后股權(quán)分置時(shí)代投資者行為分析

趙秋君

【摘 要】 股權(quán)分置這一制度缺陷的消除將為中國(guó)股市的蓬勃發(fā)展帶來生機(jī)。由于交易模式的改變和與國(guó)際接軌,后股權(quán)分置時(shí)代投資者的行為應(yīng)更趨于理性。無論是原非流通股股東、機(jī)構(gòu)投資者,還是中小投資者,在投資理念和投資行為上應(yīng)更加重視上市公司的實(shí)際投資價(jià)值,而非投機(jī)價(jià)值和政策預(yù)期,為上市公司資本運(yùn)作的市場(chǎng)化發(fā)展和中國(guó)股市的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革; 股票全流通; 投資理念; 后股權(quán)分置時(shí)代

一、股權(quán)分置問題與后股權(quán)分置時(shí)代的劃分

股權(quán)分置問題的產(chǎn)生,主要根源在于早期中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)股份制認(rèn)識(shí)的不統(tǒng)一,對(duì)證券市場(chǎng)的功能和定位的認(rèn)識(shí)不統(tǒng)一,對(duì)國(guó)有資產(chǎn)管理在當(dāng)時(shí)主要強(qiáng)調(diào)管理地位而沒有建立起國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)的觀念等。這一制度性缺陷的存在,扭曲了中國(guó)資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制,制約了資本市場(chǎng)資源配置功能的有效發(fā)揮,非流通股股東與流通股股東長(zhǎng)期存在著利益分割的局面,作為大股東的非流通股股東并不關(guān)心上市公司股價(jià)的高低,造成了中國(guó)資本市場(chǎng)一系列體制性問題的存在,限制了中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。股權(quán)分置改革就是要改正這一制度性缺陷,使上市公司股票全部流通,取消非流通股與流通股的分別存在問題。

何謂“后股權(quán)分置時(shí)代”?按照股權(quán)分置改革的時(shí)間段來劃分,2005年6月之前是股權(quán)分置時(shí)代,其中從2001年5月至2005年6月主要是股改前爭(zhēng)論準(zhǔn)備階段,即用什么思路完成股改;從2005年6月17日至2008年6月16日是股改中時(shí)期,在這一時(shí)期,深圳和上海兩市的上市公司都在股改的進(jìn)程中,尚未有一家公司實(shí)現(xiàn)了全可流通;從2009年6月17日之后中國(guó)股市的上市公司就陸續(xù)進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代。后股權(quán)分置時(shí)代是全流通的時(shí)代,是同股同權(quán)的時(shí)代,是消除了股權(quán)分置問題的時(shí)代。股權(quán)分置這一制度缺陷的消除將為中國(guó)股市的健康發(fā)展提供必要的條件,市場(chǎng)將按照價(jià)值投資策略來進(jìn)行股票投資,促進(jìn)投資理念的轉(zhuǎn)變,并會(huì)加速股價(jià)分化,促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)向市場(chǎng)化和國(guó)際化方向發(fā)展。

二、后股權(quán)分置時(shí)代將促進(jìn)投資者投資理念的轉(zhuǎn)變

股權(quán)分置時(shí)代的中國(guó)證券市場(chǎng)由于存在制度性的缺陷,投資者在進(jìn)行證券投資時(shí),并不完全按照價(jià)值投資的理念進(jìn)行運(yùn)作,炒作各種概念以及投機(jī)行為普遍存在。投資者雖然也關(guān)注公司的內(nèi)在價(jià)值和紅利的現(xiàn)金分配,但主要追求的還是市場(chǎng)的價(jià)差收益,投資者的投資行為主要以中短線為主。在這種行為的追逐下,市場(chǎng)很容易出現(xiàn)虛假的繁榮,風(fēng)險(xiǎn)積累較大,市場(chǎng)始終處在風(fēng)雨飄搖之中。股權(quán)分置改革完成后,市場(chǎng)估值功能將得以恢復(fù),新的預(yù)期機(jī)制逐步形成,人們的投資理念將發(fā)生變化,中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格體系會(huì)發(fā)生巨大的結(jié)構(gòu)性分離。我國(guó)將告別資產(chǎn)價(jià)格無差異時(shí)代,由過去那種“以政策性預(yù)期為主導(dǎo)”、“投機(jī)價(jià)值為導(dǎo)向”的投資理念轉(zhuǎn)向“以市場(chǎng)預(yù)期為主導(dǎo)”、“內(nèi)在投資價(jià)值為導(dǎo)向”的投資理念。

