危機(jī)尚未結(jié)束

張嗣興

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸漸露出曙光，但是人們對(duì)金融危機(jī)仍然心存余悸。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在連續(xù)低迷后終于在第三季度迎來(lái)了正增長(zhǎng)，當(dāng)日道瓊斯指數(shù)也以上漲回應(yīng)。中國(guó)、美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)速度上的復(fù)蘇，資本市場(chǎng)的上漲以及澳大利亞、挪威等國(guó)在核心擴(kuò)張政策、利率政策上的逐步退出，引發(fā)熱議，全球經(jīng)濟(jì)是否就此走出了谷底?經(jīng)濟(jì)危機(jī)是否可以宣告結(jié)束?成為人們普遍關(guān)注的話題。

對(duì)此，要得出正確的結(jié)論，必須進(jìn)行多角度全方位的分析。

首先，從危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)影響進(jìn)行分析：本次金融危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的結(jié)構(gòu)影響是其一，體現(xiàn)在短期和中長(zhǎng)期兩個(gè)方面。一方面從短期看，本次危機(jī)導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)收縮階段的產(chǎn)生，美國(guó)消費(fèi)和投資兩大引擎對(duì)增長(zhǎng)都造成較大拖累，而貿(mào)易卻做出了較大貢獻(xiàn)。將本次危機(jī)與此前從1948-2001年間的10次危機(jī)進(jìn)行比較可以看出，投資萎縮始終是金融危機(jī)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)最直接的渠道。本次危機(jī)之前，消費(fèi)和貿(mào)易在收縮階段的較強(qiáng)表現(xiàn)避免了衰退程序的加深，而本次危機(jī)中，僅有貿(mào)易引擎起到了拉動(dòng)作用。由此可見(jiàn)，短期內(nèi)貿(mào)易引擎的重要性有所凸顯，而消費(fèi)即便強(qiáng)勁反彈也難以迅速恢復(fù)至危機(jī)前的水平，這意味著短周期的復(fù)蘇將是一個(gè)緩慢、曲折和漸進(jìn)的過(guò)程。從中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)看，金融危機(jī)加速了美國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。從1949年至今，雖然消費(fèi)平均貢獻(xiàn)的絕對(duì)值緩慢下降，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)的依賴度卻不斷增強(qiáng)，近印、50、40、30、20和10年來(lái)，消費(fèi)的平均貢獻(xiàn)在平均增長(zhǎng)率中所占比例分別為65％、69％、72％、74％、78％和88％。但近10年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)消費(fèi)依賴程度的上升速度過(guò)快。金融危機(jī)將促使這種過(guò)度依賴向合理依賴轉(zhuǎn)變。此外，投資平均貢獻(xiàn)的絕對(duì)值和所占比例不斷下降；而貿(mào)易始終對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成小幅拖累，但近10年來(lái)這種拖累已經(jīng)消失，在危機(jī)過(guò)程中，貿(mào)易更是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最強(qiáng)勁的一個(gè)引擎。金融危機(jī)加速了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎結(jié)構(gòu)改變的步伐，消費(fèi)作為最主要引擎的地位不會(huì)改變，而貿(mào)易引擎在中長(zhǎng)期中的地位將加快提升。二是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的影響。本次金融危機(jī)的爆發(fā)是美國(guó)長(zhǎng)期的透支式增長(zhǎng)模式難以為繼的必然結(jié)果。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：第一是資本的過(guò)度“虹吸”，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，1978年5月至2009年7月，美國(guó)金融資本凈流入222億美元；第二是政府的過(guò)度負(fù)債，自上世紀(jì)70年代起，連年赤字導(dǎo)致美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重，2008年美國(guó)政府總債務(wù)占GDP的比重已上升至70.39％；第三是居民的過(guò)度消費(fèi)，根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，1980-2008年，美國(guó)儲(chǔ)蓄率(總儲(chǔ)蓄占GDP的比重)從19.47％降至12.63％。金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)政府制定并實(shí)施了一系列金融救助政策和經(jīng)濟(jì)刺激政策，美國(guó)財(cái)政赤字問(wèn)題進(jìn)一步嚴(yán)重。據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2009年美國(guó)儲(chǔ)蓄率可能將近一步降至10.96％，財(cái)政赤字占GDP的比重也將從2008年的5.85％升至2009年的12.46％，政府總債務(wù)占GDP的比重將升至84.77％。為了緩解短期赤字上升的壓力和長(zhǎng)期透支增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將在危機(jī)壓力下發(fā)生轉(zhuǎn)變，提高儲(chǔ)蓄率，減少對(duì)外部金融資本的依賴。穩(wěn)定政府的財(cái)政狀況。但必須看到，一方面。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變是一個(gè)長(zhǎng)期、漸進(jìn)和曲折的過(guò)程，美國(guó)居民改變傳統(tǒng)的消費(fèi)習(xí)慣尚需較長(zhǎng)時(shí)間。另一方面，從中長(zhǎng)期看。美國(guó)經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，IMF預(yù)計(jì)。2010年美國(guó)儲(chǔ)蓄率就將從2009年的10.96％升至12.64％，2010-2012年，美國(guó)財(cái)政赤字的GDP占比也將從2009年的12.46％漸漸逐次降至9.96％、7.57％和6.25％。綜合這兩個(gè)方面，增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型雖給中長(zhǎng)期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為均衡和強(qiáng)勁增長(zhǎng)提供助力，但勢(shì)必降低了短周期中美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的能力。從以上分析可知：由于透支式增長(zhǎng)有望回歸均衡，消費(fèi)和貿(mào)易主引擎協(xié)力促進(jìn)增長(zhǎng)。微觀行業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力有望提升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)周期中的復(fù)蘇將具有較為穩(wěn)健且可持續(xù)的特征，在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)引領(lǐng)發(fā)達(dá)市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，由于消費(fèi)引擎的均衡回歸，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型和行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要較長(zhǎng)時(shí)間，且在全球博弈日趨激烈的背景下，貿(mào)易引擎的作用提升具有很大的不確定性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期中的復(fù)蘇將具有力度弱和波動(dòng)性大的特征，甚至?xí)霈F(xiàn)超預(yù)期反彈后的“二次回落”。

