論我國證券虛假陳述民事責任制度的完善

趙國平 文 杰

內(nèi)容摘要：本文認為，虛假陳述民事責任的主體應為發(fā)起人、控股股東、實際控制人、發(fā)行人或上市公司及其負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員和有關中介機構及其直接責任人，并且誘空虛假陳述與投資者所受損失之間應該存在因果關系。虛假陳述民事賠償?shù)姆秶鷳捞摷訇愂鲱愋偷牟煌謩e確定，計算投資差額損失時宜采用累計計算法。

關鍵詞：虛假陳述民事責任因果關系損失賠償

中圖分類號：DF438

文獻標識碼：A

虛假陳述的民事責任一直是我國證券立法的薄弱環(huán)節(jié)，盡管《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡稱《條例》)、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)等法律法規(guī)以及最高人民法院頒布的《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)對此均作了明確規(guī)定，但這些規(guī)定尚存在一些不足之處，有待進一步完善。鑒于此，本文擬對完善我國證券虛假陳述的民事責任制度略陳管見，供立法者和學術界參考。

證券虛假陳述民事責任的主體

我國證券立法對虛假陳述民事責任主體的規(guī)定不盡一致。依《證券法》第69條、第173條的規(guī)定，虛假陳述民事責任的主體包括：發(fā)行人、上市公司及其負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員；保薦人；承銷商；發(fā)行人、上市公司的控股股東、實際控制人；為證券的發(fā)行、上市或者交易活動出具審計報告、資產(chǎn)評估報告或者法律意見書等文件的證券服務機構?！稐l例》第16-18條規(guī)定虛假陳述民事責任的主體為發(fā)起人、發(fā)行人及其董事、承銷商、證券服務機構及其直接責任人。《辦法》第11條、第12條對虛假陳述民事責任的主體沒有限定，指任何單位和個人。而《規(guī)定》第7條除列舉了《證券法》和《條例》所規(guī)定的上述民事責任主體之外，還將承銷商和上市推薦人的負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員以及其他作出虛假陳述的機構或者自然人作為民事責任的主體加以規(guī)定。其中所謂“其他作出虛假陳述的機構或者自然人”，依《規(guī)定》第25條的規(guī)定，包括國家工作人員、新聞傳播媒介從業(yè)人員、證券交易所及其從業(yè)人員、證券公司及其從業(yè)人員、證券登記結算機構及其從業(yè)人員、證券交易服務機構及其從業(yè)人員、社會中介機構及其從業(yè)人員、證券業(yè)協(xié)會及其工作人員、證券監(jiān)督管理機構及其從業(yè)人員等九類主體。

筆者認為，我國證券立法和《規(guī)定》對虛假陳述民事責任主體的規(guī)定均有不妥當之處。

(一)《證券法》和《條例》遺漏了部分虛假陳述民事責任主體

《證券法》遺漏了發(fā)起人、證券服務機構的直接責任人以及保薦人、承銷商的負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員等民事責任主體；《條例》遺漏了控股股東、實際控制人、承銷商負有責任的董事、監(jiān)事和高級管理人員、保薦人及其負有責任的董事、監(jiān)事和高級管理人員等民事責任主體。之所以應將上述機構和人員列為虛假陳述民事責任主體，是因為：第一，發(fā)起人是設立中公司的代表機關，是證券初次發(fā)行申請文件和招股說明書等文書的制作者、申報者。如果發(fā)起人從源頭進行虛假陳述，那么發(fā)行人、承銷商、證券服務機構及其直接責任人員等一系列機構和人員將難以正本清源并避免不為虛假陳述?；诎l(fā)起人的這種特殊法律地位，《證券法》應將其規(guī)定為虛假陳述民事責任主體。

