QDII境外證券投資的法律問題及其解決路徑

張文斌 趙小寧 王文芳

內(nèi)容摘要：QDII(合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)業(yè)務(wù)是一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新，也是中國資本市場全球化戰(zhàn)略的重要內(nèi)容，其更為深遠(yuǎn)的影響在于游戲規(guī)則的國際化和資源配置的市場化。然而受美國次貸危機(jī)影響，國內(nèi)的QDII產(chǎn)品普遍虧損，廣大投資者承受了巨大損失。本文從法律視角來分析，認(rèn)為造成此現(xiàn)象的主要原因是現(xiàn)有規(guī)制QDII的法律規(guī)范存在著立法理念的錯位和具體規(guī)則的缺漏等嚴(yán)重問題。因此，為了真正發(fā)揮QDII制度的功能性價值，就必須重塑正確的立法理念、修正現(xiàn)行法律規(guī)則的缺漏、嚴(yán)格QDII資格核定條件與程序、健全投資者信息披露機(jī)制及加強(qiáng)國際監(jiān)管的有效合作。

關(guān)鍵詞：QDII制度次貸危機(jī)立法理念投資者權(quán)益保護(hù)金融監(jiān)管

我國QDII制度實(shí)施現(xiàn)狀

目前，對于我國高額的外匯儲備如何進(jìn)行管理與運(yùn)營已成為理論界和實(shí)務(wù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)之一，外匯儲備劇增造成的流動性過剩和人民幣升值壓力成為我國新形勢下宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一個重要問題，至2008年12月末，國家外匯儲備余額超過1.95萬億美元。在這種背景下，考慮到外匯供求關(guān)系的改變和國內(nèi)金融資本的海外投資需求，金融監(jiān)管當(dāng)局及時調(diào)整外匯管理政策、放寬境內(nèi)資金境外理財管制，于2006年4月由中國人民銀行發(fā)布了《商業(yè)銀行開辦代客境外理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(以下簡稱《商行暫行辦法》)，并在商業(yè)銀行正式試行QDII制度。在總結(jié)試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，2007年6月，證監(jiān)會發(fā)布《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理暫行辦法》(以下簡稱《QDII暫行辦法》)及《關(guān)于實(shí)施<合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理暫行辦法>有關(guān)問題的通知》(以下簡稱《QDII通知》)，允許符合條件的基金公司和證券公司等證券經(jīng)營類機(jī)構(gòu)在境內(nèi)募集資金以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行境外證券投資管理。QDII制度是繼我國推出QFII(即“合格境外機(jī)構(gòu)投資者”)制度之后，為了實(shí)現(xiàn)資本的雙向流動，促進(jìn)資本市場合理配置資源，推動資本市場自由化目標(biāo)而實(shí)施的一項(xiàng)過渡性制度。截止2008年6月底，基金系QDII已設(shè)立9只，資產(chǎn)規(guī)模約819.18億元。進(jìn)入晨星統(tǒng)計范圍的銀行系QDII產(chǎn)品約360只。

然而，受美國次貸危機(jī)影響，中國各種類型的QDII產(chǎn)品普遍虧損。銀行系QDII中，中行、建行、工行等中國商業(yè)銀行業(yè)共計損失約49.2億元，中行更是以38.5億元的虧損居于首位。國內(nèi)第一只QDlI產(chǎn)品——華安國際配置基金對此前申請破產(chǎn)保護(hù)的霄曼兄弟及其關(guān)聯(lián)公司的債權(quán)(包括要求雷曼兄弟金融公司履行保本義務(wù)的權(quán)利)有可能需參與破產(chǎn)清算從而無法全額收回，導(dǎo)致華安國際配置基金的本金受到損失，嚴(yán)重時可能影響基金存續(xù)。

基于以上客觀事實(shí)，本文深度分析了QDlI制度實(shí)施中存在的主要法律問題，并立足于我國資本市場的實(shí)際，結(jié)合美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提出了完善我國QDII法律制度的相關(guān)立法建議，以期有助于我國資本市場國際化的順利發(fā)展，切實(shí)維護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。