(一)原非流通股股東投資理念的轉(zhuǎn)變

股權(quán)分置改革完成后的原非流通股股東,將從股東之間的內(nèi)部博弈向市場(chǎng)博弈轉(zhuǎn)變,股東行為將趨于理性。在股權(quán)分置時(shí)代,非流通股股東的利益獲取最先是從股東之間的利益博弈開始的,股東之間利益博弈完成后才轉(zhuǎn)向市場(chǎng)上企業(yè)之間的博弈。股權(quán)分置改革完成后,由于形成了股東之間共同的利益平臺(tái),股東具有共同的利益趨向,所以非流通股股東的利益獲取不再來自于公司內(nèi)部股東之間的利益博弈,而來自于市場(chǎng)上企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)。他們會(huì)更加關(guān)注上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和可持續(xù)盈利能力的培養(yǎng),會(huì)更加關(guān)注上市公司內(nèi)在投資價(jià)值對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。

(二)中小投資者投資理念的轉(zhuǎn)變

股權(quán)分置時(shí)代,中小投資者注重投機(jī),運(yùn)用差價(jià)法獲利。這是因?yàn)楣蓹?quán)分置的時(shí)候市場(chǎng)缺少有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),要獲得股本回報(bào)是很難的,只能進(jìn)行投機(jī),這是最優(yōu)的選擇,所以不能說中小投資者博差價(jià)是不理智的行為。但這不利于中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。股權(quán)分置改革完成以后這種博差價(jià)的行為會(huì)大大減少,投資者會(huì)更多地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配。在新理念下中國(guó)資本市場(chǎng)在未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi),價(jià)格體系將會(huì)發(fā)生巨大的結(jié)構(gòu)性分離,我國(guó)將進(jìn)入一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格無差異的時(shí)代。后股權(quán)分置時(shí)代將加速股價(jià)分化,促進(jìn)資本運(yùn)作?！叭魍ɑ▋r(jià)”將凸現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司價(jià)值。進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代,最大的變化就是中小投資者需要在全流通視野下認(rèn)識(shí)個(gè)股價(jià)值。

(三)機(jī)構(gòu)投資者投資理念的轉(zhuǎn)變

培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,是改善我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、規(guī)范投資者行為、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的基本政策。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要有政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和事業(yè)法人及各類基金,合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)等。這些機(jī)構(gòu)投資者群體正在日益成為我國(guó)證券市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。與西方成熟股市機(jī)構(gòu)投資者達(dá)70%相比,我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有市值的比率仍然很低。西方發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng),相對(duì)于個(gè)人,機(jī)構(gòu)投資者的行為一般被認(rèn)為較為理性和長(zhǎng)期,較少受到心理因素和行為傾向的影響。但中國(guó)眾多上市公司投資回報(bào)率低,基本上不存在長(zhǎng)期投資獲利的可能性,所以機(jī)構(gòu)投資者為了追求個(gè)人利益,通過資金和信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)行情,使股票價(jià)格朝著有利于自己的方向發(fā)展,然后獲利脫身。機(jī)構(gòu)投資者這種操縱市場(chǎng)行為不僅極大地?fù)p害了廣大中小投資者的利益,同時(shí)也嚴(yán)重影響到證券市場(chǎng)的規(guī)范和有序發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者中因私募基金的存在,也具有極大的投機(jī)性。隨著后股權(quán)分置時(shí)代的來臨,上市公司的質(zhì)量不斷改善及監(jiān)管力度不斷加強(qiáng),機(jī)構(gòu)投資將逐步回歸理性并且伴隨著機(jī)構(gòu)投資者增多,其穩(wěn)定市場(chǎng)的作用將會(huì)顯現(xiàn)出來。

三、后股權(quán)分置時(shí)代投資環(huán)境變化對(duì)投資者行為的影響

股權(quán)分置改革完成后,上市公司的股票會(huì)全部流通。全流通的市場(chǎng)環(huán)境以及伴隨股權(quán)分置改革重新修訂頒布的公司法、證券法、監(jiān)管法規(guī)等的一系列法制法規(guī)的配套出臺(tái)實(shí)施,會(huì)極大地規(guī)范后股權(quán)分置時(shí)代投資者的投資行為。

(一)法律法規(guī)的健全對(duì)投資者行為的影響

在后股權(quán)分置時(shí)代,全流通的市場(chǎng)環(huán)境將會(huì)使市場(chǎng)創(chuàng)新氛圍和創(chuàng)新活動(dòng)更加活躍和頻繁,金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)將更加豐富,對(duì)法律法規(guī)的制定提出更高要求,國(guó)家會(huì)出臺(tái)一系列的配套法規(guī),中國(guó)資本市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)更加法制化、規(guī)范化和制度化的特點(diǎn)。這些法律法規(guī)的制定都是為了規(guī)范交易者行為,所以投資者要嚴(yán)格遵循新法律法規(guī)來規(guī)范自己的投資行為。

