全流通前后股東利益的博弈分析

樊霄楠 李朋林

內(nèi)容摘要：在我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行的股權(quán)分置改革中，上市公司非流通股股東所持有的非流通股可以解禁并在二級(jí)市場(chǎng)流通，流通股股東也可在對(duì)價(jià)支付中獲得收益，我國(guó)股票市場(chǎng)就此進(jìn)入全流通階段。本文針對(duì)股權(quán)分置改革中支付對(duì)價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究，采取動(dòng)態(tài)博弈建模，從博弈角度分析股權(quán)分置改革。同時(shí)，本文對(duì)全流通前后非流通股股東及流通股股東的收益變化進(jìn)行博弈矩陣分析。對(duì)全流通給兩者的影響進(jìn)行研判。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革全流通博弈分析流通股股東非流通股股東

長(zhǎng)期以來(lái)，在我國(guó)股票市場(chǎng)存在兩種不同性質(zhì)的股票：國(guó)有、法人非流通股和社會(huì)流通股，這就是我國(guó)特有的股權(quán)分置現(xiàn)象。這種股權(quán)設(shè)計(jì)違背了股份制經(jīng)濟(jì)“同股同權(quán)、同股同利”的基本法則，使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，公司業(yè)績(jī)下降。同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)中非流通股的存在，影響了市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定性，使市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、資源配置功能等難以實(shí)現(xiàn)。因此，解決股權(quán)分置問(wèn)題勢(shì)在必行。2005年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)了股權(quán)分置改革的試點(diǎn)工作；9月，上海汽車、民生銀行等40家上市公司披露了股改方案，股權(quán)分置改革全面展開(kāi)。這次改革的核心是：第一階段，非流通股股東以支付對(duì)價(jià)的方式來(lái)?yè)Q取流通權(quán)，非流通股股東支付對(duì)價(jià)后，其股票性質(zhì)就變?yōu)橄奘酃?；第二階段，限售股按照約定時(shí)間上市流通。如今，隨著股改的完成，我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，而回頭反觀股改，對(duì)股票市場(chǎng)健康發(fā)展意義重大。

股權(quán)分置改革博弈模型的建立與分析

在股權(quán)分置改革的第一階段中，非流通股股東給付流通股股東對(duì)價(jià)(送一定比例的流通股股票或現(xiàn)金或權(quán)證對(duì)價(jià))，并希望盡量支付較少的成本來(lái)獲得非流通股的流通權(quán)。非流通股股東首先制定對(duì)價(jià)方案并提交股東大會(huì)分類表決，表決權(quán)采取一股一權(quán)的原則。

流通股股東希望非流通股股東給出盡可能多的對(duì)價(jià)以獲得收益，其通過(guò)在股東大會(huì)上投票表決是否同意對(duì)價(jià)方案來(lái)最大化自身利益(多由機(jī)構(gòu)投資者履行該權(quán)利)，方案須經(jīng)流通股股東所持表決權(quán)的2／3以上(即2／3以上流通股股數(shù))同意才可通過(guò)。流通股股東亦可不同意非流通股股東提出的方案，要求下一輪投票；如果第一輪中制定的支付方案被否決，非流通股股東又存在妥協(xié)并重新制定方案和不妥協(xié)堅(jiān)持原方案兩種行為方式。但是，如果原方案合理而流通股股東不同意方案，非流通股股東不會(huì)重新制定方案滿足流通股股東的要求。

(一)模型假設(shè)

在博弈分析中，可做出如下假設(shè)：一是假定參與人是理性的；二是假設(shè)有一個(gè)代表性非流通股股東及一個(gè)代表性流通股股東，流通股股東擁有2／3以上的流通股股數(shù)；三是非流通股股東均不妥協(xié)，表決不進(jìn)入第二輪。

(二)建立模型

在該博弈中。每一個(gè)參與人對(duì)于自己以及他人的行動(dòng)選擇、效用水平有準(zhǔn)確的了解，這些情況可根據(jù)市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)水平做出估算；博弈是有限的，結(jié)局也明確，即對(duì)價(jià)方案通過(guò)或不通過(guò)；參與人行動(dòng)有先后，非流通股股東先提出股改方案，股東會(huì)議再分類投票表決，后行動(dòng)者可以觀察到先行動(dòng)者的行動(dòng)，并以此選擇對(duì)自己最有利的策略。因此，股權(quán)分置改革是一個(gè)完全信息動(dòng)態(tài)博弈。