其次，從本次金融危機(jī)產(chǎn)生的根源分析：從2007年7月到現(xiàn)在，這場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)持續(xù)了兩年多。這場(chǎng)危機(jī)與以往危機(jī)不同，它不是由發(fā)達(dá)國(guó)家總需求波動(dòng)導(dǎo)致的商業(yè)周期性危機(jī)，而是一場(chǎng)償付能力的危機(jī)。美國(guó)的銀行和金融機(jī)構(gòu)把本不具備有償付能力的居民作為貸款對(duì)象，投放巨量貸款，并通過(guò)這些貸款的證券化、國(guó)際化和衍生產(chǎn)品化向世界傳播，最終由于這些證券和衍生金融產(chǎn)品不能到期付本息，引發(fā)了發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系的紊亂和危機(jī)。而且目前依然有大量銀行在倒閉，顯示源自金融危機(jī)的不良貸款問(wèn)題仍在削弱美國(guó)銀行業(yè)實(shí)體部分。今年，美國(guó)已累計(jì)倒閉了115家銀行。而且房地產(chǎn)價(jià)格尤其是商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格依然在下跌，美國(guó)信用卡信貸違約率等很多項(xiàng)指標(biāo)都顯示，衡量?jī)敻缎晕C(jī)指標(biāo)層面依然沒(méi)有好轉(zhuǎn)。另則，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的有毒資產(chǎn)問(wèn)題至今并未得到解決。去年的這個(gè)時(shí)候，國(guó)際上討論最多的是如何處理美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的有毒資產(chǎn)問(wèn)題，為此美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在全球大肆搜羅美元現(xiàn)金，以至于出現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)向谷底滑落，美元卻強(qiáng)勁升值的反?，F(xiàn)象。今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，美元卻開(kāi)始走弱。進(jìn)入第三季度，這種情況更加明顯。按照去年7月份以來(lái)大量分析和數(shù)據(jù)，到今年7月份本應(yīng)是美國(guó)衍生金融產(chǎn)品到期兌現(xiàn)的高峰，但一直看不到有關(guān)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)有毒資產(chǎn)進(jìn)行大量清算的報(bào)道，這是不能理解的。因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格并沒(méi)有回升，居民和商業(yè)地產(chǎn)違約還在繼續(xù)。在年初就有各方面的消息和報(bào)道稱，美國(guó)政府已經(jīng)決定把大量衍生金融合約兌現(xiàn)期推遲到2011年，最近也間或可以看到一些美國(guó)學(xué)者對(duì)推遲衍生金融合約兌現(xiàn)的批評(píng)。結(jié)合美元并沒(méi)有到衍生金融合約兌現(xiàn)期高峰就開(kāi)始走軟的情況，金融合約被推遲的情況很可能是真的。如果真是如此，美國(guó)的做法就是把有毒金融資產(chǎn)這個(gè)“癌瘤”暫時(shí)冷凍起來(lái)了，并且希望通過(guò)寬松的貨幣政策，金融市場(chǎng)的再度繁榮，特別是“低碳經(jīng)濟(jì)衍生金融化”創(chuàng)造出一個(gè)新的超級(jí)金融泡沫，由此形成美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，再以今明兩年的盈利對(duì)沖已經(jīng)產(chǎn)生的虧損。從這個(gè)角度可以得出結(jié)論，目前危機(jī)本質(zhì)沒(méi)有結(jié)束，亦可以解釋GDP和股市上升的背離。根據(jù)惠譽(yù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)8月31日發(fā)布的報(bào)告，7月份美信用卡資產(chǎn)支持證券的撇賬率為4.26％，較2008年同期上升了40％，同月信用卡貸款撇賬率為10.55％，較2008年同期上升了63％。房貸方面，伴隨美國(guó)失業(yè)率的上升，止贖率也越來(lái)越高。所以2011年美國(guó)必須再次面臨有毒資產(chǎn)問(wèn)題時(shí)，金融體系所面臨的問(wèn)題只會(huì)比本輪危機(jī)更大，由此也會(huì)引發(fā)新一輪全球金融海嘯。搞不好兩年后危機(jī)再次到來(lái)。

