米查利:盈利第一

海 峰

喬治·米查利是一家名叫原始資本的基金的母公司第一太平洋顧問公司的董事長。1988年夏天的統(tǒng)計表明，15年來原始資本基金的總回報三倍于標準普爾500種股票平均指數，利潤率為1200％，而同期市場的一般利潤率為400％。在資本額固定的基金里，原始資本基金的業(yè)績通常名列第一。

在很長時間里，原始資本基金的市場價格一直遠遠低于其資產價值(巴菲特在它的市價只有凈資產價值的一半時也買進了不少)。因此，管理層在1976年決定按凈資產價值的10％分配紅利。這個辦法很有效，它的市價大大提高了。當然，如果基金的利潤率小于10％，這種紅利分配辦法勢必要減少它的資本，但實際上，這種情況只在1987年發(fā)生過一次。在12年里紅利水平增加了14次，總共增長了150％。

米查利是如何創(chuàng)造這一投資奇跡的?他的哪些投資理念又值得我們去學習和借鑒?

不喜風險

在米查利看來，他的首要動機并非是使投資回報最高，因為他對風險的承受力有限。他保持高度的流動性，10％的現金持有量是他的最低持有水平。在1987年美國股市大崩潰之前，他的現金持有量是20％，1988年中期為18％?！澳阃顿Y時，必須要想到百年一遇的風險，”他說，“這似乎是不大可能發(fā)生的。但一旦發(fā)生時，還要生存下去?！?/p>

米查利盡力避免大的損失，在股市上漲時也不急于追漲。結果是，從1973年到1988年，他的基金只有1／4的時間比標準普爾500種股票指數下降得要多。在可怕的1987年第四季度，他的基金僅下跌了13.5％，標準普爾指數下跌了22.5％。

“一個人必須理解理性和情感在交替影響市場時的相互作用。正如資本衛(wèi)報信托公司總裁羅伯特·科貝爾所觀察到的，‘股票比它們所代表的產業(yè)更易變動。因此，一位成功的投資者必須能控制他的情緒。在股市中，成功的方法有許多種，但是你必須知道你擅長哪一種方法。我不喜歡風險，我最喜歡的狀態(tài)就是沒有受到損害?！边@句話很好地展現了米查利的風險觀。

盈利最重要

本杰明·格雷厄姆的投資信條是購買折價的資產，米查利的信念則不同。他認為，盈利能力同資產一樣重要，因此要盡力購買折價的盈利能力。在必要的時候，米查利愿意高價購買特別好的盈利能力。米查利說，以機械的方式很容易理解他的行為。他購買的公司一般有以下幾個特征：

(1)它們屬于高收益企業(yè)。一般有高的凈資產利潤率和總資產利潤率。高凈資產利潤率應該是可靠的。

(2)它們的盈利能力不受商業(yè)周期的影響。

(3)由于同樣的原因而獲利。通常有足夠的能力保持25％～30％的回報率。如果他發(fā)現了收益，他將試圖找出收益來自于何處，而當找到出處后，他將衡量收益的可持續(xù)性如何，這樣他才會對整個投資有充足的自信心。

米查利還反對高債務率。他的公司的資產負債率一般在15％左右，而標準普爾所列的公司平均為25％。高盈利的公司的資產負債率一般不高(債務會分掉一部分利潤)，這類公司的安全性也更高。當盈利機會出現時，現金充裕的公司可以迅速抓住機會。

通過主張高盈利率和低債務率，米查利始終置身于風險之外，當然，也無法買到那些前途可能(也可能不)變得更好的公司。他持有不同的經營良好的公司，這些公司一般有著很長經營穩(wěn)定的歷史。

“比如凱勒格，是一家非常成功的公司，”他說，“我對它進行過研究，終于領悟到這完全是規(guī)模經濟作用的結果。通過占有40％的市場和兩倍半于競爭對手的規(guī)模，他們可以更有效地宣傳自己，以及有效地生產，他們的消費模式也不像那種市場占有率較小的公司一樣輕易改變。因此，哪怕凱勒格連續(xù)四年或五年經營不佳——這從未發(fā)生過——它也僅僅是丟失些市場份額，基本的利潤不會受到侵害?！?/p>

羅爾公司的投資卻是一次失手。米查利雖然在該公司身上發(fā)現了他所欣賞的一些特征，卻忽略了它的幾處致命的弱點。羅爾公司有很過硬的專長，飛機機艙和著陸裝置，除了幾家飛機廠商內部制造使用外，羅爾實際上沒有競爭者。它占有了90％的市場，賣零部件給一些大的制造商如麥道、空中客車或波音公司。羅爾拒絕從占優(yōu)勢的行業(yè)中退出。當米查利投資時，公司沒有負債，并且儲備了一大筆資金。他忽視的是羅爾許多項目已處于后期階段，需要大量資金。當公司被迫投資于風險性很大的長期項目時，情況開始變化。它的談判地位不再那么的堅固，例如，波音可以自己生產某些產品。公司的虧損達1.5億美元，那筆現金儲備耗光了。米查利在1987年9月又將它賣出，所獲利潤微薄。

