發(fā)展我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的國(guó)際借鑒

王 鑫 楊海芬 趙邦宏

[摘要]建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，不僅有助于建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而且有利于完善我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在運(yùn)行初期發(fā)展形勢(shì)良好，但是也存在一些諸如股價(jià)和市盈率過(guò)高、缺乏高效的監(jiān)管制度以及企業(yè)信息披露不完善等問(wèn)題。通過(guò)對(duì)海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市審核、監(jiān)管理念、信息披露以及退市制度進(jìn)行借鑒，有利于完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，從而促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)；上市資源多元化；市場(chǎng)監(jiān)管；保薦人制度；退市制度

[中圖分類號(hào)]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1004-9339(2010)02-0008-06

一、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展歷程

世界各國(guó)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)稱謂不同，如二板市場(chǎng)、第二交易系統(tǒng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等等，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的定義為：創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是指交易所主板市場(chǎng)以外的另一個(gè)證券市場(chǎng)，其主要目的是為新興公司提供集資途徑，助其發(fā)展和擴(kuò)展業(yè)務(wù)。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短，規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出。國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)對(duì)海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行研究，將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的概念界定為主板市場(chǎng)之外專為高成長(zhǎng)性中小型新興公司提供籌資途徑，以促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要宗旨的創(chuàng)新股票市場(chǎng)。

海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段，即萌芽階段、成長(zhǎng)階段和快速發(fā)展階段。20世紀(jì)60年代是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)萌芽起步時(shí)期。1963年，美國(guó)證券交易委員會(huì)將目光盯住了當(dāng)時(shí)處于朦朧和分割狀態(tài)的場(chǎng)外市場(chǎng)，SEC提出了“自動(dòng)操作系統(tǒng)”的設(shè)想，并由全國(guó)證券商協(xié)會(huì)(NASD)來(lái)進(jìn)行管理。1968年，自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)研制成功，NASD改稱為全國(guó)證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)體系(NASDAQ系統(tǒng))。同一時(shí)期，日本也開(kāi)始了創(chuàng)業(yè)板的腳步。1963年，日本東京證券交易所設(shè)立了針對(duì)中小公司的第二板，并正式起用了場(chǎng)外市場(chǎng)制度。20世紀(jì)70年代到90年代中期，為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成長(zhǎng)階段。70年代末80年代初，石油危機(jī)引起經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，股市長(zhǎng)期低迷對(duì)企業(yè)缺乏吸引力，各國(guó)證券市場(chǎng)都面臨著很大危機(jī)，主要表現(xiàn)在公司上市意愿低、上市公司數(shù)目持續(xù)減少、投資者投資不活躍。在這種情況下，為了吸引更多新生企業(yè)上市，各國(guó)都相繼建立了二板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的真正快速發(fā)展是在20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始的。知識(shí)經(jīng)濟(jì)的興起促進(jìn)了大量新生高科技企業(yè)的發(fā)展。各國(guó)政府高度重視高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，紛紛設(shè)立二板市場(chǎng)，而風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展迫切需要針對(duì)新興企業(yè)的股票市場(chǎng)的誕生。在此背景下，各國(guó)證券市場(chǎng)又開(kāi)始了新一輪的設(shè)立二板熱潮。

相對(duì)于海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展歷程更為崎嶇。1998年3月民建中央向九屆政協(xié)會(huì)議提出《關(guān)于借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》，被列為“一號(hào)提案”。2004年由于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)條件限制，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定先設(shè)立中小企業(yè)板塊，作為創(chuàng)業(yè)板未成熟時(shí)期的過(guò)渡。經(jīng)過(guò)兩年主板市場(chǎng)的整合和中小板市場(chǎng)的良好發(fā)展，2006年12月1日證監(jiān)會(huì)主席尚福林稱資本市場(chǎng)面臨轉(zhuǎn)折性變化，將適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板。自1998年至今，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)歷了十余年磨礪。伴隨著《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施辦法》、《深圳證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行與上市指南》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》等規(guī)則的出臺(tái)，無(wú)論是在技術(shù)條件還是在交易場(chǎng)所層面，深交所都做足了準(zhǔn)備，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)基本具備啟動(dòng)條件。2009年10月30日，28家企業(yè)的集體上市，標(biāo)志著醞釀已久的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板終于正式設(shè)立。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展概況

