我國上市公司股權(quán)再融資行為研究

張衛(wèi)平

內(nèi)容摘要：本文分析了我國上市公司融資結(jié)構(gòu)特征，指出我國上市公司外源性融資比例高于內(nèi)源性融資；在外源性融資中，上市公司更偏好股權(quán)再融資。同時文章對上市公司股權(quán)再融資行為的原因進行剖析，并給出相應(yīng)政策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司再融資

再融資，是相對于首次發(fā)行股票(IPO)而言的。除了上市公司在證券市場上的首次公開發(fā)行新股融資，其他從證券市場上的直接融資行為都稱為再融資，一般包括配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行企業(yè)債券。因此，再融資實際上包含了股權(quán)融資和債務(wù)融資兩類：股權(quán)融資包括配股和增發(fā)新股；可轉(zhuǎn)換公司債券具備股權(quán)融資和債務(wù)融資的雙重特征；債務(wù)融資包括發(fā)行企業(yè)債券。再融資對上市公司的發(fā)展起到了較大的推動作用，我國證券市場的再融資功能日益受到重視。

我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源性融資和外源性融資兩個渠道，其中內(nèi)源性融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中積累的資金；外源性融資是指企業(yè)的外部資金來源，主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩類方式。

由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn)，而融資結(jié)構(gòu)正反映了企業(yè)融資行為的重要特征，所以研究融資結(jié)構(gòu)可以更深層次地揭示企業(yè)融資行為的相關(guān)問題。

(一)外源性融資比例高于內(nèi)源性融資

我國上市公司融資結(jié)構(gòu)偏好(見表1)。從表1可以看出。1995-2003年我國上市公司內(nèi)源性融資比例基本保持在20％以下，外源性融資比例則高達80％以上。而從外源性融資方式來看，股權(quán)融資方式占據(jù)了主導地位，比例基本保持在50％以上，1998-2001年問甚至超過了55％；而債務(wù)融資比例基本保持在30％以下，居于次要地位。因此，我國上市公司在融資方式的選擇上，首先選擇外源性融資，外源性融資更傾向于股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后才是內(nèi)源性融資。

我國上市公司1995-2001年的融資結(jié)構(gòu)情況(見表2)。西方國家一般遵循所謂的“啄食”優(yōu)序融資理論(The Peck-ing Order Theory)，即公司經(jīng)理在需要資金時，首先利用公司內(nèi)部盈余積累，然后再考慮使用債務(wù)融資，充分利用財務(wù)杠桿，只有在不得已的情況下，才會考慮使用股權(quán)融資。而由表2可知，1995-2001年未分配利潤大于0的上市公司中，占融資總額81.35％的資金是通過外源性融資方式籌得的，股權(quán)融資年平均比重為50.94％；未分配利潤小于0的上市公司則幾乎全是通過外源性融資，內(nèi)源性融資所占融資總額的比重很小，甚至有些年份為負數(shù)，并且這些上市公司的股權(quán)融資比例在不斷增大。

由此可見，我國上市公司與西方國家上市公司的融資結(jié)構(gòu)有極大不同，我國上市公司更偏好外源性融資，外源性融資中更傾向于股權(quán)融資。

(二)外源性融資中上市公司偏好股權(quán)再融資

在我國上市公司融資結(jié)構(gòu)中。股權(quán)融資重于債務(wù)融資，這一特點可以通過考察上市公司的資產(chǎn)負債率發(fā)現(xiàn)。

上市公司作為國內(nèi)同類企業(yè)中的佼佼者，其投資報酬率一般應(yīng)高于銀行貸款利率才能獲得上市資格以及配股資格，上市公司的收益水平和穩(wěn)定性一般均應(yīng)較非上市公司優(yōu)越。1996年以來，央行連續(xù)多次降息，利息水平較低。

由這些因素推斷，與國內(nèi)其他經(jīng)濟類型的企業(yè)相比，我國上市公司的負債比率應(yīng)該較高，然而，事實并非如此。平均負債水平最高的是集體企業(yè)，達到了65.8％。較上市公司高出21.4％；國內(nèi)所有企業(yè)的平均負債水平為62.4％，較上市公司高出18％；上市公司所屬的股份制企業(yè)作為一個整體，其平均負債比率為52.1％，仍較上市公司高出7.7％。這顯然與在理論分析中得出的上市公司應(yīng)該具有較高負債水平的結(jié)論相矛盾。

