環(huán)渤海地區(qū)房地產(chǎn)泡沫實證分析

趙 息， 孫繼國, 2

(1．天津大學(xué)管理學(xué)院， 天津 300072； 2．青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院， 青島 266071)

在被稱為中國經(jīng)濟發(fā)展第三極的環(huán)渤海地區(qū)，近年來隨著改革開放的深入發(fā)展和經(jīng)濟實力的不斷提升，房地產(chǎn)市場步入快速發(fā)展期，投資增幅較大，房地產(chǎn)價格也隨之持續(xù)上漲，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)明顯的泡沫化特征。同時，環(huán)渤海區(qū)域內(nèi)部各城市房地產(chǎn)市場也呈現(xiàn)較大差異化。全國樓市繁榮加上奧運效應(yīng)，使北京市場供應(yīng)量和房價上漲幅度都位居全國前列，相比之下，天津則表現(xiàn)為具有強大的發(fā)展?jié)摿秃蟀l(fā)優(yōu)勢。大連房地產(chǎn)市場是遼寧省甚至東北地區(qū)的領(lǐng)頭羊，青島房地產(chǎn)則是山東省市場的風(fēng)向標(biāo)。本文選取環(huán)渤海地區(qū)代表性城市(北京、天津、沈陽、大連、濟南、青島、石家莊)1999—2007年的房地產(chǎn)市場相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)，采用指標(biāo)分析法對各城市的房地產(chǎn)市場進行描述性分析，并利用因子分析法對各城市的房地產(chǎn)泡沫進行綜合測度。

一、 引 言

房地產(chǎn)泡沫是一種實際價格嚴(yán)重脫離理論價值的現(xiàn)象，對于房地產(chǎn)泡沫的測度是一大難點。目前國內(nèi)外主要研究思路有兩種：直接測度法和間接測度法。直接測度法即通過建立數(shù)學(xué)模型，計算理論價值，與實際價格相比來測度泡沫程度。野口悠紀(jì)雄(1997) 利用收益還原模型，計算土地理論價格，并與實際市場價格比較，計算泡沫度大小，從而對房地產(chǎn)市場的安全情況進行預(yù)警[1]；Wong(1998) 以泰國地產(chǎn)泡沫為背景發(fā)展了一個動態(tài)模型，展示了在經(jīng)濟過熱、國際資本大量流入的情況下，地產(chǎn)商對市場過度樂觀的預(yù)期以及人們預(yù)期間的相互作用所產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”在地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和膨脹過程中的作用機制[2]。近年來國內(nèi)學(xué)者也運用這一方法來測度房地產(chǎn)泡沫：周京奎、曹振良(2004)研究認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫是消費者預(yù)期變化導(dǎo)致的投機行為造成的，利用房地產(chǎn)業(yè)投機度θ來衡量房地產(chǎn)投機泡沫[3]；王雪峰(2005)把Ramesy Model用于測算房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價值，通過比較房地產(chǎn)的基礎(chǔ)價值與實際價格測度房地產(chǎn)泡沫[4]。

間接測度法主要是指指標(biāo)測度法。指標(biāo)測度是目前國內(nèi)學(xué)者運用比較多的方法。一種是選取房價收入比、住宅空置率、房價升幅與GDP增長率的比值等單個或者多個指標(biāo)，通過比較實際指標(biāo)值與指標(biāo)臨界值的差異，定性測度房地產(chǎn)泡沫是否存在[5-6]；另一種是利用多維指標(biāo)體系測度房地產(chǎn)泡沫。這一測度方法先選取若干指標(biāo)組成指標(biāo)體系，然后根據(jù)國內(nèi)外研究確定指標(biāo)臨界值和權(quán)重，劃定不同的測度段，并對其賦予不同的數(shù)值，代表泡沫的嚴(yán)重程度。將指標(biāo)的實際值與測度段比較，得到指標(biāo)的測度級別值。根據(jù)指標(biāo)權(quán)重，通過各指標(biāo)的測度級別值加權(quán)求和，計算得到綜合測度值，根據(jù)綜合測度值來判斷房地產(chǎn)泡沫發(fā)展的程度[7-8]。