2009年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上，尚福林表示將于當(dāng)年推出創(chuàng)業(yè)板以服務(wù)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家戰(zhàn)略。創(chuàng)業(yè)板的推出有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，即完善我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、方便新興成長(zhǎng)型公司融資以及創(chuàng)業(yè)投資資本的投融資和撤出。截至2009年10月15日，共有28家公司分三批進(jìn)行IPO申購(gòu)，總?cè)谫Y金額高達(dá)154.78億元，起到了為新興成長(zhǎng)型公司融資的目的。

(一)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行概況

自2009年10月30日正式開(kāi)盤(pán)至今，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.市場(chǎng)總體發(fā)展形勢(shì)良好。2009年11月15日，證監(jiān)會(huì)副主席劉新華在“北京國(guó)際金融論壇2009年會(huì)”上表示，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)受理了191家企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，主要集中在電子信息等行業(yè)。截至2009年11月18日，創(chuàng)業(yè)板總市值為1206億元，占滬深總市值的0.4％，18日內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)全線上漲，平均漲幅達(dá)4.46％，成交額36億元，而28支個(gè)股總市值也增加了45億元。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好不僅表現(xiàn)在上市資源豐富上，更表現(xiàn)在股票價(jià)格上。28支股票在經(jīng)過(guò)市場(chǎng)爆炒洗禮之后，價(jià)值歸回趨勢(shì)明顯，真正具有創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)顯現(xiàn)。

2.具有較大的市場(chǎng)影響力。在創(chuàng)業(yè)板成立初期，市場(chǎng)曾一度認(rèn)為其推出會(huì)分流主板市場(chǎng)資金，造成主板市場(chǎng)的大失血。然而經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的運(yùn)行，不僅這種說(shuō)法不攻自破，而且創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)逐步增加了積極的正面影響，成為具有創(chuàng)新精神企業(yè)家的搖籃。10月30日開(kāi)板的創(chuàng)業(yè)板，一夜之間制造了28家企業(yè)的78位億萬(wàn)富翁。盡管其后因?yàn)楣蓛r(jià)跳水而擠出了不少富豪，但胡潤(rùn)以11月10日的股市收盤(pán)價(jià)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，篩選出33位持有股份市值超過(guò)5億元的企業(yè)家成為上榜對(duì)象。創(chuàng)業(yè)板的“造富”能力，將激發(fā)更多的具有創(chuàng)新精神的企業(yè)家進(jìn)行自主創(chuàng)業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立，不僅鼓舞了企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)精神，更鼓舞了創(chuàng)投事業(yè)的發(fā)展。事實(shí)上，本次申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)當(dāng)中，不少企業(yè)背后都有本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的身影。在首批獲證監(jiān)會(huì)受理上市申請(qǐng)的108家企業(yè)中，就有30家左右接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資。創(chuàng)業(yè)板第一批掛牌上市的企業(yè)當(dāng)中，最具代表性的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)——達(dá)晨創(chuàng)投注資的企業(yè)占到3家，在第一批上市企業(yè)中占有超過(guò)10％的比例。按照發(fā)行價(jià)計(jì)算，達(dá)晨創(chuàng)投目前手中股票市值2.43億元，資產(chǎn)增值大約2億元。雖然外資創(chuàng)投大多缺席這場(chǎng)盛宴，但隨著創(chuàng)業(yè)板的大力發(fā)展，不僅將進(jìn)一步推動(dòng)及提升中國(guó)資本市場(chǎng)上中資機(jī)構(gòu)的地位與市場(chǎng)份額，也會(huì)吸引更多的外資創(chuàng)投資本注入中國(guó)企業(yè)。

