壓垮駱駝的一棵白菜?

王帥

農(nóng)行的“白菜價(jià)”報(bào)出之后,股民們不得不承認(rèn),其實(shí)“便宜”的銀行股原來還可以更廉價(jià)。

經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)月的下跌,上證指數(shù)已經(jīng)無力地趴在了2300點(diǎn)的位置上。在市場一片慘綠的情況下,農(nóng)行上市的日子卻在一天一天地逼近。

作為中國最后一家未上市超大型國有銀行,農(nóng)業(yè)銀行的上市將成為2010年全球最大IPO事件。“農(nóng)行現(xiàn)在上市的確是‘點(diǎn)兒背了一些?，F(xiàn)在市場環(huán)境太差,國內(nèi)外都不好,尤其是A股,跌幅穩(wěn)居前列?！北本┮晃粚?duì)炒新股頗有興趣和心得的投資人如是說,雖然農(nóng)行的定價(jià)區(qū)間并不貴,但他還是打算放棄這次打新。

事實(shí)上,之前三大行上市都享受了股改的溢價(jià),中國銀行發(fā)行市盈率為24.23倍;工商銀行發(fā)行市盈率為27.34倍;建設(shè)銀行發(fā)行市盈率為32.91倍;而眼下上市銀行的整體市盈率卻僅在10倍左右。在這種情況下,農(nóng)行已經(jīng)不指望賣個(gè)高價(jià)。6月29日,農(nóng)行確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間為2.52元至2.68元。

雖然是賣出了這么個(gè)“白菜價(jià)”,但是A股還是不給面子。6月29日當(dāng)天,A股暴跌了!

農(nóng)行堪比“白菜價(jià)”?

即便有眾多市場人士在公開或非公開的場合辯稱,6月29日的大跌與農(nóng)行上市的關(guān)系不大。“農(nóng)行上市至多也只能這一市場表現(xiàn)的催化劑而已。從技術(shù)上看,在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上出現(xiàn)破位并不出乎意料,尤其從政策上看,對(duì)資金面的壓力比較大,再加上對(duì)地產(chǎn)的打壓,投資者的信心明顯不足。這才是此次大跌的真實(shí)原因?！北本┠澄灰院暧^面把握見長的基金經(jīng)理如是說。

但是這樣的判斷仍然止不住投資者將市場大跌與農(nóng)行上市進(jìn)行聯(lián)想,幾乎每一股民的圈子都在討論農(nóng)行上市對(duì)他們手中股票市值的影響,而這種討論往往心存怨氣。

事實(shí)上,受媒體關(guān)于農(nóng)行巨大的融資規(guī)模報(bào)道的反復(fù)刺激,不少投資者對(duì)于所謂“農(nóng)行這一巨型航母必定壓沉大盤”的市場預(yù)言給予了一定程度的默認(rèn)。但是農(nóng)行的發(fā)行定價(jià)還是出乎了一些人的意料。

“我的想法是,農(nóng)行快上市了,大盤走不好也在情理之中,畢竟資金面上的壓力太大了。但是為了配合一下農(nóng)行,銀行股應(yīng)該會(huì)走得不錯(cuò)的,我本來抓了一把銀行股打算做做短線,沒想到農(nóng)行報(bào)出低價(jià),現(xiàn)在這把銀行股只能蝕在手里了?！痹诤贾菽碃I業(yè)部,一資深股民如是說。

市場此前曾普遍認(rèn)為農(nóng)行的效益居于工中建三大行之后,發(fā)行價(jià)必然就低不就高,但目前的定價(jià)區(qū)間仍然出乎很多投資者的預(yù)料。

公開資料顯示,在四大國有銀行中,中國銀行具有較大的國際業(yè)務(wù)資產(chǎn),其海外資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)占比分別接近20%和28%,而工行、建行、農(nóng)行相關(guān)資產(chǎn)占比均低于5%。農(nóng)行定價(jià)更適合參考工行、建行的股票價(jià)值。

從工行、建行的估值水平來看,工商銀行6月30日收盤價(jià)和前30個(gè)交易日均價(jià)分別為4.06元和4.31元,建設(shè)銀行價(jià)格分別為4.70元和4.94元,由此對(duì)應(yīng)的市凈率工商銀行為1.89和2,建設(shè)銀行為1.84和1.93。

即便選擇農(nóng)業(yè)銀行已確定的A股定價(jià)區(qū)間的上限2.68元,農(nóng)行對(duì)應(yīng)的市凈率為1.7左右,相較工行和建行1.8至2的市凈率,還是打了不小的折扣。