非流通股股東的策略是非合理對(duì)價(jià)方案和合理對(duì)價(jià)方案，流通股股東的策略是同意和不同意，根據(jù)表決結(jié)果確定該方案通過(guò)或不通過(guò)。

1博弈樹(shù)。當(dāng)非流通股股東提出合理對(duì)價(jià)，流通股股東通過(guò)方案，設(shè)兩者得到收益分別為T、U(T>0，U>0)；當(dāng)非流通股股東提出合理對(duì)價(jià)，而流通股股東不通過(guò)時(shí)，兩者潛在收益損失為－T、-U；當(dāng)非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)，流通股股東通過(guò)方案后，設(shè)兩者收益分別為T、U、(T、<0，U、>0)當(dāng)非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)，流通股股東不通過(guò)方案后，兩者潛在利益損失分別為-T-t、-U、+u(t>0，u>0)。設(shè)字母A表示非流通股股東，字母B表示流通股股東，股權(quán)分置改革中兩類股東博弈樹(shù)(見(jiàn)圖1)。

2支付矩陣。對(duì)于非流通股股東，只要對(duì)價(jià)方案獲得通過(guò)，都可獲利。另外，通過(guò)越低的對(duì)價(jià)方案，其獲得收益越高；反之損失越大。對(duì)于流通股股東而言，在通過(guò)合理對(duì)價(jià)方案以及否決不合理對(duì)價(jià)方案的情形下均可獲利；反之則受到損失。對(duì)價(jià)方案若通過(guò)，非流通股股東所持股份的價(jià)值從凈資產(chǎn)溢價(jià)為二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格；流通股股東即期獲得了對(duì)價(jià)，而在遠(yuǎn)期(至少要一年以后)則可能面臨由于股票供應(yīng)量的增加造成的股價(jià)下降，其所獲對(duì)價(jià)也只是一種補(bǔ)償形式。因此，非流通股股東從股改方案中獲利大于流通股股東；如果對(duì)價(jià)方案不通過(guò)，則非流通股股東的損失亦大于流通股股東。股權(quán)分置改革中兩類股東支付矩陣(見(jiàn)表1)。

(三)模型分析

對(duì)非流通股股東和流通股股東間的博弈均衡分析如下：

1用逆向歸納法求解股權(quán)分置改革博弈。對(duì)于合理對(duì)價(jià)方案和高對(duì)價(jià)方案的博弈，流通股股東在最后一個(gè)決策結(jié)分別選擇通過(guò)合理對(duì)價(jià)，得到收益U和通過(guò)不合理對(duì)價(jià)，得到收益U。然后，倒回到前列決策結(jié)，非流通股股東知道如果自己選擇不合理對(duì)價(jià)方案，流通股股東將在最后階段選擇同意，因此非流通股股東在前一階段的最優(yōu)選擇是提合理對(duì)價(jià)(選擇合理對(duì)價(jià)得到收益為T>0，選擇不合理對(duì)價(jià)得到T、個(gè)單位收益為T<0)。因此，最佳策略為(合理對(duì)價(jià)，同意)。

2最后通牒博弈實(shí)驗(yàn)分析。在最后通牒博弈中，兩人分一筆總量固定的錢，比如100元。方法是：一人提出方案，另外一人表決。如果表決的人同意，那么就按提出的方案來(lái)分；如果不同意的話，兩人將一無(wú)所得。比如A提方案，B表決。如果A提的方案是70：30，即A得70元，B得30元，如果B接受，則A得70元，B得30元；如果B不同意，則兩人將什么都得不到。

在流通股股東與非流通股股東的博弈中，假設(shè)股權(quán)分置改革帶來(lái)的全部利益為E，非流通股股東為使自身利益最大化，可能在對(duì)價(jià)方案設(shè)計(jì)時(shí)將最大化的利益Q留給自己，剩下極少的收益P給流通股股東(P是任意小的正數(shù))。根據(jù)最后通牒博弈實(shí)驗(yàn)，參與人2可以通過(guò)否決方案，以兩者什么都得不到來(lái)威脅參與人1，如若方案被否決，股權(quán)分置博弈中的流通股股東只是損失了P，而非流通股股東就可能是損失了Q。因此多次重復(fù)提出方案和投票表決后，非流通股股東提出合理對(duì)價(jià)方案、流通股股東同意是參與人的最佳策略選擇。