(二)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行中存在的問(wèn)題

雖然我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的推出在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的困境，為風(fēng)險(xiǎn)資本的成功退出開(kāi)辟了一條綠色通道，激發(fā)了企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)意識(shí)，但作為一個(gè)新興事物，創(chuàng)業(yè)板在運(yùn)行初期仍會(huì)存在一些問(wèn)題。自2009年10月30日開(kāi)板至今，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的討論就層出不窮，有人將我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)戲稱為“圈錢板、殺豬板、賭場(chǎng)……”。在極短的時(shí)間內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)問(wèn)題已一一暴露，主要集中在以下幾方面：(1)過(guò)高的發(fā)行價(jià)格和市盈率，意味著發(fā)行制度未市場(chǎng)化，從而提前預(yù)支公司未來(lái)的發(fā)展空間。(2)市場(chǎng)爆炒現(xiàn)象嚴(yán)重，意味著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投機(jī)性強(qiáng)。(3)創(chuàng)業(yè)板的“造富”能力引發(fā)更多的社會(huì)爭(zhēng)議。(4)投資者比例分化嚴(yán)重。在10月30日上市首日有25.26萬(wàn)個(gè)人投資者賬戶買人了創(chuàng)業(yè)板新股，占當(dāng)日創(chuàng)業(yè)板股票交易

量的比例超過(guò)97％。從10月30日到11月6日，短短6個(gè)交易日，創(chuàng)業(yè)板的總市值蒸發(fā)了160.08億元，平均每支股票每天蒸發(fā)0.96億元，97％的個(gè)人投資者共計(jì)300億元投資被牢牢套住。大量散戶高位套牢意味著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)仍需更為嚴(yán)格的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范制度。(5)監(jiān)管力度不到位。隨著紅日藥業(yè)業(yè)績(jī)大變臉以及神州泰岳內(nèi)幕交易的曝光，創(chuàng)業(yè)板遭遇信任危機(jī)。相對(duì)于海外發(fā)展30多年的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)而言，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板還處于成長(zhǎng)階段，在運(yùn)行中需要借鑒海外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，以促進(jìn)其健康快速發(fā)展。

三、海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)

由于海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立時(shí)間較早，在設(shè)立方式、運(yùn)作模式、上市制度、發(fā)行與定價(jià)方式、交易制度、退市條件以及保薦人制度上，都有值得學(xué)習(xí)和借鑒的地方。截至2009年11月18日，發(fā)展較好的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要有美國(guó)的NASDAQ、英國(guó)的AIM、歐交所Alternext、日本JASDAQ、韓國(guó)KOSDAQ等?？偨Y(jié)海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，主要有以下特點(diǎn)：

(一)始終以服務(wù)“新興成長(zhǎng)型”公司為宗旨

海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更看重公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿蛣?chuàng)新性，主要為一些處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、具有較大發(fā)展?jié)摿Φ男屡d成長(zhǎng)型公司提供服務(wù)。如作為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)鼻祖的美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)，其較低的上市門檻、寬松的市場(chǎng)環(huán)境，為新興成長(zhǎng)型公司發(fā)展提供了一個(gè)孵化器，也充分驗(yàn)證了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)宗旨即始終服務(wù)于“新興成長(zhǎng)型”公司。NASDAQ市場(chǎng)根據(jù)服務(wù)對(duì)象和上市標(biāo)準(zhǔn)不同分為全國(guó)市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)，這里所說(shuō)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)其實(shí)是NASDAQ小型資本市場(chǎng)。NASDAQ市場(chǎng)的上市條件低于美國(guó)的主板市場(chǎng)，而小型資本市場(chǎng)的入市標(biāo)準(zhǔn)要低于NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)。NASDAQ對(duì)上市公司的行業(yè)沒(méi)有限制，只要公司具有高成長(zhǎng)性、高科技以及發(fā)展?jié)摿茫伎梢栽贜ASDAQ市場(chǎng)上市。NASDAQ還根據(jù)公司的實(shí)際情況，靈活務(wù)實(shí)地制定出不同的上市條件以適合不同經(jīng)營(yíng)狀況但發(fā)展?jié)摿玫某砷L(zhǎng)型公司。英國(guó)倫敦證券交易所的“另類投資市場(chǎng)”(即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，簡(jiǎn)稱AIM)設(shè)立于1995年，是歐洲第一家面向新興公司的證券市場(chǎng)，其宗旨也是為具有高成長(zhǎng)性的中小公司提供融資平臺(tái)。無(wú)論是高科技公司、傳統(tǒng)制造業(yè)公司還是服務(wù)業(yè)公司，只要具有發(fā)展?jié)摿Γ瑢?duì)公司的資金實(shí)力、公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)歷史、公司業(yè)績(jī)以及投資者擁有的股份均無(wú)任何要求。寬松的上市環(huán)境、較低的入市門檻，充分體現(xiàn)了海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為“高成長(zhǎng)性”公司服務(wù)的宗旨，這也是創(chuàng)業(yè)板被眾多國(guó)家所采用，受到公司與投資者青睞的魅力所在。

