)該是從經(jīng)濟(jì)過(guò)程和決策過(guò)程模型推導(dǎo)出來(lái)的。即使比率確實(shí)能夠提供目前企業(yè)狀態(tài)的信息，它們也并不包含企業(yè)的替代戰(zhàn)略以及管理層和投資者面臨的經(jīng)濟(jì)狀況，比如企業(yè)合并和推遲付款。不幸的是，比率似乎更適合事后分析。[6]這是對(duì)利用財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建模型進(jìn)行預(yù)警研究的預(yù)測(cè)效果提出的強(qiáng)烈質(zhì)疑。Marquette（1980）認(rèn)為大多數(shù)以財(cái)務(wù)比率構(gòu)建的預(yù)警模型將因時(shí)間推移而改變，區(qū)別效果也會(huì)退化。[7]劉金星（2007）認(rèn)為，（模型）選擇的預(yù)測(cè)變量往往是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的征兆，而非陷入財(cái)務(wù)困難的原因。因此，大多數(shù)預(yù)警模型所提供的信息只是一種表象而已。[8]由2008年金融海嘯引起的大量企業(yè)快速陷入財(cái)務(wù)危機(jī)、甚至倒閉破產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)也給現(xiàn)行的財(cái)務(wù)預(yù)警研究提出了一個(gè)十分沉重的問(wèn)題：我們的模型預(yù)見(jiàn)到財(cái)務(wù)危機(jī)了嗎？答案顯然不很樂(lè)觀。如果我們等待財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出臺(tái)，再去套用模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，只怕危機(jī)已成現(xiàn)實(shí)，預(yù)警之“預(yù)”也就失去了它的本來(lái)意義。

運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警的原因大概來(lái)自于二者之間的直觀聯(lián)系。根據(jù)管理大師彼得·圣吉的跟蹤統(tǒng)計(jì)，全球500強(qiáng)企業(yè)的平均壽命不到50年，我國(guó)集團(tuán)公司的平均壽命則更短，還不到10年。從事后的研究看，那些衰敗的企業(yè)大部分是因資金鏈斷裂而破產(chǎn)。這很容易給人一種直觀印象：資金鏈斷裂引發(fā)破產(chǎn)。因此人們將研究焦點(diǎn)對(duì)準(zhǔn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)與破產(chǎn)（財(cái)務(wù)危機(jī)）之間的關(guān)系。這些研究的結(jié)論進(jìn)一步驗(yàn)證了前面所說(shuō)的直觀印象，從而強(qiáng)化了人們對(duì)它們之間聯(lián)系的認(rèn)識(shí)。此外，自20世紀(jì)60年代以來(lái)實(shí)證研究方法在財(cái)務(wù)預(yù)警研究中逐步占據(jù)了主導(dǎo)地位，而實(shí)證的重要基礎(chǔ)是樣本資料的可獲得性和可量化性，與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，財(cái)務(wù)指標(biāo)顯然具有這兩方面的優(yōu)勢(shì)，從而比非財(cái)務(wù)指標(biāo)更容易被應(yīng)用在模型中。①當(dāng)然，預(yù)警模型表面上較高的預(yù)測(cè)能力②也是研究者樂(lè)此不疲的原因之一。

