中國(guó)A股市場(chǎng)解禁后限售股的持有主體的行為模式初探

劉 波

[摘要]本文探討了三個(gè)方面的內(nèi)容:一是限售股及其解禁的背景和概念。二是限售股及其持有主體的分類。三是不同類型限售股持有主體解禁后的行為模式分析。

[關(guān)鍵詞]解禁限售股 持有主體類型行為模式

一、限售股及其解禁的背景和概念

中國(guó)A股市場(chǎng)的限售股來(lái)源于上世紀(jì)90年代初中國(guó)A股市場(chǎng)建立時(shí)的規(guī)定——上市公司的國(guó)有股和法人股是不能流通的,限售股解禁則是出于2005年開(kāi)始的中國(guó)A股市場(chǎng)的股權(quán)分置改革,中國(guó)證監(jiān)會(huì)2005年9月4日頒布的“上市公司股權(quán)分置改革管理辦法”規(guī)定,改革后公司原非流通股股份的出售,自改革方案實(shí)施之日起,在十二個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓;持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東,在前項(xiàng)規(guī)定期滿后,通過(guò)證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份,出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之五,在二十四個(gè)月內(nèi)不得超過(guò)百分之十。這意味著持股在5%以下的非流通股份在股改方案實(shí)施后12個(gè)月即可上市流通,即限售股解禁,而持股量5%以上非流通股東所持股份要全部流通則要慢些,這種限售股解禁的限制多,要復(fù)雜些。業(yè)界和媒體習(xí)慣上稱持股量5%以下的非流通股東所持股份為“小非(流通股)”,與“小非”相對(duì)應(yīng),“大非(流通股)”則是指持股量5%以上非流通股東所持股份。

目前A股市場(chǎng)上還存在另一種被大家稱為的“大小限”的限售股及其解禁問(wèn)題,是指在2006年5月“新老劃斷”后,上市公司IPO(首次發(fā)行股票)時(shí),法律規(guī)定的其發(fā)起人股有個(gè)限售期,其中單一第一大股東為三年,被稱作(大限),其他IPO前入主的小股東的限售期為一年被稱作(小限)。由于新上市的公司為全可流通的公司,不存在股權(quán)分置問(wèn)題。一旦“大小限”的鎖定期結(jié)束,這些股票不用再通過(guò)股權(quán)分置改革向股民送股,即可自動(dòng)流出。

二、限售股及其持有主體的分類

限售股按其來(lái)源分為發(fā)起人股和非發(fā)起人股,前者發(fā)起人主要是企業(yè)的創(chuàng)辦者,輔以幾家關(guān)聯(lián)企業(yè)或擬成立的股份公司依仗的戰(zhàn)略投資者,后者非發(fā)起人為一般戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者。我們這里初步界定一下一般戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者,我們以為戰(zhàn)略投資者是將此投資放在其公司經(jīng)營(yíng)的主要發(fā)展方向上,而財(cái)務(wù)投資者是將此投資放在獲取財(cái)務(wù)收益的目的上,簡(jiǎn)單地說(shuō)賺些錢(qián)而已。這種按發(fā)起人股和非發(fā)起人的分類只在股份公司發(fā)起成立時(shí)有意義,在此以后各方的股份和地位會(huì)變化。

對(duì)于限售股的持有主體(即限售股股東,我稱其為持有主體是想強(qiáng)調(diào)其行為)一般來(lái)說(shuō)可想到按持有股份的比例來(lái)分類,如按傳統(tǒng)觀念持股超過(guò)50%為控股者;但是隨著現(xiàn)代股份公司股權(quán)的不斷分散化,控制一家公司往往不需要持有50%以上的股份,在極端情況下,如果別的股東都小而分散,無(wú)法團(tuán)結(jié)起來(lái),持有一家公司10%左右的股份就能控制公司了。鑒于是否控制公司意義重大,決定其是否能在很大程度上按自己的意愿來(lái)經(jīng)營(yíng)公司、獲取利益,所以在當(dāng)今已不適合用固定的持股比例標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分股東,而適合按是否達(dá)到實(shí)際控制公司的效果來(lái)劃分,將限售股的持有主體分為控股和非控股兩大類。非控股股東可進(jìn)一步細(xì)分,但也不適合用固定的持股比例標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分,如前面按5%以上或以下分為“大或小非”,因?yàn)闆Q定非控股的限售股持有主體行為的往往不是其持股多少,而是其持股目的(動(dòng)機(jī))。舉兩個(gè)實(shí)例來(lái)看:

中國(guó)外貿(mào)運(yùn)輸集團(tuán)長(zhǎng)期持有招商輪船0.87%的股份3000萬(wàn)股,限售解禁后有別的股東拋售,但它一直一股未拋,想來(lái)是因?yàn)槎叩臉I(yè)務(wù)關(guān)聯(lián),這就是持股目的決定的戰(zhàn)略投資者。

通策醫(yī)療第二大股東鮑正梁原持有16.37%股份,自從解禁后一直減持,目前只持股約10%,套現(xiàn)8000多萬(wàn)元。其最初持股就是由于債務(wù)糾紛之類機(jī)緣,以投機(jī)賺錢(qián)為目的。

三、不同類型限售股持有主體解禁后的行為模式分析

1.居于控股地位的持有主體

獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的托賓提出過(guò)一個(gè)Q值理論,Q=MV(市場(chǎng)價(jià)值)/RC(重置成本),市場(chǎng)價(jià)值就是企業(yè)上市后股票的市價(jià)總值,反映了公眾對(duì)公司資產(chǎn)獲利狀況的預(yù)期;重置成本就是重新建立這樣一個(gè)企業(yè)所需要的成本,即現(xiàn)時(shí)該企業(yè)的實(shí)際資本存量的替代價(jià)值。而當(dāng)Q值小于1時(shí),即企業(yè)發(fā)行的股票的市場(chǎng)價(jià)值小于企業(yè)資本的重置價(jià)值時(shí),持股者要發(fā)展擴(kuò)張不會(huì)考慮建立新企業(yè),而會(huì)從資本市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)擬建企業(yè)狀的現(xiàn)存企業(yè)的股票,企業(yè)會(huì)將實(shí)物資本轉(zhuǎn)換成金融資本,同樣達(dá)到擁有那樣的企業(yè)的效果,而且還有盈余。當(dāng)Q值大于1時(shí),即企業(yè)發(fā)行的股票的市場(chǎng)價(jià)值大于資本的重置價(jià)值時(shí),意味著持股者可拋售股票,重建一個(gè)這樣的企業(yè),還有盈余,資金將從金融市場(chǎng)流向產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)。當(dāng)Q=1的時(shí)候,金融市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的套利空間消失,資本將處于動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)。中國(guó)A股市場(chǎng)大部分上市公司從來(lái)Q值就大于1,而且往往是1的很多倍,這就是說(shuō)從理論上講持股者可拋售股票,重建很多個(gè)這樣的企業(yè),甚而再讓這些企業(yè)上市,Q值又遠(yuǎn)大于1,再走這個(gè)循環(huán),大賺其錢(qián)……但實(shí)際真能如此嗎?