(二)上市資源多元化

海外成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均注重保持充足的上市資源，在保持上市資源多元化上，主要是擴(kuò)大上市企業(yè)行業(yè)覆蓋面和打破地域限制。如作為歐洲最大最具活力的AIM市場(chǎng)，其對(duì)上市公司的性質(zhì)和行業(yè)沒(méi)有特殊要求，上市公司的行業(yè)分布極其多元化，行業(yè)跨度十分廣泛，既有科技類公司，也有非科技類公司；即使在科技類公司板塊中，上市公司的業(yè)務(wù)也并不局限于IT行業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2005年底，AIM的上市公司已經(jīng)覆蓋了石油、航空、國(guó)防、交通運(yùn)輸、通訊、金融、商品零售和圖書(shū)出版等39個(gè)行業(yè)，涉及90多個(gè)子部門。Alternext市場(chǎng)定位于創(chuàng)業(yè)公司的重要購(gòu)并市場(chǎng)，通過(guò)差異化的定位進(jìn)行行業(yè)細(xì)分，同時(shí)結(jié)合開(kāi)放式的市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略，可以擴(kuò)大上市資源，吸收更多細(xì)分行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)資源上市，從而提升其市場(chǎng)影響力，吸引更多的投資者。上市公司所處行業(yè)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多元化可以分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)，即使某個(gè)行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了變化，也不會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)造成沖擊和不利影響。

上市資源多元化不僅表現(xiàn)在上市公司的行業(yè)細(xì)分上，還表現(xiàn)在上市公司打破地域限制，吸收國(guó)外優(yōu)質(zhì)資源來(lái)本國(guó)上市。AIM市場(chǎng)的成功在很大程度上得益于市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)上市資源數(shù)量的重視，早在21世紀(jì)初市場(chǎng)監(jiān)管者就意識(shí)到如果僅靠本土經(jīng)濟(jì)體系中的公司資源，不可能長(zhǎng)期持續(xù)支持市場(chǎng)的發(fā)展，隨后AIM市場(chǎng)展開(kāi)了海外發(fā)展的戰(zhàn)略。2006年共有341家公司在AIM市場(chǎng)進(jìn)行了IPO，其中109家來(lái)自海外。美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)作為創(chuàng)業(yè)板的鼻祖，借助其寬松自由的市場(chǎng)環(huán)境，吸引了大批的海外優(yōu)質(zhì)資金，尤其深受中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司的青睞。2008年共有108家公司在NASDAQ上市，其中22家來(lái)自中國(guó)。2009年6月NASDAQ迎來(lái)了大中華地區(qū)的第100家上市公司——China Auto Logistics，Inc。

(三)上市程序簡(jiǎn)單化

為更好地服務(wù)于規(guī)模小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓荆鉀Q小公司上市難的問(wèn)題，各國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)紛紛作出調(diào)整，簡(jiǎn)化公司上市程序，注重審批效率和降低市場(chǎng)運(yùn)作成本。例如KOSDAQ只要3個(gè)月就能完成審批手續(xù)，NASDAQ僅需2個(gè)月。新加坡的“凱利板”規(guī)定，上市公司無(wú)需向新加坡金融管理局呈交和登記招股說(shuō)明書(shū)，只需在新加坡交易所的網(wǎng)站上提交招股文件征詢公眾意見(jiàn)即可，整個(gè)上市流程因此由原先的12～17周縮減到5～6周，大大簡(jiǎn)化了創(chuàng)業(yè)公司上市的程序，降低了上市成本。AIM發(fā)展速度比肩NAS-DAQ，其成功很大程度上得益于簡(jiǎn)單有效的上市程序和低廉的上市成本。AIM市場(chǎng)規(guī)定如果公司已經(jīng)在海外9個(gè)指定市場(chǎng)上市且持續(xù)時(shí)間超過(guò)18個(gè)月，則無(wú)須另行準(zhǔn)備文件，可以直接在AIM市場(chǎng)上市。簡(jiǎn)化上市程序，既節(jié)省上市時(shí)間又節(jié)省上市成本，因此吸引了更多規(guī)模小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮墓尽?/p>