上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負債率比較(見表3)，1998-2004年上市公司與全國企業(yè)資產(chǎn)負債率分布情況(見圖1)。由表3和圖1可知，我國上市公司歷年的資產(chǎn)負債率均低于全國企業(yè)平均水平，上市公司與全國企業(yè)的資產(chǎn)負債率相比，每年平均要低10個百分點左右。因此，我國上市公司的負債水平偏低，其資本結(jié)構(gòu)狀況有待改善。

我國上市公司股權(quán)再融資偏好行為原因剖析

(一)股權(quán)融資過程中存在“免費資本”的幻覺

在成熟市場盛行債權(quán)融資的情況下，我國上市公司卻非常偏好股權(quán)融資，融資方式與西方發(fā)達國家明顯不同。究其原因，是我國上市公司在股權(quán)融資過程中存在一種“免費資本”的幻覺。他們認為通過股權(quán)融資籌集的資金不用還本，公司無論效益好壞，派發(fā)紅利和股息沒有“硬約束”，好像上市公司可以無償占有投資者的資金。這種幻覺形成的原因與我國上市公司股息紅利不按規(guī)矩分配有關(guān)，與西方尤其是美國上市公司所具有的連貫性和持續(xù)性分紅形成鮮明對比。

由于我國股票市場的低效率，加上股權(quán)融資的制度性缺陷，我國上市公司“免費資本”幻覺在一定程度上仍然存在。在這種幻覺的驅(qū)使下，許多公司熱衷于上市“圈錢”，然后把所圈錢財任意改變用途，損害股東權(quán)益。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

盲目配股和增發(fā)在我國雖然也會使股價下跌，但受損失的是流通股股東，而非流通股股東不受影響。由于二級市場的股票價格很高，配股或增發(fā)的價格相應(yīng)也比較高，大股東在不影響控制權(quán)的情況下，可以通過高價配股或增發(fā)來提高每股凈資產(chǎn)，使大股東的權(quán)益增加，股權(quán)的稀釋效應(yīng)不存在。

這種配股或增發(fā)帶來的收益遠遠超過經(jīng)營績效增長帶來的利益，所以大股東從自身利益出發(fā)，必然選擇股權(quán)融資。有這樣“圈錢格局”的市場，非流通股等大股東根本無需重視融資后的投資回報，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績來回報投資者，而是傾向于通過股權(quán)融資獲得巨額收益。

綜上所述，由于我國上市公司國有股大股東“大權(quán)在握”，股權(quán)融資不能從根本上動搖其控制地位，所以其利用股權(quán)融資既不會失去公司控制權(quán)。又可以輕易地從流通股股東那里“圈錢”，獲得資金控制權(quán)和投資報酬而無需發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，股權(quán)融資偏好是非流通大股東在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下尋求自身利益最大化的一種必然選擇。

(三)二級市場存在投機理念

一直以來，中國股市重融資輕回報，公司上市的目的就是為了圈錢。上市公司即便進行利潤分配，往往也只是玩送股游戲，對于現(xiàn)金分紅則十分吝嗇。我國的股票市場遠不是一個成熟的市場，在這樣的市場上并沒有成熟市場中的那種“投資理念”。大部分投資者的投資動機是投機，因而投資者并不對上市公司的現(xiàn)金分紅過分關(guān)注，客觀上為上市公司壓低股權(quán)融資成本提供了可能性；而二級市場過高的股價為高價融資提供了可行性，增加了股權(quán)融資的誘惑力。

換句話說，二級市場炒作氛圍進一步

助長了上市公司利用股權(quán)融資“圈錢”行為的產(chǎn)生。

(四)債券市場與股票市場發(fā)展失衡

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國股票市場已經(jīng)有了長足的發(fā)展，為股權(quán)融資創(chuàng)造了良好的市場條件。而債券市場、基金市場、衍生工具市場的發(fā)展卻極其緩慢，市場結(jié)構(gòu)不平衡。

我國資本市場在功能定位存在缺陷問題的同時，還存在市場結(jié)構(gòu)嚴重失衡的問題，突出表現(xiàn)為：籌資功能過度，投資功能、優(yōu)化資源配置功能等不足；在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。目前我國還沒有建立起完善的企業(yè)信用檔案，也沒有形成公正、客觀、權(quán)威的企業(yè)資信評估機構(gòu)，一定程度上也限制了企業(yè)債券市場的發(fā)展。由于政府對企業(yè)債券的發(fā)行管理較為嚴格，對發(fā)行規(guī)模、結(jié)構(gòu)、利率、發(fā)行時間等都做出了詳細規(guī)定，企業(yè)感覺發(fā)行債券籌資難度大、金額少、風險大、限制條款多，導致其缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使企業(yè)債券市場的發(fā)展受到了相當程度的限制。由于債券融資渠道不暢，上市公司只有選擇配股、增發(fā)的方式進行融資。

