• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中國企業(yè)債券市場呼喚“違約債券”

    2009-12-08 09:37:54
    銀行家 2009年10期
    關鍵詞:融資券企業(yè)債券信用等級

    崔 宏

    發(fā)展取得了長足進步

    中國債券市場從1981年恢復發(fā)行國債開始至今,歷經曲折探索,現已步入快速發(fā)展階段。除傳統(tǒng)的政府債券、央行票據、金融債券之外,2005年人民銀行在銀行間市場推出了短期融資券,打破了企業(yè)債券一統(tǒng)天下的局面,以普通企業(yè)為主體發(fā)行的債券數量開始急劇上升,極大地推動了中國債券市場的市場化進程。2007年,中國證監(jiān)會推出了公司債券并在可轉換債券基礎上推出了可分離交易的可轉換債券及可交換債券,國家發(fā)改委也開始放松企業(yè)債券的發(fā)行監(jiān)管。2008年,人民銀行再次推出運作模式更為市場化的中期票據。另外,以信貸資產和企業(yè)資產為支持發(fā)行的資產支持債券也自2005年開始發(fā)展起來。由此,企業(yè)直接債務融資工具從單一的企業(yè)債券擴展到了短期融資券、中期票據、公司債券、企業(yè)債券、可轉換債券以及資產支持債券等多元化并存的格局。目前,我國債券市場形成了銀行間市場、交易所市場和商業(yè)銀行柜臺市場三個基本子市場在內的統(tǒng)一分層的市場體系。其中,銀行間市場是債券市場的絕對主體,債券存量和交易量均占全部市場份額的90%以上。

    截至2008年底,債券市場存量規(guī)模達到15.11萬億元,同比增加2.78萬億元,增長22.5%,其市值占當年GDP的50%。其中企業(yè)主體債券在債券存量總額中的占比達到11.6%,較2007年上升了2.3個百分點。就發(fā)行規(guī)模來看,2008年全年共發(fā)行各類企業(yè)主體債券共計480期,合計10848億元,發(fā)行規(guī)模較2007年全年增加了60.9%。其中發(fā)行量最大為短期融資券,全年共發(fā)行269期,合計4344億元,比2007年增長了29.7%。其次為企業(yè)債券,全年發(fā)行量為87只,合計2574億元,比2007年增長了50.6%。第三為中期票據,全年累計發(fā)行了41只,規(guī)模共計1737億元。與前三者相比,只能在交易所市場發(fā)行和交易的公司債券由于交易所市場債券投資者規(guī)模不足的原因,自2007年推出以來,發(fā)行規(guī)模一直偏小,2008年全年共發(fā)行了15只,發(fā)行規(guī)模合計僅288億元。

    2009年以來,債券市場在經濟刺激的浪潮中,特別是在國務院“金融30條”擴大債券發(fā)行規(guī)模,積極發(fā)展企業(yè)債、公司債、短期融資券和中期票據等債務融資工具政策的推動下,其獲得了進一步的發(fā)展空間。今年7月末,債券市場存量規(guī)模達到15.95萬億元,較年初增長8400億元。其中,企業(yè)主體債券的發(fā)行占比大幅提高,1~7月,僅短期融資券、企業(yè)債券和中期票據的發(fā)行就占全部債券發(fā)行規(guī)模的21%,較2008年提高9個百分點。截至2009年7月31日,不包含中石油10億美元中期票據,僅銀行間交易市場上的中期票據和短期融資券的存量余額就突破1萬億元,達到10308.1億元。國內企業(yè)通過債券市場進行融資的總規(guī)模呈現快速增長的趨勢,企業(yè)債券市場的發(fā)展取得了長足進步。

