坎坷紅籌路

近年來(lái)，沒(méi)有一家境內(nèi)公司“合法”地完成“標(biāo)準(zhǔn)”意義上的跨境換股及紅籌上市，卻也不乏變通做法，其中的風(fēng)險(xiǎn)何在?

最近，資本市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)界最令人激動(dòng)和期待的事情，莫過(guò)于內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的順利進(jìn)展及開(kāi)放了，一批先鋒創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者成為萬(wàn)眾矚目的對(duì)象。與之形成鮮明對(duì)比的是，蘇州大方特種車股份有限公司(下稱“蘇州大方”)及其董事長(zhǎng)李榮生卻因?yàn)榫砣胂愀劢铓ど鲜械南葳?，也掀起不小的波瀾?/p>

上市陷阱

據(jù)報(bào)道，李榮生是鄭州大方實(shí)業(yè)有限公司(下稱“鄭州大方”)的老板，持有其74％的股份，這是國(guó)內(nèi)第一家以橋梁施工機(jī)械租賃為經(jīng)營(yíng)模式的公司，另外李榮生投資設(shè)立的蘇州大方，成為以特種車為主的生產(chǎn)基地。蘇州大方在2008年底，獲得過(guò)匯富東方創(chuàng)業(yè)投資顧問(wèn)有限公司(下稱“匯富東方”)旗下的三只基金1億元人民幣的投資(占18.02％的股份)。

李榮生控制的蘇州大方及鄭州大方(下統(tǒng)稱“大方公司”)是中國(guó)領(lǐng)先的基建專用AA設(shè)備及相關(guān)服務(wù)供貨商，研制成功我國(guó)第一臺(tái)2500噸模塊式液壓動(dòng)力平板運(yùn)輸車、第一臺(tái)公路鐵路兩用車、第一臺(tái)多功能組合式起重機(jī)，上述三項(xiàng)均有發(fā)明專利。公司還成功研制多臺(tái)液壓動(dòng)力平板運(yùn)輸車并車技術(shù)，該技術(shù)屬于國(guó)家863計(jì)劃項(xiàng)目，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白。另外，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，蘇州大方2008的產(chǎn)值近4億元，凈利潤(rùn)3000萬(wàn)元；2009年截至10月中旬的產(chǎn)值近7億元，凈利潤(rùn)7000多萬(wàn)元。按預(yù)測(cè)，大方公司2009年的營(yíng)業(yè)額將這12億元，利潤(rùn)2億元。

李榮生及其控制的兩家公司鄭州大方和蘇州大方，在其投資人匯富東方及汪曉峰的一手操作下，海外借殼上市的大致流程如下：

第一步：境外人士汪曉峰投資設(shè)立并100％控制境外公司China Infrastructure Industries Corporation(下稱“中國(guó)建設(shè)重工”)，中國(guó)建設(shè)重工又設(shè)立2家境外(BVI)公司：China Equity Investments Limited(下稱“中股投公司”)和Topbest Glory Limited(下稱“鼎優(yōu)公司”)，鼎優(yōu)公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)——蘇州鼎優(yōu)科技有限公司(下稱“蘇州鼎優(yōu)”)。

第二步：中股投公司與鄭州大方簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資合同，以1865.762萬(wàn)元的價(jià)格受讓李榮生在鄭州大方74％的股份，再向鄭州大方增資3781.95萬(wàn)元，成為鄭州大方控股股東，擁有89.6％的股權(quán)；蘇州鼎優(yōu)則與蘇州大方簽署了《業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議》、《獨(dú)家技術(shù)支持與技術(shù)服務(wù)合同》、《獨(dú)家管理及咨詢服務(wù)合同》，通過(guò)合同綁定方式，蘇州大方產(chǎn)生的利潤(rùn)將計(jì)入蘇州鼎優(yōu)的報(bào)表，通過(guò)這種“類新浪”模式，蘇州大方間接被鼎優(yōu)公司控制。鄭州大方和蘇州大方也因此被中國(guó)建設(shè)重工間接控制。

第三步：選定了香港上市殼公司保興發(fā)展(HK 01141)。中國(guó)建設(shè)重工以反向并購(gòu)的方式置換進(jìn)保興發(fā)展，并更名為中國(guó)建設(shè)重工集團(tuán)有限公司。按此重組方案，收購(gòu)?fù)瓿珊?，李榮生及管理層持有上市公司的股份為19.38％，汪曉峰持股21.85％，孫粗洪13.34％，保興發(fā)展的老股東36.26％，來(lái)自配售的新股東持有9.17％。

