我國上市公司MBO財(cái)務(wù)績效實(shí)證分析

郭 罡

引言

隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的來臨，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境正在發(fā)生著日新月異的變化。信息和網(wǎng)絡(luò)將世界更為緊密地連在一起，資本的交叉使各國經(jīng)濟(jì)正向一體化方向發(fā)展，各國經(jīng)濟(jì)間的相互影響加強(qiáng)；知識與信息將成為發(fā)展的最大資源，消費(fèi)者需求轉(zhuǎn)向個性化和多元化；日新月異的技術(shù)不僅推動著企業(yè)生產(chǎn)方式和產(chǎn)品的變化，也影響著管理手段和管理工具的變革。這些環(huán)境的變化驅(qū)動著人們不得不重新審視管理，進(jìn)行管理創(chuàng)新。管理層收購（MBO）作為一種管理創(chuàng)新方式，對于適應(yīng)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變更、解決企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題具有重要意義。

管理層收購（Management Buyouts，簡稱MBO）是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸資本或股權(quán)交換及其他產(chǎn)權(quán)交易手段購買本公司的股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到控制本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。MBO起源于20世紀(jì)70年代的美國，國外對MBO的研究主要集中在美國和英國。從發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，MBO能有力促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善，從而帶動了目標(biāo)公司業(yè)績的提升，實(shí)證數(shù)據(jù)也支持了上述結(jié)論。真正能夠有效地整合企業(yè)資源、降低代理成本、充分發(fā)揮企業(yè)家才能，體現(xiàn)了一種制度創(chuàng)新。但由于我國證券市場發(fā)展時間較短，我國MBO運(yùn)行的市場環(huán)境和制度環(huán)境尚不成熟、不完善。MBO是否促進(jìn)了我國上市公司經(jīng)營績效的改善，尚難定論，而已有的研究成果也得出了不同的結(jié)論。陸滿平對1997—2002年實(shí)施MBO的上市公司進(jìn)行了比較分析，得出絕大多數(shù)實(shí)施MBO的上市公司業(yè)績穩(wěn)定增長的結(jié)論。張衛(wèi)國、紀(jì)杰、李豫湘等的研究也表明實(shí)施MBO的公司在績效方面顯著優(yōu)于未實(shí)施MBO的公司。然而益智、湯文燦、賓建成等的研究卻得到了相反的結(jié)論，認(rèn)為實(shí)施MBO后公司的績效并未顯著提高，有的公司反而下降。可見，MBO究竟給國內(nèi)企業(yè)發(fā)展帶來什么至今理論界仍爭論不休，難以給出確切的結(jié)論?？傊?，由于當(dāng)前國內(nèi)有關(guān)MBO績效的研究樣本偏少，樣本期較短，并且績效指標(biāo)少且過于集中，所以很難得出令人信服的論證和結(jié)論，急需客觀、真實(shí)和全面深入的研究成果。本文運(yùn)用會計(jì)研究的方法對樣本公司的中長期業(yè)績改善進(jìn)行了研究，探討了MBO前后公司財(cái)務(wù)指標(biāo)變化的情況；由于樣本數(shù)量的限制，對于不同種類MBO企業(yè)間各財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異，我們無法采用Wilcox-on秩和檢驗(yàn)進(jìn)行研究，而是選擇因子分析來做簡單的統(tǒng)計(jì)描述。通過會計(jì)研究和因子分析，查看MBO是否帶來了上市公司的業(yè)績改善，對實(shí)施了MBO的上市公司業(yè)績改善是否起到了推動作用，并就此提出了若干政策建議。

一、實(shí)證分析

（一）進(jìn)行實(shí)證分析的會計(jì)指標(biāo)的選擇

進(jìn)行實(shí)證研究所選取的會計(jì)指標(biāo)應(yīng)盡可能全面地反映公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，所以本文選擇了流動比率（x1）、速動比率（x2）、資產(chǎn)負(fù)債率（x3）、利息保障倍數(shù)（x4）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（x5）、存貨周轉(zhuǎn)率（x6）、銷售凈利率（x7）、資產(chǎn)報酬率（x8）、總資產(chǎn)凈利潤率（x9）、凈資產(chǎn)收益率（x10）、每股收益（x11）、總資產(chǎn)增長率（x12）等12個指標(biāo)，這些指標(biāo)從不同角度反映了公司的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力和發(fā)展能力，從而綜合反映公司企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)成果。同時由于公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)較多，并且之間相互聯(lián)系和影響，運(yùn)用SPSS13.0軟件運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)的因子分析法，把原來數(shù)量相對較多且具有相關(guān)性的原始變量轉(zhuǎn)化為一組數(shù)目較少且相互獨(dú)立的公共因子，這些公共因子可以集中反映出原始變量中所包含的大部分信息，從而起到了簡化分析的作用，然后計(jì)算得出各個企業(yè)的年度得分值，表示公司的績效成績，作為對比公司實(shí)行MBO后經(jīng)營業(yè)績改善狀況的依據(jù)。