    呈現高信用等級特征

    2004年以前,中國債券市場的發(fā)行主體主要為中央政府、中央銀行及政策性銀行,企業(yè)直接債務融資工具只有企業(yè)債券一種。當時的企業(yè)債券基本上全部由銀行提供擔保,債券的信用等級基本上等同于為債券提供擔保的銀行的信用等級,而并不取決于發(fā)行人自身的信用水平。因此2004年以前發(fā)行的企業(yè)債券的信用等級基本上全部為AAA級。2004年始,企業(yè)債務融資工具開始逐步增多,從2004年的證券公司金融債券被批準發(fā)行開始,商業(yè)銀行次級債、金融機構一般性金融債分別于2004年和2005年開始出現。與此同時,短期融資券于2005年也開始大量發(fā)行,其市場化的發(fā)行方式推動了中國整個債券市場的市場化進程,包括企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管和擔保模式的重大變革,以及公司債券和中期票據的相繼出現。由此近年來債券發(fā)行規(guī)模迅速擴大,發(fā)行主體迅速增加。另外,由于發(fā)行監(jiān)管對于債券擔保的放松,特別是2007年10月銀監(jiān)會限制商業(yè)銀行給企業(yè)債券提供擔保以后,真正意義上的信用債券開始出現,發(fā)行主體的信用水平逐漸成為決定債券信用等級的首要因素。加之發(fā)行主體大幅增加,債券及發(fā)行人主體信用等級開始出現一定程度分化,非AAA級的債券發(fā)行人逐步進入債券市場。

    但從發(fā)行企業(yè)主體的信用等級分布可以看出,仍以高信用等級企業(yè)發(fā)行高等級債券為主。以短期融資券為例,截至2009年7月末全部發(fā)行的近千只短期融資券中,短期融資券本身的債項評級水平全部為最高級AAA級;而發(fā)行主體評級水平為AAA級的占17%,AA級(包括AA+,AA,AA-,下同)的占63%,最低為A級(包括A+,A,A-,下同)占20%,AA級及以上占比高達80%,A級以下僅出現2只,為BBB+級。由于短期融資券的期限均在一年及一年以內,信用風險相對長期債券而言較低,因此即使發(fā)行人的長期主體信用等級較低,也可獲得更高債項評級等級。但20%占比的A級及以下的企業(yè)主體等級,顯示中等信用水平的發(fā)行人有了進入債券市場進行融資的機會,這一比例明顯高于企業(yè)債券的6%。

    短期融資券推出的巨大成功也催生了公司債券和中期票據的相繼出現。公司債券和中期票據從一推出即采取了相對市場化的發(fā)行方式,對債券擔保無強制性要求,對債券信用等級也無強制性要求。但由于許多機構投資者對購買債券等級有監(jiān)管規(guī)定或內部風險控制要求,已發(fā)行的公司債券和中期票據仍然以高等級債券為主。其中中期票據從開始發(fā)行到2009年7月末,發(fā)行主體長期評級AAA級占比為71%,AA級占比為29%,A級以下沒有。而債項評級AAA級占比則為73%,AA級為27%。公司債券由于發(fā)行數量較少也基本以AA級及以上等級為主。

    而企業(yè)債券從2000年1月至2009年7月末,發(fā)行主體評級AAA級占比40%,AA級占比54%,A級占比6%,BBB只有1家;而債項評級AAA占比72%,AA級占比28%,A+級僅有2只。

    綜上,由于中國一直對債券市場的高度嚴格監(jiān)管,特別是對債券的違約風險更是異常敏感,即使近年來隨著債券市場市場化進程的加快,非AAA級債券的數量和規(guī)模正在逐步增加,債券發(fā)行主體的范圍日益擴大,債券信用等級和發(fā)行人的信用水平也越來越多元化,但高等級債券和高等級發(fā)行企業(yè)仍然是中國債券市場的絕對主體。

    導致的七大問題

    中國企業(yè)債券市場以高等級發(fā)行主體和高等級債券為主的鮮明特征,在初期發(fā)展具有一定的合理性,也是債券市場行政管理模式下,主管部門的理性選擇。

    盡管2006年7月24日由于福禧投資控股公司涉嫌從上海社?;疬`規(guī)貸款,該公司發(fā)行的短期融資券“06福禧CP01”第一次拉響警報,甚至其信用等級被降為C級而成為中國第一只垃圾債券,但是2007年3月7日最終仍以完全兌付的方式得到解決,并未造成最后的事實違約。此外,市場中還出現了梅雁股份、上海電氣、天津高速、力諾集團等極少數短期融資券的一點波折,但都虛驚一場。