但實(shí)際上，直到上市進(jìn)程即將完成、李榮生前往香港進(jìn)入路演階段時(shí)，才發(fā)現(xiàn)自己和管理層實(shí)際持有的股份僅為1.85％，其余為可轉(zhuǎn)換債券，并且鎖定期均為2年。李榮生拿兩家可謂優(yōu)質(zhì)的國(guó)內(nèi)公司到香港借殼上市，最后發(fā)現(xiàn)自己所占股份僅不到2％，原先幫忙借殼的汪曉峰卻成為潛在的最大股東，才知道自己掉入了別人早已設(shè)置好的陷阱。目前公司上市處于停止?fàn)顟B(tài)，當(dāng)事人雙方正在尋求法律途徑解決問(wèn)題。

紅籌模式

國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)為獲得外資VC的投資或?qū)で蠛Ｍ馍鲜校ǔ２扇　凹t籌架構(gòu)”的方式，企業(yè)原始股東在海外注冊(cè)離岸控股公司，然后以離岸公司的身份，反向換股收購(gòu)國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體。海外控股公司的注冊(cè)地通常是在BVI(英屬維京群島)、開(kāi)曼群島、百慕大群島或者香港。

假設(shè)甲先生與乙先生共同投資擁有一家境內(nèi)公司，其中甲占注冊(cè)資本的70％，乙占30％。一般來(lái)說(shuō)，紅籌基本構(gòu)架的步驟是：

1、首先甲、乙按照國(guó)內(nèi)公司的出資比例，在BVI(英屬維爾京群島)設(shè)立BVI－A公司，即所謂的特殊目的公司(SPV)。(如圖1)

2、然后，BVI－A公司以股權(quán)、現(xiàn)金等方式收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司的股權(quán)，則國(guó)內(nèi)公司變?yōu)锽VI公司的全資子公司，即外商獨(dú)資企業(yè)(即WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise)。只要BVI公司(收購(gòu)方)和境內(nèi)公司(被收購(gòu)方)擁有完全一樣的股東及持股比例，在收購(gòu)后，國(guó)內(nèi)公司的所有運(yùn)作基本上完全轉(zhuǎn)移到BVI公司中。(如圖2)

3、BVI－A公司在開(kāi)曼群島(或百慕大群島)注冊(cè)成立一家開(kāi)曼公司，BVI－A公司又將其擁有的國(guó)內(nèi)公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給開(kāi)曼公司。開(kāi)曼公司間接擁有國(guó)內(nèi)公司的控制權(quán)。作為vC融資的主體和日后境外掛牌上市的主體，同時(shí)也作為員工期權(quán)設(shè)置的主體。(如圖3)

4、甲、乙共同在BVI設(shè)立BVI－B公司，或分別設(shè)ZBVT－BI和BVI－B2公司，以公司的名義持有甲、乙的開(kāi)曼公司股份。(如圖4)

由于BVI公司屬于“外商”范疇，根據(jù)《指導(dǎo)外商投資暫行規(guī)定》和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(2004年修訂)的規(guī)定，有些行業(yè)可能不允許外商獨(dú)資或控股，以上操作方式就不適合。比如國(guó)內(nèi)公司從事的是電信、互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等需要牌照的行業(yè)，或者是部分敏感行業(yè)(如政府采購(gòu)、軍隊(duì)采購(gòu))等，國(guó)內(nèi)公司不適合直接被BVI－A公司反向收購(gòu)轉(zhuǎn)換成WOFE。此時(shí)，可以通過(guò)BVI－A公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立WOFE，收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的部分資產(chǎn)，通過(guò)為國(guó)內(nèi)企業(yè)提供壟斷性咨詢、管理和服務(wù)等方式，換取國(guó)內(nèi)企業(yè)的全部或絕大部收入。同時(shí)，該外商獨(dú)資企業(yè)還應(yīng)通過(guò)合同，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、抵押權(quán)和投票表決權(quán)(即所謂“新浪模式”)。(如圖5)

綜上所述，目前外資VC投資國(guó)內(nèi)公司或國(guó)內(nèi)公司海外上市的紅籌架構(gòu)基本為：(如圖6)

在BVI注冊(cè)公司的原因是BVI對(duì)公司注冊(cè)的要求簡(jiǎn)單，公司信息保密性強(qiáng)，但其低透明度低導(dǎo)致很難被大多數(shù)資本市場(chǎng)接受上市，而在開(kāi)曼群島、百慕大注冊(cè)的公司可以在美國(guó)、香港及許多其他地區(qū)申請(qǐng)掛牌上市。