第二，我國上市公司的虛假陳述大多是在控股股東、實際控制人的操縱之下進行的，而由此獲得的利益則采取關聯(lián)交易等形式轉八控股股東、實際控制人手中。此時，控股股東、實際控制人是虛假陳述的實際行為人，其應對自己行為給投資者造成的損失承擔民事責任。而且國外證券立法對控股股東、實際控制人作為虛假陳述民事責任主體也有明確規(guī)定，如美國1933年《證券法》第15條規(guī)定：“任何通過股權、代理關系和其他形式，或者根據(jù)協(xié)議和諒解書所規(guī)定的股權、代理關系和其他形式來控制他人的，也應當承擔第11條和笫12條項下的法律責任”。

第三，保薦人、承銷商、證券服務機構負責協(xié)助發(fā)行人申請證券發(fā)行、上市，而其負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員或直接責任人是上述行為的實際履行者。為確保它們能以符合保障投資者權益目的的方式協(xié)助發(fā)行人履行信息披露義務，證券法應要求其對所推薦、承銷、提供專業(yè)服務的證券的發(fā)行、上市文件進行核實，保證這些文件內(nèi)容的真實、準確和完整。因此，如果這些文件中存在虛假陳述致投資者受損，保薦人、承銷商、證券服務機構及其負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員或直接責任人理應承擔民事責任。

(二)《辦法》和《規(guī)定》對虛假陳述民事責任主體的規(guī)定過于寬泛

原因在于：其一，《證券法》中的虛假陳述民事責任具有特定含義，是為了保障信息披露義務的履行而確立的法律制度，并非向證券市場進行虛假陳述的任何機構和個人都構成證券法中虛假陳述民事責任的主體。《規(guī)定》的起草者認為。依虛假信息披露違反《證券法》條款的性質(zhì)不同，可將虛假陳述分為違反義務性條款的虛假陳述和違反禁止性條款的虛假陳述。前者指發(fā)行人、承銷商及其高級管理人員、證券服務機構等違反《證券法》第63、161、202條的信息披露義務規(guī)定而作出的虛假陳述；后者則指前述九類主體違反《證券法》第72條的禁止性規(guī)定而進行的虛假陳述。但筆者認為，《證券法》僅規(guī)定了這些具有特殊身份的機構和人員不得進行虛假陳述，而未對其施加履行或協(xié)助履行信息披露的義務，其對不特定投資者也不負有約定的注意義務，因此不能將其作為虛假陳述民事責任主體。

其二，《規(guī)定》中的上述九類主體向證券市場作出虛假陳述通常都以操縱市場為目的，虛假陳述僅是操縱市場的手段之一，此時行為人應承擔操縱市場民事責任而非虛假陳述民事責任。即使這些機構和人員并無操縱市場的目的，也僅在其向某些特定投資者(如證券投資咨詢服務的委托人)進行虛假陳述，致使這些人買賣證券而遭受損失時，才可能要求其承擔一般的違約責任或侵權責任，亦非虛假陳述民事責任若其單純向不特定投資者進行虛假陳述，則因不能證明虛假陳述與投資者損失之間存在因果關系而無法要求其承擔民事責任。

其三。從其他國家和地區(qū)證券立法來看，虛假陳述民事責任主體均有確定的范圍，且不包括《規(guī)定》中的上述九類主體。例如，美國1933年《證券法》第11條(a)項規(guī)定對注冊報告書承擔民事責任的主體為：所有在注冊書上簽名的人，包括發(fā)行人、發(fā)起人的首要或重要職員、主要財務人員，相關董事或駐美代表；在該部分注冊書登記時發(fā)行人的董事、合伙人或履行類似職務的人；所有經(jīng)其本人同意在注冊書中指名成為或將成為發(fā)行人董事、合伙人或履行類似職務的人；會計師、工程師、評估師或其他任何其職位使其所作陳述有證明力者，并經(jīng)其同意列名為注冊書該部