    這就給人以一種特別印象,即高等級、低收益、安全性債券充斥市場,限制了低等級、高收益、不安全債券的發(fā)行,且有關部門在審批債券時又用各種方式要求發(fā)債人確保到期的本息償付。由此,給債券市場的投資者以錯誤信號,市場上還沒有甚至不會有違約債券出現,中國市場中的債券幾乎是無風險的。

    但本文認為,這種健康只是表面上的。中國債券市場擴容迅速,但這基本是在真空中壯大起來的,體大不一定健壯。具體而言,目前債券市場已逐步顯現出了諸多病癥:

    市場呈現殘缺狀態(tài),且缺乏競爭。由于市場上基本都是高等級債券,導致市場出現同質化現象,市場結構殘缺,在產品序列分布上遠遠偏離正態(tài)分布,不僅與多樣化需求相脫節(jié),更導致市場缺乏競爭。而一個沒有競爭的市場不能給出“正確的價格信號”,從而削弱了債券市場的資源配置功能。

    較低等級企業(yè)難以實現直接融資。如同銀行貸款等間接融資渠道對中小企業(yè)的“歧視”一樣,對發(fā)債企業(yè)的高信用等級要求,事實上在直接融資渠道上再一次堵塞了中小企業(yè)的道路,從而將廣大中小企業(yè)再一次阻擋在中國債券市場之外,不符合國家對中小企業(yè)融資大力支持的政策要求。

    投資品種少,不能滿足市場需求。將發(fā)債企業(yè)和債券局限在高信用等級,事實上對市場僅僅提供了相對單一的產品,盡管這類產品可能很安全,但收益卻很低,對那些有較高風險承受能力、追求較高收益的較高風險偏好的投資機構和人員來說,則缺少可投資債券品種。單方面認為市場只歡迎高等級、低風險收益的市場是無視市場需求的主觀行為。

    投資者不成熟,風險意識淡薄。由于長期以來市場只供給安全級別的債券,市場上沒有出現違約、不能歸還債券本息的債券,致使投資者盲目認為中國企業(yè)債券市場是安全的投資市場,對風險的考量長期缺失,弱化了投資者風險意識。

    評級機構作用不顯,行業(yè)發(fā)展受限。既然債券發(fā)行主體和債券本身的信用級別對債券的發(fā)行定價發(fā)揮著主導作用,顯然信用評級的作用至關重要。但是由于市場上沒有出現違約債券,預示了評級的高低沒有任何風險警示作用,于是企業(yè)會施加壓力,評級公司可能會放寬評級標準,這樣無疑弱化了評級機構評級結果的定價作用,導致評級機構之間的評級標準會日趨同化和獨立性喪失,不利于評級行業(yè)的健康發(fā)展。

    債券承銷機構責任意識不強。由于發(fā)行債券經過嚴格篩選,且違約率幾乎沒有,致使債券的承銷商沒有動力和壓力嚴格地對待承銷工作。同時資金使用監(jiān)管、相關信息披露、發(fā)行后回訪等工作也必然疏于管理,其對風險的處置能力也難以提高。

    相關法律制度不完善,沒有經過檢驗。同樣由于市場上債券沒有違約出現,依據理論模式制訂出來的管理法規(guī)和政策,只有正向規(guī)范,而缺失反向檢驗。這樣,也就無從檢驗法規(guī)政策的完善性,使得相關管理規(guī)范處于“低度均衡”狀態(tài)之中,不利于中國債券市場的長遠健康發(fā)展。

