我國上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整研究

焦瑞新

(天津大學(xué)管理學(xué)院, 天津 300072)

在完全無摩擦市場條件下，MM定理證明了公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。但現(xiàn)實(shí)的市場并不滿足完全無摩擦的理想化條件，在現(xiàn)實(shí)的摩擦市場中公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債的稅盾收益和代理成本之間權(quán)衡(trade-off theory)，公司最優(yōu)負(fù)債率應(yīng)小于100%，即存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成為眾多學(xué)術(shù)流派討論的熱點(diǎn)，對這一熱點(diǎn)的研究延續(xù)至今。

中國股票市場作為新興的資本市場雖然已經(jīng)建立了較為完善的現(xiàn)代運(yùn)作制度，但與西方發(fā)達(dá)市場相比仍然存在許多特質(zhì)性，如資本結(jié)構(gòu)以股權(quán)融資為主、負(fù)債利用不足、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一和一股獨(dú)大現(xiàn)象普遍等。國外較為成熟的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論未必符合中國上市公司的實(shí)際情況，無法確定中國上市公司是否存在一個(gè)最優(yōu)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，若有，它是以什么方式向其最優(yōu)結(jié)構(gòu)調(diào)整的？又有哪些因素來影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整？這些都需要進(jìn)行深入的探討，以便為管理層和決策者提供理論支持。

一、 文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平和調(diào)整進(jìn)行了深入的研究，已經(jīng)成為公司財(cái)務(wù)理論的熱點(diǎn)之一。Fama和Frech(2002)[1]提出公司緩慢將其負(fù)債率調(diào)至目標(biāo)值，即通過長時(shí)間才返回其杠桿的長期均值或最優(yōu)水平。Titman和Tsyplakov(2004)[2]提出了一個(gè)連續(xù)時(shí)間模型，在該模型中公司可以動態(tài)地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)和投資決策。Ju、Parrino、Poteshman和Weisbach(2005)[3]通過使用一個(gè)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型檢驗(yàn)了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇策略，估計(jì)了向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，并認(rèn)為由于修正資本結(jié)構(gòu)偏差的成本相對較小，所以對大多數(shù)公司來說不必經(jīng)常去調(diào)整其杠桿率。Atkeson(2005)提出了動態(tài)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，認(rèn)為在生產(chǎn)過程的早期，外部投資者面臨信息沖突和代理沖突，因此在選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的時(shí)候必須在外部投資者報(bào)酬和經(jīng)理人報(bào)酬間做出平衡來抵消這兩個(gè)沖突。Flannery和Rangan(2006)[4]認(rèn)為，許多研究者在實(shí)證檢驗(yàn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)忽視了潛在的非完全調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度取決于公司的特征變量，調(diào)整行為對以市值和面值計(jì)算的杠桿率都非常顯著。

近年來，我國學(xué)者對上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題也做了大量實(shí)證研究。王皓、趙俊(2004)[5]分別采用動態(tài)調(diào)整模型和靜態(tài)模型檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)理論，孔愛國、薛光煜(2005)[6]采用Fama-Macbeth方法研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)現(xiàn)公司一般主動地將資本結(jié)構(gòu)向其歷史比率溫和調(diào)整。丁培嶸、郭鵬飛(2005)[7]采用對數(shù)部分調(diào)整模型對中國上市公司基于行業(yè)均值的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)向行業(yè)均值調(diào)整現(xiàn)象顯著，調(diào)整系數(shù)均為0.5。童勇(2006)[8]引入資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整框架，采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在部分調(diào)整現(xiàn)象，且調(diào)整成本較高。王正位，朱武祥(2007)[2]考慮了資本市場摩擦下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場和銀行系統(tǒng)的發(fā)展很不對稱, 上市公司從股票市場融資時(shí)的摩擦遠(yuǎn)大于從銀行系統(tǒng)融資時(shí)的摩擦。然而，眾多研究未能說明我國上市公司是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這一前提條件，并未考慮到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)本身也是動態(tài)變化這一點(diǎn)，同時(shí)估計(jì)方法缺乏對調(diào)整速度連續(xù)性的檢驗(yàn)。

