股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策影響的實證研究

陳洪瑞

一、引言

股利政策是指公司稅后利潤在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存收益之間的分配選擇，作為現(xiàn)代公司理財活動的三大政策之一，其制定受到諸多因素的影響。近年來，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究股利政策成為各國學(xué)者研究的熱點問題，然而目前國內(nèi)外對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系問題的研究并未形成一個統(tǒng)一的結(jié)論，而且國內(nèi)的研究多集中在股權(quán)屬性方面，對股權(quán)集中度方面的研究較少。本文將從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的角度考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。

二、理論基礎(chǔ)與研究回顧

(一)理論基礎(chǔ)

1961年美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪格朗尼和財務(wù)學(xué)家米勒提出了股利無關(guān)論，即在公司投資決策給定的條件下，股利政策不影響公司的價值。隨后，關(guān)于股利政策的研究形成了三個有代表性的理論：股利信號傳遞理論、股利分配代理成本理論和股利顧客效應(yīng)理論。

股利信號傳遞理論認為，企業(yè)管理當(dāng)局與外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機會和盈利前景等方面的私有信息。管理當(dāng)局通常會通過適當(dāng)?shù)墓衫呦蚴袌鰝鬟f有關(guān)信號。向外部投資者表明企業(yè)的真實價值，以此來影響投資者的決策。

股利分配代理成本理論認為，股利政策實際體現(xiàn)的是公司內(nèi)部人與外部股東之間的代理問題，增加股利分配能降低股權(quán)代理成本。一是增加現(xiàn)金股利分配可以減少公司的自由現(xiàn)金流量，限制經(jīng)理人員為了自身利益而從事過度投資行為：二是派發(fā)股利能使公司在面臨資金需求時容易求助于資本市場，有利于外部股東獲取控制內(nèi)部人的權(quán)利，也使上市公司接受更為廣泛的監(jiān)督。

股利顧客效應(yīng)理論是由MM創(chuàng)立。其認為，股東對公司投資，利益來自兩個部分，一是股利，二是資本利得。不同股東對其投資收益的形式有著不同偏好，公司的股利政策需要滿足股東的偏好，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)不同的公司股利政策也不一樣。

(二)研究回顧

眾多國外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策的關(guān)系進行了理論和實證研究，主要從股東類型和股權(quán)集中度兩方面進行研究。在股東類型方面：Mullah,Keasey和Short(2000)、Khan(2005)等的研究表明股利支付率和管理層持股之間存在著負相關(guān)關(guān)系，與機構(gòu)投資者股東的持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，個人股東所擁有的股權(quán)數(shù)與股利之間負相關(guān)：在股權(quán)集中度方面：La Porta等(2000)、Gugler和Yurtoglu(2003)、Khan(2005)等的研究結(jié)果普遍顯示股利支付和股權(quán)集中度之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

我國對股利政策的研究多為實證分析，理論分析較少。一部分文章強調(diào)股東性質(zhì)及其比例對股利政策的不同影響。如呂長江和王克敏(1999)、魏剛(2001)的研究發(fā)現(xiàn)國家股和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；朱明秀(2005)等的研究表明國有股和法人股的比例與股利支付率負相關(guān)，流通股比例與股利支付率顯著負相關(guān)。還有一些文章主要考慮股權(quán)集中度對股利政策的影響，如楊淑娥和王勇(2000)、劉淑蓮和胡燕鴻(2003)等的研究表明股權(quán)集中程度與現(xiàn)金股利沒有顯著相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)變量的選取

本文在國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的角度分析我國A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響?；趪鴥?nèi)外已有的研究。對變量的選取如下：選取現(xiàn)金股利支付率作為企業(yè)股利政策的替代變量：選取第一大股東持股比例平方作為度量股權(quán)集中度的指標(biāo)：選取第二大股東持股比例作為股權(quán)制衡度的指標(biāo)：除了與股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度相關(guān)的這些解釋變量以外，公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、成長性(稅后利潤增長率)等都與企業(yè)的股利政策相關(guān)(表1)。

(二)研究假設(shè)

基于上述研究及變量的選擇，本文提出以下假設(shè)：

1、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一股獨大現(xiàn)象十分普遍。當(dāng)公司股權(quán)比較分散時。第一大股東需要公司支付較高的股利以降低代理成本，他們更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過一定程度時。依靠發(fā)放現(xiàn)金股利來減少代理成本的必要性也就越小。即股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中。股利支付水平越低，表現(xiàn)為第一大股東持股比例與股利支付率成“倒U型”關(guān)系。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例平方與現(xiàn)金股利支付率之間存在負的相關(guān)關(guān)系。