    讓其在回歸市場中健康發(fā)展

    既然中國企業(yè)債券市場的發(fā)展還不是真正健壯,那么為了增強其抗病菌能力,注射疫苗式的解決思路就是“讓上帝的歸上帝,讓愷撒的歸愷撒”。也就是說,在債券市場發(fā)展到今天如此規(guī)模的情況下,政府應有清醒的頭腦,即“讓市場的歸市場,讓政府的歸政府”。市場一旦啟動,自有其自身的發(fā)展規(guī)律,市場在一定范圍內會自發(fā)調整,實現資源的有效配置。沒有必要去擔心市場出現風險怎么辦,兌付不了怎么辦,這都是市場自身的事情。

    債券違約風險是影響投資者決策的關鍵因素,當然也是債券市場管理的重要內容。政府的作用不容忽視,但政府的管理不是人為對債券級別和發(fā)債企業(yè)信用級別的強制規(guī)定,而應通過對債券的分類管理、信用評級、投資者保護條款、企業(yè)破產清算等市場違約風險管理進行基礎性制度規(guī)范。

    當下之急,首先應放寬發(fā)債企業(yè)主體級別和債券級別范圍,特別是鼓勵中小企業(yè)發(fā)行債券,拓寬中小企業(yè)的融資渠道,增大債券市場產品供給,尤其是要加快推出高收益?zhèn)?讓市場成為一個競爭性的市場、一個充滿風險或風險與收益對稱的市場。只有這樣,中國企業(yè)債券市場必將迎來更加廣闊的天地。

    資料顯示,在今年經濟衰退和融資環(huán)境欠佳導致企業(yè)債違約率上升、回報率下滑的環(huán)境下,全球投機級債券違約率從2009年第一季度的7.4%上升至第二季度的10.1%。其中,美國投機級別債券違約率6月為9.5%,一年前同期為2.4%,年底或升至12.8%觸頂,但高收益?zhèn)诙净貓髤s創(chuàng)23%紀錄高位。而截至2009年6月底,歐洲垃圾級別或高收益?zhèn)`約率仍僅有5.6%,而上半年歐洲高收益?zhèn)瘏s帶來34.6%的報酬率。

    對垃圾債券以及債券違約沒有必要過分擔心。中國企業(yè)債券市場的健康發(fā)展呼吁“違約債券”的出現。

    (作者單位:中國民生銀行能源金融事業(yè)部)

