股指期貨的定價(jià)與投機(jī)

趙　陽

【摘 要】準(zhǔn)確的期貨定價(jià)是穩(wěn)定期貨市場(chǎng)的根本基礎(chǔ),有了這個(gè)根基,避免市場(chǎng)過度投機(jī),為投資者提供公平、健康的投資環(huán)境,進(jìn)而讓更廣泛的群體了解并接受這個(gè)工具,讓中國的期貨市場(chǎng)枝繁葉茂。

【關(guān)鍵詞】股指期貨 定價(jià) 投機(jī)

股指期貨已在我國提出三年了,具體實(shí)行卻遲遲不見動(dòng)靜。這其中不僅有我國市場(chǎng)發(fā)展程度和接受程度不能達(dá)到要求,還存在著監(jiān)管、定價(jià)等技術(shù)問題。我國現(xiàn)行的證券市場(chǎng)可以說沒有任何可以套期保值的工具,一旦股指大規(guī)模下跌,各種機(jī)構(gòu)和散戶只能坐等損失而沒有任何保障資金安全的措施。故該類期貨產(chǎn)品在我國亟待發(fā)展,以建立完善而安全的證券市場(chǎng),使投資行為更加規(guī)范合理。

“股票指數(shù)期貨(簡(jiǎn)稱股指期貨)是以某一股票指數(shù)作為標(biāo)的的期貨合約”。它和一般股票期貨最大的區(qū)別在于它操作的對(duì)象不是某一只股票,而是一個(gè)股票群。股票期貨的價(jià)格和單只股票現(xiàn)貨的價(jià)格相互聯(lián)系;而股票指數(shù)是由成份股的報(bào)告期股價(jià)與基期股價(jià)相比較得到的,因此股指期貨的價(jià)格是和這些單只成份股股價(jià)的總體表現(xiàn)有相關(guān)關(guān)系。因此,從兩種期貨所對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)來說,股指期貨在購買多只股票時(shí)對(duì)沖整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),股票期貨則是對(duì)沖單只股票的總體風(fēng)險(xiǎn),包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和與個(gè)股相關(guān)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。從兩種期貨的應(yīng)用場(chǎng)合來說,股指期貨對(duì)于被動(dòng)式指數(shù)化投資來說對(duì)沖效果較好,而股票期貨對(duì)于通過選擇股票希望跑贏大市的主動(dòng)式投資對(duì)沖效果更好。

所謂期貨的準(zhǔn)確定價(jià),即是使期貨合約的實(shí)際價(jià)格與產(chǎn)品的實(shí)際價(jià)格相關(guān)聯(lián),從而排除利用期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨交易進(jìn)行投機(jī)——獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益的可能。在股指期貨市場(chǎng),獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益可能有兩種情況:利用過高定價(jià)的期貨工具投機(jī)和期貨定價(jià)過低造成的投機(jī)。

一、期貨定價(jià)過高

我們假設(shè)投資者在股指期貨市場(chǎng)做如下操作。

1.以R的利率介入一筆款項(xiàng)P0。

2.按照股指期貨的構(gòu)成買入一樣的股票進(jìn)行組合投資,投入P0元,其間獲得股息收

益率D。

3.同時(shí)簽訂未來某日的股指期貨賣方合約賣出等量股票,合約定價(jià)Pt。

4.到期交易,其間股票操作和合約手續(xù)費(fèi)率和為f。

當(dāng)合約到期時(shí),該投資者獲得的收益為Profit=Pt-P0-R*P0+D*P0-f*p0。為股指期貨定價(jià)的目的即消除市場(chǎng)投機(jī),故我們假設(shè)其收益為0,則得出定價(jià)公式:Pt=P0*(1+R-D+f)

在Pt等于理論定價(jià)時(shí),投資者的這項(xiàng)行為將沒有意義;而當(dāng)Pt大于該定價(jià)時(shí),市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)投機(jī)者。投機(jī)缺口為上式中的Profit,也許缺口不大,但當(dāng)投機(jī)者借入大量資金進(jìn)行市場(chǎng)操作時(shí),將有可能引起眾投資者跟風(fēng)買進(jìn),形成股市虛高,市場(chǎng)泡沫,而影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定性。

