匯率制度選擇的實(shí)證分析

趙　武

摘要：匯率制度選擇理論多為規(guī)范性研究，而在實(shí)際生活中，各國到底是依據(jù)哪些因素進(jìn)行匯率制度選擇的呢?這是匯率制度選擇因素實(shí)證研究所要解決的問題。文章從橫截面、時間序列及發(fā)展中國家的實(shí)踐進(jìn)行了實(shí)證分析。

關(guān)鍵詞：匯率制度 選擇 實(shí)證分析

中圖分類號：F830.7文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)05-174-03

匯率制度選擇理論多為規(guī)范性研究，力圖為匯率制度選擇提供一些準(zhǔn)則。而在實(shí)際生活中，各國到底是依據(jù)哪些因素進(jìn)行匯率制度選擇的呢?或者說是哪些因素對匯率制度選擇的決策影響最大呢?這是匯率制度選擇因素實(shí)證研究所要解決的問題。這方面的研究可以從使用的資料上分為兩類，一類是使用多國資料的橫截面分析，從國際比較中發(fā)現(xiàn)匯率制度選擇的規(guī)律。另一類則是使用特定國家或地區(qū)資料的時間序列分析，通過比較一個國家不同時期的情況來確定匯率制度選擇因素。這兩種方法各自都具有自己的優(yōu)缺點(diǎn)，可以結(jié)合使用互相參照。橫截面分析的優(yōu)點(diǎn)在于得到的結(jié)論比較具有一般性，其缺點(diǎn)在于有一定的滯后性；而時間序列分析的動態(tài)性更好，得出的結(jié)論更準(zhǔn)確，但普遍性差一些。

一、橫截面實(shí)證研究方面

在橫截面實(shí)證研究方面，早期的研究有Bosco和Savvides等人。Bosco主要檢驗(yàn)了發(fā)展中國家開放程度和通貨膨脹與匯率制度選擇的關(guān)系，得到的結(jié)論是通脹率與世界通脹率接近的開放程度高的發(fā)展中國家傾向于選擇固定匯率制。Savvides則主要檢驗(yàn)了真實(shí)匯率變動程度和資本流動與匯率制度選擇的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)真實(shí)匯率變動程度大的國家傾向于選擇浮動匯率制安排，而資本流動高的國家則多與固定匯率制相聯(lián)系。最近的研究有Poirson對93個國家在1990～1998年間的匯率制度選擇的因素檢驗(yàn)，他的研究較之以前的同類研究在兩個方面有了較大的進(jìn)展，一是匯率制度的靈活性是根據(jù)匯率的實(shí)際變動程度計算出的連續(xù)指數(shù)，避免了匯率制度申報和IMF主觀判斷可能導(dǎo)致的錯誤，較為準(zhǔn)確地反應(yīng)了各國匯率制度的現(xiàn)實(shí)情況并利于數(shù)學(xué)處理。二是在解釋匯率制度選擇的變量中他除了包括傳統(tǒng)理論如最優(yōu)貨幣區(qū)理論給出的因素，還盡量增加了其它可能的因素如政治因素，以避免出現(xiàn)大的遺漏。其主要結(jié)論有：一是政治因素在匯率制度選擇中影響比較顯著。政治上越不穩(wěn)定、通貨膨脹意愿越小的政府越傾向于選擇靈活的匯率機(jī)制。主要原因在于捍衛(wèi)固定匯率需要很強(qiáng)的政治影響力與資源動員能力，一個政治上不穩(wěn)定的政府是難以作到這一點(diǎn)的。同時匯率制度安排往往要制約政府的通貨膨脹意愿，常常通過引入固定匯率制安排來捆住有較強(qiáng)通脹意愿政府的手。二是最優(yōu)貨幣區(qū)標(biāo)準(zhǔn)中的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、通貨膨脹差額、資本流動性、國際儲備水平、生產(chǎn)多樣性等因素對匯率制度選擇影響顯著，且影響方向與理論預(yù)期一致，即隨著這些變量的增大選擇靈活的匯率機(jī)制的可能性也隨之增大。但最優(yōu)貨幣區(qū)理論中的其它變量如經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貿(mào)易的集中程度和貿(mào)易的開放程度雖然變動方向與理論預(yù)期一致但統(tǒng)計上不顯著，表明在匯率制度選擇時不是主要考慮因素。三是外債規(guī)模和貨幣替代程度與匯率制度的靈活性成反比，即外債規(guī)模和貨幣替代程度越大，越傾向于選擇靈活性小的匯率制度。回避匯率風(fēng)險能力與匯率制度靈活性成正比。一個國家的避險工具越多可獲得性越好，則匯率制度越可以允許較大的靈活性。這些結(jié)果證實(shí)了一些學(xué)者主張的發(fā)展中國家“懼怕浮動心理”的存在。