然而筆者始終認(rèn)為，利用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警具有嚴(yán)重的局限性。其原因至少有三個(gè)：第一，財(cái)務(wù)指標(biāo)具有事后性，因此將具有事后性的指標(biāo)用于對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的事先預(yù)警，其時(shí)效性和可靠性值得懷疑。20世紀(jì)80年代美國(guó)境內(nèi)2000多家金融機(jī)構(gòu)因從事衍生金融工具交易而陷入財(cái)務(wù)困境，但是之前的財(cái)務(wù)報(bào)告仍然顯示公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)健康（王海，2007）。[9]事實(shí)上，2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)13次降息，而且鼓勵(lì)衍生工具的發(fā)展，放松對(duì)它的監(jiān)管。2008年衍生產(chǎn)品總規(guī)模達(dá)到530萬(wàn)億美元，約為美國(guó)GDP的40倍。③由于衍生產(chǎn)品的規(guī)模如此之大，參與面如此之廣，并不僅僅只有金融機(jī)構(gòu)才會(huì)發(fā)生類(lèi)似的事情。第二，財(cái)務(wù)指標(biāo)是否能涵蓋導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的絕大部分信息同樣值得懷疑。在我國(guó)，政策風(fēng)險(xiǎn)如銀根收緊、企業(yè)特別風(fēng)險(xiǎn)如過(guò)度擴(kuò)張等因素與企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系密切，而財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能反映此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。在關(guān)于這次金融風(fēng)暴原因的分析中，甚至有官員和學(xué)者認(rèn)為公允價(jià)值計(jì)量模式是導(dǎo)致金融風(fēng)暴產(chǎn)生的罪魁禍?zhǔn)住?008年10月4日，美國(guó)眾議院通過(guò)了大規(guī)模金融救援方案，并確認(rèn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)——美國(guó)證券交易委員會(huì)有權(quán)暫停使用公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。10月8日，歐盟金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)高層表示，歐盟市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)允許區(qū)內(nèi)銀行立刻停用公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，以減輕金融危機(jī)的沖擊。這些做法背后的原因，顯然與銀行家們所宣稱(chēng)的“交易價(jià)格下跌—資產(chǎn)減計(jì)—核減資本金—恐慌性?huà)伿邸獌r(jià)格進(jìn)一步下跌”的惡性循環(huán)有關(guān)。如果這種說(shuō)法是正確的，由于公允價(jià)值要到期末才確認(rèn)，財(cái)務(wù)指標(biāo)顯然不可能在企業(yè)陷入危機(jī)前涵蓋此類(lèi)信息，由此預(yù)警也就無(wú)從談起。第三，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值具有較大的主觀成分。由于會(huì)計(jì)中職業(yè)判斷和人為操縱的存在，使得很多財(cái)務(wù)指標(biāo)并不能全面地反映客觀的情況，這也會(huì)給財(cái)務(wù)預(yù)警帶來(lái)很大問(wèn)題。所以，我們必須清楚財(cái)務(wù)指標(biāo)只是某種與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生有關(guān)的表象，并且這種表象具有滯后反應(yīng)性、不完全性和主觀性。有了這樣的認(rèn)識(shí)，即使我們?cè)陬A(yù)警模型中使用財(cái)務(wù)指標(biāo)，也能對(duì)其預(yù)警效果進(jìn)行客觀的分析和判斷，但不至于夸大財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)警能力。

如果我們能夠找出財(cái)務(wù)危機(jī)背后的本質(zhì)原因及其發(fā)生機(jī)理，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型，則獲得真正的高預(yù)警能力將不是奢望。而就直覺(jué)和已有的知識(shí)來(lái)看，所謂的本質(zhì)原因，更可能是消費(fèi)偏好改變、消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力下降（如這次金融風(fēng)暴中美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力下降導(dǎo)致大量中國(guó)外貿(mào)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)）、政府政策、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)偏好等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。王克敏、姬美光（2006）針對(duì)我國(guó)虧損上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警，分別使用基于財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)的Logistic回歸模型進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在公司ST早期階段，公司治理等非財(cái)務(wù)因素比財(cái)務(wù)因素的影響顯著。另外，在財(cái)務(wù)指標(biāo)基礎(chǔ)上引入公司治理、關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以大大提高公司ST的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。[10]這一發(fā)現(xiàn)為非財(cái)務(wù)指標(biāo)在財(cái)務(wù)預(yù)警中的預(yù)測(cè)能力提供了證據(jù)。

二、財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)理

對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)如何發(fā)生進(jìn)行詳細(xì)描述的文獻(xiàn)較少，就已有的文獻(xiàn)來(lái)看，大致上是從兩種視角來(lái)分析財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)理：財(cái)務(wù)視角和非財(cái)務(wù)視角。彭紹兵、邢精平（2005）分析了財(cái)務(wù)危機(jī)的會(huì)計(jì)路徑，指出誘發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的路徑主要有三條：一是費(fèi)用水平升高誘因，二是銷(xiāo)售收入下降誘因，三是過(guò)度擴(kuò)張的投資策略誘因，[11]其分析顯然是建立在財(cái)務(wù)視角基礎(chǔ)上的?；诒疚牡谝徊糠址治龅脑?，從財(cái)務(wù)視角分析財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)理，盡管從表象上看合情合理，但事實(shí)上很難找出導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的根本原因，④從而對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)警幫助不大。