那些仍然在銀行股里執(zhí)迷不悔的“粉絲”們的理由還有,在農(nóng)行上市逼近之前,在這一波下跌中整個(gè)銀行板塊就走出了幾乎30%的跌幅,被認(rèn)為進(jìn)入了相對(duì)的安全區(qū)間。此時(shí)再借農(nóng)行的“東風(fēng)”一用,銀行股多少是有些想頭的。

但是,農(nóng)行的“白菜價(jià)”報(bào)出之后,股民們不得不承認(rèn),其實(shí)“便宜”的銀行股原來還可以更廉價(jià)。事實(shí)上,農(nóng)行的報(bào)價(jià)已經(jīng)進(jìn)一步拉低了現(xiàn)有的銀行股估值,受此影響,銀行板塊整體大幅走低。而一向把銀行股視為中流砥柱的A股市場也就不得不隨行就市,繼續(xù)探底了。

對(duì)于這個(gè)價(jià)格,是否會(huì)有人覺得物超所值?

“我們銀行是絕對(duì)值這個(gè)價(jià)的,或者再高一些的價(jià)格也是可以的?！鞭r(nóng)業(yè)銀行一位內(nèi)部員工說。他的想法頗具代表性,在他眼里他的東家效益很好,和他同一年大學(xué)畢業(yè)進(jìn)入其他國有銀行的同班同學(xué),收入待遇往往不如他,即便他們差不多都是相同的級(jí)別。

更草根的想法還有,以“2”字開頭的價(jià)格,對(duì)于喜歡炒作的A股股民來說,所謂的“白菜價(jià)”具有一定的炒作空間的,可以考慮下手買一些。

公開的數(shù)據(jù)更是給出了量化的結(jié)論,農(nóng)行2009年的凈利潤增速為四大行之冠;今年首季凈利潤增長38.5%,在四大行中也位居前列。

在比較官方的說法里,農(nóng)行上述成績的取得,在一定程度上受益于“服務(wù)三農(nóng)”的政策背景以及農(nóng)行與其他商業(yè)銀行相比的“錯(cuò)位競爭優(yōu)勢”,這也被認(rèn)為是農(nóng)行上市的重要價(jià)值之一。

目前,農(nóng)行在境內(nèi)擁有2.3萬余家分支機(jī)構(gòu),居各大商業(yè)銀行之首,覆蓋中國所有的城市以及99.5%的縣級(jí)行政區(qū)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2008年12月31日,農(nóng)業(yè)銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)約占全國縣域金融機(jī)構(gòu)的12.1%,其貸款余額和存款余額占全國縣域金融市場的份額分別約為13.6%和21.6%。而縣域金融對(duì)農(nóng)行的利潤貢獻(xiàn)率在20%左右。

在這串枯燥的數(shù)字背后,是目前國內(nèi)最熱門的話題所在,即農(nóng)行的經(jīng)營業(yè)務(wù)與國民經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型的契合。

在后金融危機(jī)時(shí)代,我國原有的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向必須轉(zhuǎn)向?yàn)閿U(kuò)大內(nèi)需、消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)。在這場決定中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景的變革里,加快調(diào)整城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu),加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要途徑之一,因此,縣域金融市場正日益成為各家銀行關(guān)注的重要增長點(diǎn)。它們能做的工作包括滿足農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施的貸款需求,農(nóng)村企業(yè)融資的需求,還有廣大農(nóng)戶的貸款需求。

而農(nóng)行是目前全世界唯一一家能夠銜接城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)的大型商業(yè)銀行,因此,對(duì)于擁有先天優(yōu)勢的農(nóng)業(yè)銀行來說,這一歷史機(jī)遇實(shí)屬難得。

“可以說,政府對(duì)農(nóng)行上市的大力支持,從某種程度上來講,體現(xiàn)了國家推動(dòng)農(nóng)村金融發(fā)展的決心,這也是現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所需要的?！蹦抽L期關(guān)注農(nóng)行的分析師表示:“因此,相對(duì)于農(nóng)行發(fā)行的價(jià)格或者發(fā)行的規(guī)模來說,實(shí)現(xiàn)農(nóng)行上市才是最重要的!”

空前的上市助力?