(四)不同于主板市場(chǎng)的監(jiān)管理念

由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性，因此其監(jiān)管理念不同于一般的主板市場(chǎng)，嚴(yán)格規(guī)范的市場(chǎng)監(jiān)管為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展提供了制度保障。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展成熟的國(guó)家，普遍采用較主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格的監(jiān)管制度，如健全的保薦人制度、完善的公司治理結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格有效的信息披露制度等。

1.健全的保薦人制度。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司多為新興成長(zhǎng)型公司，處于成長(zhǎng)初創(chuàng)期，具有高風(fēng)險(xiǎn)性。投資者由于自身素質(zhì)低、技術(shù)手段落后和信息不對(duì)稱等原因，難以有效地規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)，因此需要引入市場(chǎng)第三方參與者——保薦人。保薦人的職責(zé)主要是在投資者和融資者之間起橋梁作用，增強(qiáng)投融資雙方的誠(chéng)信度，緩解證券市場(chǎng)中非對(duì)稱信息所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)投資者的利益，提高融資與監(jiān)管效率。

英國(guó)AIM的“終身”保薦人制度，是保薦人制度中發(fā)展較成功的。在英國(guó)持續(xù)聘任保薦人是公司上市的先決條件，所有尋求AIM上市的公司必須首先聘請(qǐng)保薦人和經(jīng)紀(jì)商各一名。保薦人的任期以上市公司的存續(xù)時(shí)間為基礎(chǔ)，公司上市一天，保薦人就要伴隨左右一日。如果保薦人辭職或被解雇，被保薦公司的股票將立刻停止，直至有新的保薦人，才可以繼續(xù)上市交易，以此保證公司持續(xù)地遵守市場(chǎng)規(guī)則，增強(qiáng)投資者的信心。美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的“什錦”保薦人制度是保薦人制度的創(chuàng)新形式，即強(qiáng)制性的法人治理結(jié)構(gòu)，同業(yè)審查計(jì)劃和自愿選擇基礎(chǔ)上的理事專業(yè)指導(dǎo)計(jì)劃，承銷商、做市商和分析師的專業(yè)服務(wù)，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)性的審查制度，在一定程度上起到了保薦人的作用，通過(guò)其合作督促上市公司信息透明，從而降

低投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者權(quán)益。雖然各國(guó)保薦人制度有所不同，但有一點(diǎn)是必須明確的，即保薦人的核心職責(zé)在于輔導(dǎo)公司的董事遵守市場(chǎng)規(guī)則，履行應(yīng)盡的責(zé)任和義務(wù)，及時(shí)準(zhǔn)確地向投資者披露公司信息。

2.完善的公司治理結(jié)構(gòu)。完善的公司治理結(jié)構(gòu)有利于維護(hù)公司、股東和債權(quán)人的合法權(quán)益，規(guī)范公司的組織和行為。而處于初創(chuàng)期的中小型公司，其公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，對(duì)其治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范就顯得非常必要。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一般都要求上市公司建立以獨(dú)立董事為主體的審計(jì)委員會(huì)，加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)督。幾乎所有的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都規(guī)定上市公司必須引入獨(dú)立董事制，至少有兩名獨(dú)立董事；部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還規(guī)定董事會(huì)必須設(shè)立各種主要由獨(dú)立董事組成并擔(dān)任主席的委員會(huì)，對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)一步授權(quán)。NAS-DAQ小型資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)指標(biāo)低于全國(guó)市場(chǎng)，但是對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的要求與全國(guó)市場(chǎng)相同?！端_班斯——奧克斯萊法案》頒布后，對(duì)公司治理作出新要求，提出25條公司治理修訂建議，增加董事會(huì)的獨(dú)立性、增加審計(jì)委員會(huì)的權(quán)力、增加獨(dú)立董事權(quán)力等，以增強(qiáng)財(cái)務(wù)的透明度和保護(hù)投資者的利益。我國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)同樣有嚴(yán)格的要求：上市公司要求有堅(jiān)實(shí)的公司治理基礎(chǔ)，委任至少兩名獨(dú)立董事，以確保公司安全穩(wěn)健運(yùn)行，保護(hù)股東利益不受侵犯；聘任一名全職合資格的會(huì)計(jì)師監(jiān)督財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)及內(nèi)部監(jiān)控事宜；指定一名執(zhí)行董事為監(jiān)察主任，以促進(jìn)公司及其董事遵守創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則；成立審核委員會(huì)，審查年度、半年度、季度財(cái)務(wù)報(bào)告及內(nèi)部監(jiān)控程序，以提高公司的財(cái)務(wù)透明度。