分的編制者或簽章者所有該證券承銷商對上述人員擁有控制權的人。我國臺灣地區(qū)《證券交易法》第32條規(guī)定的說明書虛偽或隱匿的民事責任主體有：發(fā)行人及其負責人；發(fā)行人的職員，曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內(nèi)容的全部或一部者；該有價證券的證券承銷商；會計師、律師、工程師或其他專門職業(yè)或技術人員，曾在公開說明書上簽章，以證實其所載內(nèi)容的全部或一部，或陳述意見者。

綜上所述，筆者認為，證券虛假陳述民事責任的主體應為：發(fā)起人、控股股東、實際控制人；發(fā)行人、上市公司及其負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員；承銷商及其負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員；保薦人及其負有責任的董事、監(jiān)事、高級管理人員；會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構等證券服務機構及其直接責任人。

證券虛假陳述與投資者損失的因果關系

對證券虛假陳述與投資者損失之問因果關系的認定，我國證券立法未作明文規(guī)定，《規(guī)定》參考國外普遍采用的市場欺詐理論和信賴推定原則，在第18條、第19條對此作了具體規(guī)定，即投資人具有以下情形的，應認定虛假陳述與損害結果之間存在因果關系：(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關聯(lián)的證券；(二)投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券i(三)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而發(fā)生虧損。如被告舉證證明投資人具有以下情形的，則認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：(一)在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；(二)在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；(三)明知虛假陳述存在而進行的投資(四)損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致；(五)屬于惡意投資、操縱證券價格的。其中所謂“虛假陳述揭露日”，依《規(guī)定》第20條第2款，是指虛假陳述在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開，揭露之日。

筆者認為，《規(guī)定》的上述規(guī)定對減輕投資者的舉證責任、維護其合法權益無疑具有積極意義，但存在以下缺陷：

將投資者在誘空虛假陳述實施日之前買入與虛假陳述有直接關聯(lián)的證券并在虛假陳述揭露日或更正日之前賣出該證券而遭受損失的情形排除在因果關系認定范圍之外。誘空虛假陳述是與誘多虛假陳述相對而言的，誘多虛假陳述指虛假陳述者故意違背事實真相發(fā)布虛假的利多消息，或者隱瞞實質(zhì)性的利空消息不予公布或不及時公布，使得投資者在證券價格處于相對高位時，進行“投資”追漲的行為；而誘空虛假陳述則指虛假陳述者發(fā)布虛假的消極利空消息，或者隱瞞實質(zhì)性的利好消息不予公布或不及時公布，使得投資者在證券價格向下運行或相對低位時賣出證券而遭受損失的行為。從《規(guī)定》的上述規(guī)定可知，投資者僅在虛假陳述實施日以后揭露日或更正日之前買入與該虛假陳述直接關聯(lián)的證券，并且有損失發(fā)生，才可能認定虛假陳述與損失之間存在因果關系。這實際上只考慮到了誘多型虛假陳述誘使投資者買入與該虛假陳述直接關聯(lián)的證券而受損失的情形，而未考慮到誘空虛假陳述誘使投資者賣出與該虛假陳述直接關聯(lián)的證券而受損失的情形。盡管目前我國查處的虛假陳述案件均為誘多型虛假陳述，但并不能排除誘空虛假陳述從未發(fā)生過以及將來不發(fā)生，且事實上在公司重組收購中此種違法行為很容易產(chǎn)生，更何況立法和司法解釋應具有一定的超前性而不能僅進行事后調(diào)整。如果投資者在誘空虛假陳述實施日之前買入與該虛假陳述有直接關聯(lián)的證券，且在虛假陳述實施日或以后至虛假陳述被揭露或更正之日之前賣出該證券，在這種情形下，投資者受誘空虛假陳述的影響而低價賣出所持證券，其損失與虛假陳述之間毫無疑問存在因果關系?！兑?guī)定》將此種情形排除在因果關系認定范圍之外實屬一大缺漏。