由于目前房地產(chǎn)市場發(fā)展不夠成熟穩(wěn)定，合理的地價、費用、建設(shè)成本、利潤以及未來收益等參數(shù)難以確定，數(shù)據(jù)的獲得也困難，直接測度法在實際操作中較難進行。間接測度法在指標(biāo)權(quán)重的劃分上多采用國外發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗數(shù)據(jù)確定臨界值和測度段，或者根據(jù)Delphi專家自選和層次分析法(AHP)確定指標(biāo)權(quán)重，存在許多的主觀性，大大影響對房地產(chǎn)泡沫測度的準(zhǔn)確性[9]。而因子分析法可以有效地彌補直接測度法和間接測度法的不足，準(zhǔn)確測度房地產(chǎn)泡沫程度。因子分析是一種數(shù)據(jù)簡化的技術(shù)，它通過研究眾多變量之間的內(nèi)部依賴關(guān)系，用少數(shù)幾個因子變量來表示其基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的一種降維多元統(tǒng)計分析方法[10]。通過因子分析，可以評測各個相關(guān)指標(biāo)的載荷數(shù)(權(quán)重)，進而構(gòu)建泡沫測度方程，可以較客觀地測度房地產(chǎn)泡沫指數(shù)。

二、 環(huán)渤海地區(qū)房地產(chǎn)市場描述性分析

1． 生產(chǎn)層面——房地產(chǎn)開發(fā)投資情況分析

表1、表2是環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)投資情況。表1表明，環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)投資和固定資產(chǎn)投資變化保持著相當(dāng)高的同步性，各城市歷年投資增長率呈現(xiàn)出階段性特點，但總體上房地產(chǎn)波動性大于固定資產(chǎn)投資。如北京市房地產(chǎn)投資增長率從2005年的3.5%變化到2006年的12.8%，而固定資產(chǎn)投資增長率僅從11.8%變化到16.6%。濟南市房地產(chǎn)投資增長率從2005年的9.8%變化到2006年的32.2%，而固定資產(chǎn)投資增長率卻從31.6%變化到18.6%。

再者，北京、沈陽、大連房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資比重較高。從表2可以看出，北京歷年房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)比重基本在50%左右，沈陽2002年后都大于30%，大連2002年以前大于30%，其他城市基本都小于30%。

表1 環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)投資增長率/固定資產(chǎn)投資增長率 %

注：原始數(shù)據(jù)來源于歷年《中國房地產(chǎn)統(tǒng)計年鑒》、歷年《中國統(tǒng)計年鑒》及《各城市統(tǒng)計年鑒》、各城市統(tǒng)計局網(wǎng)站、國研網(wǎng)等，下同。

表2 環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比重 %

2． 消費層面——房價收入比指標(biāo)分析

房價收入比反映居民家庭對住房的支付能力，該比值越高，支付能力就越低，房地產(chǎn)市場蘊涵泡沫的可能性越大或房地產(chǎn)泡沫越嚴(yán)重。由于房價最終要靠居民的支付能力來支撐，所以房價收入比能夠直接反映房地產(chǎn)市場是否存在泡沫以及泡沫的嚴(yán)重程度。國際上公認(rèn)的房價收入比合理范圍內(nèi)為3～6，我國由于特殊的住房體制、隱性收入高及需求長期壓抑等原因，房價收入比合理范圍可能大一點[8]。

從環(huán)渤海地區(qū)各城市的房價收入比數(shù)據(jù)(表3)可知，伴隨著居民可支配收入的顯著提高，房價收入比均顯示出逐漸下降的趨勢，但各城市的房價收入比都大于6，北京、大連基本都在11以上，這說明該指標(biāo)的持續(xù)下降并不能完全反映居民承受能力的改善，各城市房地產(chǎn)市場仍含有一定的泡沫，而且北京、大連泡沫化比較嚴(yán)重。

表3 環(huán)渤海地區(qū)各城市商品房房價/房價收入比 元/倍

注：房價收入比=套房銷售價格/戶均可支配收入，套房銷售價格按每套房面積為100平方米計算，每戶按3個人計算戶均可支配收入。

3． 交易層面——商品房空置率情況分析

理論上講，空置率是衡量房地產(chǎn)產(chǎn)品相對過剩的一個重要指標(biāo)，產(chǎn)品相對過剩是泡沫經(jīng)濟的集中體現(xiàn)。空置率偏高，說明房屋生產(chǎn)相對過剩，產(chǎn)品積壓嚴(yán)重。

從表4可看出，環(huán)渤海地區(qū)各城市商品房空置率總體上呈現(xiàn)下降趨勢，這主要是由于國家逐漸加強對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控以及居民對住房的絕對需求在增加造成的，但許多城市空置率仍然較高。由表4知，北京、沈陽、大連空置率基本都大于15%，天津在2004年以前也較高，房地產(chǎn)市場可能會存在嚴(yán)重泡沫[8]。