首先控股地位的股東往往是企業(yè)的初創(chuàng)建立者,其對(duì)企業(yè)的發(fā)展付出了多年,經(jīng)常甚至是畢生的心血,企業(yè)對(duì)其來(lái)說(shuō)是事業(yè),是精神寄托,而非簡(jiǎn)單的掙錢(qián)機(jī)器,其對(duì)所經(jīng)營(yíng)行業(yè)非常熟悉,很有經(jīng)驗(yàn),有深厚的關(guān)系資源,所以從動(dòng)機(jī)上他們往往沒(méi)有賣(mài)企業(yè)拿錢(qián)走人不干這行的沖動(dòng),那么他們會(huì)不會(huì)套現(xiàn)重置企業(yè)呢?可能性很小。我們來(lái)分析一下,對(duì)重置成本的來(lái)說(shuō),以制造業(yè)為例,大家通常想到的是重購(gòu)?fù)恋?重建廠房、設(shè)備的費(fèi)用,但應(yīng)想到此地非彼地,重新取得規(guī)劃許可并不容易,何況制造業(yè)企業(yè)一般都有排污問(wèn)題,新建企業(yè)的要求那可嚴(yán)得多。還有一點(diǎn)理論上的RC沒(méi)包括的,那就是人,員工不在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上,但都往往是企業(yè)最有價(jià)值的資產(chǎn),在新址上能否再建起一支有效的以官到兵的員工隊(duì)伍往往不容易。還有,原來(lái)的那個(gè)現(xiàn)已經(jīng)是別人的企業(yè),還會(huì)生產(chǎn)那類產(chǎn)品,而且可能由于新股東的加入實(shí)力加強(qiáng),所以,新建企業(yè)面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

至于前所設(shè)想的再將新企業(yè)上市則是基本上行不通的,基本上世界各國(guó)當(dāng)局都不鼓勵(lì)這種老板在股市套現(xiàn)提錢(qián)重建同類企業(yè),基本上各國(guó)法律都禁止該老板再將同類新企業(yè)上市,甚至直接就禁止該老板再入那個(gè)行業(yè)。

那么我們又想一想控股股東會(huì)不會(huì)在不影響控股地位的情況下減持已解禁股份套現(xiàn)呢?甚至利用其有利地位對(duì)該企業(yè)股票高拋低吸,大賺其錢(qián),使股市徒生波動(dòng)呢?從理論上講這是可能的,從實(shí)踐上看有所發(fā)生,但總的來(lái)說(shuō)在多方面因素的作用下,該現(xiàn)象在可控制的范圍內(nèi),也就是局面沒(méi)有失控,沒(méi)有對(duì)A股大市及個(gè)股產(chǎn)生的太大的影響,我們下面具體闡述分析之。首先處于控股地位持有限售股的主體在多年被限之后,一朝解禁,難免和其主體一樣,有將股份變現(xiàn)(中國(guó)A股一般估值較高)的沖動(dòng)。只要不影響其控股地位,何樂(lè)不撈些錢(qián)。這現(xiàn)象較典型的可以發(fā)生在瀘州老窖、重慶路橋、紫江企業(yè)這幾個(gè)股票上的為例:

從2007年1月12日至2月16日瀘州老窖第一大股東瀘州市國(guó)資局累計(jì)售出42069983股限售股,占總股本的4.83%,套現(xiàn)近10億元,減持后瀘州市國(guó)資局持股53.52%。

2008年12月25日重慶路橋今日公告稱,公司第一大股東重慶國(guó)際信托有限公司于2007年12月25日至2008年1月15日、2008年5月16日至12月8日分別通過(guò)上海證券交易所交易系統(tǒng)賣(mài)出重慶路橋3411000股、4353000股(分別占重慶路橋總股本的1%、1.16%);于2007年12月11日至2008年12月22日分別通過(guò)上證所大宗交易平臺(tái)合計(jì)售出重慶路橋11627000股(占重慶路橋總股本的3.10%)。至此,累計(jì)減持5.26%,重慶國(guó)際信托仍持有重慶路橋股份180450000股,占重慶路橋總股本的48.11%,仍為第一大股東。

紫江企業(yè)2008年3月13日公布,該公司第一大股東紫江集團(tuán)在2008年2月29日-3月12日之間通過(guò)上證所交易系統(tǒng)累計(jì)出售其持有的無(wú)限售條件的流通股共計(jì)1857萬(wàn)股,占總股本的1.293%。減持完成后,紫江企業(yè)還持有公司股份34458.4萬(wàn)股,占公司總股本的23.984%。

