股權(quán)分置改革“補(bǔ)償論”的法學(xué)分析

鄭 鈜

一、股權(quán)分置與股權(quán)分置改革

股權(quán)分置的通常解釋是,在中國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)所有上市公司發(fā)行的股票中,只有部分股票(如普通社會(huì)公眾股、部分內(nèi)部職工股、B股市場(chǎng)的外資法人股等)可以在滬深證券交易所掛牌交易,而多為發(fā)起人股的國(guó)有股(包括國(guó)家股、國(guó)有法人股)和社會(huì)法人股等不能上市流通。簡(jiǎn)言之,股權(quán)分置就是對(duì)上市公司流通股與非流通股同時(shí)并存狀況所作的概括和描述。

這種流通股與非流通股并存的“雙軌制”是伴隨著中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革——通過(guò)將企業(yè)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楣灸酥潦蛊涑蔀樯鲜泄尽纬傻奶厥鉅顩r。在當(dāng)時(shí)的歷史背景下,保持股權(quán)分置的狀態(tài)有利于減小國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改制對(duì)證券市場(chǎng)擴(kuò)容造成的壓力,保持證券市場(chǎng)穩(wěn)定,保護(hù)社會(huì)公眾投資者的利益。尤其是,在保證社會(huì)主義公有制主體地位方面,股權(quán)分置通過(guò)限制國(guó)有股流通似乎成了最有利的措施。但其隨之而來(lái)的負(fù)面影響也越發(fā)突出:相同性質(zhì)的股票具有內(nèi)在同等的價(jià)值而轉(zhuǎn)讓單價(jià)不同;非流通股股東和流通股股東的權(quán)利義務(wù)責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等;上市公司收購(gòu)等資產(chǎn)重組行為受到較大的制約;股票價(jià)格不能正確反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)從而為整個(gè)證券市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);大量的國(guó)有資產(chǎn)沉積于證券市場(chǎng)被限制流通促使其利用效率低下;股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理往往成為人們抨擊上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的重要借口等。

2005年4月29日,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》(下稱(chēng)《試點(diǎn)通知》),宣布正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。由此,困擾中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展多年的重大難題——股權(quán)分置進(jìn)入全面改革的階段。

二、股權(quán)分置改革的法律依據(jù)

雖然在股權(quán)分置問(wèn)題是否是法律問(wèn)題這一焦點(diǎn)上學(xué)者存在爭(zhēng)議①,但毫無(wú)疑義,進(jìn)行股權(quán)分置改革必須有堅(jiān)實(shí)的法理基礎(chǔ)和明確的法律依據(jù)。

新《公司法》第一百三十八、第一百三十九條在原則上確立了股份的可流通性。《公司法》第一百四十二、第一百四十三條盡管對(duì)股份有限公司某些股份的轉(zhuǎn)讓有所限制,但無(wú)論從持股人的范圍還是期限上都有明確的規(guī)定,具體是:1.發(fā)起人持有的本公司股份,自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓;2.公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份及其變動(dòng)情況,在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五;所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi),不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份;3.除法定的減少公司注冊(cè)資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工、股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購(gòu)其股份之外,公司不得收購(gòu)本公司股份,公司也不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。

上述規(guī)定說(shuō)明,股份有限公司的股份的確可以依法轉(zhuǎn)讓的,現(xiàn)行法律沒(méi)有規(guī)定上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在不能流通的非流通股,或者說(shuō)非流通股的流通權(quán)自始存在。但非流通股上市流通的確存在制度性的法律障礙?！豆痉ā穼⒐善狈譃橛浢善焙蜔o(wú)記名股票兩種基本方式,記名股票由股東以背書(shū)方式或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓;無(wú)記名股票的轉(zhuǎn)讓,由股東在證券交易場(chǎng)所將股票交付給受讓人后即發(fā)生轉(zhuǎn)讓的效力。而作為發(fā)起人股的上市公司非流通股為記名股票,這些股票轉(zhuǎn)讓必須采用背書(shū)或者是法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式。也就是說(shuō),如果要讓非流通股實(shí)現(xiàn)在證券交易所的交易系統(tǒng)內(nèi)流通,就必須符合現(xiàn)行無(wú)記名股票(流通股)轉(zhuǎn)讓的方式,也即不必以采用背書(shū)轉(zhuǎn)讓的方式為限。但到目前為止,尚沒(méi)有新的法律或是行政法規(guī)對(duì)記名股票(非流通股)以在證券交易所的交易系統(tǒng)內(nèi)交付的方式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行專(zhuān)門(mén)規(guī)定,這也意味著,還需要針對(duì)記名股票采取無(wú)記名股票流通的方式實(shí)現(xiàn)流通的問(wèn)題在立法上予以明確。