QDII境外證券投資法律問題的主要表現(xiàn)及成因

(一)宏觀考察：QDII立法理念的錯位

1QDII立法已經(jīng)超越了“入世”關(guān)于“服務(wù)貿(mào)易開放承諾”的范圍。入世后，中國承諾逐步開放金融服務(wù)貿(mào)易并在此期間享有WTO賦予我國過渡期保護(hù)的權(quán)利。在證券業(yè)服務(wù)的開放中。所同意的是“證券業(yè)的對外開放”，而非“證券市場的對外開放”。前者屬于服務(wù)性開放范疇，后者屬于資本項(xiàng)目開放的范疇，并不在中國所做的承諾范圍之列。在目前的中國國情下，中國不應(yīng)該額外地盡義務(wù)來超越“入世”承諾將尚未成熟的證券市場置于暗濤洶涌的國際金融市場之中，甚至造成國內(nèi)資本和民族利益的受損。如果要主動超越，何必當(dāng)時還要與歐、美、日等幾十個國家多邊談判呢?所以，證券市場的開放一定要慎之又慎，而不要盲目國際化。實(shí)施QDIl制度，本屬于資本市場開放的范疇，而且我國在享有的金融服務(wù)貿(mào)易過渡期尚未結(jié)束之際就大踏步的推出了該項(xiàng)制度，前述銀行系QDIl和基金系QDIl的尷尬業(yè)績就是對過度開放資本市場的否定。

2QDII立法的核心理念存在錯位。不論是涉內(nèi)或涉外證券投資法律，立法的核心理念是維護(hù)投資者的合法權(quán)益?？疾烀绹淖C券法律，其中有專門的《1970年證券投資者保護(hù)法》(Securities InvestorsProtection Act，以下簡稱SIPA)，與美國的SIPA相類似，世界上不少國家和地區(qū)，也建立了證券投資者保護(hù)制度。在許多QDII產(chǎn)品的風(fēng)險聲明中，都有投資者除須承受發(fā)行人之信用風(fēng)險外，亦須承受結(jié)構(gòu)性票據(jù)發(fā)行人和保證人的信用風(fēng)險，若任何一方發(fā)生資不抵債時，投資者可能將無法全數(shù)取回應(yīng)獲取的款項(xiàng)。根據(jù)半年報統(tǒng)計，最先出海的4只QDIl的700多萬持有人幾乎全部出現(xiàn)虧損。從虧損金額來看，目前基金系QDIl虧損金額已超過400億元。而2008年“出?！钡?只QDII截至9月初也全線虧損。不少Q(mào)DII基金持有人認(rèn)為，基金經(jīng)理應(yīng)該反省為什么建倉這么快，而不應(yīng)該拿“投資人應(yīng)該了解風(fēng)險”、“不要希望QDII能夠翻番”的言論來指責(zé)持有人。

由此衍生的問題是：在實(shí)體法上，現(xiàn)有的QDII法律法規(guī)很少有專門具體規(guī)范投資者權(quán)益的規(guī)則或條文；在程序法上，沒有保障投資者的訴權(quán)如何具體實(shí)現(xiàn)的內(nèi)容。這些立法弊病直接導(dǎo)致處于弱勢地位的廣大投資者的合法權(quán)益難以有效保護(hù)，亦為處于強(qiáng)勢地位的資產(chǎn)管理者和投資顧問規(guī)避法律責(zé)任提供了無限的可能。最終的可怕后果就是投資者對證券市場信心的嚴(yán)重不足以至于潛在地威脅資本市場的穩(wěn)定?！皬拈L遠(yuǎn)來看，公民和投資者對立法機(jī)關(guān)的信任也是不可或缺的因素。這再一次清楚地說明，經(jīng)濟(jì)發(fā)展極其需要法律制度的指導(dǎo)”。