錢(qián)撈了不少,但總的來(lái)說(shuō),它們的減持有分寸,因?yàn)榭毓杀壤臏p少,可能引“狼”(新股東)入“室”(董事會(huì)),會(huì)減少其對(duì)上市公司的控制力。出于對(duì)保持國(guó)家資本控股地位及股市穩(wěn)定的擔(dān)心,中央國(guó)資委出臺(tái)了《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》,規(guī)定“總股本不超過(guò)10億股的上市公司,國(guó)有控股股東在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓股份(累計(jì)轉(zhuǎn)讓股份扣除累計(jì)增持股份后的余額,下同)的比例達(dá)到上市公司總股本的5%,總股本超過(guò)10億股的上市公司,國(guó)有控股股東在連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓股份的數(shù)量達(dá)到5000萬(wàn)股或累計(jì)凈轉(zhuǎn)讓股份的比例達(dá)到上市公司總股本的3%,應(yīng)將轉(zhuǎn)讓方案逐級(jí)報(bào)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)后實(shí)施?！?限制規(guī)范了國(guó)有控股股東的行為,中國(guó)A股上市公司絕大多數(shù)都是國(guó)家控股的,所以《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》對(duì)規(guī)范穩(wěn)定限售股解禁后控股股東的行為,對(duì)穩(wěn)定A股市場(chǎng)發(fā)揮了巨大的作用。上例中重慶國(guó)際信托往后必須增持重慶路橋才能符合國(guó)家規(guī)定,由此可想到將來(lái)哪天重慶路橋跌低了,可買(mǎi)進(jìn),因?yàn)橹貞c國(guó)際信托在后面呢。至于說(shuō)到控股股東對(duì)上市公司股票高拋低吸,這總的說(shuō)來(lái)比較少見(jiàn)。一來(lái)它們并不一定能看準(zhǔn),即使能利用掌握的內(nèi)幕消息(違規(guī)),三一重工、中石油等控股股東增持上市公司股票后長(zhǎng)期被套可從另一個(gè)方面證明這一點(diǎn),因?yàn)楣煞莸臐q跌并不完全取決于個(gè)股基本面。二來(lái)有《證券法》第四十七條關(guān)于限制短線交易即“持有上市公司股份百分之五以上的股東,將其持有的該公司的股票在買(mǎi)入后六個(gè)月內(nèi)賣(mài)出,或者在賣(mài)出后六個(gè)月內(nèi)又買(mǎi)入”的規(guī)定。三來(lái)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)內(nèi)幕交易打擊的力度一直在加強(qiáng)。

其實(shí)控股股東在少數(shù)情況下會(huì)有分寸減持套現(xiàn),最主要的動(dòng)機(jī)與其說(shuō)是要兌現(xiàn)高額利潤(rùn),不如說(shuō)是要拿到所需要的現(xiàn)錢(qián),彌補(bǔ)運(yùn)作資金不足是其減持最主要的動(dòng)機(jī)。上例中重慶國(guó)托由于為旗下西南證券買(mǎi)殼上市等項(xiàng)目運(yùn)作,嚴(yán)重缺錢(qián);紫江集團(tuán)也嚴(yán)重缺錢(qián),因?yàn)橥鶅?yōu)質(zhì)資產(chǎn)在上市公司,包袱在集團(tuán)母公司,不然不會(huì)冒失控股之險(xiǎn)減持;瀘州市國(guó)資局得的錢(qián)歸財(cái)政,瀘州財(cái)政也很缺錢(qián),不然不會(huì)那么早減持,因?yàn)楹髞?lái)瀘州老窖股價(jià)高得多。伴隨著融資環(huán)境的改善、融資渠道的擴(kuò)展,控股股東減持股份的行為會(huì)大大減少。這一點(diǎn)的進(jìn)一步闡述將在下面戰(zhàn)略投資者論述的相關(guān)部分中進(jìn)行。

