公司并購決策研究綜述

林　立　張　菡

(東南大學(xué)會計系,江蘇 南京 210018)

摘要:并購決策的制定是并購研究的中心問題之一。從行為公司金融的角度出發(fā),對管理者過度自信理論和股票市場誤定價理論在公司并購決策研究中的應(yīng)用,從理論模型和實證研究兩個方面進行了綜述,并指出該方面研究未來可能的創(chuàng)新方向。

關(guān)鍵詞:行為公司金融;公司并購決策;綜述

中圖分類號:F202文獻標(biāo)識碼:A文章編號:16723198(2009)15015402

1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(Hubris Hypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實中大量失敗的并購。他認為,許多公司收購活動的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標(biāo)公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價值的收購。

目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動和存在競爭者的并購活動兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結(jié)論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負期望收益的并購活動;在具有豐富的內(nèi)部可動用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實施并購活動;證券市場股票價格對過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會做出消極的反應(yīng),市場累計超額收益率是負的,即并購的績效差。

1.2實證研究

(1)過度自信衡量指標(biāo)的選取。

U.Malmendler和G.Tate 在其2005年的工作論文中指出,分析管理者過度自信所面臨的最大挑戰(zhàn)就是如何建立一個度量過度自信的標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)術(shù)界較常采用的指標(biāo)主要有以下幾類。

①管理者持有本公司股票或股票期權(quán)的數(shù)量變化。

該衡量指標(biāo)由Carpenter.Jennifer在1998首先提出。他認為,在行權(quán)機會很好的時候,如果管理者不是選擇行權(quán)和賣出持有的本公司股票,而是繼續(xù)持有其股票期權(quán),或者購買公司的股票,那么說明該管理者對其企業(yè)的發(fā)展前景過分看好,可以視其過度自信。換句話說,可以將管理者持有本公司股票或股票期權(quán)在行權(quán)期內(nèi)是否凈增長作為衡量管理者是否過度自信的指標(biāo)。U.Malmendier和 G.Tate的實證研究支持了Carpenter.Jennifer的假設(shè),他們在考察了1980-1984年福布斯50家公司后發(fā)現(xiàn),CEO自愿保留本企業(yè)的股票和股票期權(quán)的傾向與本公司股票未來的超額收益并不顯著相關(guān),這種自愿持有股票期權(quán)的做法實際上反映了 CEO 的過度樂觀情緒。同樣使用該指標(biāo)對管理者過度自信程度進行衡量的學(xué)者,還包括Gervais和Odean。郝穎、劉星和林朝南在考慮到我國股票期權(quán)的階段性變現(xiàn)存在制度障礙的情況下,對上述的指標(biāo)進行了改進,將三年持股數(shù)量不變的高管人員歸為適度自信,將2001年至2003年三年間持股數(shù)量增加且增加原因不是紅股和業(yè)績股的高管人員歸為過度自信。

②管理者預(yù)計年度盈利水平與實際水平的差異。

LinHu和Chen在其實證研究中,將管理者預(yù)測的公司年度盈利水平與公司的實際水平進行了比較,若預(yù)計水平超過實際水平,該公司的管理者則被視為過度自信。余明桂、夏新平和鄒振松結(jié)合我國的實際,以上市公司的年度業(yè)績預(yù)告是否變化為依據(jù),來判斷上市公司的管理者是否過度自信。上市公司業(yè)績預(yù)告的類型包括四種樂觀預(yù)期:略增、扭虧、續(xù)盈、預(yù)增;四種悲觀預(yù)期:略減、首虧、續(xù)虧、預(yù)減。如果樂觀預(yù)期在事后變臉,即預(yù)告的業(yè)績與實際的業(yè)績不一致,則將該公司的管理者定義為過度樂觀。王霞、張敏和于富生也運用該指標(biāo),以我國非金融類A股上市公司為樣本,對管理者過度自信與企業(yè)投資行為的關(guān)系進行了研究。