(二)交易品種的增加對(duì)投資者行為的影響

股票市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行取決于做多與做空機(jī)制的協(xié)調(diào)發(fā)展,中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益積累的重要原因之一,就是與做多機(jī)制相對(duì)應(yīng)的做空機(jī)制不完善并處于明顯的劣勢(shì)。引入信用交易、股指期貨交易以強(qiáng)化做空機(jī)制,既是市場(chǎng)發(fā)展的需要,又具備了基本條件。我國(guó)從股權(quán)分置改革以來,先后引入了TEF50、認(rèn)購權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證和即將推出的股指期貨,豐富了交易品種。股權(quán)分置改革完成后,隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)陸續(xù)推出更多的金融衍生產(chǎn)品。這對(duì)投資者尤其是中小投資者提出了更高的要求。

(三)國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度變化對(duì)投資者行為的影響

由于國(guó)際原油期貨價(jià)格漲跌幅度較大以及源自美國(guó)的全球金融危機(jī)的影響,美國(guó)和西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的問題;目前全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響很大,為應(yīng)對(duì)危機(jī),我國(guó)推出4萬億刺激內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。這些問題對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)將產(chǎn)生巨大影響。A股市場(chǎng)上證指數(shù)從2008年年初的6 000多點(diǎn)下降到2009年5月4日的2 500點(diǎn)左右,投資者的股票市值大幅縮水,對(duì)于沒有及時(shí)清倉的投資者損失慘重。這就要求投資者在投資證券市場(chǎng)時(shí)要特別關(guān)注經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化,及時(shí)調(diào)整投資策略規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(四)人民幣升值對(duì)投資者行為的影響

進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代,投資者也會(huì)面臨人民幣升值的問題。人民幣升值對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響將是多方面的。從中短期角度來看,人民幣升值對(duì)證券市場(chǎng)有一定的刺激作用,會(huì)導(dǎo)致股指暫時(shí)走高,這一點(diǎn)已經(jīng)得到證實(shí),即上證指數(shù)2006年-2007年從2 000多點(diǎn)上升到6 000多點(diǎn);從長(zhǎng)期角度來看,由于人民幣升值會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一種總體的負(fù)面影響,并最終作用于證券市場(chǎng),因而會(huì)使股指大幅下落,上證指數(shù)從2008年初的6 000多點(diǎn)下降到2009年5月4日的2 500點(diǎn)左右。這種情況在日本證券市場(chǎng)上也曾經(jīng)出現(xiàn)過。后股權(quán)分置時(shí)代投資者面對(duì)人民幣升值的A股市場(chǎng),應(yīng)理性選擇自己的投資方案,把握好時(shí)間和節(jié)奏,順應(yīng)股市的總體發(fā)展趨勢(shì),調(diào)整好自己的持倉比例以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

四、后股權(quán)分置時(shí)代中國(guó)股市與國(guó)際接軌對(duì)投資者行為的影響

隨著股權(quán)分置改革的深入和對(duì)外開放的進(jìn)一步擴(kuò)大,證券市場(chǎng)日益走向成熟,其外向性發(fā)展是一種必然的趨勢(shì),我國(guó)加入WTO有關(guān)金融服務(wù)協(xié)議的承諾無疑也加快了證券市場(chǎng)對(duì)外開放的進(jìn)程。QFII(QualifiedForeign Institutional Investors,合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)制度實(shí)施的幾年來,外資累計(jì)進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)的外匯額度已超過百億美元;QFII在A股市場(chǎng)上的大擴(kuò)容,也是我國(guó)股改順利進(jìn)行帶來的良好預(yù)期所致。QFII的大規(guī)模進(jìn)入對(duì)A股股票市場(chǎng)投資者有一定影響。

(一)影響投資者理念趨于理性化、改變贏利模式

QFII制度是在我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入全方位開放時(shí)代的大背景下出臺(tái)的,不僅可以帶來一些增量資金,更重要的是會(huì)使市場(chǎng)投資理念轉(zhuǎn)變。而投資理念的轉(zhuǎn)變直接導(dǎo)致了股價(jià)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整,并由此催生新贏利模式。以前的投資理念是以挖掘投機(jī)價(jià)值為主,其特征表現(xiàn)為挖掘所謂的上市公司成長(zhǎng)性及殼資源的重組價(jià)值,但由于業(yè)績(jī)無法同步跟上,使操作理念的基礎(chǔ)發(fā)生了根本性動(dòng)搖。同時(shí),由于盛行資金推動(dòng)方式也致使市場(chǎng)的流動(dòng)性趨弱,特別是在股市處于低迷時(shí)期。QFII作為有著相對(duì)成熟的投資理念的機(jī)構(gòu)投資者,從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮,會(huì)更多地關(guān)注和控制風(fēng)險(xiǎn),因而會(huì)特別關(guān)注大盤藍(lán)籌股,以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資和控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。毫無疑問,QFII注重基本面的投資方法將在市場(chǎng)上帶來較強(qiáng)的示范效應(yīng)?？梢灶A(yù)見,過去封閉市場(chǎng)中集中資金重倉操縱中小盤股票價(jià)格來牟利的贏利模式正在淡出,機(jī)構(gòu)投資者將趨同合理分散、長(zhǎng)期投資、注重流動(dòng)性的組合投資方式,這一新贏利模式將逐漸興起。