表4 環(huán)渤海地區(qū)各城市商品房空置率 %

注：空置率=商品房空置面積/近三年商品房竣工面積之和×100%。

4． 金融層面——房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款所占比重分析

一般認(rèn)為，形成房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵因素有兩個：信貸和預(yù)期，但信貸杠桿的作用是形成房地產(chǎn)泡沫最為關(guān)鍵的因素。房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款所占比重這個指標(biāo)可以反映銀行貸款向房地產(chǎn)的集中度，如果房地產(chǎn)開發(fā)貸款所占比重過高，泡沫的生成與破滅對銀行的破壞力就越大，而且越容易產(chǎn)生金融危機，因為無論是投資還是投機，獲得一定數(shù)量的資金是前提條件。因此，通過對該指標(biāo)變動情況的分析可以預(yù)測房地產(chǎn)經(jīng)濟活動的非正常變化。

環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款所占比重見表5。表5顯示，環(huán)渤海地區(qū)各城市歷年房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款所占比重都比較高，北京、天津、大連、濟南基本都在20%～30%之間，青島有四年大于20%，沈陽、石家莊基本在10%～20%之間，這說明各城市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)存在隱患，房地產(chǎn)對銀行貸款的依賴性較大，房地產(chǎn)投資風(fēng)險較大，存在一定的泡沫威脅。

表5 環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款所占比重 %

三、 環(huán)渤海地區(qū)房地產(chǎn)泡沫綜合測度

1． 因子分析數(shù)學(xué)模型及基本原理

因子分析的一般模型為

(1)

式中：X1、X2…Xp為實測變量；αij(i=1,2,…,p；j=1,2,…,m)為因子載荷；Fj(j=1,2,…,m)為公共因子；εi(i=1,2,…,p)為特殊因子。

在各個因子不相關(guān)的情況下，因子載荷αij是第i個原有變量和第j個因子變量的相關(guān)系數(shù)，即Xi在第j個公共因子變量上的相對重要性。因此，載荷越大，第i個變量與第j個因子的關(guān)系越密切；載荷越小，則說明第i個變量與第j個因子的關(guān)系越疏遠(yuǎn)。

為了使找到的主因子更易于解釋，往往需要對因子載荷矩陣進行旋轉(zhuǎn)。進行因子旋轉(zhuǎn)的目的，就是要使因子載荷矩陣中因子載荷的平方值向0和1兩個方向分化，使大的載荷更大，使小的載荷更小。

最后，計算因子得分。由于公共因子能反映原始變量的相關(guān)信息，用公共因子代表原始變量時，有時更有利于描述研究對象的特征，因而往往需要反過來將公共因子表示為變量(或樣本)的線性組合，即

Fj=βj1X1+βj2X2+…+βjpXp(j=1,…,m)

(2)

式(2)稱為因子得分函數(shù)。用它來計算每個樣品的公共因子得分。由于因子得分函數(shù)中方程的個數(shù)m小于變量的個數(shù)p，因此不能精確計算出因子得分，只能利用回歸法對因子得分進行估計。

接下來再計算各樣本的綜合得分，即

Si=γi1F1+γi2F2+…+γijFj+εi(i=1,2,…,p;j=1,2,…,m)

(3)

式中：Fj(j=1,2,…,m)值分別為各樣本在公共因子上的得分；γij(i=1,2,…,p;j=1,2,…,m)為各公共因子的信息貢獻率，其值為第j個因子的貢獻率與m個公共因子的累計貢獻率之比；γijFj為第i個樣本在第j個公共因子上以第j個因子的信息貢獻率為權(quán)數(shù)計算的因子得分；Si為各樣本的公共因子綜合得分。

2． 環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)泡沫測度的因子分析

結(jié)合前面的分析選取房地產(chǎn)開發(fā)投資/社會固定資產(chǎn)投資、房價收入比、房價增長率、房價增長率/GDP增長率、商品房空置率、房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款所占比重六個指標(biāo)來測度環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)泡沫程度。通過SPSS統(tǒng)計分析軟件對各城市變量的相關(guān)程度進行檢驗，檢驗結(jié)果顯示變量之間具有較強線形相關(guān)性，變量巴特萊特球度檢驗值均小于0.05，KMO檢驗值均大于0.5，可以進行因子分析。