再次，從其它方面分析：目前美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然很糟糕，每6個(gè)工人中就有一個(gè)得不到全職工作，工人的平均勞動(dòng)時(shí)間一周已經(jīng)降低到32個(gè)小時(shí)，每一項(xiàng)空缺都有6個(gè)人去申請(qǐng)。美國(guó)哥倫比亞大學(xué)教授、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主斯蒂格利茨表示：政府補(bǔ)貼和刺激政策促成了近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的向好，但這不足以讓美國(guó)國(guó)內(nèi)的失業(yè)率恢復(fù)到一個(gè)正常的水平；政府的刺激政策是將未來(lái)的消費(fèi)拉到眼前，美國(guó)第三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好的情況不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)；金融危機(jī)之前，支持全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的是不可持續(xù)的消費(fèi)，金融資產(chǎn)和房產(chǎn)都產(chǎn)生泡沫。不可能回到危機(jī)前的狀態(tài)，否則將會(huì)制造出新的泡沫，制造下輪危機(jī)；如果美國(guó)政府退出購(gòu)房資助計(jì)劃，那么利息率和按揭率就會(huì)迅速上升，房?jī)r(jià)將會(huì)再一次下跌，另外信用卡市場(chǎng)等也會(huì)存在很多問(wèn)題；如果放棄了經(jīng)濟(jì)刺激政策，那么未來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)變得很難看。美國(guó)現(xiàn)在計(jì)劃在2010年上半年就開(kāi)始退出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，這讓人會(huì)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)會(huì)開(kāi)始變得更糟，失業(yè)率會(huì)比以前更高。不難看出，經(jīng)濟(jì)危機(jī)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束的意思正在折磨著美國(guó)。

新興的中國(guó)在此次危機(jī)中率先觸底反彈，今年完成8％GDP的增速已不成問(wèn)題，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整等重大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因非但沒(méi)能借機(jī)得到解決，反而會(huì)滯后才能解決。綜合以上分析，可以得出結(jié)論，經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚未結(jié)束，截至目前只是觸底反彈。經(jīng)濟(jì)要恢復(fù)到危機(jī)前的水平尚需3到5年。用這樣的判斷選擇中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和部署經(jīng)濟(jì)工作無(wú)疑是正確和有益的。