③并購頻率。

Doukas和Petmezas通過并購頻率來度量管理者的過度自信。首先,他們定義三年內(nèi)從事多次(如五次)或者以上的并購就表現(xiàn)出過度自信的特征;然后,檢驗并購次數(shù)和收購績效之間的關(guān)系,若檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn),頻繁收購并不影響收購績效,則不能定義上述過度自信;若有證據(jù)表明,收購越頻繁績效越差,那么就證實了該定義。

④指數(shù)類衡量指標(biāo)。

有些學(xué)者利用現(xiàn)成的指數(shù)來衡量管理者的過度自信程度,這些指數(shù)主要有消費者情緒指數(shù)和企業(yè)景氣指數(shù)。

余明桂、夏新平和鄒振松以國家統(tǒng)計局網(wǎng)站公布的企業(yè)景氣指數(shù)來代表管理者的過度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)也被稱為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營綜合景氣指數(shù),它是根據(jù)企業(yè)家對當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況的綜合判斷和對未來發(fā)展變化的預(yù)期編制而成的。該指數(shù)數(shù)值范圍在0—200之間,以100作為臨界值。當(dāng)景氣指數(shù)大于臨界值時,表明經(jīng)濟狀況趨于上升或改善,處于景氣狀態(tài);當(dāng)景氣指數(shù)小于臨界值時,表明經(jīng)濟狀況趨于下降或惡化,處于不景氣狀態(tài)。當(dāng)景氣指數(shù)大于 100 點時,表明企業(yè)家對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和對未來發(fā)展樂觀,存在過度樂觀傾向。

(2)管理者過度自信和并購決策之間的關(guān)系。

U.Malmendier,G.Tate.發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信與并購顯著正相關(guān),過度自信的管理者比理性管理者會更頻繁地實施并購。另外,CEO的過度自信對現(xiàn)金很多、沒有負債的公司的收購兼并活動產(chǎn)生的影響最大。郝穎、劉星、林朝南通過實證研究發(fā)現(xiàn),在實施股權(quán)激勵的上市公司高管人員中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征,同高管人員適度自信行為相比,高管人員的過度自信行為與公司的投資增長水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。傅強,方文俊以企業(yè)景氣指數(shù)為過度自信衡量指標(biāo),通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)管理者自信程度與并購呈現(xiàn)顯著正相關(guān),說明管理者的過度自信是并購的重要動因之一。

2股票市場誤定價理論

2.1理論模型

股票市場驅(qū)動并購的基本思想最早由Rhodes-Kropf提出。由Shleifer和Vishny明確地將這種思想概括為“股票市場驅(qū)動并購”理論,并提出相應(yīng)模型,用以解釋“誰收購誰”、“現(xiàn)金收購還是換股收購”、“收購后收購雙方的股價運動趨勢是什么”等并購活動中的問題。但是Shleifer和Vishny的模型并沒有考慮代理問題,它假定收購雙方的管理層的行為均符合股東價值最大化的目標(biāo),不存在管理層的道德風(fēng)險。Friedman在實證研究過程中,遵循Shleifer和Vishny的思路重新構(gòu)建了表達類似思想的模型,引進了管理層的私人收益這個變量,使得模型也融合了代理理論的基本觀點。

2.2實證研究

(1)誤定價指標(biāo)的選擇。

評估目標(biāo)公司、收購公司以及整個市場是否存在錯誤估價的指標(biāo)主要有兩個,一個是凈資產(chǎn)賬面價值與公司股票市場價格的比率;另一個留存收益計算的公司價值與股票市價的比率。James S.Ang 、Yingmei Cheng、Ming Dong等均在其實證研究中使用了這兩個指標(biāo)。

(2)市場誤定價和并購決策之間的關(guān)系。

Ming Dong等對臺灣1978—2000年間發(fā)生的2922個成功并購案例和810個失敗案例進行了實證研究。結(jié)果表明,并購公司、目標(biāo)公司以及整個市場的錯誤定價對并購活動的影響是多方面的,不僅涉及接管的數(shù)量、目標(biāo)公司敵對性、成功的可能性,而且包括并購支付方式和支付溢價。