非財(cái)務(wù)視角跳出財(cái)務(wù)表象，其視角的廣度和深度都有了很大的提高，因而更可能尋找到財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的原因，是實(shí)現(xiàn)具有可操作性的財(cái)務(wù)預(yù)警。非財(cái)務(wù)視角的文獻(xiàn)主要存在于管理學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、組織行為學(xué)等學(xué)科中。如Argenti（1976）通過(guò)案例研究及理論分析認(rèn)為，導(dǎo)致企業(yè)失敗的原因有八項(xiàng)，即企業(yè)管理差、會(huì)計(jì)信息不足或會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)存在缺陷、企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化不能采取恰當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)措施、制約公司對(duì)環(huán)境變化作出反應(yīng)的因素、過(guò)度經(jīng)營(yíng)、開(kāi)發(fā)大項(xiàng)目、高杠桿經(jīng)營(yíng)和常見(jiàn)經(jīng)營(yíng)危險(xiǎn)。[12]雖然這種分析不是直接針對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的，但由于企業(yè)失敗往往伴隨著財(cái)務(wù)危機(jī)，因而其思路是我們可以借鑒的。從超越財(cái)務(wù)的視角對(duì)企業(yè)及其財(cái)務(wù)失敗成因進(jìn)行描述的理論不只是上述一家，李心合（2007）認(rèn)為生存因素理論、行為慣性理論、自生能力理論、衰退與死亡因素理論、文化沖突理論都屬此類(lèi)。[13]生存因素理論將企業(yè)生存和發(fā)展的因素歸納為企業(yè)特性因素、產(chǎn)業(yè)特性因素和整體環(huán)境因素三大類(lèi)。該理論認(rèn)為，如果這些因素相互匹配且能支撐企業(yè)的生存和發(fā)展，企業(yè)就不會(huì)出現(xiàn)失敗。行為慣性理論認(rèn)為，企業(yè)行為存在慣性，正是一系列的行為慣性妨礙了企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而引發(fā)企業(yè)生存危機(jī)。一種最普遍、最令人困惑的現(xiàn)象是成功的公司面對(duì)其環(huán)境的巨大變化往往不能作出有效的反應(yīng)。這些公司不能抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新產(chǎn)品、新技術(shù)或新戰(zhàn)略的沖擊，只得眼看著企業(yè)規(guī)模和利潤(rùn)被逐步侵蝕，資深員工大量流失，股票價(jià)格一路下跌，一步步走向危機(jī)的深淵。以企業(yè)戰(zhàn)略為例，企業(yè)沒(méi)有戰(zhàn)略不行，但戰(zhàn)略也給企業(yè)的未來(lái)發(fā)展劃了個(gè)圈，限定了企業(yè)的視野與思路，妨礙了企業(yè)在戰(zhàn)略之外去尋找新的發(fā)展機(jī)會(huì)，從而使戰(zhàn)略架構(gòu)成為障眼物。自生能力理論認(rèn)為，作為復(fù)雜系統(tǒng)的企業(yè)，其生存狀態(tài)的演化過(guò)程既受到內(nèi)部動(dòng)因的自組織過(guò)程的影響，還受到外部環(huán)境的約束。按照林毅夫的定義，如果一個(gè)企業(yè)通過(guò)正常的經(jīng)營(yíng)管理預(yù)期能夠在自由、開(kāi)放和競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中賺取社會(huì)可接受的正常利潤(rùn)，那么這個(gè)企業(yè)就是有自生能力的。企業(yè)自生能力的關(guān)鍵動(dòng)因是財(cái)務(wù)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和治理效能。衰退與死亡因素理論認(rèn)為，導(dǎo)致企業(yè)衰退乃至死亡的主要原因有四類(lèi)：一是組織退化，也就是內(nèi)部操作系統(tǒng)出了問(wèn)題；二是組織脆弱，缺乏堅(jiān)實(shí)的生存基礎(chǔ)；三是失去合法性地位，包括失去法律認(rèn)同和社會(huì)認(rèn)同兩個(gè)方面；四是環(huán)境退化，即企業(yè)外部環(huán)境因素的變化不利于企業(yè)的生存和發(fā)展。文化沖突理論則認(rèn)為，跨文化的沖突是導(dǎo)致合資企業(yè)失敗的主要原因。⑤這些理論雖然不是從財(cái)務(wù)學(xué)角度提出的，但這些理論中包含了導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的因素，從中仔細(xì)梳理并與財(cái)務(wù)因素相結(jié)合，可以看到財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的原因和過(guò)程，從而有助于建立具備預(yù)測(cè)能力的財(cái)務(wù)預(yù)警模型。