投資者在虛假陳述實施日之前買入與虛假陳述有直接關聯(lián)的證券并在虛假陳述揭露日或更正日或者以后基準日之前賣出該證券而遭受損失時無法獲得賠償。所謂基準日，依《規(guī)定》第33條前段，是指虛假陳述被揭露或更正后，為將投資者應獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計算的合理期間而規(guī)定的截止日期。在這種情形下，盡管投資者買入證券的價格未受虛假陳述的影響，但在虛假陳述揭露日或更正日及其以后基準日之前，證券價格客觀上受到了虛假陳述的影響，這表現(xiàn)為誘多虛假陳述被揭露或更正后導致證券價格的過度下跌或者誘空虛假陳述被揭露或更正后造成證券價格的緩慢回升。此時如果投資者賣出證券的價格低于買入的價格，則會遭受損失，這種損失與虛假陳述之間理應存在因果關系。

未規(guī)定投資者在虛假陳述實施日至揭露日或更正日之間買入并賣出與該虛假陳述有直接關聯(lián)的證券所受損失與虛假陳述之間存在因果關系。在這種情形下，投資者買賣證券的行為均發(fā)生在虛假陳述對證券價格產(chǎn)生影響的階段，如果投資者所持證券的賣價低于買價，則發(fā)生損失，此種損失與虛假陳述之間應存在因果關系。有學者認為，在誘多虛假陳述未被揭露或更正之前，投資者買入并賣出與該虛假陳述有直接關聯(lián)證券的價格都是虛漲的，如果投資者遭受損失，則該損失一定是其他因素造成的，與虛假陳述沒有因果關系。但筆者認為，如果不是由于虛假陳述，投資者本來可能不會買入并賣出證券，更談不上因此承擔證券市場風險等因素所引起的差額損失。所以證券市場風險等因素是造成投資者損失的直接原因，而虛假陳述則為間接原因。作為導致?lián)p失間接原因的虛假陳述雖然僅使損失發(fā)生有可能性，但不失為損失發(fā)生的原因，此時虛假陳述與投資者損失之間仍足以建立因果關系。此外，如果認定這種情形下虛假陳述與投資者損失之間不存在因果關系，則會產(chǎn)生諸多嚴重后果，如給投資者一個錯誤信號，即使證券價格下跌也不能賣出證券而積極止損，須等待揭露日或更正日到來，才能獲得賠償；縱容造假公司盡量拖延虛假陳述被揭露或更正日期，誘使投資者在揭露日或更正日之前賣出證券，從而減少賠償數(shù)額等。

虛假陳述揭露日的認定標準不合理。揭露虛假陳述的意義在于對證券市場發(fā)出警示信號，提醒投資者重新判斷證券價值，進而影響證券的價格，其應具有很強的權威性和確定性。而《規(guī)定》第20條第2款規(guī)定由媒體揭露，其警示強度較弱，缺乏應有的權威性，且該規(guī)定還存在一系列不明確的問題。筆者認為，可將證監(jiān)會或其派出機構、財政部、其他行政機關或有權作出行政處罰的機構公布對虛假陳述行為人作出處罰決定之日，或者虛假陳述行為人未受行政處罰但已被人民法院認定有罪的，作出刑事判決生效之日認定為虛假陳述揭露日；如果因同一虛假陳述行為，對不同虛假陳述行為人作出兩個以上行政處罰，或者既有行政處罰，又有刑事處罰的，以最先作出的行政處罰決定公