目前,已有大量的實證研究結(jié)果證明,股票市場錯誤定價與并購活動的發(fā)生具有正相關(guān)性。Rhodes-Kropf等采用市凈率的改進指標(biāo)作為衡量股票市場錯誤定價的標(biāo)準(zhǔn),研究發(fā)現(xiàn),行業(yè)短期和長期價值差異與賬面價值的比率和兼并的密度高度正相關(guān)。Imen Tebourbi以1988—2002年間,由加拿大公司發(fā)起的符合條件的462項并購交易作為研究樣本,首先根據(jù)不同時期并購事件的數(shù)量,將并購市場分為“冷”和“熱”兩種類型,然后觀察并購方在并購前、并購中和并購后的股價表現(xiàn),結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購事件主要發(fā)生在公司股票價值被高估、管理者對并購反應(yīng)過度的時期。

另有部分學(xué)者從市場誤定價角度,對并購方以及被并購方的特征進行了研究,得出了一些有趣的結(jié)論。這些結(jié)論對公司選擇并購對象、制定并購決策,投資者預(yù)測可能發(fā)生的并購活動都具有一定的參考價值。James S.Ang 和 Yingmei Cheng的實證檢驗結(jié)果表明,股票價值被高估的公司更有可能成為主動并購者,即并購公司股價被高估的程度一般比被并購公司高。Rhodes-Kropf等認為個別公司和行業(yè)價值差異與賬面價值比率將推動高市凈率收購低市凈率公司;而當(dāng)并購公司和目標(biāo)公司的長期價值與賬面價值比率存在差異時,則市凈率低的公司收購市凈率高的公司。

市場的錯誤定價對并購活動的影響也體現(xiàn)在并購支付方式方面。Friedman研究了美國1973—2000年的3827個并購樣本,在對不同支付方式的比較中發(fā)現(xiàn),相對于現(xiàn)金收購方式,股票收購方式與收購方的Tobins Q和目標(biāo)公司溢價的正相關(guān)性更強。James S.Ang 和 Yingmei Cheng的實證研究結(jié)果表明,并購公司股價被高估的程度越高,越有可能采用股票作為并購支付方式,從而支持了Friedman的結(jié)論。Mehmet E.Akbulut在其研究中假設(shè),如果并購公司股票存在溢價,則該公司的管理者會愿意使用股票作為并購的支付方式,因而會在并購前出售自己投資組合中被并購公司的股票。實證研究結(jié)果表明,在以股票作為支付方式的并購活動前,并購公司的內(nèi)部交易異常增長,而在以現(xiàn)金支付的收購活動前沒有出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。該研究從另一個角度說明了股票誤定價與并購支付方式之間的關(guān)系。

3總結(jié)與展望

通過上文對文獻的回顧和梳理,我們可以發(fā)現(xiàn),管理者過度自信和股票市場誤定價這兩種行為公司金融理論在解釋公司并購決策制定方面,已經(jīng)取得了許多有意義的成果。但是筆者認為,此方面的研究仍然存在可以突破的地方。

筆者想指出其中的一點,管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論所基于的假設(shè)條件實際上是相互對立的:管理者過度自信理論認為市場是有效率的,管理者缺乏理性;相反,股票市場誤定價理論認為市場缺乏效率,而管理者具有充分的理性。筆者認為,建立起管理者過度自信理論、股票市場誤定價理論之間的關(guān)系,從而提出更貼近現(xiàn)實狀況的理論模型將會成為未來的一個研究方向。

參考文獻

[1]Roll R.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J].Journal of Business,1986.

[2]U.Malmendier,G.Tate Who Makes Acquisitions CEO 0verconfdence and the Markets Reaction[Z].NBER Working Paper,2003.

[3]Carpenter Jennifer.The exercise and valuation of executive stock options[J].Journal of Financial Economics,1998.

[4]Gervais and Odean.Learning to be overconfident[J].Review of Financial Studies,2001.

[5]郝穎,劉星,林朝南.我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究[J].中國管理科學(xué),2005,(10).