二、 公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性的判定模型

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是基于公司代理理論產(chǎn)生的。代理理論認(rèn)為，高杠桿會通過破產(chǎn)清算威脅和利息支出的現(xiàn)金流壓力來約束或激勵(lì)經(jīng)理人更好地為股東利益行事，增加公司價(jià)值。因?yàn)檫^高的杠桿會使得管理層在沒有任何約束情況下傾向于以損害債權(quán)人的利益為手段為股東謀利(如進(jìn)行冒險(xiǎn)投資等)，債權(quán)人就會以含有保護(hù)性條款的契約來保護(hù)自身的利益，這有時(shí)會阻礙或約束公司的經(jīng)營活動，反而導(dǎo)致代理成本的增加。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇使股權(quán)融資和債務(wù)融資的代理成本最小，從而公司績效達(dá)到最優(yōu)。根據(jù)Berger和Patti(2006)[10]對代理成本的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，我們通過公司績效對負(fù)債率及其他影響因子的回歸來驗(yàn)證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在?；貧w方程如下

Pit=f(Dit,Zit)+eit

(1)

三、 資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型

以Flannery和Rangan(2006)[4]的部分調(diào)整模型為基礎(chǔ)，對中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行研究。由于我國資本市場不完善，中小企業(yè)直接融資渠道不健全，公司上市依然是一種重要資源的條件下，間接融資依然占據(jù)主導(dǎo)地位，因此上市公司大都以改變負(fù)債為主要的調(diào)整方式。度量資本結(jié)構(gòu)的基本指標(biāo)采用公司市值負(fù)債率Dit，部分調(diào)整模型認(rèn)為最優(yōu)杠桿可以根據(jù)不同公司和不同時(shí)間而改變，而最優(yōu)負(fù)債率形式為

(2)

(3)

每一年公司按λ的比例縮小其真實(shí)負(fù)債率與最優(yōu)負(fù)債率水平之間的差距。將式(2)代入式(3)便得到可以預(yù)測的模型

Di,t+1=(λβ)Xit+(1-λ)Dit+δi,t+1

(4)

式(4)表明經(jīng)理人采取行動來縮小他們真實(shí)負(fù)債率和最優(yōu)負(fù)債率之間的差異。這將意味著公司實(shí)際負(fù)債率會最終收斂到其最優(yōu)水平βX，X對負(fù)債率的長期影響β由其估計(jì)的系數(shù)除以λ得出，且所有公司都有同樣的調(diào)整速率λ。

理論上調(diào)整速度受到公司特征變量的影響，若將調(diào)整速度λ作為公司特征變量X的函數(shù)并建立模型有

Di,t+1=[λ(X)β]Xit+[1-λ(X)]Dit+δi,t+1

(5)

盡管通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司的特征變量的確影響調(diào)整速度，但根據(jù)Robert(2002)的深入研究，我們設(shè)定所有公司的調(diào)整速率相同，均為λ。

四、 實(shí)證模型設(shè)計(jì)及結(jié)果分析

1. 數(shù)據(jù)選取及統(tǒng)計(jì)特征

有關(guān)中國上市公司的財(cái)務(wù)和股票數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性和一致性，樣本的選擇遵循以下原則：1)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)必須連續(xù)八年以上；2)剔除ST、PT及數(shù)據(jù)缺失、異常和規(guī)范不合格的公司。因此，本文構(gòu)建了一個(gè)包含由2000到2007年間連續(xù)可獲得相關(guān)信息的由750家上市公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)樣本。公司特征向量X的統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。

表1 所選變量含義及統(tǒng)計(jì)特征

表1中，變量D、A、B、C、T、M、G、S、V、P分別代表市值負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、市值賬面比、資產(chǎn)折舊率、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)率、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、收益波動、流通股比率、凈資產(chǎn)收益率。

對中國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性判定方程的具體形式如方程(6)所示。利用最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)代理成本假說，若D的一次項(xiàng)系數(shù)大于零，二次項(xiàng)系數(shù)小于零，則證明公司績效與資本結(jié)構(gòu)的確存在單波型的非單調(diào)關(guān)系，即中國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。對部分調(diào)整模型估計(jì)的具體方程形式如方程(7)所示。利用固定效應(yīng)法進(jìn)行估計(jì)，可以得出部分調(diào)整的速度λ以及影響資本結(jié)構(gòu)其他因素的有效性和顯著性。

γ5·Git+γ6·Vit+eit

(6)

Di,t+k=β0+(1-λ)·Dit+(λβ1)·Ait+

(λβ2)·Bit+(λβ3)·Cit+(λβ4)·Tit+(λβ5)·Mit+(λβ6)·Git+(λβ7)·Sit+δi,t+1

(7)

i=1，2…750；t=1，2，…6，8；k=1，2，3，4，為時(shí)間間隔。

2. 對實(shí)證模型估計(jì)結(jié)果的分析

使用Eviews5.0 軟件分別對方程(6)、(7)進(jìn)行回歸估計(jì)，其結(jié)果整理后如表2、表3所示。

1.資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)判定檢驗(yàn)