3.嚴(yán)格有效的信息披露制度。由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性，投資者難以有效預(yù)測(cè)未來(lái)的發(fā)展，因此應(yīng)以市場(chǎng)為導(dǎo)向，及時(shí)、全面、準(zhǔn)確地披露信息來(lái)維護(hù)交易市場(chǎng)，保證交易市場(chǎng)的公開(kāi)、公平，減少因信息不對(duì)稱帶來(lái)的損失，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。AIM的信息披露制度非常完善，其要求上市公司應(yīng)建立負(fù)責(zé)信息披露工作的專門機(jī)構(gòu)，如發(fā)生重大交易(達(dá)到同類資產(chǎn)總額10％以上的交易)、關(guān)聯(lián)交易(達(dá)到同類資產(chǎn)總額5％以上的交易)和其它交易(公司董事參與的交易、主要股東的變動(dòng)、董事的任免、會(huì)計(jì)政策的變更、住所地和公司名稱的變更以及保薦人的聘任和解聘等事項(xiàng))，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露。AIM市場(chǎng)內(nèi)的所有上市公司都應(yīng)在披露上市文件后的下一會(huì)計(jì)期間開(kāi)始，每六個(gè)月公布一次中期報(bào)告；中期報(bào)告應(yīng)當(dāng)包括資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表，并提供與上一會(huì)計(jì)年度同期的比較數(shù)據(jù)。而在年度報(bào)告中，上市公司必須載明所有達(dá)到同類資產(chǎn)總額0.25％以上的關(guān)聯(lián)方交易，并披露關(guān)聯(lián)方的身份和交易對(duì)價(jià)。

NASDAQ市場(chǎng)也有較完善的信息披露制度。除了主板要求披露的內(nèi)容外，NASDAQ還要求發(fā)行人披露活躍業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)目標(biāo)陳述，更詳盡地列出集資所得款項(xiàng)的用途，盡快披露重大消息、股價(jià)敏感資料以及維持其上市地位的數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)。監(jiān)管部門不僅要求披露年報(bào)、中報(bào)，而且要求編制季報(bào)加以披露和刊登明顯的風(fēng)險(xiǎn)警告，并嚴(yán)格持續(xù)披露責(zé)任，以利于控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和保護(hù)投資者利益。此外，嚴(yán)格的披露責(zé)任還表現(xiàn)在披露的頻度加快、次數(shù)增多，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均規(guī)定，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告分為年報(bào)、半年報(bào)以及季報(bào)，而主板市場(chǎng)一般只要求一年發(fā)布兩次財(cái)務(wù)報(bào)告。

(五)嚴(yán)格的退市制度

上市資源多元化保證了上市企業(yè)的數(shù)量，而嚴(yán)格的退市制度則可以凈化市場(chǎng)環(huán)境，形成良好的信號(hào)傳遞效應(yīng)，逐步建立起對(duì)上市公司嚴(yán)格的約束機(jī)制，保證市場(chǎng)形象和整體質(zhì)量。美國(guó)NASDAQ每年大約8％的公司退市，而紐約證券交易所的退市率為6％；英國(guó)AIM的退市率更高，大約12％，每年超過(guò)200家公司由該市場(chǎng)退市，明顯高于主板。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要從財(cái)務(wù)指標(biāo)、信息披露和規(guī)范市場(chǎng)交易上來(lái)設(shè)定退市制度。如NASDAQ市場(chǎng)，在持續(xù)30個(gè)交易日上市公司的股票如果每股價(jià)格不足一美元，NASDAQ將發(fā)出虧損警告，被警告的公司如果在警告發(fā)出的90天里，股價(jià)仍沒(méi)有突破一元關(guān)口，則被宣布停止股票交易，這就是所謂的“一美元退市制度”?！耙幻涝笔荖ASDAQ判斷上市公司是否虧損的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，而不是公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，一定量的指標(biāo)判斷，在客觀上可以反映上市公司的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。此外，如果上市公司所披露信息存在極大問(wèn)題以及進(jìn)行違規(guī)操作，從而影響投資者的判斷，也可能導(dǎo)致摘牌退市。