3QDII制度法制先行的有益經(jīng)驗(yàn)未能貫徹始終。一些新興市場經(jīng)濟(jì)國家或地區(qū)，如韓國和臺灣地區(qū)都曾成功地實(shí)施了QDII制度，其“法制先行”的重要經(jīng)驗(yàn)無疑是它們成功推行QDII制度的一個先決條件。當(dāng)初正是借鑒了上述國家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)而推出我國的QDII制度，但在真正實(shí)施這一制度時卻未能制定良好的法律規(guī)則來規(guī)范QDII的行為。事實(shí)上QDlkl在募集發(fā)行過程中，尤其是熱銷時，缺乏一種專業(yè)理財者的理性判斷以及有效的合規(guī)監(jiān)管。譬如，2007年9月，國內(nèi)首只股票型QDII一南方全球精選閃亮登場。發(fā)行當(dāng)日的認(rèn)購額近500億元，外管局只好緊急追加了20億美元QDII額度。更有甚者，在還沒有搞清海外市場的交易規(guī)則時，基金公司的QDII就已經(jīng)“揚(yáng)帆出?！?。

4QDII法律規(guī)范缺乏系統(tǒng)性與前瞻性。從一定意義上講，QDII制度還扮演著我國由分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)變的重任。但是，諸如有關(guān)金融混業(yè)經(jīng)營的金融控股公司法、

金融服務(wù)法、金融監(jiān)管協(xié)調(diào)法、金融衍生品管理法，有關(guān)金融企業(yè)內(nèi)部控制法、金融企業(yè)信息披露法、金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法等，有關(guān)境外中資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管法等都處于空白狀態(tài)。在這樣一種相關(guān)法律規(guī)則不健全的前提下，極力推行QDII制度以促進(jìn)資本市場的國際化，顯然是一種冒險行為。次貸危機(jī)中，QDII就只能充當(dāng)政策的試驗(yàn)品和“經(jīng)驗(yàn)的積累者”角色。

(二)微觀透析：QDII具體規(guī)則的缺漏

1QDII投資顧問協(xié)議的法律適用問題。投資顧問協(xié)議屬于規(guī)范QDIl基金管理人與境外投資顧問間權(quán)利義務(wù)的商業(yè)合同，雙方可以選擇合同所適用的法律。目前QDII基金所簽署的投資顧問協(xié)議有適用中國法的，但以適用境外法的居多。根據(jù)《QDII通知》第四(一)3(2)條的規(guī)定，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者在提交基金募集申請材料時應(yīng)同時提交投資顧問協(xié)議草案。據(jù)此解釋，中國證監(jiān)會將對投資顧問協(xié)議進(jìn)行審查。但如果投資顧問協(xié)議適用境外法，中國證監(jiān)會作為一個依據(jù)中國法律履行職責(zé)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，似乎難以審查適用境外法律的協(xié)議文件。由此，一些基金公司的疑問是：中國證監(jiān)會是否會在日后要求投資顧問協(xié)議應(yīng)適用中國法律?如果投資顧問協(xié)議將統(tǒng)一適用中國法，目前很多已簽署的投資顧問協(xié)議無疑將會出現(xiàn)重新談判和起草的局面。

2QDlI投資品種的限制問題《QDII暫行辦法》沒有具體規(guī)定QDII的投資范圍，而在《QDIl通知》第五(一)和(二)中專門做了說明。按其(一)的規(guī)定，基金券商系QDII可以從事的投資品種非常廣泛，既包括固定收益類產(chǎn)品，也涵蓋了各種權(quán)益類產(chǎn)品，甚至金融衍生產(chǎn)品亦可投資。而其(二)規(guī)定了QDII禁止投資的領(lǐng)域?！渡绦袝盒修k法》也將銀行系QDII的投資范圍擴(kuò)大到各種權(quán)益類產(chǎn)品。然而銀行系QDII和基金系QDII在次貸危機(jī)中承受巨大損失的原因之一正是它們持有了大量的次級債券和金融衍生產(chǎn)品等高風(fēng)險的投資品種。為了保護(hù)境內(nèi)居民投資者的利益，在這一制度實(shí)施初期應(yīng)該對機(jī)構(gòu)投資者的投資品種做出限制規(guī)定，尤其是銀行系和社保系QDII的投資范圍必須以固定收益類產(chǎn)品為主。