從表2中可以看出，實(shí)證數(shù)據(jù)亦證明了中國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的真實(shí)性。以凈資產(chǎn)收益率作為公司績效的代理變量，結(jié)果表明公司績效關(guān)于市值負(fù)債率的一階偏導(dǎo)大于零(0.167)，而二階偏導(dǎo)小于零(-0.131)，說明公司績效先隨杠桿的增加而增加，但超過某一極值后反而隨其增加而減小，當(dāng)公司績效達(dá)到最大值時(shí)，資本結(jié)構(gòu)亦達(dá)到最優(yōu)。這一結(jié)果符合Jensen和Meckling(1976)關(guān)于杠桿率對總代理成本的效應(yīng)是非單調(diào)的觀點(diǎn)，同時(shí)也反映了我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀、融資偏好及股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。從表1可以看出，我國上市公司的平均負(fù)債率不高，均值還不到50%，而發(fā)達(dá)國家成熟市場均超過了50%，這說明一方面負(fù)債在融資結(jié)構(gòu)中還有較大的增長空間，更合理的融資結(jié)構(gòu)促進(jìn)了公司績效的改善；另一方面從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，我國上市公司一股獨(dú)大現(xiàn)象比較普遍，管理層和大股東都偏好股權(quán)融資，而過高的債務(wù)比加大了財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，可能會減弱管理層的積極性和股東的持股熱情，從而降低公司的績效。

表2 方程(6)估計(jì)結(jié)果

注：*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著。

市值賬面比B為正，一般被認(rèn)為是公司將來具有更好增長前景的信號，故B越高反映了公司績效越好；公司規(guī)模與績效關(guān)系為負(fù)，表明我國上市公司存在規(guī)模報(bào)酬遞減的現(xiàn)象，因此較小公司反而具有更好的績效；股權(quán)結(jié)構(gòu)系數(shù)為正，表明大股東的存在一定程度上有利于公司的經(jīng)營績效，因?yàn)榇蠊蓶|有巨大的動力來激勵(lì)和督促經(jīng)營者提高效益，并保證自身利益不受損害，最大限度降低了代理成本，從而提高了公司績效；流通股比率系數(shù)為正，因?yàn)檩^多的市場監(jiān)督有利于促進(jìn)公司的效率，流通股比例的提高可以視為監(jiān)督激勵(lì)加強(qiáng)的信號，這會促使公司提高經(jīng)營管理效率。

2.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整檢驗(yàn)

雖然已驗(yàn)證出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，但由于其真實(shí)數(shù)據(jù)是不可觀測的，而且隨著最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)決定因素的不斷變化，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)本身也是動態(tài)變化的。動態(tài)模型將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)視為公司滯后一期相關(guān)特征變量的函數(shù)，再通過調(diào)整方程轉(zhuǎn)變?yōu)榭捎^測的資本結(jié)構(gòu)與滯后一期資本結(jié)構(gòu)及相關(guān)特征變量的函數(shù)，故動態(tài)模型更能彌補(bǔ)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)真實(shí)值不可測這一問題。以往對動態(tài)調(diào)整的估計(jì)模型考慮到了調(diào)整成本，但是估計(jì)方法未能表現(xiàn)出數(shù)據(jù)的面板特征，不能反映出公司具有的相對穩(wěn)定但未觀測到的變量對其最優(yōu)結(jié)構(gòu)的影響。而利用固定效應(yīng)方法的回歸模型就更能反映這一性質(zhì)，因此在本文的部分調(diào)整模型中使用了固定效應(yīng)方法對動態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。表3列出了一系列資本結(jié)構(gòu)模型對同一面板數(shù)據(jù)集的回歸結(jié)果。

表3 方程(7)估計(jì)結(jié)果

注：*表示在10%水平上顯著，**表示在5%水平上顯著，***表示在1%水平上顯著。

第(1)列反映了使用普通最小二乘法對一個(gè)典型的簡單線性模型的估計(jì)結(jié)果。Di,t+1=β0+βnXit+δi,t+1，這一模型被大量用來研究公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定因素。其估計(jì)系數(shù)與先前的研究結(jié)果相似，表明較高的收益、B值、折舊率、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益波動等都會降低杠桿的使用，而較大的公司規(guī)模則會提高杠桿率。調(diào)整后的R2只有0.313，說明該模型估計(jì)結(jié)果的擬合優(yōu)度并不高；DW值也僅為0.622，證明殘差序列相關(guān)性較大。所以從整體上講，最小二乘法估計(jì)效果不是很好，而且第(1)列模型將負(fù)債率的滯后項(xiàng)系數(shù)限制為0，即認(rèn)為公司所觀測到的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)結(jié)構(gòu)，這種靜態(tài)模型忽略了調(diào)整成本。第(2)列數(shù)據(jù)結(jié)果拒絕了這一假設(shè)。

