行為金融學(xué)角度下我國證券市場投資方法研究

張　園

摘 要:闡述了行為金融的主要理論,比較分析了傳統(tǒng)金融與行為金融的區(qū)別; 基于行為金融學(xué)的行為投資分析方法從投資者心理和行為的角度來解釋證券市場運(yùn)行的行為特點(diǎn),并介紹行為金融學(xué)在我國證券市場中的應(yīng)用,為我國投資者提出一些有針對性的投資策略。

關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);證券市場;投資方法

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1672-3198(2009)18-0138-02

1 行為金融學(xué)理論

行為金融理論是20世紀(jì)80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論,它是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個(gè)體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)動(dòng)因來研究、解釋和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題,本質(zhì)上,行為金融是深入研究被標(biāo)準(zhǔn)金融理論忽略的決策黑箱,它把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過程,是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。長期以來,傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提,認(rèn)為證券市場的價(jià)格不僅是理性的,而且包含了所有市場信息。

行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:

2 對我國證券市場投資者行為偏差的分析

2.1 過度反應(yīng)

股票市場的過度反應(yīng)研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進(jìn)行的,他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息傾向于過度反應(yīng),致使股票價(jià)格超過其內(nèi)在價(jià)值。

中國股票市場不僅波動(dòng)幅度大,而且波動(dòng)的頻率也相當(dāng)高。股市的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致了投資者的過度交易與市場投機(jī)心理,而市場濃烈的投機(jī)氛圍則反過來會(huì)推進(jìn)股價(jià)波動(dòng)幅度與頻率。因此,中國股市的頻繁大幅度波動(dòng)性從側(cè)面反映了我國股票市場投資者的過度投機(jī)行為。

2.2 處置效應(yīng)

斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn),處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差,表現(xiàn)為投資者對投資贏利的“確定性心理” 和對虧損的“損失厭惡心理”,在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票,輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。實(shí)際上,處置效應(yīng)正是前景理論的應(yīng)用,因?yàn)橼A者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景,投資者此時(shí)傾向于接受確定性結(jié)果,而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景,投資者此時(shí)傾向于冒險(xiǎn),于是投資者持有已套牢股票更長時(shí)間,持有已獲利股票較短時(shí)間。

我們認(rèn)為處置效應(yīng)反映了投資者回避實(shí)現(xiàn)損失的傾向,在很多情況下,處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響,這會(huì)削弱投資者對投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來收益狀況的客觀判斷,非理性地長期持有一些失去基本因素的股票,使得投資者盈少虧多。

2.3 噪音交易

行為金融學(xué)家對噪音交易現(xiàn)象進(jìn)行了研究。他們認(rèn)為,在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中,交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中,利用其中某一信息的投資者越多,他就越可能利用該信息獲利,這些信息可能是與基礎(chǔ)價(jià)值有關(guān)的信息,也可能是與基礎(chǔ)價(jià)值毫無關(guān)系的噪音,這就是所謂的信息聚集正溢出效應(yīng)。而這一效應(yīng)可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應(yīng)的回報(bào),不利于信息搜集與資源配置。

中國股市中噪音交易者太多,1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間,而1998年—2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%,噪音交易太多導(dǎo)致股票市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例太高,同時(shí)總風(fēng)險(xiǎn)太大。平均而言,滬深股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例為39%,這一數(shù)字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。

2.4 羊群行為

羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下,行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學(xué)家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內(nèi)生機(jī)制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的,主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個(gè)前提假設(shè),但事實(shí)上,即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì),信息也是不充分的。在信息不充分的情況下,投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息,而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風(fēng)” 、“跟莊” 的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍,由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力,同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力,為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和自己的報(bào)酬,基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng),羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風(fēng)格雷同顯示出羊群效應(yīng)的普遍存在。

3 基于行為金融學(xué)的投資方法及其在我國的應(yīng)用

3.1 反向投資策略

反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個(gè)人投資者群體的聯(lián)動(dòng)推進(jìn)投機(jī)性正向及負(fù)向泡沫放大時(shí),基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn),采取相反投資策略進(jìn)行套利交易。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對股市過度反應(yīng)的一種糾正。

由于市場隨時(shí)都可能發(fā)生變化,基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力,更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣?；鸾?jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念,一方面防止自身的羊群行為,一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準(zhǔn)確的判斷,并進(jìn)行合理的資產(chǎn)配置,這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運(yùn)作水平。

3.2 利用行為偏差策略

行為金融學(xué)認(rèn)為市場是非有效或不完全有效的,由于投資者受經(jīng)驗(yàn)法則的謬誤和情緒因素的影響,將會(huì)導(dǎo)致證券的市場價(jià)格偏離理論價(jià)格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差,買入低估的股票,賣出高估的股票,可以獲得超額的收益。例如,根據(jù)行為金融學(xué)的理論,市場中的投資主體可能會(huì)對市場中的信息反應(yīng)遲緩,在利好消息造成某種證券價(jià)格上漲后,這種上漲的趨勢就有可能會(huì)持續(xù)一定的時(shí)間。因此,買入價(jià)格開始上漲的證券,賣出價(jià)格開始下跌的證券的慣性交易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣性交易策略是首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則,當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣性交易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。事實(shí)上,美國價(jià)值線排名就是慣性交易策略利用的例證?；鸾?jīng)理只有對投資者的心理,對市場延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度,以及證券價(jià)格變動(dòng)的趨勢和持續(xù)時(shí)間有深刻的了解和準(zhǔn)確的把握,才能在合適的時(shí)機(jī)買入和賣出證券。此時(shí),對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項(xiàng)能力。

3.3 投資組合策略

行為金融學(xué)認(rèn)為,證券市場并不是有效的(一般指半強(qiáng)勢有效)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中,“在有效市場中,投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的,也就是說,通過選擇合適的組合投資策略,投資者將可能獲得額外收益。

3.4 購買并持有策略

個(gè)人或者機(jī)構(gòu)投資與股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時(shí),應(yīng)詳細(xì)記錄購買理由,而且要指定一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長期采取“購買并持有”策略,通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

3.5 捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應(yīng)該追求的是努力超越市場,采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達(dá)到這一目的,投資者可以通過三種途徑來實(shí)現(xiàn):一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優(yōu)勢,尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好,關(guān)鍵是實(shí)用和有效;三是利用其他投資者的認(rèn)識(shí)偏差等心理特點(diǎn)來實(shí)施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響,注重投資選擇的多樣化和時(shí)間的間隔化來分散風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險(xiǎn)的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價(jià)格被錯(cuò)誤定價(jià)的股票后,率先集中資金進(jìn)行集中投資,贏取更大的收益。

4 結(jié)語

行為金融學(xué)雖然在國外產(chǎn)生并發(fā)展起來,但由于中國證券市場是一個(gè)新興的市場,許多規(guī)章制度都不完善,基本上是個(gè)無效的市場。在這個(gè)市場中進(jìn)行研究,要結(jié)合中國的自身特點(diǎn)加以發(fā)展和利用,探索出適合中國廣大股民投資行為、投資策略,以更有利于中國資本市場的發(fā)展。

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