2.居于非控股地位的持有主體

(1)戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者是將此投資放在其公司經(jīng)營(yíng)的主要發(fā)展方向上,它們往往與控股股東或上市公司有某種業(yè)務(wù)上的關(guān)聯(lián),往往是產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)系,合作的同行關(guān)系,如蘇常柴(柴油機(jī))與福田股份(汽車),鞍山鋼鐵與攀鋼股份,也有少數(shù)是投資于未來(lái)要發(fā)展的業(yè)務(wù),如雅戈?duì)柈?dāng)年投資于中信證券(原來(lái)做服裝的想進(jìn)入股權(quán)投資領(lǐng)域),平安保險(xiǎn)當(dāng)年投資于浦發(fā)銀行(原來(lái)做保險(xiǎn)的想進(jìn)入銀行業(yè))。戰(zhàn)略投資由于其初始動(dòng)機(jī)如此,其目的實(shí)現(xiàn)是漫長(zhǎng)的,需長(zhǎng)期持股,今年有個(gè)典型例子是IBM斥1億元成四川長(zhǎng)虹第二大股東,僅占有1.56%的股份,這筆投資顯然是看到3C融合的背景下IT巨頭和家電巨頭合作的前景,戰(zhàn)略投資的特征非常明顯,IBM斷不會(huì)來(lái)賺這點(diǎn)股票價(jià)差價(jià)錢(qián),否則長(zhǎng)虹也不會(huì)對(duì)其買(mǎi)股殷勤有加。

所以限售股解禁后戰(zhàn)略投資者持股往往是穩(wěn)定的。當(dāng)然一定時(shí)期后情況會(huì)發(fā)生變化。歸納起來(lái),有以下三種情況變化,戰(zhàn)略投資者會(huì)減持股份。

第一種情況是戰(zhàn)略合作關(guān)系結(jié)束。比如有可能將來(lái)若干年后IBM和長(zhǎng)虹合作結(jié)束,拋股走人。還有現(xiàn)一個(gè)典型的事例是寧波聯(lián)合,五礦發(fā)展當(dāng)初是以戰(zhàn)略投資者進(jìn)入的,持股20%左右,為第二大股東,因?yàn)槲宓V是做礦石生意的,寧波北侖港是我國(guó)最大的礦石碼頭,五礦發(fā)展看重寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的發(fā)展。限售股解禁后不管股價(jià)多高,五礦發(fā)展都從未減持寧波聯(lián)合,但最近情形發(fā)生了變化——隨著寧波保稅區(qū)的建設(shè)等等,寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)將有大的發(fā)展,而現(xiàn)在寧波聯(lián)合主營(yíng)業(yè)務(wù)雜亂,盤(pán)子也不夠大,難以承載,寧波聯(lián)合控股股東寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)控股公司準(zhǔn)備把它當(dāng)殼賣(mài)掉,將來(lái)也許它自己再搞IPO整體上市。在此背景下,五礦發(fā)展最近一直都在拋售寧波聯(lián)合股票,準(zhǔn)備全部出清。

第二種情況是戰(zhàn)略投資者流動(dòng)性短缺。如平安保險(xiǎn)去年由于投資歐洲富通銀行失敗,周轉(zhuǎn)不靈,被迫以較低價(jià)格大肆減持浦發(fā)銀行股票,今年情況好轉(zhuǎn)又較高價(jià)格參與最近浦發(fā)銀行的定向增發(fā)。

2008年金融危機(jī)正盛時(shí),股市行情很差,股價(jià)相當(dāng)?shù)?卻減持風(fēng)盛行,最主要原因是缺錢(qián),國(guó)家也看到這一點(diǎn),采取了引入“可交換債券”等措施,但收效不大。2009年第一季度后,金融危機(jī)緩解,國(guó)家積極的貨幣政策起效,社會(huì)流動(dòng)性很充足,股價(jià)比去年已大幅上漲,但減持者卻不多。所以,可說(shuō)促使不管是控股股東還是戰(zhàn)略投資者不惜減持的最大原因是流動(dòng)性不足。