李秉成（2004）曾試圖在財(cái)務(wù)預(yù)警模型中納入非財(cái)務(wù)視角，這從其對(duì)財(cái)務(wù)困境形成過(guò)程的表述可以看出。李秉成認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境形成過(guò)程存在三個(gè)基本要素，即原因、征兆、特征。原因可分為內(nèi)部原因和外部原因。內(nèi)部原因包括管理差以及由管理差引起的、致使企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境征兆、陷入財(cái)務(wù)困境的其他內(nèi)部因素；外部原因包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，法律、法規(guī)變化帶來(lái)的不利影響等因素。征兆表現(xiàn)為財(cái)務(wù)困境企業(yè)在陷入困境之前的某些財(cái)務(wù)項(xiàng)目、財(cái)務(wù)比率不同于非財(cái)務(wù)困境企業(yè)，特征是指與非財(cái)務(wù)困境企業(yè)相比，財(cái)務(wù)困境企業(yè)在財(cái)務(wù)方面表現(xiàn)出的特點(diǎn)。財(cái)務(wù)困境原因與征兆、特征的關(guān)系是因果關(guān)系，征兆與特征分別是企業(yè)在走向財(cái)務(wù)困境過(guò)程中不同階段出現(xiàn)的特點(diǎn)。[14]李秉成的分析突破了單純的財(cái)務(wù)視角，并且提出了Y臨界值模型，較之以前的研究前進(jìn)了一步。可惜的是，他并沒(méi)有徹底貫徹從原因進(jìn)行預(yù)警的思路，表現(xiàn)在：其實(shí)證研究中所使用的大量數(shù)據(jù)依然主要是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。同時(shí)，由于Y臨界值僅僅考慮了58家ST公司，沒(méi)有考慮非ST公司，該值判別的科學(xué)性也無(wú)法保證。

筆者認(rèn)為，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的原因誠(chéng)然很多，危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制也很復(fù)雜，但是否發(fā)生危機(jī)，一般都是在內(nèi)外因的共同作用下，由兩種基本力量的對(duì)比決定的。這兩種基本力量，一種是導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量，如市場(chǎng)持續(xù)萎縮、投資失敗、治理混亂、銀行逼債等；另一種是抵抗財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的力量，如企業(yè)盈利、股東注資、政府免稅、債權(quán)人支持等。當(dāng)然，分析并沒(méi)有到此為止。如果僅僅考慮到這兩種基本力量，則不免會(huì)陷入機(jī)械決定論。在這里，預(yù)測(cè)企業(yè)是否會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)還必須考慮另一個(gè)重要的因素——企業(yè)自適應(yīng)和自學(xué)習(xí)能力，因?yàn)槠髽I(yè)是活的，它會(huì)在感知兩種力量的情況下，評(píng)價(jià)其對(duì)自身的影響，并作出相應(yīng)的反應(yīng)?；谝陨戏治?，筆者在吸收前人研究成果的基礎(chǔ)上，提出財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)理模型（見(jiàn)圖1）。

圖1 財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生機(jī)理

圖1中虛線(xiàn)框部分可以代表財(cái)務(wù)觀下的預(yù)警思路，而整個(gè)模型則代表非財(cái)務(wù)觀的預(yù)警思路。從圖中能夠清楚地看出，財(cái)務(wù)觀的預(yù)警思路存在先天預(yù)測(cè)能力不足的問(wèn)題，因?yàn)樨?cái)務(wù)狀況是判定是否發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)志，危機(jī)的發(fā)生與某種財(cái)務(wù)狀況的出現(xiàn)是同時(shí)的，這就注定了財(cái)務(wù)狀況是判別財(cái)務(wù)危機(jī)而不是預(yù)測(cè)財(cái)務(wù)危機(jī)的良好工具。在非財(cái)務(wù)觀下，財(cái)務(wù)狀況是由企業(yè)自適應(yīng)和自學(xué)習(xí)能力與兩種基本力量共同決定的。時(shí)間上，兩種基本力量發(fā)生在前，財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)在后，通過(guò)分析兩種力量的大小、影響范圍，結(jié)合企業(yè)自適應(yīng)和自學(xué)習(xí)能力，完全可能預(yù)測(cè)到財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生，提前預(yù)警。進(jìn)一步分析可以找到引起兩種力量的原因，即企業(yè)內(nèi)、外部原因。通常，在這些原因中包含對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生有重要影響并且管理層可以采取具體明確的措施加以干預(yù)或規(guī)避的根本原因，其中主要是非財(cái)務(wù)因素。