2、以第二大股東為代表的其它大股東是與第一大股東抗衡的力量，當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例較高時，可以對第一大股東的行為造成約束，起到明顯的監(jiān)督作用，公司有可能發(fā)放較低的股利，防止控制股東在股利發(fā)放過程中獲得高額報酬。因此。提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：第二大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率之間存在負的相關(guān)關(guān)系。

3、通常規(guī)模較大的公司規(guī)避風(fēng)險的能力較強，更容易從外部獲得資金，則更有可能將較大比例的盈余發(fā)放給股東。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付率之間存在負的相關(guān)關(guān)系。

4、資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的指標(biāo)，負債率越高的公司通常為了償還債務(wù)選擇保留更多的留存收益而不愿意將利潤分配出去。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：資產(chǎn)負債率與現(xiàn)金股利支付率之間存在負的相關(guān)關(guān)系。

5、處于快速發(fā)展階段的公司需要更多的資金進行投資，如不能隨時從外部籌措到所需要的資金?？赡苡绊懝镜陌l(fā)展，由于發(fā)放現(xiàn)金股利會減少內(nèi)部留存現(xiàn)金，企業(yè)將選擇低股利政策。本文選取稅后利潤增長率來衡量公司的成長能力。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：稅后利潤增長率與現(xiàn)金股利支付率之間存在負的相關(guān)關(guān)系。

(三)模型設(shè)定

本文將采用多元回歸分析的方法從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的角度對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間關(guān)系進行研究。采用的多元回歸模型基本形式如下：

股利支付率=α0+α1CR12+α2CR2+α3i控制變量i+ε

四、樣本、數(shù)據(jù)與實證結(jié)果及分析

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2007年滬深兩市的A股上市公司為研究對象。對股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān)系進行分析和研究。為了消除特殊行業(yè)對股利政策的影響，在回歸過程中剔除了金融類的公司，并剔除了被ST、PT的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。本文以上的研究數(shù)據(jù)來源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(CCER)。

(二)實證結(jié)果及分析

用SPSS13.0n統(tǒng)計軟件進行分析，實證結(jié)果如表2。

實證結(jié)果表明：第一大股東持股比例平方、第二大股東持股比例、稅后利潤增長率與股利支付率顯著負相關(guān)，與本文假設(shè)一致。但資產(chǎn)自然對數(shù)與股利支付率負相關(guān)，與本文假設(shè)相反。資產(chǎn)負債率與股利支付率正相關(guān)，但不顯著，與本文假設(shè)相反。

五、結(jié)論

第一，第一大股東持股比例與股利支付率呈負相關(guān)關(guān)系。上市公司的股利支付率隨著第一大股東持股比例的增加而增加，當(dāng)?shù)竭_某一臨界點時，股利支付率隨著第一大股東持股比例的增加而減少。依據(jù)代理成本理論。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較小時，第一大股東對公司的控制較弱，代理成本較大。需要提高股利支付率來降低代理成本；隨著第一大股東持股比例增加，第一大股東取得公司的絕對控制權(quán)，代理成本較小。因此第一大股東降低股利支付率減少現(xiàn)金股利的發(fā)放進而保存更多盈余。

第二，第二大股東持股比例與股利支付率呈負相關(guān)關(guān)系。當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例較高時，股利支付率隨之降低，說明第二大股東對第一大股東有抗衡和約束的作用，隨著我國股權(quán)分置改革的進行，我國上市公司的股權(quán)的相對分散將有利于制約大股東的利己行為。

第三，企業(yè)成長性與股利支付率呈負相關(guān)關(guān)系。處于成長期的企業(yè)需要更多的資金進行投資，為了保持有足夠的資金將增加留存收益進而減少股利支付。所以處于成長期的公司將選擇低股利政策。

第四，規(guī)模較大的公司通常具有良好的商譽，更容易從外部取得資金，進而更有可能將較大比例的盈余發(fā)放給股東。然而本文的實證結(jié)果卻得出相反結(jié)論，公司規(guī)模與股利支付率呈負相關(guān)關(guān)系，同時資產(chǎn)負債率對股利支付率的影響不顯著。