二、期貨定價(jià)過低

同樣,我們假設(shè)投資者為了套期保值手中股票做如下操作。

1.賣出手中與股指期貨構(gòu)成相同結(jié)構(gòu)的股票,總價(jià)值為P0,其間損失股息D。

2.同時(shí)買入同等價(jià)值的該類股指期貨合約,價(jià)格為Pt。

3.合約到期前,該筆款項(xiàng)在銀行獲得無風(fēng)險(xiǎn)利率R。

4.合約到期重新以Pt買入股票,其間手續(xù)費(fèi)率之和為f。

去掉投資者的股息損失、手續(xù)費(fèi)用并加上其間閑置資金的無風(fēng)險(xiǎn)收益后,將獲益Profit=P0-Pt+R*P0-D*P0-f*P0。同樣為消除市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng),假設(shè)Profit為零,得出定價(jià)公式:

Pt=P0*(1+R-D-f)

當(dāng)市場(chǎng)定價(jià)合理時(shí),這樣做將不會(huì)獲得收益;但如果Pt的定價(jià)低于理論價(jià)格,則將會(huì)給投機(jī)者以投機(jī)機(jī)會(huì),他們會(huì)當(dāng)時(shí)簽訂期貨買方協(xié)議,同時(shí)賣出手中持有股票,以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)會(huì),獲得價(jià)值為Profit的收益。

綜合以上看來,股指期貨的定價(jià)Pt應(yīng)在一個(gè)區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)[P0*(1+R-D-f),P0*(1+R-D+f)],當(dāng)其定價(jià)超出這個(gè)區(qū)間范圍,將出現(xiàn)期貨買方或賣方的投機(jī)機(jī)會(huì),這也為我們期貨定價(jià)提供了依據(jù)和準(zhǔn)則。

在現(xiàn)行的一些較發(fā)達(dá)的股指期貨市場(chǎng)中,這種無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)已經(jīng)少之又少,基本很難出現(xiàn)因市場(chǎng)投機(jī)而獲取大額利潤的例子。首先,金融業(yè)的監(jiān)管日趨嚴(yán)格,隨著技術(shù)的提高和政策的完善,定價(jià)方面已經(jīng)可以減少甚至排除此類投資機(jī)會(huì)的出現(xiàn),從而維護(hù)了市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全。其次,這需要非常精準(zhǔn)的專業(yè)技術(shù)、敏銳的判斷力和符合條件的資源,很少有人同時(shí)具備這些要素而又隨時(shí)盯市場(chǎng)動(dòng)態(tài)以守株待兔的。再次,很難有人能夠按照股票指數(shù)構(gòu)造一個(gè)完全相同的股票群,短期內(nèi)進(jìn)行大量現(xiàn)貨交易,成本也較大。最后,市場(chǎng)本身的自我調(diào)節(jié)機(jī)制也有效抑制了投機(jī)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)段長度,使其成為了一種轉(zhuǎn)瞬即逝、難以把握的疾風(fēng),大多數(shù)人只能望其興嘆而已。

當(dāng)股指期貨實(shí)際定價(jià)高于理論定價(jià)而出現(xiàn)投機(jī)機(jī)會(huì)時(shí),將會(huì)有很多人注意到這個(gè)機(jī)會(huì),并迅速買進(jìn)股票而賣出期貨合約以求得遠(yuǎn)期的無風(fēng)險(xiǎn)收益。而這個(gè)定價(jià)偏離上線越多,將會(huì)有更多投資者、更大規(guī)模的資金投入。賣出需求大于買入需求——即供過于求將使該期貨價(jià)格下跌,越多資金投入,則價(jià)格將越快跌回合理的正常價(jià)位,而平息這一場(chǎng)投機(jī)風(fēng)波。相反的,如果期貨實(shí)際價(jià)格低于理論價(jià)格,則投機(jī)者反向操作,并對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的恢復(fù)起到積極作用。有人獲利是當(dāng)然的,但正是他們的這種行為阻止了更多投機(jī)者從匯總獲利。故投機(jī)并不完全是一種損人利己的行為,正所謂“有花堪折直須折,莫待無花空折枝”。

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