    猜你喜歡
    融資券企業(yè)債券信用等級
    國家發(fā)改委:對企業(yè)債券本息兌付風險開展全量排查
    央行修訂《證券公司短期融資券管理辦法》
    協(xié)會圓滿完成武器裝備科研生產單位信用等級評價擴大試點工作
    中國軍轉民(2018年1期)2018-02-06 22:38:45
    持續(xù)推動企業(yè)債券改革創(chuàng)新,積極服務實體經濟發(fā)展
    住房抵押信貸信用等級的灰色評價方案研究
    發(fā)改委加快企業(yè)債發(fā)行審核等
    投資有道(2013年7期)2013-04-29 00:44:03
    財務信息對債券信用等級的解釋作用
    商務部、國資委、中小企業(yè)投融資雜志社聯(lián)合舉辦行業(yè)信用企業(yè)推薦活動
    鐵道部發(fā)行2010年度第五期短期融資券
    個人投資:企業(yè)債券無稅收優(yōu)惠
    日韩欧美三级三区| 成人二区视频| 99久久无色码亚洲精品果冻| 综合色av麻豆| 夜夜爽夜夜爽视频| 欧美精品国产亚洲| av专区在线播放| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 精品久久久久久久久av| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久久久久国产a免费观看| 91久久精品国产一区二区三区| av在线天堂中文字幕| av卡一久久| 毛片一级片免费看久久久久| 三级毛片av免费| 欧美3d第一页| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 国产av码专区亚洲av| 日韩一本色道免费dvd| 午夜a级毛片| 亚洲精品色激情综合| 偷拍熟女少妇极品色| 最近手机中文字幕大全| 别揉我奶头 嗯啊视频| 中文字幕av在线有码专区| 黄色日韩在线| 男女啪啪激烈高潮av片| 精品一区二区免费观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 久久国内精品自在自线图片| 91久久精品国产一区二区成人| 99久久精品国产国产毛片| 免费看av在线观看网站| 久久久久久久国产电影| 最近最新中文字幕大全电影3| 97超碰精品成人国产| 免费av不卡在线播放| 神马国产精品三级电影在线观看| 国产成年人精品一区二区| 我要搜黄色片| 亚洲国产最新在线播放| 久久草成人影院| 亚洲三级黄色毛片| 国产精品99久久久久久久久| 国产免费一级a男人的天堂| 26uuu在线亚洲综合色| 又粗又爽又猛毛片免费看| 午夜福利网站1000一区二区三区| 午夜免费男女啪啪视频观看| 在线播放无遮挡| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| av线在线观看网站| 亚洲五月天丁香| 卡戴珊不雅视频在线播放| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲av免费在线观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲色图av天堂| 国产探花在线观看一区二区| 观看免费一级毛片| 少妇熟女欧美另类| 最近手机中文字幕大全| 91久久精品国产一区二区成人| 青春草亚洲视频在线观看| 亚洲av男天堂| 国产极品天堂在线| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 成年女人永久免费观看视频| 国产精品熟女久久久久浪| 嘟嘟电影网在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产精品一区二区在线观看99 | 久久久国产成人免费| 亚洲美女搞黄在线观看| 天天一区二区日本电影三级| 久久精品人妻少妇| 黑人高潮一二区| 嫩草影院新地址| 亚洲最大成人av| 99久久精品国产国产毛片| 91精品国产九色| 亚洲人成网站在线观看播放| 在线天堂最新版资源| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 有码 亚洲区| 国产高清有码在线观看视频| 亚洲人成网站在线播| 午夜免费男女啪啪视频观看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 丰满人妻一区二区三区视频av| 日本免费a在线| 亚洲va在线va天堂va国产| 嘟嘟电影网在线观看| 国产在线男女| 国产熟女欧美一区二区| 在线免费观看的www视频| 亚洲国产精品成人综合色| 日韩 亚洲 欧美在线| 日本三级黄在线观看| 赤兔流量卡办理| 国产av码专区亚洲av| 波野结衣二区三区在线| 人人妻人人澡欧美一区二区| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国产精品乱码一区二三区的特点| 欧美成人午夜免费资源| 精品无人区乱码1区二区| 精品无人区乱码1区二区| 日韩 亚洲 欧美在线| 91精品伊人久久大香线蕉| 男女边吃奶边做爰视频| 男人舔奶头视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 色综合色国产| 欧美日韩在线观看h| 在线免费观看的www视频| 国产男人的电影天堂91| 久久久久久久午夜电影| 好男人在线观看高清免费视频| 最近最新中文字幕大全电影3| 特级一级黄色大片| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲国产欧美人成| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 天天一区二区日本电影三级| 国产老妇女一区| 神马国产精品三级电影在线观看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国内精品宾馆在线| 精品欧美国产一区二区三| 别揉我奶头 嗯啊视频| 岛国毛片在线播放| 男人舔女人下体高潮全视频| 