Helge Berger等對65個非OECD國家也作了類似的檢驗(yàn)，他們的結(jié)果更多地反映了發(fā)展中國家在匯率制度選擇方面的考慮因素。政治因素在Berger的研究中同樣重要。且影響方向也相同，即政治越不穩(wěn)定越傾向于具有靈活性的匯率制度安排。國家規(guī)模與匯率制度的靈活性也成正比，經(jīng)濟(jì)和人口規(guī)模越大的國家選擇浮動匯率制的可能增大。他們還發(fā)現(xiàn)GDP的波動程度與匯率制度靈活性成反比，這一點(diǎn)與一般理論預(yù)期不一致，因?yàn)榘凑找话憧捶℅DP波動大，需要有自主的貨幣政策來熨平波動，這就要求政府選擇浮動匯率制。對此Berger的解釋是因?yàn)榘l(fā)展中國家和與其保持固定匯率的發(fā)達(dá)國家間的經(jīng)濟(jì)周期常常是同步的，因而采用固定匯率制也就“進(jìn)口”了發(fā)達(dá)國家的貨幣政策來應(yīng)對相同的經(jīng)濟(jì)問題。關(guān)于外債規(guī)模(以其占GDP的比重來衡量)與匯率制度的關(guān)系，他們的結(jié)論與Poirson的相反，即外債水平越高越可能采用浮動匯率制。他們認(rèn)為這種選擇是為了引入一定的風(fēng)險因素來阻止外債水平的進(jìn)一步上升以減少突然爆發(fā)國際收支危機(jī)的可能。他們還發(fā)現(xiàn)國際儲備水平和匯率制度決策的關(guān)系不大，認(rèn)為原因在于這種決策基于中長期因素的，而國際儲備水平是一個比較短期的因素。他們最有意義的發(fā)現(xiàn)是錯誤的匯率制度選擇會對匯率行為產(chǎn)生很大影響。在分析了那些與模型預(yù)測不同的匯率制度下的匯率變動情況后，他們發(fā)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)采用浮動匯率制的國家如果錯誤地采用了固定匯率制，其匯率的實(shí)際波動程度甚至比樣本中的浮動匯率制國家還要大。

二、時間序列分析方面

在匯率制度選擇因素的時間序列分析方面，Javler Lein和Carlos Oliva對影響智利匯率制度動態(tài)變化的因素進(jìn)行了分析，智利在過去的20多年問曾多次改變自己的匯率制度。他們的一些主要結(jié)論有：通貨膨脹差額與智利匯率制度的靈活性成反比，即智利的通貨膨脹水平比國際水平越高，智利就越有可能采用較為固定的匯率制度安排，這反映了智利把匯率制度作為反通貨膨脹的手段，發(fā)揮固定匯率名義駐錨的作用。國際儲備的變動程度則與匯率制度靈活性成正比。這顯然是出于維持國際儲備穩(wěn)定防止發(fā)生國際收支危機(jī)的考慮。開放程度與匯率制度靈活性的關(guān)系也成反比，即開放程度越高越會選擇較為固定的匯率安排，這種制度安排在經(jīng)濟(jì)擾動主要來自國內(nèi)時是合理的，與當(dāng)時智利經(jīng)濟(jì)比較動蕩有關(guān)。他們的研究還表明在不同性質(zhì)的沖擊面前，智利匯率制度選擇行為與Ficher等的研究結(jié)果相吻合，即當(dāng)沖擊主要是來自貨幣方面時，智利就選擇浮動匯率制，而沖擊來自真實(shí)需求時，則選擇固定匯率制。這也說明智利在沖擊面前的政策目標(biāo)是穩(wěn)定消費(fèi)而非產(chǎn)量。

三、發(fā)展中國家的實(shí)踐

1在布雷頓森林體系崩潰初期，發(fā)展中國家側(cè)重實(shí)行釘住匯率制度體現(xiàn)了當(dāng)時發(fā)展中國家的基本狀況。(1)發(fā)達(dá)國家一般都具有較為發(fā)達(dá)的金融市場，對外的開放程度亦較高。隨著國際金融市場的發(fā)展，國際短期資本流動也迅速地增加。在這種情況下，對于一個選擇固定匯率制的發(fā)達(dá)國家，如果突然面臨大量資本流出，必然出現(xiàn)國際收支赤字，為維持固定匯率需要大量國際儲備，且會迅速地耗空該國國際儲備。在浮動匯率制下，面對大量資本流