3QDII資格的審核評定問題。因其在解決信息不對稱問題上所發(fā)揮的重要作用，信用評級機(jī)構(gòu)被譽(yù)為投資者利益的“守護(hù)者”和資本市場的“看門人”。令人遺憾的是，信用評級機(jī)構(gòu)在次貸產(chǎn)品“質(zhì)檢”中的表現(xiàn)并不“稱職”。此次次貸危機(jī)席卷全球。無數(shù)外表光鮮的“投資級”次貸產(chǎn)品一夜之間被打回原形，令投資者損失慘重，而美國三大信用評級機(jī)構(gòu)也因在次貸產(chǎn)品評級過程中的“次級”表現(xiàn)被推上了風(fēng)口浪尖。我國各類型的QDII由于持有大量的次級債券，其損失亦非常嚴(yán)重。但沒有一個機(jī)構(gòu)或分析師對次債的風(fēng)險有所警示，可見QDII在投資美國次級債中絲毫沒有起到專業(yè)人士的作用。

從次貸產(chǎn)品到信用評級機(jī)構(gòu)貼上“AAA”標(biāo)簽，再由QDII持有并遭受巨額損失，至少說明了兩個問題：一是信用評級機(jī)構(gòu)存在“權(quán)重責(zé)輕”現(xiàn)象，對其監(jiān)管亦付諸闕如?！霸谌A爾街金融危機(jī)中，信用評級公司被證明做了許多錯誤的評級報告，但信用評級公司并不承擔(dān)任何法律責(zé)任，這顯然也并不合理”。二是QDII是否真的有“資格”進(jìn)入風(fēng)險極高、復(fù)雜多變的國際資本市場熟練地投資?對QDII資格的審核主體是否也存在著與信用評級機(jī)構(gòu)相同的問題?其審核評定之程序只關(guān)注形式要件還是必須與實(shí)質(zhì)要件并重?次貸危機(jī)已經(jīng)充分地說明，按照國際資本市場對機(jī)構(gòu)投資者的界定，我國現(xiàn)有的QDII似乎無一合格的實(shí)例，其審核者、規(guī)章制定者，亦是監(jiān)管者之“三位一體”的中國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)也存在“權(quán)重責(zé)輕”的問題，審核評定的程序遺漏了對QDlI進(jìn)行實(shí)質(zhì)調(diào)查的關(guān)鍵步驟。

4QDIl信息披露與有效監(jiān)管問題。素有“金融期貨之父”之稱的梅拉梅德認(rèn)為，次級房貸債券發(fā)行過程中信息的不透明是導(dǎo)致風(fēng)險積累及引發(fā)風(fēng)險的原因之一。因而，證券監(jiān)管者的職責(zé)就在于確保投資者能獲得投資所必需的充分資料及禁止信息濫用，并通過執(zhí)法矯正不合規(guī)的市場行為。證券監(jiān)管法律制度的構(gòu)建基本上是圍繞信息披露而展開的，毋庸置疑，這一以信息監(jiān)管為重心的金融監(jiān)管理念也在規(guī)則體系中得到體現(xiàn)：《商行暫行辦法》第5章、《QDIl暫行辦法》第32條和《保險資金境外投資管理暫行辦法》第47-59條都對這一問題進(jìn)行了規(guī)定。然而，分析這些規(guī)定，其存在以下不足之處：缺乏關(guān)于信息認(rèn)證及明確責(zé)任追究機(jī)制之規(guī)定、披露要求的非持續(xù)性、披露內(nèi)容的規(guī)定不全面。

概言之，在QDlI制度的實(shí)施中，無論是從宏觀的立法體系，亦或微觀的具體規(guī)則，都迫切地需要立法者做好充分的法律供給，以確?？缇迟Y本的合規(guī)有序流出及投資者權(quán)益的保障。