另外，隨著商業(yè)化改革深化以及對金融風險防范的加強，銀行對企業(yè)的長期信貸管理日益從緊，并收縮了長期信貸的管理權(quán)限，從而使企業(yè)本來就并不暢通的長期融資渠道更加狹窄。這一方面造成了企業(yè)的長期資金短期化現(xiàn)象，另一方面也使企業(yè)更加依賴于股權(quán)融資。

相關(guān)政策建議

(一)加強對上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管

1增加上市公司取得配股與發(fā)行新股資格的條件。增加募集資金的收益率作為上市公司取得配股與發(fā)行新股資格的條件；用資產(chǎn)收益率作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的主要指標，這是因為，過去一直使用的10％、6％凈資產(chǎn)收益率指標，上市公司往往通過玩弄“數(shù)字游戲”就可以達到，實際上是弱化該指標的考核作用；建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束機制，對進行股權(quán)融資的上市公司進行現(xiàn)金分紅的政策限制，適當提高股權(quán)融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，抑制股權(quán)融資過濫，引導上市公司融資行為的理性化。

2監(jiān)督所融得資金的流向。證券監(jiān)管機構(gòu)可通過設(shè)定權(quán)益資本和借貸資本的比例，留有一定的借貸缺口，通過銀行要求的利息回報剛性，監(jiān)督企業(yè)投資行為和投資者回報；建議證券監(jiān)管部門直接監(jiān)管或納入中介機構(gòu)盡職調(diào)查的范圍，通過表達對項目改投意見并予以披露的方式加強對上市公司募集資金的間接監(jiān)管。

(二)積極發(fā)展債券市場與債務(wù)融資

1完善現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)和制度體系。我國金融市場起步較晚，正處于發(fā)展階段，有關(guān)債券發(fā)行與上市流通只是參照《公司法》和國際慣例。債券體現(xiàn)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是靠雙方信用來維持的，如果債務(wù)人不守信用，將導致整個社會信用鏈條脫節(jié)，嚴重的可能會產(chǎn)生社會信用危機。這種情況一旦發(fā)生，投資者對市場的信任將蕩然無存，對整個金融市場所造成的破壞是難以估量的。

所以，為了更好地適應(yīng)全面開放的大環(huán)境，對外國資本、機構(gòu)和投資者的進入，必須從規(guī)范和制約市場行為、規(guī)范和制約市場參與者的關(guān)系、規(guī)范和制約競爭秩序方面去監(jiān)管我國金融市場，建立和完善相關(guān)法律和法規(guī)體系，最大程度地降低和化解金融風險。

2積極培育市場中介組織機構(gòu)。我國股票市場能發(fā)展到目前的規(guī)模。在相當程度上要歸功于中介機構(gòu)的參與。同樣，要發(fā)展債券市場與債權(quán)融資，也要大力培育中介組織機構(gòu)，發(fā)展一批有實力的“債商”，讓他們廣泛滲透到資產(chǎn)評估、信用評級、咨詢、代理、銷售及做市等環(huán)節(jié)中去，為不同需求的投資者提供完善的服務(wù)。目前，四大國有商業(yè)銀行是國債市場的主力軍。

以國債柜臺交易為例，隨著廣大個人投資者以及企業(yè)或事業(yè)社團法人的進入，僅靠四大國有商業(yè)銀行做市是不夠的，應(yīng)該授予更多的金融機構(gòu)開展國債柜臺交易的資格?？梢哉J為，沒有中介機構(gòu)的服務(wù)，整個社會關(guān)系就會變得雜亂無章，金融市場也不例外。因此，必須重視培育中介機構(gòu)的工作。

3豐富債券品種以發(fā)展企業(yè)債券市場。目前，我國債券主要是國債和政策性金融債，品種不豐富，發(fā)行主體數(shù)量較少，投資者選擇投資債券種類的余地不大。至于企業(yè)債券，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責任公司才具有發(fā)行公司債券的資格，而且企業(yè)債券的發(fā)行實行審批制，且涉及到多個政府部門，這種管理體制極大地制約了企業(yè)債券市場的發(fā)展。

要發(fā)展我國債券市場與債權(quán)融資，活躍債券交易，必須從發(fā)行主體入手，豐富債券品種，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，積極推進抵押債券(Mortgage Bonds)的發(fā)行，拓寬企業(yè)的融資渠道，通過發(fā)行更多的企業(yè)債券來滿足投資者的購買需求。同時通過實行國債期貨和期權(quán)交易，進一步完善市場價格的形成機制，防范和化解市場風險。