四、促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的對(duì)策建議

(一)準(zhǔn)確市場(chǎng)定位，降低市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)

準(zhǔn)確的市場(chǎng)定位包含兩層含義：一是上市公司的性質(zhì)定位，即上市公司是新興成長(zhǎng)型公司；二是投資者的定位，即對(duì)投資者按人市時(shí)間、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好等進(jìn)行劃分。創(chuàng)業(yè)板上市的公司屬于新興行業(yè)中成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司，正確定位新興行業(yè)和高成長(zhǎng)性對(duì)于上市資源的確定至關(guān)重要。各國(guó)國(guó)情不同對(duì)新興行業(yè)的定義也有所不同。通過(guò)行業(yè)分析，中國(guó)首批上市的公司基本具備“兩高六新”的特點(diǎn)，即成長(zhǎng)性高、科技含量高；新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式(新商業(yè)模式包括連鎖經(jīng)營(yíng)、虛擬經(jīng)濟(jì)等)。“兩高六新”的性質(zhì)定位是具有自主創(chuàng)新能力的公司，有別于低端制造業(yè)，尤其是高污染、高耗能公司。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的行業(yè)定位符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的需要，對(duì)于維持經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)和保護(hù)環(huán)境有著重要的意義。

由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存，采取“買者自負(fù)”的原則，廣大的中小投資者要高度謹(jǐn)慎，因此需要區(qū)分不同的投資者。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的投資者多數(shù)為機(jī)構(gòu)投資者，英國(guó)AIM市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者比例達(dá)到40％以上。增加機(jī)構(gòu)投資者的比重有利于緩解市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板首日97％的投資者為中小投資者，由于其自身素質(zhì)低、信息不對(duì)稱等原因，投資風(fēng)險(xiǎn)往往大于機(jī)構(gòu)投資者。因此需對(duì)不同投資者準(zhǔn)確定位，采取不同的投資指導(dǎo)以及推出不同的投資組合以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。上市申請(qǐng)人或上市公司要提供明顯的風(fēng)險(xiǎn)警告，以此提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。如在市場(chǎng)發(fā)展初期，對(duì)新股申購(gòu)數(shù)量進(jìn)行限定，給予一定的風(fēng)險(xiǎn)揭示；對(duì)～些資金量小、經(jīng)驗(yàn)不足的投資者進(jìn)行門檻限制或是提高交易的最低手?jǐn)?shù)；而對(duì)于滿足入市條件的投資者則要求其在購(gòu)買以前與經(jīng)紀(jì)人簽署協(xié)議，確認(rèn)其承擔(dān)相應(yīng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者則可建立適合的配售制度。

(二)完善保薦人制度，保證上市公司質(zhì)量

上市公司是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的核心，因此保證上市公司的質(zhì)量是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)快速穩(wěn)健發(fā)展的動(dòng)力。保證上市公司質(zhì)量，首先要保證充足的上市資源，不僅要對(duì)上市公司的性質(zhì)和行業(yè)減少特殊要求，還要打破地域限制吸收海外優(yōu)質(zhì)資源上市，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)注入新鮮血液；同時(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的多元化可以分?jǐn)偨?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)的互補(bǔ)性，降低因某個(gè)行業(yè)的衰弱而產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而保持充足的上市資源。

充足的上市資源是保證上市公司質(zhì)量的基礎(chǔ)，而完善保薦人和引入做市商制度則是保障。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上公司發(fā)展存在著諸如技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)全流通、靈活的交易規(guī)則更加大了公司