QDII境外證券投資法律制度的多元化路徑選擇

重塑正確的立法理念。從前文的分析可知，正確的立法理念是實(shí)現(xiàn)“良法良治”的指導(dǎo)思想和基本原則。換言之，在完善QDII法律規(guī)則時，正確的立法理念的內(nèi)容主要包括：一是必須立足國情，切勿超越現(xiàn)實(shí)，將法律的穩(wěn)定性與超前性有機(jī)結(jié)合起來。尤其是涉及資本市場開放的問題更要以此為標(biāo)準(zhǔn)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家S.Fisher也指出，中國在開放資本賬戶的過程中應(yīng)該遵循謹(jǐn)慎與漸進(jìn)的做法。二是QDII立法要絕對確立“保護(hù)投資者合法權(quán)益”的核心理念，其重要意義已為西方發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐所證明。三是要做到立法的系統(tǒng)性和層次性，盡量避免法律規(guī)則中的矛盾、漏洞和沖突?？梢钥紤]制定一部專門的QDlI行政法規(guī)或法律，廢除現(xiàn)有的五大分散的QDII部門規(guī)章。

修改現(xiàn)有的QDIl法律法規(guī)。應(yīng)盡快研究解決并明確以下內(nèi)容：投資顧問協(xié)議和境外托管協(xié)議以及基金托管人與境外托管人簽署的境外資產(chǎn)托管協(xié)議的法律適用問題；QDII投資品種應(yīng)重新確定，建議借鑒臺灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，開發(fā)固定收益類產(chǎn)品，加大高收益類產(chǎn)品比重，適當(dāng)縮小高風(fēng)險金融衍生類投資品種范圍。

嚴(yán)格QDII資格核定條件與程序。一是嚴(yán)格QDlI的資格申請條件。在資產(chǎn)規(guī)模方面，銀行系QDII應(yīng)該有明確的資產(chǎn)額度要求，基金系和券商系QDII必須有更高的資產(chǎn)規(guī)模；在經(jīng)驗(yàn)條件方面，應(yīng)該從原來的沒有規(guī)定或規(guī)定1年或2年等提高到一個合理的區(qū)間，如5年以上或更高；在信用條件方面，完全刪除《QDIl暫行辦法》第五條(四)中關(guān)于“最近3年沒有受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重大處罰，沒有重大事項(xiàng)正在接受司法部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的立案調(diào)查”的條款，這既是保障眾多投資者合法利益的基礎(chǔ)，亦是為了維護(hù)國家的金融安全之需。二是嚴(yán)格QDIl資格審核程序。從法律學(xué)的角度來看，程序主要體現(xiàn)為按照一定的順序、方式和手續(xù)來做出決定的相互關(guān)系。法治的正當(dāng)過程主要通過程序來體現(xiàn)。法律程序的作用簡單地說就是抑制決定者的恣

意。在重構(gòu)QDII資格審核程序時，必須將形式審核與實(shí)質(zhì)審核緊密結(jié)合起來。形式審核主要在于認(rèn)真查驗(yàn)申請人提供的有關(guān)表格和證明文件；實(shí)質(zhì)審核在于監(jiān)管者必須進(jìn)行實(shí)地調(diào)查確證，防止假冒或虛報情況出現(xiàn)。否則，由于審核者的原因未能有效發(fā)現(xiàn)不符合法律要求的機(jī)構(gòu)投資者取得QDIl資格的，投資者有權(quán)要求其進(jìn)行賠償或?qū)⑵渥鳛楸桓嬗枰云鹪V，以維護(hù)自身合法權(quán)益，減少金融監(jiān)管者“位重責(zé)輕”的現(xiàn)象。

