應(yīng)計異象研究綜述及啟示

羅紹德 李愈婷

會計研究中有兩個重要領(lǐng)域，即信息含量研究和價值相關(guān)性研究?；跁嬓畔⒌氖袌鲂恃芯浚菣z驗利用已有會計信息構(gòu)造投資策略能否獲取超額回報。Sloan（1996）運用Freeman（1982）的盈余自回歸模型考察盈余的持續(xù)性，將盈余分解為應(yīng)計和現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計項目持續(xù)性低于現(xiàn)金流量持續(xù)性，美國市場高估應(yīng)計項目、低估現(xiàn)金流量，采用買入高應(yīng)計公司、賣出低應(yīng)計公司的投資組合，可獲得10.4%的超額收益，該現(xiàn)象被定義為“應(yīng)計異象（accrualanomaly）。

一、西方對應(yīng)計異象的分析解釋

對于應(yīng)計低持續(xù)性的原因，現(xiàn)有文獻(xiàn)對其解釋分為以下幾類：一種認(rèn)為應(yīng)計異象是投資者的功能鎖定造成的；還有認(rèn)為應(yīng)計異象是會計歪曲的結(jié)果；另外有學(xué)者提出邊際收益遞減導(dǎo)致應(yīng)計的低持續(xù)性。

（一）應(yīng)計異象的功能鎖定假說。應(yīng)計異象的功能鎖定解釋認(rèn)為，應(yīng)計異象純粹是投資者的功能鎖定造成的，而非管理層的盈余操縱。學(xué)者們對這一解釋存在廣泛的爭議并通過開展進(jìn)一步研究檢驗這一假說。Zach（2003）認(rèn)為Sloan的應(yīng)計異象功能鎖定假說并不能完全解釋應(yīng)計異象。Zach檢驗了時間序列下具有極端應(yīng)計項目的公司，觀察其在下一期的表現(xiàn)，該極端表現(xiàn)是否消失抑或是作為一種習(xí)慣性依然保持。研究結(jié)果與應(yīng)計異象功能鎖定假說并不一致，發(fā)現(xiàn)具有極端應(yīng)計項目的公司是習(xí)慣性、具有粘性的（sticky）的，約25%的極端應(yīng)計公司在下一年依然保持。而且發(fā)現(xiàn)未來的超額回報在很大程度上，受這類粘性公司影響。高應(yīng)計的粘性公司通常伴隨高成長性，而低應(yīng)計的粘性公司有更大的破產(chǎn)可能。

Dechow同樣對盈余功能鎖定假說提出質(zhì)疑。Dechow（2008）將現(xiàn)金盈余分解為三部分，認(rèn)為投資者的盈余功能鎖定假說并不能完全解釋應(yīng)計異象，投資者能夠準(zhǔn)確的評估分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金盈余，被錯誤定價的是被用于再投資的盈余，即應(yīng)計和留存的現(xiàn)金盈余。

（二）會計歪曲。另外有學(xué)者研究認(rèn)為應(yīng)計異象的存在是會計歪曲的結(jié)果。Fairfield（2003）認(rèn)為Sloan（1996）所考慮的應(yīng)計不但是盈余組成成分，而且也可以由凈經(jīng)營性資產(chǎn)增長分解為應(yīng)計和長期凈經(jīng)營性資產(chǎn)的增長，他發(fā)現(xiàn)在控制當(dāng)前盈余的情形下，應(yīng)計和長期凈經(jīng)營性資產(chǎn)的增長與未來盈余具有同等的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因而認(rèn)為應(yīng)計的低持續(xù)性主要是一種自回歸現(xiàn)象。Fairfield（2003）認(rèn)為在Sloan等人的研究中，對未來盈余的表征變量都使用了下期的投入資本（總資產(chǎn)或凈經(jīng)營性資產(chǎn)）作為除數(shù)，而他們的研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計與投入資本之間的相關(guān)性比現(xiàn)金流量更強(qiáng)，在以當(dāng)期凈經(jīng)營性資產(chǎn)作為未來盈余的除數(shù)后，應(yīng)計的低持續(xù)性特征消失了，因而認(rèn)為應(yīng)計低持續(xù)性不是來自于盈余管理，而更可能來源于穩(wěn)健主義偏差和邊際投資收益遞減規(guī)律。在實務(wù)中廣泛存在的穩(wěn)健主義會計方法再加上公司投資的增長狀況產(chǎn)生了應(yīng)計成分的低持續(xù)性。這種假設(shè)或可成為“永久會計歪曲”，因為一旦采取穩(wěn)健主義會計方法，其影響將一直持續(xù)下去。