而被寄以厚望的農(nóng)行,這家一向被認(rèn)為是情況最復(fù)雜、包袱最沉重的國有商業(yè)銀行,其上市的經(jīng)歷卻不同尋常。

現(xiàn)在的農(nóng)行,經(jīng)歷了巨額不良資產(chǎn)剝離、股份制改革、國家注資等“脫胎換骨”的改造后,擁有近9萬億資產(chǎn),占全國銀行業(yè)資產(chǎn)總額的11.3%,去年的利潤率增長為26%。這一光鮮的背后是來自各個(gè)方面的前所未有的支持。

8000多億的不良資產(chǎn)處置是農(nóng)行財(cái)務(wù)重組中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與另外三大銀行上市時(shí)剝離不良貸款交給資產(chǎn)管理公司來處置不同,農(nóng)行剝離的不良貸款,由財(cái)政部買下并“委托”農(nóng)行處理。

官方的說法是,之所以跟其他三家國有銀行處置方式不同,主要考慮到農(nóng)行不良資產(chǎn)構(gòu)成“數(shù)量多、單筆數(shù)額小、分布區(qū)域廣”,因此由資產(chǎn)管理公司來處置也未必合適。

這一說法也許不無道理。但不同于其他三家國有銀行的處置方式給農(nóng)行帶來了額外的收益。在這筆不良資產(chǎn)中的6000多億形成農(nóng)行應(yīng)收財(cái)政部款項(xiàng),并自2008年1月1日起按3.3%的年利率對(duì)應(yīng)收財(cái)政部款項(xiàng)余額計(jì)息。這意味著即每年財(cái)政部應(yīng)當(dāng)支付農(nóng)行200多億元的利息。

經(jīng)過了如此“卓有成效”的不良資產(chǎn)剝離,農(nóng)行的不良貸款率從2007年的23.57%直線下降至2009年的2.91%,其效果驚人。

除了剝離不良資產(chǎn),農(nóng)行還獲得了兩次來自“國家隊(duì)”的融資:首先是2008年10月匯金公司注入的1300億元;其次是2010年4月社保基金理事會(huì)以155.2億元認(rèn)購農(nóng)行向其新發(fā)行的100億股股份。

8000億的不良資產(chǎn)剝離加上兩筆國家隊(duì)融資,在農(nóng)行上市背后,是萬億人民幣的“真金白銀”。

在這樣空前的助力下,農(nóng)行在很短的時(shí)間里擁有同業(yè)諸多“最”字頭的稱號(hào)就并不稀奇了。目前,農(nóng)行擁有最多的分支機(jī)構(gòu),比排名第二的銀行多出約四成;擁有最多的個(gè)人客戶,比排名第二的銀行多出近一半;2006至2009年,銀行卡發(fā)卡總量、卡存款、借記卡消費(fèi)額指標(biāo),連續(xù)4年居“第一”。

即便是經(jīng)過了如此力度的精心打造,農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量仍然遭受了一部分業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑。以成本收入比為例,2009年,農(nóng)行的成本支出占收入四成多,而工行、建行、中行都低于40%。事實(shí)上,由于農(nóng)行實(shí)際上享有稅收優(yōu)惠,三大行的稅負(fù)要比農(nóng)行高出近1倍,

某銀行業(yè)人士稱:“近兩年農(nóng)行資產(chǎn)質(zhì)量的提升勿庸置疑,但是短期來看,指望上市來快速提升銀行的市場化程度的難度很大。相比其他幾大國有銀行,農(nóng)行的市場化程度還有待提高。”

坊間一直流傳關(guān)于農(nóng)行控股的基金公司農(nóng)銀匯理的一個(gè)說法,似乎可以印證上述人士的觀點(diǎn)。即便是市場低迷,基金發(fā)行舉步維艱的時(shí)候,農(nóng)銀匯理基金公司仍然能動(dòng)輒募集幾十億的規(guī)模?！奥犝f,在農(nóng)銀匯理剛成立的時(shí)候,有人開玩笑說,銷售部門不設(shè)也罷,反正它們的基金基本由行里包銷了?！鞭r(nóng)行北京分行某工作人員透露,農(nóng)銀匯理發(fā)基金,農(nóng)行的員工常常需要自掏腰包認(rèn)購,以保證基金驚人的募集規(guī)模。這一局面,即便是在其他銀行系基金公司也是不可想象的。在強(qiáng)有力的執(zhí)行力背后,農(nóng)行的市場化問題被推上前臺(tái)。

正因?yàn)槿绱?面對(duì)價(jià)格的折讓,一些公募基金經(jīng)理們?nèi)匀挥X得農(nóng)行還是有點(diǎn)偏貴了?！稗r(nóng)行目前資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)比1.6倍市凈率來發(fā)行,這個(gè)價(jià)格其實(shí)不算便宜。尤其在房產(chǎn)新政的壓力下,與其選擇房貸業(yè)務(wù)較多的幾大國有銀行,還不如選擇那些涉及房貸業(yè)務(wù)較少的銀行,比如中信銀行。事實(shí)上,我們覺得今年一年A股都不太可能會(huì)有收成,而權(quán)重板塊銀行股表現(xiàn)不可能太好看。”某北京基金公司的基金經(jīng)理坦言,他對(duì)農(nóng)行上市的興趣不大。