健全投資者信息披露機(jī)制。完備的信息披露是對投資者的最大保護(hù)，QDII產(chǎn)品由于其運(yùn)作程序復(fù)雜，涉及面較廣，比較容易涉及一些隱含風(fēng)險，因此完善對QDII產(chǎn)品的信息披露要求對投資者保護(hù)的意義更為重大。次貸危機(jī)中投資者遭受巨大損失的一個重要原因是當(dāng)事人之間投資信息的不對稱、不暢通所致。筆者建議我國在QDII產(chǎn)品的信息披露要求方面，可學(xué)習(xí)美國的SIPA立法經(jīng)驗(yàn)，從QDII市場發(fā)展之初就完善對相關(guān)信息的披露要求，不僅要披露衍生產(chǎn)品，亦要披露其基礎(chǔ)產(chǎn)品。換言之，與投資者利益相關(guān)的任何事項(xiàng)都應(yīng)在信息披露范圍之內(nèi)，保證投資者能通過便捷的渠道獲得有關(guān)的必要信息，除非披露的信息涉嫌國家秘密或商業(yè)秘密。

加強(qiáng)國際監(jiān)管的有效合作。實(shí)際上，我國對QDII業(yè)務(wù)最有效的監(jiān)管主要表現(xiàn)于境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)海外入市資格的認(rèn)定上，若在境外投資顧問的建議下入市，但國外證券市場根本不受我國法律與政策之調(diào)控與影響，那么國內(nèi)相關(guān)的監(jiān)管者對于如何控制QDII業(yè)務(wù)的風(fēng)險則基本上已無能為力，而只能由海外的證券市場來決定投資者的命運(yùn)。這說明，對QDII的監(jiān)管重點(diǎn)還在于與投資所在國的協(xié)作。要在國際問的博弈均衡中獲得國際政策協(xié)調(diào)的收益，從國際協(xié)調(diào)中最大限度的防范證券市場開放面臨的風(fēng)險。因此，鑒于國際上現(xiàn)行的“證券監(jiān)管合作備忘錄”不具有國家間條約的法律效力，遇到問題仍需要雙方進(jìn)一步協(xié)商解決，這種“備忘錄”形式的監(jiān)管合作措施難免有其薄弱和監(jiān)管無力的一面。所以我國應(yīng)以已有的備忘錄為基礎(chǔ)，本著尊重市場規(guī)律之精神與所涉的當(dāng)事國簽訂正式的雙邊條約或國際協(xié)定。其內(nèi)容應(yīng)包括：監(jiān)管合作的范圍、信息的公開與保密、請求及執(zhí)行協(xié)助請求之程序、信息交流機(jī)制、突發(fā)事件應(yīng)對條款、例外性的規(guī)定及相關(guān)判決的承認(rèn)與執(zhí)行等。具言之，從規(guī)則的一致性與方便當(dāng)事人的原則出發(fā)，這種雙邊性的條約應(yīng)盡可能反映或再現(xiàn)我國目前已有的相關(guān)業(yè)務(wù)的法律規(guī)則，從而達(dá)到一種國內(nèi)法規(guī)則效力國際法保障的效果。

結(jié)論

美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)已打破了傳統(tǒng)理論在資本市場開放所堅(jiān)持的樂觀預(yù)期，迫使我們不得不深刻思考資本市場開放需要付出的巨大成本：資本賬戶開放帶來的風(fēng)險。在沒有建立一套完善的法律制度和有效的監(jiān)管體制之前，貿(mào)然大幅度開放敏感的資本市場顯然是一種極不負(fù)責(zé)任的態(tài)度與做法。反思我國QDII法律規(guī)則之所以在實(shí)踐中適用性不強(qiáng)、權(quán)威性不高，其最本質(zhì)的原因可能要?dú)w責(zé)于法律供給的不足和有效監(jiān)管的缺位，尤其是其立法理念的錯位。在QDII制度承載了減輕人民幣升值壓力、擴(kuò)大居民投資渠道及推進(jìn)我國資本市場國際化的艱巨任務(wù)后，我們更應(yīng)該積極從此次“次貸危機(jī)”中吸取有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善QDII法律體系，創(chuàng)新監(jiān)管體制，使其有法可依，而且是可依良法。