三、財(cái)務(wù)行為的社會(huì)嵌入性

為了使我們的研究更加接近于現(xiàn)實(shí)，我們還必須回答另外一個(gè)問(wèn)題，即財(cái)務(wù)行為是個(gè)體的，還是社會(huì)的（具有社會(huì)嵌入性）？在大多數(shù)關(guān)于財(cái)務(wù)預(yù)警的研究中，其隱含的理論前提是：企業(yè)是個(gè)體的，⑥繼而企業(yè)的財(cái)務(wù)行為也是個(gè)體的。這樣，企業(yè)及其利益相關(guān)者各自從自身利益最大化出發(fā)進(jìn)行決策。彭紹兵、邢精平（2005）[11]描述了一種責(zé)任履行危機(jī)。根據(jù)代理學(xué)說(shuō)理論，當(dāng)企業(yè)向債權(quán)人借入資金后，兩者便形成了一種委托代理關(guān)系，即債權(quán)人與債務(wù)人（股東及其管理者⑦）之間的關(guān)系。資金一旦進(jìn)入企業(yè)，債權(quán)人就基本上失去了控制權(quán)，股東就可能通過(guò)管理者為自身利益而傷害債權(quán)人的利益，這種情況在發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤為突出。作者進(jìn)一步指出股東這么做的原因在于股東對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，卻對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)具有無(wú)限的索取權(quán)。有限責(zé)任賦予股東只需要將企業(yè)的全部資產(chǎn)交付給債權(quán)人而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，無(wú)限索取權(quán)賦予股東獲得潛在收益的最大好處。這種損益的不對(duì)等分配機(jī)制，使股東具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去從事那些盡管成功機(jī)會(huì)甚微但或許獲利頗豐的投資活動(dòng)。如果投資成功，債務(wù)人隨之受益可觀；如果投資失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失。其結(jié)果是財(cái)富從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移給了股東，而風(fēng)險(xiǎn)則轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人。顯然，這里是假設(shè)股東決策的標(biāo)準(zhǔn)是從個(gè)體出發(fā)的自身利益最大化。

根植于美國(guó)國(guó)情的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，其理論基礎(chǔ)是個(gè)體主義和政府不干預(yù)主義，這與美國(guó)文化是密不可分的。本杰明·富蘭克林代表了美國(guó)早期個(gè)體主義思想，他提出了“天助自助者”的觀點(diǎn)。他所代表的價(jià)值觀被稱(chēng)為實(shí)用個(gè)體主義，并至今影響著美國(guó)社會(huì)生活的方方面面。同時(shí)，美國(guó)人信奉自由競(jìng)爭(zhēng)，認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)對(duì)經(jīng)濟(jì)采取不干涉政策。個(gè)體主義和政府不干預(yù)主義使得企業(yè)及其利益相關(guān)者決策的出發(fā)點(diǎn)都是自身利益最大化，而非整體利益最大化，社會(huì)和政府被排除在財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型之外。這種模型往往將利益相關(guān)者與企業(yè)利益對(duì)立起來(lái)，債權(quán)人在發(fā)現(xiàn)企業(yè)可能陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，就會(huì)停止信貸，甚至收回貸款；供應(yīng)商則會(huì)要求苛刻的信用條件甚至中止供貨；等等。在這種情況下，預(yù)測(cè)企業(yè)是否會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)考慮企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況就夠了，因?yàn)檎畬?duì)微觀經(jīng)濟(jì)是不干涉的，其他利益相關(guān)者也不會(huì)伸出援助之手。由此財(cái)務(wù)預(yù)警模型變成了其他利益相關(guān)者保護(hù)自己利益的工具。那么這種理論基礎(chǔ)現(xiàn)在是否符合實(shí)際情況呢？答案顯然是否定的。先來(lái)討論政府不干預(yù)主義。撇開(kāi)直接參與微觀經(jīng)濟(jì)的中國(guó)政府（通過(guò)國(guó)資委控股或參股企業(yè)）不說(shuō)，我們以標(biāo)榜自由經(jīng)濟(jì)的美國(guó)為例，2008年發(fā)生的金融危機(jī)導(dǎo)致政府不干預(yù)主義動(dòng)搖了。以前美國(guó)在救市的時(shí)候不主張國(guó)有化，而2008年11月23日宣布花旗銀行將向美國(guó)財(cái)政部和美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（Federal Deposit Insurance Corp.）發(fā)行優(yōu)先股，作為貸款擔(dān)保的費(fèi)用。此外，美國(guó)政府還將從財(cái)政部7000億美元的問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃（Troubled Asset Relief Program）中撥款200億美元用于購(gòu)買(mǎi)花旗的股份。這說(shuō)明什么？這說(shuō)明美國(guó)政府在強(qiáng)力介入微觀經(jīng)濟(jì)，形成了“有形之手”與“無(wú)形之手”的“握手”。