第三種情況是上市公司估值太高,戰(zhàn)略投資者獲利太豐厚,減持股份是為兌現(xiàn)保存利潤(rùn),并可投資于別的其更看好的項(xiàng)目。雅戈?duì)栔谥行抛C券就是這樣,曾是中信證券的戰(zhàn)略投資者,而如今在減持占其持股過(guò)半的中信證券總股本3%的股份后,其董事長(zhǎng)李如成選擇了退出工作近十年的中信證券董事會(huì)。雅戈?duì)枩p持首先是因?yàn)橹行抛C券曾較長(zhǎng)時(shí)間作為唯一的上市券商估值過(guò)高,其獲利太豐厚。

其后來(lái)將減持所獲的上百億資金投入自認(rèn)為獲利前景更大的房地產(chǎn)、股權(quán)投資項(xiàng)目(如金馬股份定向增發(fā))。還可看一例,新華都集團(tuán)老板陳發(fā)樹(shù)個(gè)人和集團(tuán)原來(lái)合計(jì)持有紫金礦業(yè)已解禁限售股20.3億,占紫金礦業(yè)股份總數(shù)的13.96%,陳發(fā)樹(shù)個(gè)人于2009年4月至7月在二級(jí)市場(chǎng)減持約2.95億股,占紫金礦業(yè)股份總數(shù)約2%,套現(xiàn)超過(guò)27億元。網(wǎng)易財(cái)經(jīng)第一時(shí)間致電新華都總裁唐駿的助理李欣,她表示,陳發(fā)樹(shù)減持紫金礦業(yè)與收購(gòu)青啤部分股權(quán)有關(guān),也與當(dāng)前的股價(jià)(夠高)相關(guān),“進(jìn)進(jìn)出出也是正常的。董事長(zhǎng)對(duì)紫金礦業(yè)很看好,不會(huì)一直拋,還會(huì)再買(mǎi)回來(lái)?！彼脑挿从吵觥案邟伒臀钡乃悸?其實(shí)這些理性的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的行為能避免上市公司股價(jià)的大起大落,促進(jìn)其穩(wěn)定正常。

(2)財(cái)務(wù)投資者

財(cái)務(wù)投資者是將此投資放在獲取財(cái)務(wù)收益的目的上,簡(jiǎn)單地說(shuō)賺些錢(qián)而已。比如上市公司長(zhǎng)江電力由于其豐沛的現(xiàn)金流投資了很多公司的限售股,這些限售股的不斷解禁,為其帶來(lái)源源不斷的財(cái)源。以下是新華網(wǎng)的一個(gè)報(bào)道:借助投資收益,長(zhǎng)江電力2009年一季度業(yè)績(jī)打了一個(gè)漂亮的翻身仗。根據(jù)公司一季度報(bào)告,一季度公司實(shí)現(xiàn)收入12.3億元,同比上升13.3%;歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)為8.3億元,同比大幅上升230.4%,對(duì)應(yīng)每股收益0.088元。業(yè)績(jī)大幅提升源于公司當(dāng)期分別處置了云南銅業(yè)7,653,211股、中國(guó)國(guó)航5,350,000股以及建設(shè)銀行200,000,000H股股票,實(shí)現(xiàn)投資收益5.57億元,占凈利潤(rùn)近七成。再說(shuō)一例,廈門(mén)國(guó)貿(mào)2008年5月19日發(fā)布關(guān)于減持交通銀行股份有限公司股權(quán)的公告:公司持有的交通銀行990.3166萬(wàn)股股權(quán)(占總股本的0.02%)于2008年5月16日上市流通,公司已于當(dāng)日悉數(shù)出售該部分股權(quán),此舉對(duì)公司2008年每股凈利潤(rùn)的增厚約為0.115元。

除了上市公司,還有不少其它機(jī)構(gòu)、個(gè)人充當(dāng)財(cái)務(wù)投資者,投資限售股并待其解禁后拋售已成為一項(xiàng)獲利頗豐的投機(jī)生意,當(dāng)然也有風(fēng)險(xiǎn),包括股份公司能否如期上市、限售股解禁時(shí)股價(jià)如何等等。

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