(二)創(chuàng)造了新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,改變投資者行為

我國(guó)證券市場(chǎng)引入QFII將改變現(xiàn)有的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局,可以有效地激活證券市場(chǎng),提升證券市場(chǎng)的吸引力。只要政策調(diào)控得當(dāng),完全有可能形成證券市場(chǎng)發(fā)展、國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者不斷成長(zhǎng)、投資者滿意的“多贏”局面。由于QFII的進(jìn)入,市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)必然加劇,這將有利于培育國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)及基金管理公司在競(jìng)爭(zhēng)中生存的能力。逐步對(duì)外開放的證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)及基金管理公司來說是一個(gè)最好的訓(xùn)練場(chǎng)。此外,通過QFII制度向國(guó)外投資者逐步敞開中國(guó)證券市場(chǎng)的大門,建立規(guī)模更大、流通性更好的市場(chǎng),不僅有助于新股的發(fā)行,而且在國(guó)有股減持過程中,部分上市公司的國(guó)有股股權(quán)可以出售給QFII。這樣,在一個(gè)市場(chǎng)容量不斷增大的市場(chǎng)中,國(guó)有股流通所造成的沖擊將會(huì)相對(duì)減小。重要的是,QFII制度的引入會(huì)促使A股和B股的并軌,加快我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化步伐。

(三)對(duì)市場(chǎng)不利的影響

QFII的資金進(jìn)出我國(guó)證券市場(chǎng)目前有額度和資質(zhì)的限制,還不會(huì)對(duì)我國(guó)金融體系的安全造成威脅。但隨著我國(guó)證券市場(chǎng)改革的深入和國(guó)際化進(jìn)程的發(fā)展,QFII的資金額度會(huì)逐步放開,且國(guó)際熱錢會(huì)以正規(guī)和非正規(guī)的渠道流入我國(guó),借人民幣升值的機(jī)會(huì),沖擊我國(guó)資本市場(chǎng),導(dǎo)致外匯管制失衡,從而給股市帶來風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于QFII參與我國(guó)證券市場(chǎng)的炒作,使A股與美國(guó)股市的連動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng),投資者對(duì)A股的分析不僅局限于境內(nèi)的因素,還要分析國(guó)際金融形勢(shì),操作難度增加。另外,我國(guó)政府穩(wěn)定市場(chǎng)的消息要不斷提前發(fā)布,政策面過于透支,使國(guó)家監(jiān)管受到挑戰(zhàn)。

隨著后股權(quán)分置時(shí)代制度的不斷完善,投資者行為中那些不規(guī)范、內(nèi)幕交易、操縱股市、散布謠言、哄抬或打壓股價(jià)等行為將得到扼制。上市公司的質(zhì)地越來越受到投資者的重視,那些抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng),在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到中流砥柱作用的大公司,在行業(yè)發(fā)展中的領(lǐng)頭羊等優(yōu)質(zhì)公司會(huì)逐步受到投資者的追捧。在未來全流通的市場(chǎng)上,穩(wěn)定豐厚的分紅派息政策將是藍(lán)籌股的標(biāo)志,“一分錢一分貨”的兩極分化將是市場(chǎng)的主流趨勢(shì)?？焖俦憷娜谫Y和再融資將是市場(chǎng)效率和興旺的象征。當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的航空母艦和骨干企業(yè)普遍和整體進(jìn)入股市,證券市場(chǎng)同時(shí)又是儲(chǔ)蓄資金、社?；?、企業(yè)年金等社會(huì)主流資金分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的首要途徑時(shí),中國(guó)股市才會(huì)真正成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表?？傊?大小股東在股價(jià)上的利益一致性以及收購兼并必須通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行,將會(huì)產(chǎn)生許多用股權(quán)分置的狹隘眼光所不能理解的現(xiàn)象和新的機(jī)遇,證券市場(chǎng)才會(huì)真正展現(xiàn)出它生機(jī)盎然和波瀾壯闊的魅力?？偟膩碚f,我國(guó)資本市場(chǎng)正處在承前啟后的關(guān)鍵時(shí)期,后股改時(shí)代,各方面的工作任務(wù)艱巨,推進(jìn)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展任重道遠(yuǎn)?！?/p>

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