與Fairfield（2003）不同，Dechow（2002）和Richardson（2005）用過去、現(xiàn)在和未來的經(jīng)營現(xiàn)金流量對營運資本變化進(jìn)行回歸分析所得到的殘差作為應(yīng)計質(zhì)量的表征變量，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計質(zhì)量與盈余持續(xù)性正相關(guān)，因此認(rèn)為應(yīng)計成分的低持續(xù)性來源于應(yīng)計的暫時性估計誤差。

會計歪曲的另一種情況是管理者的盈余管理，Xie（2001）運用Sloan（1996）引用的Mishkin（1983）的方法，檢驗Jones模型中的應(yīng)計的市場定價，測試股價是否理性的反映了包含應(yīng)計項目的盈余信息。結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場存在錯誤定價，高估了異常應(yīng)計項目，而對正常應(yīng)計的測試并不顯著，市場對總應(yīng)計的高估主要來自于對異常應(yīng)計的高估，說明對異常應(yīng)計的高估主要是由于操縱盈余造成的。

（三）增長的低持續(xù)性。Zhang（2007）認(rèn)為應(yīng)計異象產(chǎn)生原因在于應(yīng)計中包含了關(guān)于投資/增長的信息，導(dǎo)致了未來股票負(fù)的回報和應(yīng)計的相對低持續(xù)性。Zhang指出，由于行業(yè)或企業(yè)不同，應(yīng)計項目所含投資增長和持續(xù)性的信息也不盡相同。在應(yīng)計與員工增長率具有較強(qiáng)相關(guān)性的行業(yè)或企業(yè)中，應(yīng)計異象較強(qiáng)；相反在應(yīng)計與員工增長率較弱相關(guān)的行業(yè)或企業(yè)中，應(yīng)計異象較弱。這一結(jié)論支持投資/增長假說，Zhang認(rèn)為應(yīng)計既是盈余的一部分，也是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的組成部分，來源于當(dāng)期凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的高應(yīng)計項目，可能導(dǎo)致了未來的低回報現(xiàn)象。

西方文獻(xiàn)重在對應(yīng)計異象原因的探討，提出了各種解釋與假說，但現(xiàn)有文獻(xiàn)尚無定論。誠然，功能鎖定現(xiàn)象、會計歪曲和企業(yè)增長都能在一定程度上解釋應(yīng)計的低持續(xù)性，但要區(qū)分哪一個是主要影響因素則比較困難，這也是對于應(yīng)計異象原因探討的瓶頸所在。因此，除了對其原因進(jìn)行探究，也有學(xué)者試圖從其他角度分析應(yīng)計異象。如應(yīng)計異象與第三方行為特征的問題，Beneish（2002）研究了內(nèi)部交易對于盈余質(zhì)量以及市場對應(yīng)計的定價是否具有信息含量的問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部交易信息對實現(xiàn)預(yù)測公司的正向應(yīng)計的質(zhì)量是有效的；應(yīng)計的錯誤定價主要是由于對正的應(yīng)計的錯誤定價而引起的；投資者沒有理解對一些正向應(yīng)計的低持續(xù)性。

二、對我國應(yīng)計異象的研究

我國學(xué)者對應(yīng)計異象研究主要是效仿Sloan等西方學(xué)者的方法，檢驗我國資本市場應(yīng)計異象的存在性問題，但研究結(jié)論仍存在較大爭議。而且，構(gòu)造類似Sloan的投資策略得到的超額回報率也有很大差別。

（一）我國資本市場應(yīng)計異象存在性及構(gòu)造投資策略的超額回報。對于我國部分研究與西方文獻(xiàn)較為相似，即肯定了應(yīng)計異象在我國資本市場的存在性，同時構(gòu)造投資策略獲得較高的超額回報。王慶文（2005）以1998—2000年滬深A(yù)股為樣本，剔除曾被ST或PT的上市公司，按應(yīng)計項目劃分10個組合構(gòu)造套利策略，獲得7%～9.7%的超額投資回報，與Sloan（1996）結(jié)果接近。

然而，也有文獻(xiàn)雖然肯定了應(yīng)計異象在我國資本市場的存在性，但通過構(gòu)造套利投資策略，所獲得的超額回報較小。劉云中（2003）運用Sloan（1996）的方法，檢驗我國資本市場1998—2000數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計的持續(xù)性低于現(xiàn)金流的持續(xù)性。借助Mishkin（1983）檢驗理性預(yù)期假設(shè)分析方法，結(jié)果顯示公司股價也未能完全反映現(xiàn)金量和應(yīng)計量產(chǎn)生的會計盈余的持久性的差異。但是通過構(gòu)造投資策略，買進(jìn)會計應(yīng)計低的公司股票，賣出會計應(yīng)計高的公司股票，僅獲得3%的超額收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于Sloan（1996）的10%。李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2007）沿用Sloan（1996）的方法，檢驗我國資本市場1998—2002數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)會計應(yīng)計在預(yù)測未來盈余的持續(xù)性上顯著低于現(xiàn)金流量。但利用Mishkin（1983）檢驗發(fā)現(xiàn)，無法拒絕市場對會計應(yīng)計正確定價的原假設(shè)，即不存在應(yīng)計異象。進(jìn)而按照Sloan（1996）的投資策略，產(chǎn)生的超額回報平均僅有3.2%。這一結(jié)果與劉云中（2003）結(jié)果非常相似。