根據(jù)上述因子分析的基本原理分別對環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)市場進行因子分析，計算出各城市歷年的因子綜合得分——房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)見表6。選取1倍標(biāo)準(zhǔn)差σ作為各城市房地產(chǎn)泡沫指數(shù)的正常區(qū)間①。房地產(chǎn)泡沫指數(shù)落在區(qū)間[-σ，+σ]之外，表明房地產(chǎn)市場出現(xiàn)異常，存在泡沫現(xiàn)象。根據(jù)泡沫預(yù)警區(qū)間的劃分繪制環(huán)渤海各城市房地產(chǎn)泡沫指數(shù)趨勢圖見圖1。

表6環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)

注：1999年各城市泡沫化指數(shù)比較高的原因是由于我國在1998年才開始實行住宅市場化。

圖1 環(huán)渤海地區(qū)各城市房地產(chǎn)泡沫指數(shù)趨勢

表6及圖1表明，北京、天津、大連、青島房地產(chǎn)市場發(fā)展過熱，尤其是2003年以后，房地產(chǎn)泡沫指數(shù)持續(xù)上升，泡沫化比較嚴(yán)重。北京、天津2005年和2007年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)較大泡沫，大連2007年出現(xiàn)較大泡沫，青島2005年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)較大泡沫。沈陽、濟南、石家莊房地產(chǎn)市場總體發(fā)展比較平穩(wěn)，泡沫化程度不大。石家莊房地產(chǎn)市場在2003年、2004年房地產(chǎn)泡沫指數(shù)偏低，說明該市房地產(chǎn)實際價格可能低于理論基礎(chǔ)價值，出現(xiàn)負(fù)泡沫。

四、 結(jié) 語

綜合以上描述性分析和因子分析的實證結(jié)果，可以看出環(huán)渤海地區(qū)各城市在房地產(chǎn)發(fā)展中基本都存在泡沫現(xiàn)象，其中北京、天津、大連和青島市場的泡沫化較為顯著，沈陽、濟南市場泡沫化輕微，石家莊市場泡沫化不明顯，具體如下。

(1) 北京房地產(chǎn)市場始終存在較大泡沫，尤其是2003年后，泡沫化比較嚴(yán)重。指標(biāo)分析表明，北京房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模高速擴張帶來了銷售的壓力、供需失衡導(dǎo)致的大量空置面積和高空置率、高房價與居民可支配收入的不協(xié)調(diào)上升引致的不合理的房價收入比等諸多問題使得北京房地產(chǎn)市場各年度始終存在較大泡沫。

(2) 天津房地產(chǎn)市場2004年后出現(xiàn)泡沫，而且近幾年有進一步加重的趨勢。主要表現(xiàn)為房價相對較高導(dǎo)致較高的房價收入比、金融信貸對房地產(chǎn)業(yè)過度支持等現(xiàn)實，房地產(chǎn)市場顯現(xiàn)出一定程度的泡沫跡象。

(3) 大連房地產(chǎn)市場2003年后泡沫化嚴(yán)重，尤其是近兩年出現(xiàn)較大泡沫。主要表現(xiàn)為房價相對過高，房價收入比始終較大、供需不平衡引致的大量空置面積和高風(fēng)險空置率等現(xiàn)實，房地產(chǎn)市場發(fā)展過熱。

(4) 沈陽房地產(chǎn)市場基本運行平穩(wěn)，但也有不健康發(fā)展的因素。主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模過大，商品房空置率高，供求失衡等現(xiàn)實，房地產(chǎn)市場需要進一步調(diào)整。

(5) 濟南房地產(chǎn)市場存在泡沫化的趨勢。濟南房地產(chǎn)市場2004年、2005年出現(xiàn)異常波動，而且近幾年房價上漲幅度加大，房價的大幅上漲值得關(guān)注。

(6) 青島房地產(chǎn)市場存在一定泡沫，尤其是2004年后泡沫化有進一度加大的趨勢。主要表現(xiàn)為2004年后房價連續(xù)上漲、房價收入比持續(xù)上升等現(xiàn)實，房地產(chǎn)市場發(fā)展需要加強調(diào)控。

(7) 石家莊房地產(chǎn)市場總體運行良好，但需要加快發(fā)展速度。無論從房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模、房價，還是金融信貸對房地產(chǎn)業(yè)的支持力度，石家莊和環(huán)渤海地區(qū)其他城市都有較大的差距，因此應(yīng)加大房地產(chǎn)開發(fā)投資力度，促進房地產(chǎn)市場快速健康發(fā)展。

注 釋：

①各城市正常區(qū)間占活動區(qū)域都在60%～80%之間，符合房地產(chǎn)市場運行規(guī)律。

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