“不過農(nóng)行的IPO認(rèn)購,我們肯定是要參與的?！鄙鲜龌鸾?jīng)理話鋒一轉(zhuǎn):“農(nóng)行是重要的基金代銷渠道,我們以后賣基金總是有求于農(nóng)行的,所以不管怎么樣,我們都會(huì)去捧捧場?！?/p>

相對(duì)于公募基金的冷淡態(tài)度,農(nóng)行A股的戰(zhàn)略配售還是受到了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和大型央企的追捧。受限于排名考核的壓力,公募基金對(duì)短期獲利有著較高的要求,對(duì)新股破發(fā)的承受力也較弱。而更加“財(cái)大氣粗”的保險(xiǎn)資金和央企,它們更看重長期的價(jià)值?！拔覀兊呐袛嗍?市場離底部不遠(yuǎn)了。當(dāng)然這次在底部的徘徊可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。不過我們相信現(xiàn)在的銀行股仍然是相對(duì)安全的品種。雖然存在那些被市場質(zhì)疑的問題,但是我們對(duì)農(nóng)行未來的成長性是認(rèn)可的?！蹦潮ｋU(xiǎn)公司人士表示。

來自多方的支持為農(nóng)行的新股申購帶來了巨量的資金,這個(gè)數(shù)字可能超過萬億。對(duì)于A股,這個(gè)數(shù)字只會(huì)造成一個(gè)結(jié)果,7月5日,在經(jīng)過了一個(gè)平靜的,沒有任何利空消息的周末之后,A股還是跌了。

護(hù)盤之爭

事實(shí)上,在7月5日的下跌前,滬深300指數(shù)已經(jīng)在一周內(nèi)跌去了7%以上。這一表現(xiàn)與此前市場“為農(nóng)行護(hù)盤”的預(yù)期背道而馳。

6月份中上旬,曾有多個(gè)利好公布:證監(jiān)會(huì)放慢公司上市節(jié)奏、央行投放資金增多、社?；鸨響B(tài)將提高購買股票的比例上調(diào)至30%等等。這些都被認(rèn)為是農(nóng)行上市之前的政策護(hù)盤。

尤其是6月9日,中信銀行用時(shí)20分鐘拉到漲停,并且在中信銀行的帶領(lǐng)下,銀行股集體發(fā)飆,演繹驚天逆轉(zhuǎn)。當(dāng)天正是農(nóng)行A股IPO申請(qǐng)過會(huì)成功。

“此前,銀行股經(jīng)歷了較長時(shí)間的下跌,所以這一輪的上漲有一定超跌反彈的因素在里面,畢竟銀行股被嚴(yán)重低估的話,有資金逢低吸納也在情理之中。但是維穩(wěn)資金的入市也是肯定的,畢竟農(nóng)行過會(huì),銀行板塊總得配合一下造點(diǎn)氣氛。”有投資人士表示。

這一護(hù)盤行情到6月底即告結(jié)束。有分析稱,出于對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂、CPI持續(xù)上揚(yáng)帶來的緊縮政策預(yù)期、市場流動(dòng)性緊張局面、房地產(chǎn)調(diào)控政策和海外市場的嚴(yán)峻形勢,一些前期被套的資金借由此次“國家隊(duì)”維穩(wěn)護(hù)盤的機(jī)會(huì)紛紛出貨,從而使護(hù)盤行情難以為繼。這一說法并非空穴來風(fēng),目前不少機(jī)構(gòu)調(diào)低了股票倉位就是事實(shí)。

“所謂的護(hù)盤行情不太可能持續(xù)下去。從目前來看,農(nóng)行發(fā)行定價(jià)區(qū)間較為合理,這使得破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)得到一定的控制,對(duì)大盤的負(fù)面影響也隨之降低。此時(shí)護(hù)盤的意義也就不大了。”上述投資人士表示,“現(xiàn)在我們更關(guān)心的是,農(nóng)行上市之后市場會(huì)否持續(xù)向下尋求支撐。我們對(duì)下半年的預(yù)判是2200點(diǎn)至2700點(diǎn)之間的箱體震蕩,而現(xiàn)在離這個(gè)區(qū)間的下限已經(jīng)不遠(yuǎn)了。”