另外，彭韶兵，黃益建（2007）考察2001—2004年滬深上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票未來回報與應(yīng)計項目正相關(guān)但不顯著。張國清，趙景文（2008）研究發(fā)現(xiàn)未來的股票回報率與應(yīng)計項目負(fù)相關(guān)，并且可靠性越低的應(yīng)計項目組成部分其負(fù)向相關(guān)越強(qiáng)。

（二）應(yīng)計異象原因探究。我國學(xué)者同樣也對應(yīng)計異象進(jìn)行進(jìn)一步研究，并試圖分析其原因。林翔，陳漢文（2005）選取我國資本市場1992—200年數(shù)據(jù)，運用Sloan（1996）方法檢驗應(yīng)計和現(xiàn)金流的持續(xù)性，結(jié)果顯示應(yīng)計持續(xù)性較低。使用Jones（1991）模型，分離正常應(yīng)計和非正常應(yīng)計分別表征和計量增長和盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)增長和盈余管理降低了應(yīng)計的持續(xù)性，但并不能完全解釋。

如上所述，李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2007）按照Sloan（1996）的投資策略，產(chǎn)生的超額回報平均僅有3.2%，然而，作者認(rèn)為這并非是我國資本市場具有高效率，不存在應(yīng)計異象，而是特有的制度造成的。充分考慮我國獨特的制度背景，如資本市場退市制度，通過剔除了虧損公司后，投資策略的超額回報上升到7.4%～9%。

此外，我國學(xué)者同樣試圖從其他角度探究應(yīng)計異象。例如比較不同資本市場的應(yīng)計異象。姜國華，李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2006）針對我國AB股市場研究發(fā)現(xiàn)存在顯著應(yīng)計異象，并且存在國內(nèi)外盈余報告差異異象，即市場的效率受到會計準(zhǔn)則差異的影響。

三、未來研究的啟示與設(shè)想

縱觀我國新型加轉(zhuǎn)軌的資本市場，建立時間較短，相關(guān)制度還不健全，發(fā)展尚待完善，而市場投資觀念也不成熟。從各個層面上看，我國依然是一個新興資本市場。以哈佛Andreishleifer教授為代表的“法和金融學(xué)”認(rèn)為，沒有監(jiān)管或監(jiān)管不力的證券市場，也即效率比較低的證券市場的發(fā)展往往受到制約。具體表現(xiàn)在證券市場的規(guī)模小、投資者參與程度低、企業(yè)的融資成本高、企業(yè)的價值低。這樣的情況造成了一個惡性循環(huán)，越是需要資本的國家，資本市場越不發(fā)達(dá)，效率越低，從而制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使這樣的國家更需要資本，經(jīng)濟(jì)發(fā)展更困難。因此，對我國資本市場的研究可以發(fā)現(xiàn)錯誤定價的非效率行為，糾正偏離內(nèi)在價值的現(xiàn)象，促進(jìn)資本市場高效率的運行。

國內(nèi)研究利用Sloan（1996）的方法構(gòu)造投資策略獲得的超額回報存在較大差異，文獻(xiàn)對應(yīng)計異象的存在性也無定論，但有較為一致的認(rèn)識就是，應(yīng)計異象在國內(nèi)資本市場表現(xiàn)并不十分顯著，并非我國資本市場具有高效率，而是由于我國獨特的制度背景造成的。那么，基于我國特殊的制度背景，應(yīng)計異象的程度、成因及影響與國外有較大差異，值得我們以后深入探討。例如李遠(yuǎn)鵬，牛建軍（2007）引入退市制度背景來探究應(yīng)計異象，這一思路值得借鑒。

對于應(yīng)計異象問題的研究的發(fā)展，有以下幾方面可以進(jìn)行深入分析。應(yīng)計異象成因的研究；應(yīng)計異象與第三方行為特征；應(yīng)計異象與其他異象的關(guān)系；應(yīng)計異象在不同資本市場的比較研究。此外，我國現(xiàn)有文獻(xiàn)對市場異象的研究，多從投資者角度，基于行為金融學(xué)進(jìn)行解釋，然而我國的會計信息往往受到大股東的影響，所以基于會計信息的市場效率研究就不能僅從投資者角度解釋，而應(yīng)同時從公司治理層面尋求答案。