天美传媒精品一区二区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲精品一区蜜桃| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产精品久久久久久精品电影| av在线播放精品| 日韩亚洲欧美综合| 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲,欧美,日韩| 婷婷色麻豆天堂久久 | 亚洲欧美精品综合久久99| 国产色婷婷99| 99视频精品全部免费 在线| 成人国产麻豆网| 亚洲av一区综合| 乱系列少妇在线播放| 日本一本二区三区精品| 色网站视频免费| av国产免费在线观看| 日韩强制内射视频| 国产91av在线免费观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲成人av在线免费| 亚洲av成人精品一二三区| 最近视频中文字幕2019在线8| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产成人精品一,二区| 国产精品国产高清国产av| 3wmmmm亚洲av在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区| 精品不卡国产一区二区三区| 乱人视频在线观看| 国产成人精品一,二区| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲天堂国产精品一区在线| 日韩人妻高清精品专区| 国产黄片视频在线免费观看| 久久人妻av系列| 黄色一级大片看看| 久久国产乱子免费精品| 久久人人爽人人爽人人片va| 在现免费观看毛片| 免费黄网站久久成人精品| 久久精品国产亚洲av涩爱| 欧美日本亚洲视频在线播放| 我要搜黄色片| 韩国av在线不卡| 成年av动漫网址| 国产精品99久久久久久久久| 黄片wwwwww| 免费看美女性在线毛片视频| 国产精品久久久久久av不卡| 久久人妻av系列| 国产av码专区亚洲av| 91久久精品电影网| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲,欧美,日韩| 特级一级黄色大片| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产探花极品一区二区| 伦精品一区二区三区| 尾随美女入室| 亚洲欧美精品综合久久99| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 高清视频免费观看一区二区 | 久久精品久久精品一区二区三区| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 欧美丝袜亚洲另类| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲精品成人久久久久久| 日本av手机在线免费观看| 又爽又黄无遮挡网站| 欧美极品一区二区三区四区| 精品一区二区三区视频在线| 性插视频无遮挡在线免费观看| 午夜亚洲福利在线播放| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 99在线视频只有这里精品首页| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产一级毛片在线| 久久精品久久久久久久性| 日韩国内少妇激情av| 白带黄色成豆腐渣| 永久网站在线| 只有这里有精品99| 国语自产精品视频在线第100页| 能在线免费看毛片的网站| 精品无人区乱码1区二区| 精品一区二区三区视频在线| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 秋霞在线观看毛片| 午夜激情欧美在线| 中文字幕免费在线视频6| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 一级毛片我不卡| 久久久久九九精品影院| 中文字幕熟女人妻在线| 成年女人永久免费观看视频| 一本一本综合久久| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| av播播在线观看一区| 青春草亚洲视频在线观看| 国产人妻一区二区三区在| 国产精品永久免费网站| 免费av不卡在线播放| 九草在线视频观看| 国产高清不卡午夜福利| 我的女老师完整版在线观看| 久久久久九九精品影院| 岛国毛片在线播放| 亚洲av成人精品一二三区| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 精品酒店卫生间| 精品国产三级普通话版| 我的女老师完整版在线观看| 99热6这里只有精品| 国产精品一区www在线观看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产精品综合久久久久久久免费| 性插视频无遮挡在线免费观看| 亚洲在线观看片| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲精品成人久久久久久| 国产亚洲91精品色在线| 成人性生交大片免费视频hd| av天堂中文字幕网| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲最大成人中文| 中国国产av一级| 午夜精品一区二区三区免费看| www日本黄色视频网| 成人av在线播放网站| 精品不卡国产一区二区三区| 一个人免费在线观看电影| 国产在视频线在精品| 国产一区二区三区av在线| 国产精品一区www在线观看| 99视频精品全部免费 在线| 免费观看性生交大片5| 成人欧美大片| 国产精品人妻久久久影院| 嘟嘟电影网在线观看| 波野结衣二区三区在线| 99久久中文字幕三级久久日本| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲成人久久爱视频| 99久久成人亚洲精品观看| 人体艺术视频欧美日本| 免费电影在线观看免费观看| 禁无遮挡网站| 青春草视频在线免费观看| 看片在线看免费视频| 黄色一级大片看看| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 最近最新中文字幕大全电影3| 日韩中字成人| 国产精品国产三级国产专区5o | 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 内射极品少妇av片p| 少妇的逼好多水| 国产综合懂色| 亚洲av.av天堂| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产av在哪里看| 欧美色视频一区免费| .