出只會引起本幣匯率的貶值，而不需耗費(fèi)大量的國際儲備。(2)許多發(fā)展中國家主要與少數(shù)幾個國家進(jìn)行國際貿(mào)易和資本往來。那么，大的貿(mào)易伙伴國的匯率波動會給發(fā)展中國家的貿(mào)易和支付帶來不穩(wěn)定性。因此，如果發(fā)展中國家將自己的貨幣釘住大的貿(mào)易伙伴國的貨幣，預(yù)期會給自身貿(mào)易和支付帶來較大的穩(wěn)定性。(3)眾多發(fā)展中國家欠有發(fā)達(dá)國家大筆外債，如果債權(quán)國貨幣匯率波動將會改變其債務(wù)負(fù)擔(dān)，給債務(wù)國帶來大的匯率風(fēng)險。所以，釘住主要債權(quán)國貨幣會穩(wěn)定債務(wù)國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不致受本國貨幣對債權(quán)國貨幣重大貶值而加重其債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2盡管釘住匯率制度操作相對簡單，但總的說來，在主要經(jīng)濟(jì)大國都采用浮動匯率制的國際環(huán)境下，發(fā)展中國家采取釘住匯率制會帶來諸多不利影響。(1)釘住匯率制削弱了發(fā)展中國家政府調(diào)控國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的能力。釘住匯率制固有的“米德沖突”即維持匯率穩(wěn)定與實(shí)現(xiàn)國內(nèi)充分就業(yè)、物價穩(wěn)定之間的矛盾，往往迫使發(fā)展中國家在一定程度上喪失了通過貨幣政策相機(jī)調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的有效手段。(2)釘住匯率制度擴(kuò)大了真實(shí)匯率的波動幅度，增加了爆發(fā)金融危機(jī)的概率，70～80年代發(fā)展中國家的匯率穩(wěn)定計劃在成功抑制通貨膨脹的同時，也伴隨著真實(shí)匯率的大幅升值，進(jìn)而造成經(jīng)濟(jì)的大幅度波動。1997年東南亞發(fā)生金融危機(jī)的一個重要原因，就是這些國家名義上實(shí)行管理浮動匯率制，但在實(shí)際操作中卻異化為釘住匯率制(主要是釘住美元)。(3)在現(xiàn)行國際匯率制度下，釘住匯率制并不能有效降低名義匯率的波動性。鑒于當(dāng)今一國釘住某種貨幣實(shí)際上意味著與其他(非釘住)國家的貨幣也是自由浮動的。由此，其加權(quán)平均有效匯率決定于主要發(fā)達(dá)國家之間匯率的波動狀況，而與本國經(jīng)濟(jì)相脫節(jié)，勢必造成匯率對經(jīng)濟(jì)的非均衡干擾。(4)釘住匯率制鼓勵了不穩(wěn)定性投機(jī)，加大了經(jīng)濟(jì)體系的脆弱性。從長期看，各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡使其貨幣相對價值發(fā)生變化，匯率也應(yīng)相應(yīng)變化。但是，釘住匯率的僵化性使這種浮動趨勢被人為抑制，“抑制效應(yīng)”積累到一定程度便為國際游資的沖擊提供了條件，加上大多數(shù)發(fā)展中國家實(shí)行的是缺乏制度保證的“暫時性釘住而非貨幣管理制度下的“永久性釘住這就為游資沖擊可能引發(fā)匯率浮動留下了足夠的想象空間。面對國際市場上巨額游資和現(xiàn)代化的通訊，任何一發(fā)展中國家中央銀行的抵御無異于杯水車薪。由此引發(fā)的信心危機(jī)必然誘發(fā)“羊群效應(yīng)”，進(jìn)一步加劇了對釘住匯率制的沖擊，迫使一國匆忙、被動地實(shí)行浮動匯率制，從而導(dǎo)致貨幣危機(jī)。

四、結(jié)論

概括采說，匯率制度選擇的實(shí)證分析表明：

1沒有一種匯率制度適合所有的國家和所有的時期，各種形式的匯率制均有其優(yōu)劣。沒有一種匯率制度可說是完美的。

2經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定著匯率制度的變化，不同匯率匯制的優(yōu)、缺點(diǎn)及其對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的適應(yīng)性與矛盾性決定了匯率制度的變遷。在當(dāng)前國際貨幣體系中，各國匯率制度的選擇出現(xiàn)了相當(dāng)大的變化。其基本趨勢是向著更為靈活的匯率制度演變。

3與發(fā)達(dá)國家相比，在現(xiàn)行國際貨幣體系下，發(fā)展中國家面臨特殊的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。其匯率制度選擇陷入困境。一種匯率制度不是永久性地適用，發(fā)展中國家應(yīng)根據(jù)所處的不同發(fā)展階段，隨著經(jīng)濟(jì)基本面與環(huán)境的變化做出主動調(diào)整和變遷。

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(作者單位：西安電子科技大學(xué)陜西西安710071)

(責(zé)編：呂尚)