（二）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)上市公司歷年公告，本文選取2001—2006年間實(shí)施MBO的滬深兩市上市公司作為研究樣本。樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)是在上市公司發(fā)布的公告中，對MBO的事實(shí)進(jìn)行正式披露的公司。公告日的選擇條件為：（1）以股權(quán)變動或第一大股東改制的提示性公告日為基準(zhǔn)；（2）若無MBO的相關(guān)提示性公告，則選第一次公告MBO相關(guān)內(nèi)容的日期；（3）股權(quán)發(fā)生跨年度多次轉(zhuǎn)讓的上市公司，對MBO日期的確定則以第一次發(fā)生轉(zhuǎn)移的時點(diǎn)為基準(zhǔn)。需要說明的是，在樣本選擇中只以最終的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮其以何種方式取得控制權(quán)，這樣最終得到30家上市公司樣本。本文研究數(shù)據(jù)均來自于國泰安金融經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)庫。

（三）實(shí)證研究的過程及分析

本文對收集的2001—2006年間實(shí)施MBO的30家上市公司MBO前一年、MBO當(dāng)年、MBO后一年和MBO后兩年的12項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，分別做因子分析如下：

（1）樣本企業(yè)MBO前一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)因子分析結(jié)果

因子方差分析表（表1）?

由SPSS軟件輸出的表1（MBO前一年）可知，前3個因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到75.331%，包含了12個財(cái)務(wù)指標(biāo)的絕大部分信息，因此共提取3個主因子。由旋轉(zhuǎn)后因子載荷陣看出因子1在指標(biāo)流動比率（x1）、速動比率（x2）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子1主要體現(xiàn)償債能力。因子2在指標(biāo)資產(chǎn)報酬率（x8）、總資產(chǎn)凈利潤率（x9）、凈資產(chǎn)收益率（x10）、每股收益（x11）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子2主要體現(xiàn)盈利能力。因子3在指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（x5）、存貨周轉(zhuǎn)率（x6）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子3主要體現(xiàn)營運(yùn)能力。旋轉(zhuǎn)后3個主成分因子的方差貢獻(xiàn)率分別為33.345%、31.288%、10.698%，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為75.331%，由此可以得到樣本企業(yè)MBO前一年的財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)：

因子方差分析表（表2）?

將通過SPSSl3.0軟件計(jì)算得出的各樣本企業(yè)MBO前一年3個主成分的得分值代入財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)（式1），可得到MBO前一年各樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)績效得分。

（2）樣本企業(yè)MBO當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)因子分析結(jié)果

由SPSS軟件輸出的表2（MBO當(dāng)年）可知，前3個因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到80.332%，包含了12個財(cái)務(wù)指標(biāo)的絕大部分信息，因此共提取3個主因子。由旋轉(zhuǎn)后因子載荷陣看出因子1在指標(biāo)銷售凈利率（x7）、資產(chǎn)報酬率（x8）、總資產(chǎn)凈利潤率（x9）、凈資產(chǎn)收益率（x10）、每股收益（x11）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子1主要體現(xiàn)盈利能力。因子2在指標(biāo)流動比率（x1）、速動比率（x2）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子2主要體現(xiàn)償債能力。因子3在指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（x5）、存貨周轉(zhuǎn)率（x6）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子3主要體現(xiàn)營運(yùn)能力。旋轉(zhuǎn)后3個主成分因子的方差貢獻(xiàn)率分別為41.955%、21.501%、16.876%，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為80.332%，由此可以得到樣本企業(yè)MBO當(dāng)年的財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)：

將通過SPSSl3.0計(jì)算得出的各樣本企業(yè)MBO當(dāng)年3個主成分的得分值代入財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)（式2），可得到MBO當(dāng)年各樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)績效得分。