国产精品久久| 久久精品久久精品一区二区三区| 亚洲在久久综合| 国产亚洲最大av| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 七月丁香在线播放| 天堂影院成人在线观看| 亚洲av成人精品一二三区| 超碰97精品在线观看| ponron亚洲| 免费观看的影片在线观看| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 午夜亚洲福利在线播放| 内射极品少妇av片p| 亚洲精品国产成人久久av| 欧美97在线视频| 国产成人91sexporn| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产真实伦视频高清在线观看| 水蜜桃什么品种好| 国内精品美女久久久久久| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 国产精品人妻久久久久久| 有码 亚洲区| 亚洲在线观看片| 美女黄网站色视频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 边亲边吃奶的免费视频| 久久久色成人| 亚洲色图av天堂| 两个人视频免费观看高清| 国产成人一区二区在线| 我要看日韩黄色一级片| 国产又色又爽无遮挡免| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 真实男女啪啪啪动态图| 色吧在线观看| 老女人水多毛片| 亚洲伊人久久精品综合 | 中文天堂在线官网| 久99久视频精品免费| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 成人性生交大片免费视频hd| 欧美精品一区二区大全| 99久国产av精品国产电影| 国产精品久久久久久久电影| 日韩高清综合在线| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 伦精品一区二区三区| 91久久精品国产一区二区三区| 国产欧美日韩精品一区二区| 丰满乱子伦码专区| 国产伦精品一区二区三区四那| 少妇的逼好多水| 夜夜爽夜夜爽视频| 长腿黑丝高跟| 免费观看精品视频网站| 国产一区二区在线av高清观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 精品久久久久久久久av| 国产在线男女| 男女国产视频网站| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 91久久精品国产一区二区三区| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 淫秽高清视频在线观看| 尾随美女入室| 亚洲最大成人av| 97超碰精品成人国产| 欧美一区二区国产精品久久精品| 国产精品电影一区二区三区| 色哟哟·www| 久久这里有精品视频免费| 色哟哟·www| 国产伦精品一区二区三区四那| 麻豆国产97在线/欧美| av专区在线播放| 国产精品三级大全| 波多野结衣巨乳人妻| 综合色av麻豆| 欧美激情国产日韩精品一区| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 欧美激情国产日韩精品一区| 岛国在线免费视频观看| 国产精品.久久久| 天天躁日日操中文字幕| 小说图片视频综合网站| 男插女下体视频免费在线播放| 亚洲电影在线观看av| 亚洲欧美清纯卡通| 国内精品美女久久久久久| 1024手机看黄色片| 国产精品综合久久久久久久免费| 精品无人区乱码1区二区| 久久韩国三级中文字幕| 天天一区二区日本电影三级| 一个人观看的视频www高清免费观看| 亚洲成色77777| 亚洲国产最新在线播放| 成年女人看的毛片在线观看| 一本久久精品| 永久免费av网站大全| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 日本免费在线观看一区| 国产淫片久久久久久久久| 久久久亚洲精品成人影院| 秋霞在线观看毛片| 日本色播在线视频| 成人亚洲精品av一区二区| 婷婷色综合大香蕉| 日本三级黄在线观看| 久久久久久伊人网av| av黄色大香蕉| 免费电影在线观看免费观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲内射少妇av| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲内射少妇av| 人人妻人人看人人澡| 99九九线精品视频在线观看视频| www.av在线官网国产| 亚洲高清免费不卡视频| av天堂中文字幕网| 久久久久网色| 国产三级在线视频| 又爽又黄无遮挡网站| 欧美bdsm另类| 午夜久久久久精精品| 亚洲精品乱久久久久久| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲精品国产成人久久av| 国产成人一区二区在线| av卡一久久| 久久精品91蜜桃| 1024手机看黄色片| 日韩av不卡免费在线播放| 国产乱来视频区| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲国产精品国产精品| 色综合亚洲欧美另类图片| 老女人水多毛片| 色哟哟·www| 国产探花在线观看一区二区| 国产精品一及| 