三、剖析以合同法為背景的“對(duì)價(jià)論”

股權(quán)分置改革過(guò)程中,多數(shù)人士極力要求由非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià),以換取流通權(quán)。其原因是,在上市公司設(shè)立和招股的過(guò)程中,非流通股股東在與流通股股東形成的合同中放棄了流通權(quán),如今這些不具有流通權(quán)的非流通股要實(shí)現(xiàn)直接流通,必須由非流通股東和流通股股東協(xié)商以變更原合同,由非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)以換得流通權(quán)。這即是以合同法為背景的“對(duì)價(jià)論”——或稱(chēng)“合同論”的核心內(nèi)容。

對(duì)價(jià)(consideration)的英文意思廣含“考慮”、“尊重”、“理由”、“報(bào)酬”、“承諾”等。持“合同論”的學(xué)者認(rèn)為,合同法上的對(duì)價(jià)被稱(chēng)為約因,其內(nèi)涵是為實(shí)現(xiàn)相對(duì)人履行義務(wù),而向相對(duì)人作出給付的行為,也即“購(gòu)買(mǎi)”某種允諾的代價(jià)。從理論淵源上看,對(duì)價(jià)是在英美合同法上形成的概念,由英國(guó)普通法院于15～16世紀(jì)在審判實(shí)踐中確立。在大陸法系,民法強(qiáng)調(diào)的“等價(jià)有償”原則就是對(duì)價(jià)概括化的體現(xiàn)。從合同法的角度而言,合同被區(qū)分為有償合同和無(wú)償合同,對(duì)價(jià)只在有償合同中存在。

非流通股股東和流通股股東之間是否因存在有償合同而導(dǎo)致現(xiàn)在需要以支付對(duì)價(jià)的方式獲得流通權(quán)呢?對(duì)此持肯定觀點(diǎn)的學(xué)者較有代表性地指出,“發(fā)起人在發(fā)行股票時(shí),對(duì)非流通股有‘暫不流通的承諾,這種承諾已經(jīng)構(gòu)成了投資者的心理預(yù)期,對(duì)市場(chǎng)的供求關(guān)系進(jìn)而對(duì)流通股的股價(jià)產(chǎn)生了決定性的影響。因而,非流通股‘暫不流通,可以被認(rèn)為是一個(gè)具有約束力的默認(rèn)的合同條款。”②然而,這一論斷是否具有法律依據(jù)需要明確三個(gè)依次展開(kāi)的問(wèn)題:其一,非流通股股東和流通股股東之間是否存在合同關(guān)系;其二,“暫不流通”是否是非流通股股東和流通股股東之間合同的約定條款;其三,“暫不流通”的法律含義是什么。

第一個(gè)問(wèn)題,非流通股股東和流通股股東就公司設(shè)立、招股等行為存在明確的合同關(guān)系,盡管雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的內(nèi)容確定,但此時(shí)的合同是個(gè)更為廣義的概念。

第二個(gè)問(wèn)題,首先需要明確的是,“根據(jù)國(guó)家現(xiàn)有法律、法規(guī)規(guī)定,本公司發(fā)起人股暫不上市流通”的字句通常出現(xiàn)在由中國(guó)證監(jiān)會(huì)提供標(biāo)準(zhǔn)格式的招股說(shuō)明書(shū)或是上市公告書(shū)中,但仔細(xì)分析中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第11號(hào)——上市公司發(fā)行新股招股說(shuō)明書(shū)》、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)——招股說(shuō)明書(shū)》和《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第7號(hào)——股票上市公告書(shū)》卻可以發(fā)現(xiàn),“發(fā)起人股暫不上市流通”的說(shuō)明通常是在上市公告書(shū)中,以及已上市公司進(jìn)行二次證券發(fā)行(配股、增發(fā))時(shí)公告的發(fā)行新股招股說(shuō)明書(shū)中,部分?jǐn)M上市公司的招股說(shuō)明書(shū)中出現(xiàn)的“發(fā)起人股暫不上市流通”字樣則屬于“自選動(dòng)作”。