不迷信衍生品

米查利不相信期貨、期權、套期保值、“保險”以及其他被過分鼓吹而泛濫于市場的金融工具。他說，他看到很多人在這些投資領域敗北，因為他們太聰明，正如他們太愚蠢一樣。理性的投資者被吸引到需要高智力的優(yōu)雅概念中，如復雜衍生工具，將他們從基本的現實(既簡單而又明顯的)中分離出來。

他舉了一個例子，“例如CMOS——附屬抵押債券。你可以把抵押品分成幾種：短期、中期和長期。一個想盡快收回投資的人，可以選擇5年期的債券，長期投資者可以選擇20年期，這是非常好、非常聰明的做法。然而在一個蕭條的市場上，你只能得到混亂的、可怕的價格信息：你怎樣看待這些收入與其現值之間的差別，以及這種預付的權利呢?這些對于大多數人們來說還知之甚少?，F在，所羅門和美林建立了關于這些工具的名義市場，但如果真實市場不景氣，他們將很難操作好，等待他們的是混亂。我們不妨來考察一個簡單的市場：我們把一架大型噴氣式客機作為標的，競標的結果可以讓我們得到2％～3％的價差，而這卻是一個所謂的完備有序市場!”

“1985年開始的債券市場牛市，利率從14％降到7％，抵押銀行停止了套期保值業(yè)務，而那些抵押貸款到期者大受其害。到了1987年3月，市場轉為熊市，那些沒有進行套期保值的銀行迅速進入期貨市場以回避風險。這導致了驚人的浪費。我們做好準備購買他們的債券；通過停止在期貨市場上的業(yè)務，我們獲得了15％的收益率，因此，銀行依賴于事后證明是很虛弱的工具，實際承擔的風險要高于正常情況下的風險。”

觀察管理者

米查利略帶譏諷地評論道，市場對誠實管理的評價很有趣，有表決權的股票和沒有表決權的股票在發(fā)行的折價和溢價上的差別就表明了這一點。“例如，對國際勝地公司有表決權的股票的溢價發(fā)行，就暗示著市場認為唐納得·特朗普會濫用他的地位……正如他做的一樣。相反，布朗·弗爾曼的表決權股票以折價售出，因此公眾相信它的管理者是誠實公平的。”

米查利又說，他喜歡一個公司有老式的清教徒式的工作精神，管理人員長期不變，并且自己擁有很多公司的股份。如果管理者只想為自己謀利而不愿從股東的利益出發(fā)，他們就會把自己的工資定得出奇的高。

投資建議

沃倫·巴菲特有一次和米查利散步時說，“告訴我你三個最好的投資建議?！倍头铺貙ψ约旱慕灰浊闆r從不對外說。當他開始購買20世紀工業(yè)股票時，被其他投資者模仿了，股價隨著消息的傳出開始上漲，從16美元升至20美元，而當時正處于熊市之中。三四年前，巴菲特的交易與現在沒什么不同，但卻很少有人感興趣他購買通用食品的股票。

米查利則喜歡凱勒格、梅維里、本得格、瑪什一麥克蘭那、格羅福特、布里斯托爾一梅耶以及IBM。今天他不會投資于那些在衰退中出現很多問題的公司。他和布里斯托爾·梅耶及梅維里的合作很愉快。

米查利觀察到，在上世紀70年代，一個人可以以合理的價格購買多家著名公司的股票，當一只股票價格特別高的時候，市場機會仍然很多，可以賣掉它去買價格低的股票。例如，當H－R板塊升值很高時，市場變得足夠寬廣，允許他賣掉該板塊的所有股票而買進得魯克·捷克·甫倫特。今天這樣做已很困難了。他從不預言一只真正優(yōu)良的股票將會引起過多的競爭，從而實現像以前那種靈活性。米查利認為出售太頻繁，在今天是一種犯罪。

當市價兩倍于票面價值，而收益僅為3％多一點時，市場對它的評價就太高了，甚至有些不切實際了，這是他的觀察。確實，在過去5年中，評估增值已經成為股票收益的最主要的來源，即使在買價很便宜時也是這樣。因此，找到非常非常好的股票是現在的致富之道，正如羅伯特·科拜所說：你可以5年內不管它，它自會穩(wěn)步升值。