全流通前后兩類股東的博弈分析

我國(guó)的股權(quán)分置現(xiàn)象導(dǎo)致上市公司治理缺乏共同利益。由于非流通股在流通性上的重大障礙，非流通股股東無(wú)法獲得由股票價(jià)格上漲而帶來(lái)的資產(chǎn)增值利益，因此非流通股股東的利益目標(biāo)可能是提高上市公司凈資產(chǎn)以增加自身收益，而

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格漠不關(guān)心。另外，上市公司的運(yùn)作情況將反映在公司股價(jià)上，由于股權(quán)分置現(xiàn)象的存在，上市公司運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)基本都由流通股股東承擔(dān)，對(duì)于非流通股股東而言，公司獲利，他們將享有資產(chǎn)增值的利益；公司利益受損，他們的損失較小，因此流通股股東可能傾向于短線投機(jī)操作。

下文從博弈論角度分析股權(quán)分置改革前非流通股股東和流通股股東的關(guān)系。非流通股股東可做的行為選擇為支持上市公司發(fā)展，提高股價(jià)(×選擇)；侵蝕上市公司利益，不關(guān)心公司發(fā)展(Y選擇)。流通股股東可做的行為選擇是買八股票并長(zhǎng)期持有(×選擇)；短線投機(jī)操作(Y選擇)。股改前非流通股股東和流通股股東博弈矩陣(見(jiàn)表2)。

該博弈的納什均衡是(非流通股股東侵蝕上市公司利益。不關(guān)心公司發(fā)展，流通股股東短線投機(jī)操作)：給定非流通股股東侵蝕上市公司利益、不關(guān)心公司發(fā)展的情況下，流通股股東的最優(yōu)策略是短線投機(jī)操作股票；同樣，給定流通股股東短線操作、不支持公司再融資情況下，非流通股股東的最優(yōu)策略是侵蝕上市公司利益，不關(guān)心公司發(fā)展。即使雙方充分溝通，承諾非流通股股東支持上市公司發(fā)展。提高股價(jià)，流通股股東買入股票并長(zhǎng)期持有，該帕累托最優(yōu)也無(wú)法達(dá)到，因?yàn)榉橇魍ü刹涣魍ǖ臓顟B(tài)決定了N、才是非流通股股東最大的可能獲益，于是非流通股股東總是具有走向(非流通股股東侵蝕上市公司利益，不關(guān)心公司發(fā)展，流通股股東長(zhǎng)期持有股票)的強(qiáng)烈動(dòng)力。一旦某些機(jī)會(huì)主義的上市公司非流通股股東執(zhí)行收益N、的選擇，就會(huì)迅速促使流通股股東轉(zhuǎn)向自己的Y選擇，因此，帕累托最優(yōu)無(wú)法達(dá)到。

在股權(quán)分置結(jié)構(gòu)下，非流通股股東無(wú)法隨著股價(jià)的上漲而獲得資產(chǎn)增值收益。但當(dāng)全流通實(shí)現(xiàn)后，大股東(非流通股股東轉(zhuǎn)化為大股東)可以通過(guò)改變策略而實(shí)現(xiàn)更大的收益，中小投資者(流通股股東轉(zhuǎn)化為中小投資者)的策略也會(huì)隨之改變，博弈出現(xiàn)新的均衡點(diǎn)。全流通后的大股東和中小投資者博弈矩陣(見(jiàn)表3)。

該博弈的納什均衡是：大股東支持上市公司發(fā)展，提高股價(jià)，中小投資者買入股票并長(zhǎng)期持有。從博弈結(jié)果可知，全流通后大股東和中小股東的利益更高，股權(quán)分置改革對(duì)雙方都有益。

綜上所述，解決股權(quán)分置問(wèn)題的根本是消除目前我國(guó)證券市場(chǎng)流通股和非流通股的分割狀態(tài)，合理的對(duì)價(jià)方案是消除兩種性質(zhì)股票的現(xiàn)實(shí)方法，也是雙方利益博弈的結(jié)果。股權(quán)分置改革后的全流通狀態(tài)，使上市公司真正做到“同股同權(quán)、同股同利”，有利于所有股東公平地參與股票的發(fā)行與交易，有利于上市公司的治理，有利于提高證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性及發(fā)揮資源配置功能。