其次,依據(jù)《合同法》第十五條對(duì)要約邀請(qǐng)的界定,招股說(shuō)明書(shū)并非發(fā)起人的“要約”而是要約邀請(qǐng)。同樣,不具有合同性質(zhì)的上市公告書(shū)也僅是在公司完成上市前的所有準(zhǔn)備程序之后進(jìn)行的上市公示,其中的“發(fā)起人股暫不上市流通”等字句是因存在外部環(huán)境約束而對(duì)部分股東的股權(quán)進(jìn)行限制轉(zhuǎn)讓的提示。因此,非流通股股東并未就自己所持股份能否上市流通的問(wèn)題與流通股股東進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的磋商,“發(fā)起人股暫不上市流通”等字句僅僅是一種現(xiàn)實(shí)狀態(tài)的提示,是非流通股股東對(duì)某種限制的默認(rèn),盡管該默認(rèn)可能被認(rèn)作是合同的默示條款(impliedterms)③,但這種性質(zhì)上是對(duì)世義務(wù)而不是對(duì)人義務(wù)的“承諾”,顯然不能與非流通股股東和流通股股東之間經(jīng)過(guò)磋商的其他約定混為一談。

第三個(gè)問(wèn)題,從法律含義上講,“暫不流通”不等于永不流通,而且“根據(jù)國(guó)家現(xiàn)有法律、法規(guī)規(guī)定”的表述也證明,并不是非流通股股東自愿對(duì)流通股股東放棄了所持股份的流通權(quán),而是有不能夠流通的外部因素影響。同時(shí),上市公告書(shū)的發(fā)布主體并非發(fā)起人,而是上市公司,④因此由上市公司發(fā)布的對(duì)發(fā)起人股限制股份流通權(quán)的公告,顯然不能被理解為由非流通股股東對(duì)流通股股東做出的承諾。

從另一個(gè)角度切入,即使在非流通股股東和流通股股東之間形成合同關(guān)系,且合同內(nèi)容包括了非流通股股東對(duì)流通股股東承諾的“發(fā)起人股暫不上市流通”的條款,但流通股股東并未向非流通股股東支付對(duì)價(jià),非流通股股東也并未因此獲得利益,也即并不存在有償合同關(guān)系。申言之,流通股股東支付行為的對(duì)象是公司,非流通股股東“尋利”的結(jié)果也歸于公司,因此,如果流通股股東需要尋找支付對(duì)價(jià)的原始主體,恐怕只有公司比較合適。之所以如此,乃上市公司、流通股股東、非流通股股東三者在法律人格上互相獨(dú)立的基本法理所致。

綜上所述,非流通股股東和流通股股東之間并不存在有償合同關(guān)系,“發(fā)起人股暫不上市流通”不是非流通股股東對(duì)流通股股東的承諾,非流通股上市流通不需要取得流通股股東的同意,“合同論”缺乏足夠的法律依據(jù)。

四、解構(gòu)以侵權(quán)法為基礎(chǔ)的“賠償論”

另外,存在一種對(duì)股權(quán)分置改革乃遵循“賠償論”——以侵權(quán)法為基礎(chǔ)的“對(duì)價(jià)論”的觀點(diǎn)。這種理論認(rèn)為:在上市公司設(shè)立和招股的過(guò)程中,非流通股股東與流通股股東支付的購(gòu)股成本不同,如今卻要以股份性質(zhì)相同的借口實(shí)現(xiàn)直接流通,必然形成對(duì)流通股股東的權(quán)利侵害,因此,非流通股東應(yīng)當(dāng)對(duì)所造成的損害進(jìn)行侵權(quán)法上的補(bǔ)救——賠償。