（3）樣本企業(yè)MBO后一年財(cái)務(wù)指標(biāo)因子分析結(jié)果

由SPSS軟件輸出的表3（MBO后一年）可知，前3個因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到79.669%，包含了12個財(cái)務(wù)指標(biāo)的絕大部分信息，因此共提取3個主因子。由旋轉(zhuǎn)后因子載荷陣看出因子1在指標(biāo)銷售凈利率（x7）、資產(chǎn)報酬率（x8）、總資產(chǎn)凈利潤率（x9）、凈資產(chǎn)收益率（x10）、每股收益（x11）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子1主要體現(xiàn)盈利能力。因子2在指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（x5）、存貨周轉(zhuǎn)率（x6）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子2主要體現(xiàn)營運(yùn)能力。因子3在指標(biāo)流動比率（x1）、速動比率（x2）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子3主要體現(xiàn)償債能力。旋轉(zhuǎn)后3個主成分因子的方差貢獻(xiàn)率分別為41.559%、19.140%、18.970%，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為79.669%，由此可以得到樣本企業(yè)MBO后一年的財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)：

因子方差分析表（表3）?

將通過SPSSl3.0計(jì)算得出的各樣本企業(yè)MBO后一年3個主成分的得分值代入財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)（式3），可得到MBO后一年各樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)績效得分。

（4）樣本企業(yè)MBO后兩年的財(cái)務(wù)指標(biāo)因子分析結(jié)果

因子方差分析表（表4）?

由SPSS軟件輸出的表4（MBO后兩年）可知，前4個因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到82.314%，包含了12個財(cái)務(wù)指標(biāo)的絕大部分信息，因此共提取4個主因子。由旋轉(zhuǎn)后因子載荷陣看出因子1在指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（x5）、存貨周轉(zhuǎn)率（x6）、總資產(chǎn)凈利潤率（x9）、凈資產(chǎn)收益率（x10）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子1主要體現(xiàn)營運(yùn)和盈利能力。因子2在指標(biāo)流動比率（x1）、速動比率（x2）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子2主要體現(xiàn)償債能力。因子3在指標(biāo)總資產(chǎn)增長率（x12）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子3主要體現(xiàn)發(fā)展能力。因子4在指標(biāo)銷售凈利率（x7）、凈資產(chǎn)收益率（x10）上有較強(qiáng)的解釋能力，故認(rèn)為因子4主要體現(xiàn)盈利能力。旋轉(zhuǎn)后4個主成分因子的方差貢獻(xiàn)率分別為34.004%、19.504%、15.412%、13.394%，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為82.314%，由此可以得到樣本企業(yè)MBO后兩年的財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)：

將通過SPSSl3.0計(jì)算得出的各樣本企業(yè)MBO后兩年4個主成分的得分值代入財(cái)務(wù)績效得分函數(shù)（式4），可得到MBO后兩年各樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)績效得分。

（四）實(shí)證研究的結(jié)果分析

通過數(shù)據(jù)計(jì)算得到樣本公司不同年度間財(cái)務(wù)績效得分與MBO實(shí)施前一年的績效得分相比，有11家企業(yè)在MBO實(shí)施當(dāng)年績效得到了提升，約占總樣本的36.67%；而在MBO實(shí)施后的第一年，這一比例為40%；到MBO實(shí)施后的第二年，績效得到提升的企業(yè)數(shù)量增加為14家，占總樣本的46.67%。這說明在短期內(nèi)MBO對上市公司經(jīng)營起到了一定的積極作用，但是相比MBO當(dāng)年上市公司的經(jīng)營績效卻開始惡化，這可以從財(cái)務(wù)績效得分的均值上明顯的看出。樣本總體在MBO當(dāng)年的財(cái)務(wù)績效比MBO前一年大有提升，而在MBO后的第一年中，財(cái)務(wù)績效就已經(jīng)開始下降，而且相對于MBO當(dāng)年的財(cái)務(wù)績效下降幅度相當(dāng)明顯，甚至低于企業(yè)MBO前一年的績效得分。在MBO后的第二年中，企業(yè)財(cái)務(wù)績效仍維持在相當(dāng)?shù)偷乃缴?，并且企業(yè)后一年和后兩年的財(cái)務(wù)績效得分都低于MBO當(dāng)年的財(cái)務(wù)績效得分，對企業(yè)的改善不很明顯。由此可見，我國實(shí)施MBO的上市公司在總體上財(cái)務(wù)績效并未得到提升，反而較MBO當(dāng)年有所下降甚至出現(xiàn)低于MBO前一年財(cái)務(wù)績效的情況。