再看個(gè)體主義。從個(gè)體主義的基礎(chǔ)出發(fā)，企業(yè)是股東⑧的企業(yè)，股東利益至上。從這個(gè)角度講，企業(yè)與股東的利益是一致的，而股東和債權(quán)人等其他利益相關(guān)者的利益是不一致的，甚至是對(duì)立的。然而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)生了巨大的變化，這種變化使企業(yè)與其利益相關(guān)者的利益聯(lián)系更為密切，形成了生物學(xué)上所講的“共生”現(xiàn)象，如供應(yīng)鏈、戰(zhàn)略聯(lián)盟、銀企共生關(guān)系等。這種共生關(guān)系的存在可以降低交易費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)水平?？紤]到重建這種關(guān)系的成本，在企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的時(shí)候，各利益相關(guān)者將不再僅僅考慮如何捂緊自己的錢(qián)袋，而是要在任由企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)與伸出援救之手之間作出權(quán)衡。公司破產(chǎn)成本很高，利益相關(guān)者完全可以預(yù)期到這一點(diǎn)。因此在公司遇到財(cái)務(wù)困難的時(shí)候，削減股東紅利、從股東和債權(quán)人那里獲得資金、降低工資、減免稅等看似損害利益相關(guān)者利益的事情恰恰是保護(hù)利益相關(guān)者長(zhǎng)期利益的舉措。在我國(guó)上市公司中，大股東通過(guò)注資、利益輸送等方式幫助上市公司的情況十分常見(jiàn)。此外，股東利益導(dǎo)向的財(cái)務(wù)模式和理論受到來(lái)自多方面的批評(píng)，許多人認(rèn)為，股東利益導(dǎo)向的觀念從社會(huì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)是不負(fù)責(zé)任的，也不符合商業(yè)道德原則，因?yàn)樗雎粤死嫦嚓P(guān)人的重要性。因此，股東利益導(dǎo)向的財(cái)務(wù)模式應(yīng)向利益相關(guān)者財(cái)務(wù)模式或嵌入社會(huì)責(zé)任的公司財(cái)務(wù)模式轉(zhuǎn)化（李心合，2003，2009）。[15-16]現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)的部分企業(yè)已經(jīng)在部分實(shí)踐利益相關(guān)者財(cái)務(wù)模式，它們將國(guó)家、員工、客戶(hù)、供應(yīng)商、社會(huì)利益與股東利益一起納入財(cái)務(wù)決策的框架考慮。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，“嵌入”成為人們研究的一個(gè)熱點(diǎn)話(huà)題。Granovetter（1985）指出，“在各個(gè)經(jīng)濟(jì)單元中，社會(huì)關(guān)系都是規(guī)則或不規(guī)則地進(jìn)入其中的，并或多或少地發(fā)揮著作用”。[17]李心合（2005）提出了公司財(cái)務(wù)行為的社會(huì)嵌入性假說(shuō)，該假說(shuō)將公司財(cái)務(wù)行為視為是“嵌入”于社會(huì)結(jié)構(gòu)之中的、受社會(huì)結(jié)構(gòu)限定的、具有社會(huì)屬性的行為。因?yàn)楣颈旧砭褪乔度胗谏鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)之中的組織，其行為必然限定于特定的社會(huì)情境之中。同時(shí)公司財(cái)務(wù)行為的外部性效應(yīng)和社會(huì)成本的存在，也需要社會(huì)給予一定的限定。[18]