“賠償論”來(lái)源于舊《公司法》第一百三十條規(guī)定的“同股同權(quán)、同股同利”原則。現(xiàn)行《公司法》第一百二十七條對(duì)于這一原則進(jìn)行了界定,其內(nèi)容是,“股份的發(fā)行,實(shí)行公平、公正的原則,同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類(lèi)股票,每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同;任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份,每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額?！钡?“同股同權(quán),同股同利”在兩個(gè)方面并不絕對(duì)限定所有認(rèn)股人的單位認(rèn)股價(jià)格相等:其一,公司第一次發(fā)行股票的單位價(jià)格可能高于第二次發(fā)行股票的單位價(jià)格;其二,非流通股股東的認(rèn)購(gòu)單位價(jià)格可能比流通股股東的認(rèn)購(gòu)單位價(jià)格低。

就第一個(gè)問(wèn)題看,依據(jù)權(quán)利義務(wù)對(duì)應(yīng)的基本原理,不同次發(fā)行的股票,其價(jià)格有可能不同,在這種情況下不存在非流通股股東對(duì)流通股股東的權(quán)利侵害。

第二個(gè)問(wèn)題主要涉及募集設(shè)立公司,這些公司因在募集設(shè)立時(shí)發(fā)起人認(rèn)購(gòu)股份的單位價(jià)格大大低于社會(huì)公眾股股東的股份認(rèn)購(gòu)單價(jià),涉嫌違反《公司法》而備受關(guān)注。本文認(rèn)為,公司采用募集設(shè)立方式對(duì)社會(huì)公開(kāi)招股時(shí),非流通股股東和認(rèn)購(gòu)公司流通股的流通股股東支付的單位股價(jià)不相同,可從以下幾個(gè)方面來(lái)理解:

首先,從具體法律規(guī)定上來(lái)說(shuō),《公司法》在第八十六到第九十五條中規(guī)定,由于公司尚未成立,因此在整個(gè)招股過(guò)程之中,是由發(fā)起人承擔(dān)了發(fā)行人的地位,擁有和承擔(dān)了類(lèi)似于發(fā)行人的權(quán)利和義務(wù)。在這種情況下,可以將其視為是一次設(shè)立過(guò)程中的兩次發(fā)行:第一次發(fā)行是針對(duì)發(fā)起人的發(fā)行,第二次發(fā)行是針對(duì)普通社會(huì)公眾的發(fā)行。由于并非同次發(fā)行,因而出現(xiàn)價(jià)格差異也就在情理之中了。

其次,從法學(xué)的權(quán)利義務(wù)角度來(lái)看,作為公司發(fā)起人的非流通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)明顯大于流通股股東。流通股股東只有在購(gòu)買(mǎi)公司股票時(shí)負(fù)有支付股款的義務(wù),而《公司法》不但要求發(fā)起人認(rèn)購(gòu)公司總股本的35%,辦理公司公開(kāi)招股等一系列事務(wù),而第九十五條更是明確規(guī)定了股份有限公司的發(fā)起人承擔(dān)的賠償和連帶責(zé)任。

最后,對(duì)兩類(lèi)股東的經(jīng)濟(jì)利益加以判斷,可以發(fā)現(xiàn),如果對(duì)兩類(lèi)股東的購(gòu)股價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)一化限定,發(fā)起人采用募集設(shè)立方式設(shè)立公司的積極性將受到壓制。甚而,為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化,發(fā)起人完全可以采用先行發(fā)起設(shè)立公司,其后再招股上市的“兩步走”策略實(shí)現(xiàn)本可“一步到位”的募集設(shè)立所要達(dá)到的目的。因此,與其限制由管理層限制募集設(shè)立公司的出現(xiàn)⑤,不如給投資者增加一種便捷設(shè)立公司的選擇方式。

綜上所述,非流通股股東并沒(méi)有在募集設(shè)立的過(guò)程中對(duì)流通股股東進(jìn)行“剝削”式的權(quán)利侵害,“賠償論”也缺乏足夠的理論基礎(chǔ)。

五、以“補(bǔ)償論”認(rèn)識(shí)股權(quán)分置改革

在分析了“對(duì)價(jià)論”和“賠償論”的不足之后,本文認(rèn)為,在要求非流通股股東對(duì)流通股股東進(jìn)行賠償缺乏法律依據(jù)的情況下,中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的關(guān)于妥善解決股權(quán)分置問(wèn)題的《試點(diǎn)通知》中指出的“對(duì)價(jià)”隱含了對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊鈭D。