第(2)列模型把負(fù)債滯后項(xiàng)這一獨(dú)立變量加入到線性模型中并用普通最小二乘法估計(jì)，在其他變量系數(shù)與第(1)列相近的情況下得到該滯后項(xiàng)一個(gè)顯著性很高的系數(shù)0.827，調(diào)整后的R2和DW值分別為0.606和0.997，比第(1)列有所提高，但仍不理想。0.827意味著公司每年以大約17%的速度縮小當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)結(jié)構(gòu)間的差距。以這一速度大約需要四年時(shí)間才能調(diào)整到當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差距的一半，這與王皓、趙俊(2004)的動態(tài)調(diào)整模型結(jié)果一致。這樣緩慢的調(diào)整速度能解釋諸如啄序理論、市場時(shí)機(jī)等其他一些假說，但卻不能很好地解釋向長期最優(yōu)收斂過程中公司負(fù)債率的變動。而以固定效應(yīng)方法估計(jì)的面板數(shù)據(jù)回歸能反映出任一給定的截面單位里，因變量Di,t+1與整個(gè)截面均值的差異程度，并描述了公司具有的相對穩(wěn)定但未觀測到的變量對其最優(yōu)結(jié)構(gòu)的影響，故能更好地解決這一問題。

第(3)列反映了使用固定效應(yīng)方法后的向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，即對方程(7)的回歸估計(jì)。首先從回歸的擬合程度及相關(guān)性指標(biāo)來看，調(diào)整后的R2和DW值都很顯著地提高到了0.758和1.570，均優(yōu)于普通最小二乘法估計(jì)值，說明使用固定效應(yīng)法后的結(jié)果得到明顯的改進(jìn)；其次，第(3)列的一些估計(jì)系數(shù)與前兩列的系數(shù)有明顯的區(qū)別，如第(1)列中M為負(fù)，而第(3)列中為正等，這反映了模型改進(jìn)后對自變量的影響?？梢钥吹紻滯后項(xiàng)系數(shù)為0.535，這意味著公司每年以大約45%的速度進(jìn)行調(diào)整而且只需要大約18個(gè)月就能縮小當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差距的一半。

標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型僅僅近似反映了公司的調(diào)整行為，并且理論沒有要求在實(shí)證觀測值中具體區(qū)分時(shí)間間隔對調(diào)整速度的影響。因此我們將方程(7)中D滯后變量的時(shí)間間隔k分別擴(kuò)展到2、3、4年進(jìn)行估計(jì)，來確認(rèn)估計(jì)的調(diào)整速度是否與公司每年以一固定比例縮小資本結(jié)構(gòu)差距的假設(shè)相一致。第(3)列計(jì)算的每年調(diào)整速度為0.414，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)差距以幾何遞減假說，2年間隔調(diào)整的系數(shù)為0.657 (=1-(1-0.414)2)。若部分調(diào)整模型能很好地解釋實(shí)證數(shù)據(jù)，則第(4)列中估計(jì)的2年間隔調(diào)整系數(shù)應(yīng)為0.657，而實(shí)際的估計(jì)值為0.647(=1-0.353)。在更長期水平下以每年0.414的速度連續(xù)調(diào)整3年、4年間隔的調(diào)整系數(shù)為0.80、0.882，分別對應(yīng)第(5)、(6)列的估計(jì)值0.856、0.896。理論和實(shí)證估計(jì)值間這樣接近的吻合為連續(xù)部分調(diào)整模型有效刻畫實(shí)際數(shù)據(jù)的假設(shè)提供了進(jìn)一步的支持。回歸結(jié)果證明了中國上市公司的確存在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但由于調(diào)整成本的存在，管理層只能通過改變負(fù)債率來縮小當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距，從而獲得最佳公司績效或公司整體利益最大化。

五、 結(jié) 語

本文實(shí)證檢驗(yàn)了中國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性，并認(rèn)為由于調(diào)整成本的存在，公司不可能立即回歸到其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只能部分地縮小與之的差距以獲得最佳績效或最大價(jià)值。進(jìn)一步通過部分調(diào)整模型檢驗(yàn)了影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的其他因素的有效性和顯著性，研究結(jié)果顯示，中國上市公司每年以大約45%的速度向其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠攏，對更長時(shí)間間隔的調(diào)整模型估計(jì)證明了中國上市公司的確每年以固定速率向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)連續(xù)調(diào)整，并且說明了以固定效應(yīng)方法估計(jì)的部分調(diào)整模型能有效刻畫我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為。

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