從上面的分析可以看出，財(cái)務(wù)行為不僅是個(gè)體的，還是社會(huì)的，因此我們?cè)诮⒇?cái)務(wù)預(yù)警模型的時(shí)候就不能不考慮社會(huì)的影響。比如，在我國(guó)，考慮到就業(yè)等因素，國(guó)家會(huì)對(duì)一些有可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的大型企業(yè)進(jìn)行直接（如注資、減稅）或間接（如出臺(tái)扶持性政策）的幫助，從而使這些原本可能陷入危機(jī)的企業(yè)遠(yuǎn)離危機(jī)。

四、非財(cái)務(wù)觀下財(cái)務(wù)預(yù)警研究的展望

財(cái)務(wù)預(yù)警非財(cái)務(wù)觀的提出，豐富了財(cái)務(wù)預(yù)警研究的成果，也帶來(lái)了一種新的研究思路。從財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生過(guò)程出發(fā)去預(yù)警，更接近事物發(fā)展的本來(lái)面目。從兩種基本力量的對(duì)比去把握危機(jī)，思路更簡(jiǎn)單清晰，邏輯更嚴(yán)謹(jǐn)，涵蓋的信息更豐富，同時(shí)還避免了單純橫截面研究的靜態(tài)性缺陷，可以把動(dòng)態(tài)因素很容易地納入分析框架。然而，考慮到現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，筆者不主張尋求一個(gè)具體的普遍適用的模型。在筆者看來(lái)，一個(gè)普遍適用的原理可能存在，但一個(gè)具體的普遍適用的模型是不可能存在的。因此，筆者主張?jiān)谪?cái)務(wù)預(yù)警研究中，合理吸收管理學(xué)中的權(quán)變思想，既考慮財(cái)務(wù)危機(jī)的共性特點(diǎn)，又考慮具體企業(yè)的特殊情況。這兩種考慮可以通過(guò)兩階段建模方法實(shí)現(xiàn)。第一階段可以通過(guò)橫截面分析找出統(tǒng)計(jì)意義上的影響因素，第二階段則在利用第一階段成果的基礎(chǔ)上，從具體企業(yè)出發(fā)建立自己的財(cái)務(wù)預(yù)警模型。此外，還可以在構(gòu)建的模型基礎(chǔ)上，對(duì)兩種力量在未來(lái)的變化進(jìn)行預(yù)期，同時(shí)對(duì)變化所產(chǎn)生的影響進(jìn)行敏感性分析，以進(jìn)一步提高模型的預(yù)警能力。

注 釋?zhuān)?/p>

①近些年已有部分研究將非財(cái)務(wù)指標(biāo)作為虛擬變量應(yīng)用到了模型中，但仍處于配角地位。

②事實(shí)上，由于預(yù)測(cè)模型設(shè)定和樣本選擇（如配對(duì)）的原因，導(dǎo)致模型的預(yù)測(cè)能力被嚴(yán)重高估。

③引自吳敬璉的《中國(guó)應(yīng)該怎樣應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)》一文，該文收錄在遲福林、殷仲義主編的《中國(guó)改革下一步》一書(shū)中，該書(shū)2008年12月由中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社出版。

④此處的根本原因指的是對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生有重要影響并且管理層可以采取具體明確的措施加以干預(yù)或規(guī)避的原因，而不是終極原因。

⑤盡管許多人相信引進(jìn)外資是擺脫內(nèi)資企業(yè)困境或促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的一條途徑，但各種相關(guān)研究都表明，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，合資企業(yè)的失敗率均在30%一50%，且失敗的主要原因在于跨文化沖突。

⑥西方的企業(yè)理論基本上將企業(yè)看作是股東的企業(yè)。

⑦根據(jù)原作者的注釋?zhuān)僭O(shè)股東與經(jīng)營(yíng)者不存在沖突，兩者利益一致。

⑧如不加特殊說(shuō)明，股東指普通股股東。

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