可是，由商務(wù)部、國(guó)資委、稅務(wù)總局、工商總局、證監(jiān)會(huì)、外管局六個(gè)部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)公司的規(guī)定》(簡(jiǎn)稱商務(wù)部“10號(hào)文”)于2006年9月8日起生效，對(duì)外資并購(gòu)和紅籌上市產(chǎn)生了重大影響。甚至可以說(shuō)是把紅籌上市的大門關(guān)上了。據(jù)公開(kāi)信息，10號(hào)文出臺(tái)3年多以來(lái)，還沒(méi)有一家境內(nèi)公司按規(guī)定、“合法”地經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)完成“標(biāo)準(zhǔn)”意義上的跨境換股，從而實(shí)現(xiàn)紅籌結(jié)構(gòu)的搭建和上市。

變通及風(fēng)險(xiǎn)

民營(yíng)企業(yè)家選擇紅籌架構(gòu)、通過(guò)境外SPV公司進(jìn)行海外融資、上市、返程投資等，都是有其必然性的。國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)、甚至是深圳的中小企業(yè)板市場(chǎng)的門檻太高，限制也太多，排隊(duì)排得太長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)要在國(guó)內(nèi)上市難度還是非常大。正在拉開(kāi)大幕的創(chuàng)業(yè)板，據(jù)說(shuō)也有上千家企業(yè)在排隊(duì)。民營(yíng)企業(yè)直接海外上市，證監(jiān)會(huì)也有所謂的“456條款”的審批標(biāo)準(zhǔn)：即要求境內(nèi)公司海外發(fā)行上市必須滿足“最近一年公司凈資產(chǎn)達(dá)到4億，按照合理的市盈率預(yù)期，公司的融資額不少于5000萬(wàn)，上市前一年公司稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)”。而境內(nèi)公司通過(guò)境外控股公司，可以選擇的上市地點(diǎn)很多，有些證券市場(chǎng)的門檻很低，更重要的是，上市后資產(chǎn)運(yùn)作比較自由，不會(huì)受到國(guó)內(nèi)政府部門的限制。

盡管有10號(hào)文的障礙，沒(méi)有一家境內(nèi)公司“合法”地完成“標(biāo)準(zhǔn)”意義上的跨境換股及紅籌上市，但實(shí)際上仍有不少企業(yè)就在監(jiān)管部門的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。

1、由于10號(hào)文等文件的實(shí)際操作的現(xiàn)狀事實(shí)上堵死了跨境換股之路，而“新浪模式”或“協(xié)議控制”模式基本上規(guī)避了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批，商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)從未給出明確的“允許”或“禁止”的說(shuō)法，這一模式仍然被很多公司采用。蘇州大方就是這樣，將其境內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去的，但蘇州大方的股東由于尚未完成境外投資外匯登記手續(xù)，也沒(méi)有按照約定取得境外公司——鼎優(yōu)公司80％的股權(quán)，結(jié)果蘇州大方相當(dāng)于被人順手牽羊。

2、另外一種規(guī)避方式是股權(quán)代持，即擬在境外設(shè)立SPV的境內(nèi)持有人，以其外籍親屬、朋友的名義設(shè)立SPV，并通過(guò)換股等方式收購(gòu)境內(nèi)公司／資產(chǎn)，由于不屬于境內(nèi)居民收購(gòu)，審批權(quán)在地方商務(wù)局，一些地方商務(wù)局往往會(huì)批準(zhǔn)。鄭州大方就是通過(guò)這種方式，以很低的價(jià)格將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去的，但鄭州大方也揭示了這種方式的主要風(fēng)險(xiǎn)：股權(quán)代持人“假戲真做”，實(shí)際控制人的股份落入他人之手。

3、如果境內(nèi)公司已經(jīng)是一家外商投資企業(yè)，就不再適用10號(hào)文。因此，很多企業(yè)就是利用這個(gè)政策空間，利用已經(jīng)有的外商投資企業(yè)的“殼資源”，將擬海外上市的境內(nèi)公司先裝到這個(gè)“殼公司”中。

4、當(dāng)然，被逼急了的企業(yè)家還有最“簡(jiǎn)便”和危險(xiǎn)的辦法。有政府監(jiān)管審批的地方，通常就有尋租的機(jī)會(huì)。既然10號(hào)文基本完全阻塞了境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至國(guó)外進(jìn)行融資和紅籌上市的可能性，那么最簡(jiǎn)單的辦法就是做成“資產(chǎn)是在10號(hào)文生效之前轉(zhuǎn)出境外”的假象，為審批機(jī)構(gòu)提供了尋租空間。