補(bǔ)償與合同對(duì)價(jià)、侵權(quán)賠償?shù)姆珊x不同,它是指在當(dāng)事人雙方不存在明確的法律侵權(quán)關(guān)系的情況下,基于對(duì)于當(dāng)事人雙方利益的整體考慮,從公平原則出發(fā),由有權(quán)機(jī)關(guān)明確,強(qiáng)勢(shì)方當(dāng)事人向弱勢(shì)方當(dāng)事人做出一定支付,以補(bǔ)償弱勢(shì)方當(dāng)事人所受損害的行為。補(bǔ)償?shù)姆商卣鳛?其一,是對(duì)受害方合法權(quán)益損失給予的補(bǔ)救;其二,受害方權(quán)益損失并非基于相對(duì)方的侵害產(chǎn)生;其三,相對(duì)方在補(bǔ)償過(guò)程中受到了財(cái)產(chǎn)權(quán)利剝奪或限制的約束;其四,這種基于公平原則的剝奪和限制是為了維護(hù)雙方當(dāng)事人所處環(huán)境的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和增進(jìn)雙方的共同利益;其五,這種依法行使的行為一方面在外觀上具備了法律命令的強(qiáng)制效果,另一方面又在內(nèi)容上體現(xiàn)了當(dāng)事人雙方意思自治的核心品質(zhì)。

由此可知,股權(quán)分置改革中,非流通股股東對(duì)流通股股東送股、分紅等行為是名為支付對(duì)價(jià)實(shí)為施與補(bǔ)償之舉。對(duì)此更為有力的證據(jù)還有2005年8月23日中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委等國(guó)務(wù)院五部委聯(lián)合頒布的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》,其中第8條規(guī)定:“非流通股股東與流通股股東之間以對(duì)價(jià)方式平衡股東利益,是股權(quán)分置改革的有益嘗試,要在改革實(shí)踐中不斷加以完善”。即是表面支持對(duì)價(jià),實(shí)則為達(dá)“平衡股東利益”之補(bǔ)償目的。

從“補(bǔ)償”的角度,可以看出決策層對(duì)市場(chǎng)參與者的巨大善意:⑥如暗示非流通股股東為了整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展“反哺”流通股股東,體現(xiàn)了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的良苦用心;由單獨(dú)(試點(diǎn))上市公司獨(dú)立解決對(duì)價(jià)問(wèn)題,避免了整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng);通過(guò)不同的補(bǔ)償水平引導(dǎo)投資者理性投資等。

六、后股權(quán)分置改革時(shí)期的問(wèn)題

在股權(quán)分置改革啟動(dòng)之后,由于對(duì)“補(bǔ)償”的法律關(guān)系沒(méi)有理清,部分市場(chǎng)人士和經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)已經(jīng)高達(dá)30%的市場(chǎng)平均支付水平仍感不滿,要求進(jìn)一步提高“對(duì)價(jià)”。相反,由于“對(duì)價(jià)”的贈(zèng)與性質(zhì)使然,也使國(guó)務(wù)院國(guó)資委部分官員和部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家產(chǎn)生了“國(guó)有資產(chǎn)流失5000多億元”的擔(dān)憂。⑦市場(chǎng)對(duì)此的爭(zhēng)論仍然存在。不僅如此,在絕大多數(shù)境內(nèi)上市公司已經(jīng)完成了股權(quán)分置改革,我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)進(jìn)入后股權(quán)分置改革時(shí)期的背景下,基于對(duì)于股市下跌緣由的查找,非流通股的上市往往成為主要原因之一。本文通過(guò)“補(bǔ)償論”的分析認(rèn)為,股權(quán)分置改革通過(guò)“補(bǔ)償”,讓流通股東在較短時(shí)間獲得利益的基礎(chǔ)上,消解了股權(quán)分置對(duì)證券市場(chǎng)的制度性障礙,提高了證券市場(chǎng)的有效性,是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展的積極支持。當(dāng)然,為了化解一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)流通股份數(shù)量增多,從而對(duì)資金面和市場(chǎng)心理形成壓力等問(wèn)題,有必要通過(guò)有序安排股份流通、增設(shè)市場(chǎng)對(duì)沖機(jī)制、引導(dǎo)公眾穩(wěn)健投資等一些制度設(shè)計(jì)和安排,充分履行管理者調(diào)控市場(chǎng)的職責(zé),進(jìn)一步維護(hù)股權(quán)分置改革后證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的局面。