未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)遵循“提示風(fēng)險(xiǎn)，以披露為本”的原則，完善保薦人與做市商制度，健全公司治理結(jié)構(gòu)，在一定程度上保證信息的公正性，使股價(jià)趨于公平、公正，提高市場(chǎng)效率，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和交易的活躍性。我國(guó)應(yīng)增加做市商制度并完善保薦人制度，建立專門機(jī)構(gòu)對(duì)保薦人和做市商進(jìn)行監(jiān)督和培訓(xùn)，采取獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰并存的激勵(lì)機(jī)制；此外證券監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)上市公司披露內(nèi)部控制進(jìn)行設(shè)計(jì)并強(qiáng)制其執(zhí)行，要求公司及時(shí)向市場(chǎng)公開(kāi)真實(shí)準(zhǔn)確的公司信息，包括盈利狀況、關(guān)聯(lián)交易、公司并購(gòu)以及會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)的異常情況等。

(三)靈活操作機(jī)制，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率

由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)內(nèi)上市資源與主板市場(chǎng)不同，未來(lái)的發(fā)展難以預(yù)測(cè)，因此要求有更加靈活的操作機(jī)制與之相對(duì)應(yīng)。靈活的操作機(jī)制首先表現(xiàn)在上市程序方面，證券主管部門要十分注重審批效率和降低市場(chǎng)運(yùn)作成本，采取審批周期較短的注冊(cè)制和備案制。其次是高效、嚴(yán)格的監(jiān)管模式，采取以國(guó)家監(jiān)管為主，自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式。由于我國(guó)主板市場(chǎng)起步較晚，在實(shí)際操作中存在諸多問(wèn)題，缺少有效的自律機(jī)制和高素質(zhì)的證券監(jiān)管人員，因此創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)以國(guó)家監(jiān)管為主，行業(yè)組織自律監(jiān)管為輔，以靈活的監(jiān)管機(jī)制來(lái)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。最后是靈活完善的公司治理結(jié)構(gòu)，如引入獨(dú)立董事制度、在董事會(huì)內(nèi)建立主要由獨(dú)立董事組成的審計(jì)委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)，強(qiáng)化獨(dú)立董事職責(zé)，并明確控股股東責(zé)任等；根據(jù)行業(yè)、成立時(shí)間等指標(biāo)對(duì)公司進(jìn)行細(xì)分，設(shè)定主要股東的最低持股量及出售股份的限制，如兩年內(nèi)不得出售名下的股份等，以使公司管理層在發(fā)展業(yè)務(wù)方面保持對(duì)股東的承諾，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率，提高上市公司的質(zhì)量和市場(chǎng)運(yùn)行效率，從而維護(hù)投資者利益。

(四)嚴(yán)格退市制度，保證市場(chǎng)整體素質(zhì)

如果說(shuō)擴(kuò)大行業(yè)覆蓋面、嚴(yán)格保薦人制度和公開(kāi)透明的公司信息是保證市場(chǎng)正常運(yùn)行的安全帶，嚴(yán)格的退市制度則是安全氣囊。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)必須建立起一種有進(jìn)有出的機(jī)制，使不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司摘牌退市，讓業(yè)績(jī)好的公司入市，迫使業(yè)績(jī)差的公司為避免退市而努力提高自身質(zhì)量，分散高科技公司在創(chuàng)業(yè)不同階段帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，最終達(dá)到促進(jìn)資金合理流動(dòng)和資源的有效配置，從而保護(hù)投資者的合法權(quán)益。制定合理有效的退市標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)從量和質(zhì)兩方面人手。量即量化一些如上市公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股票市值、營(yíng)業(yè)收入、盈利能力、公眾持股人數(shù)、最小報(bào)價(jià)和持續(xù)交易量等指標(biāo)；質(zhì)即從公司治理機(jī)制、信息披露、注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告以及是否存在嚴(yán)重內(nèi)幕交易等方面著手制定明確的上市公司質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)一些不滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的公司應(yīng)及時(shí)摘牌，不再設(shè)置ST和PT此類的轉(zhuǎn)板，嚴(yán)格淘汰制度。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要提高運(yùn)行質(zhì)量，嚴(yán)格的退市制度是必不可少的；沒(méi)有退出機(jī)制的市場(chǎng)是不健全、不成熟的市場(chǎng)。只有將各項(xiàng)安全防范措施做好，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)才會(huì)健康快速發(fā)展，為廣大的新興成長(zhǎng)型公司提供一個(gè)直接便捷的融資渠道，為投資者提供一個(gè)公正、高效的投資市場(chǎng)。

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