告或者作出的刑事判決生效之日作為虛假陳述揭露日。

證券虛假陳述民事賠償?shù)姆秶c投資差額損失計算

我國證券立法對虛假陳述民事賠償?shù)姆秶c投資差額損失計算均沒有明確的規(guī)定。而《規(guī)定》第2g條、第30條區(qū)分證券發(fā)行市場和交易市場對虛假陳述民事賠償?shù)姆秶謩e作了規(guī)定。其第29條規(guī)定：“虛假陳述行為人在證券發(fā)行市場虛假陳述，導致投資者損失的，投資人有權要求虛假陳述行為人按本規(guī)定第三十條賠償損失；導致證券被停止發(fā)行的，投資人有權要求返還和賠償所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息”。第30條規(guī)定：“虛假陳述行為人在證券交易市場承擔民事賠償責任的范圍，以投資人因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。投資人實際損失包括：(一)投資差額損失；(二)投資差額損失部分的傭金和印花稅。前款所涉資金利息，自買八至賣出證券日或者基準日，按銀行同期活期存款利率計算”。對投資差額損失的計算，《規(guī)定》第31條規(guī)定：“投資人在基準曰及以前賣出證券的，其投資差額損失，以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算”。第32條規(guī)定：“投資人在基準日之后賣出或者仍持有證券的，其投資差額損失，以買人證券平均價格與虛假陳述揭露日或者更正日起至基準日期間，每個交易日收盤價的平均價格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計算”。

筆者認為，《規(guī)定》對虛假陳述民事賠償?shù)姆秶c投資差額損失計算的規(guī)定均有不合理之處。

首先，就虛假陳述民事賠償?shù)姆秶?，《?guī)定》僅規(guī)定了誘多型虛假陳述情形下的民事賠償范圍而未對誘空虛假陳述情形下的民事賠償范圍作出規(guī)定，且單就誘多虛假陳述情形下民事賠償范圍的規(guī)定而言，其也未區(qū)分虛假陳述民事責任的不同性質(zhì)而對賠償范圍作出不同規(guī)定。實際上，虛假陳述的類型和民事責任性質(zhì)不同，責任主體的賠償范圍也有差別。在誘多型虛假陳述情形下，當因證券發(fā)行虛假陳述導致發(fā)行失敗而追究責任主體的締約過失責任時，賠償范圍為信賴利益損失，包括投資者買八證券的價款、開戶費(若投資者原先已從事證券交易，其后因受虛假陳述誘使而買入與該虛假陳述直接關聯(lián)證券的，此費用不計八)并加算這些款項的銀行同期活期存款利息等實際損失和另失訂約機會的損失，而此時若追究責任主體的侵權責任，賠償范圍則為投資者的上述實際損失；若在證券發(fā)行中虛假陳述但發(fā)行成功且該證券已在證券交易市場交易時，責任主體的賠償范圍應按證券交易虛假陳述的民事賠償范圍加以確定。當因證券交易虛假陳述而追究責任主體的締約過失責任時，賠償范圍包括投資差額損失、開戶費(若投資者原先已從事證券交易，其后因受虛假陳述誘使而買入與該虛假陳述直接關聯(lián)證券的，此費用不計入)、過戶費、買賣證券所支付的傭金和印花稅并加算這些款項的銀行同期活期存款利息等實際損失以及投資者另失交易機會的損失，而此時若追究責任主體的侵權責任，賠償范圍則為投資者的上述實際損失。在誘空虛假陳述情形下，責任主體的賠償范圍可比照誘多型虛假陳述情形下責任主體的賠償范圍來確定。但當投資者在虛假陳述實施日之前買入證券，其后受虛假陳述的誘使而在虛假陳述揭露日或更正日以前賣出所持證券時，開戶費不應列入責任主體的賠償范圍，因為此費用并非受虛假陳述的誘使而發(fā)生。

其次，就投資差額損失的計算而言，《規(guī)定》所規(guī)定的算術平均計算法將投資者買八證券的價格和賣出證券的價格分別進行平均，無法真實準確地反映投資者所遭受的投資差額損失，不能有效地保護真正受害投資者的合法權益。為此，筆者建議采用累計計算法來計算投資差額損失，即投資者進行多次交易或連續(xù)交易時，將投資者每次買入證券的價格與數(shù)量的乘積以及每次賣出證券的價格與數(shù)量的乘積分別加以累計，計算出投資者買入證券的總價款和賣出證券的總價款(若起訴時仍持有證券的，還包括視為賣出的總價款)，前后者之差即投資差額損失。這樣，通過細分投資者各次證券交易的具體環(huán)節(jié)，使計算結果與投資者的實際投資差額損失相一致。