二、相關(guān)結(jié)論及建議

雖然管理層收購得到了理論的支持，但從目標(biāo)樣本的實(shí)證研究來看，上市公司MBO事件后的財(cái)務(wù)績效沒有顯著提升。通過以上實(shí)證檢驗(yàn)，我們得到結(jié)論和對策建議如下：

（一）根據(jù)上述實(shí)證分析結(jié)果可以看出，就短期而言，MBO對我國上市公司的財(cái)務(wù)績效起到了一定的促進(jìn)作用。但從長期來看，MBO對上市公司財(cái)務(wù)績效的改善作用不僅不明顯，甚至還出現(xiàn)了一定程度的惡化。可見，MBO對我國上市公司財(cái)務(wù)績效是否有促進(jìn)作用仍然值得商榷。

（二）我國順利實(shí)施MBO的相應(yīng)對策建議

（1）制定相關(guān)的法律法規(guī)，使MBO實(shí)施有法可依

對于MBO的規(guī)范，相關(guān)部門雖然已經(jīng)出臺一些相關(guān)的法律法規(guī)，但是目前國內(nèi)還沒有專門針對MBO的法律法規(guī)，完全意義上的MBO的合法性尚不能確定，因此有必要加快MBO的專項(xiàng)立法進(jìn)度，以明確MBO各參與方的權(quán)利與義務(wù)，規(guī)范方案策劃、評估定價、融資安排、選聘中介、履行和約、后續(xù)整和等一系列的收購程序和行為，防止暗箱操作。

（2）適當(dāng)引入外部投資者競價，增加買方數(shù)量，保證交易價格的公正性

在目前我國市場環(huán)境不完善、資產(chǎn)評估體系不發(fā)達(dá)的條件下，每股凈資產(chǎn)成為MBO定價的重要參考指標(biāo)。我國管理層收購主要通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，這種方式對所有者而言，由于購買者單一，缺少競爭，不利于賣出好價，以凈資產(chǎn)為轉(zhuǎn)讓價格依據(jù)，是出于防止國有資產(chǎn)流失的考慮，而割裂了資產(chǎn)的市場價值和收購成本之間的聯(lián)系。通過引入外部投資者競價，可以起到增加買方數(shù)量，提高定價的競爭性與公正性，同時增加MBO操作過程的透明度，保證收購價格的公平合理。

（3）改革金融體制，為MBO的實(shí)施提供一個較為寬松的融資環(huán)境

大力發(fā)展各種金融機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)，進(jìn)行制度創(chuàng)新和金融工具創(chuàng)新，完善金融體系和多樣化的金融工具，以便為MBO的實(shí)施提供強(qiáng)大的金融支持。管理層不可能有收購所需的巨額資金，金融機(jī)構(gòu)和中介的參與是必不可少的，要大力發(fā)展投資銀行、戰(zhàn)略投資者、法律、會計(jì)等金融中介和其他中介，另外還可發(fā)展風(fēng)險投資等積極的機(jī)構(gòu)投資者，并在融資方式中設(shè)計(jì)多樣化的金融工具，以對應(yīng)不同的風(fēng)險偏好者。同時拓寬融資渠道，可以引入MBO基金和信托融資模式。

（4）強(qiáng)化對MBO信息披露和事后的監(jiān)管

目前已經(jīng)實(shí)施了MBO的上市公司的信息披露尤其是定價依據(jù)、資金來源和后續(xù)計(jì)劃等重要信息沒有得到及時和有效的披露。在信息披露上，要建立一套完善的信息公開機(jī)制，將信息公開貫穿于管理層收購的整個過程。為了防止出現(xiàn)內(nèi)幕交易行為，可以規(guī)定在轉(zhuǎn)讓雙方進(jìn)行第一次實(shí)質(zhì)性接觸時就發(fā)出有關(guān)公告，以利于對收購雙方進(jìn)行有效的監(jiān)督與監(jiān)管。針對管理層為了實(shí)施MBO而出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、調(diào)劑、隱藏利潤以壓低收購價格等行為，有必要增加有針對性的信息披露要求。同時對收購后的股權(quán)構(gòu)成、上市公司的間接控股情況、MBO的購股資金來源、MBO的還款方式進(jìn)行披露。同時加強(qiáng)MBO后內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制并建立中小股東和債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制、建立起獨(dú)立董事制度，以及強(qiáng)有力的外部監(jiān)管和監(jiān)督體系。