婷婷色av中文字幕| 国内精品美女久久久久久| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 成人一区二区视频在线观看| 精华霜和精华液先用哪个| 国产一级毛片在线| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 日韩在线高清观看一区二区三区| 欧美日韩国产亚洲二区| 青青草视频在线视频观看| 欧美激情久久久久久爽电影| 日韩高清综合在线| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 桃色一区二区三区在线观看| av国产免费在线观看| 亚洲精品一区蜜桃| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 免费av观看视频| 岛国在线免费视频观看| 国产极品精品免费视频能看的| 51国产日韩欧美| 日韩欧美精品v在线| 老司机福利观看| 久久99热这里只有精品18| 国产色婷婷99| 偷拍熟女少妇极品色| 网址你懂的国产日韩在线| 国内精品宾馆在线| 国产av在哪里看| 中文字幕免费在线视频6| 日本wwww免费看| 联通29元200g的流量卡| 视频中文字幕在线观看| 国产精品久久久久久久电影| 51国产日韩欧美| 精华霜和精华液先用哪个| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 18禁在线播放成人免费| av天堂中文字幕网| 亚洲国产精品成人久久小说| 免费观看a级毛片全部| videos熟女内射| 淫秽高清视频在线观看| 免费无遮挡裸体视频| 在现免费观看毛片| 深夜a级毛片| 国产大屁股一区二区在线视频| 国产精品日韩av在线免费观看| 天天一区二区日本电影三级| 午夜福利视频1000在线观看| 久久99精品国语久久久| 国产乱人偷精品视频| 成年女人永久免费观看视频| www.av在线官网国产| 久久久色成人| 深夜a级毛片| 观看免费一级毛片| 听说在线观看完整版免费高清| 国产黄片美女视频| 人妻少妇偷人精品九色| 国产不卡一卡二| 午夜精品一区二区三区免费看| 99九九线精品视频在线观看视频| 国语自产精品视频在线第100页| 成人av在线播放网站| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲在线自拍视频| 青青草视频在线视频观看| 欧美区成人在线视频| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 亚洲经典国产精华液单| 水蜜桃什么品种好| 午夜a级毛片| av专区在线播放| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 蜜桃久久精品国产亚洲av| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲在久久综合| 亚洲四区av| 91aial.com中文字幕在线观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 一级毛片久久久久久久久女| 成人亚洲欧美一区二区av| 一级黄片播放器| 亚洲伊人久久精品综合 | 亚洲av.av天堂| 午夜视频国产福利| 亚洲五月天丁香| 男人舔奶头视频| 直男gayav资源| 国产高清国产精品国产三级 | 国产淫片久久久久久久久| 日本午夜av视频| 啦啦啦韩国在线观看视频| 一区二区三区四区激情视频| 欧美精品一区二区大全| 精品久久久久久成人av| 高清av免费在线| 白带黄色成豆腐渣| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 最近最新中文字幕免费大全7| 欧美日韩国产亚洲二区| 午夜福利视频1000在线观看| 国产精品福利在线免费观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 听说在线观看完整版免费高清| 国产精品1区2区在线观看.| 乱系列少妇在线播放| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国产在线男女| 色播亚洲综合网| 亚洲国产高清在线一区二区三| 亚洲国产精品成人久久小说| 深夜a级毛片| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 亚洲av熟女| 亚洲激情五月婷婷啪啪| av黄色大香蕉| 天美传媒精品一区二区| 一区二区三区高清视频在线| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 欧美变态另类bdsm刘玥| 日韩高清综合在线| 国产真实伦视频高清在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 午夜精品在线福利| 五月伊人婷婷丁香| 波多野结衣巨乳人妻| 一级毛片我不卡| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产欧美日韩精品一区二区| 午夜福利在线观看吧| 村上凉子中文字幕在线| 天堂网av新在线| 毛片一级片免费看久久久久| 国产av在哪里看| 亚洲精品456在线播放app| 草草在线视频免费看| 中国美白少妇内射xxxbb| 国内精品宾馆在线| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 一级毛片aaaaaa免费看小| 久久午夜福利片| 亚洲成人精品中文字幕电影| 欧美潮喷喷水| 国产高清有码在线观看视频| 国产乱人视频| 男女那种视频在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 日日啪夜夜撸| 天堂网av新在线| 欧美成人a在线观看| 中文欧美无线码| 欧美潮喷喷水| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 亚洲成人中文字幕在线播放| 久久久久久久久中文| 2021少妇久久久久久久久久久|