我國股票市場發(fā)展與ＧＤＰ增長的相關(guān)性探討

任　鋼

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:股票市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果,但其是否與GDP的增長存在顯著正相關(guān)關(guān)系,國內(nèi)學(xué)者對此分歧很大。筆者在研究大量材料的基礎(chǔ)上,運用定性分析與定量研究相結(jié)合的方法,對我國股票市場發(fā)展與GDP增長的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究,研究結(jié)果表明兩者之間存在著較弱的負(fù)向關(guān)系。

關(guān)鍵詞:股票市場 經(jīng)濟(jì)增長 相關(guān)性 思考

國內(nèi)相關(guān)研究評述

我國學(xué)者鄭江淮、袁國良(2000)認(rèn)為我國股票市場的發(fā)展不僅與GDP增長存在相關(guān)關(guān)系,而且與經(jīng)濟(jì)體制的持續(xù)轉(zhuǎn)型有關(guān)。孫小素(2000)利用新古典經(jīng)濟(jì)增長模型研究表明,股票市場的籌資額的增長對GDP增長的解釋力弱,且彈性較小。趙北亭、于鴻君(2001)通過對新古典增長模型和AK模型進(jìn)行修正,認(rèn)為我國GDP增長的貢獻(xiàn)主要來自中長期貸款和制度變遷。冉茂盛、張衛(wèi)國(2002)認(rèn)為我國股票市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展,其規(guī)模的擴(kuò)大已經(jīng)與GDP增長產(chǎn)生了微弱的正向作用,然而股票市場流動性的發(fā)展與GDP增長的關(guān)系不明顯,股票市場規(guī)模的大小與GDP增長的相關(guān)性不強。張碧瓊與付琳(2003)則從股票市場籌資與產(chǎn)出的關(guān)系和股票市場的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資兩個方面,對我國股票市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)變量與GDP增長互動關(guān)系問題進(jìn)行實證研究。

研究結(jié)果表明,我國股票市場仍然不能取代間接融資方式的主體地位。在眾多研究中,談儒勇(2000)的研究最具代表性,他通過實證研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場發(fā)展對GDP增長的作用是極其有限的,提出要重點發(fā)展各種金融中介。

我國股票市場發(fā)展與GDP增長的定性分析

股票市場作為國民經(jīng)濟(jì)的要素市場之一,對宏觀經(jīng)濟(jì)在微觀、宏觀方面都體現(xiàn)了一定的作用。微觀方面,股票市場對國民經(jīng)濟(jì)的作用主要是通過企業(yè)來實現(xiàn)的。股票市場為企業(yè)提供了優(yōu)良的直接融資環(huán)境;企業(yè)通過建立股份制,進(jìn)入股票市場,客觀上導(dǎo)入了高效的經(jīng)營約束和監(jiān)督機制,有利于企業(yè)的規(guī)范持久的發(fā)展。宏觀方面,通過股票發(fā)行的一級市場,可以實施宏觀產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向作用,使主營業(yè)務(wù)符合產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)優(yōu)先上市融資,得以優(yōu)先發(fā)展,從而有助于宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

股票市場的興衰通常來講反映國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞與快慢,經(jīng)濟(jì)發(fā)展決定股票市場發(fā)展,股票市場變化反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的變動。即經(jīng)濟(jì)從衰退、蕭條、復(fù)蘇到繁榮的周期性變化是形成股票市場牛熊市周期性轉(zhuǎn)換的最基本原因。但是,盡管宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展對股票市場的決定作用是內(nèi)在的和根本的,這并不代表兩個周期是完全同步的。作為一個相對獨立的市場,股票市場的波動也存在自身的特有規(guī)律,在實際運行中,股票市場周期反映經(jīng)濟(jì)周期有著獨特的特點,從而造成了股票市場周期與經(jīng)濟(jì)周期不同步,甚至背離的現(xiàn)象。結(jié)合我國的實情,由1992-2003年國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要指標(biāo)GDP與滬深兩市股指的變動趨勢來看,兩者相互作用的關(guān)系表現(xiàn)并不明顯。

由圖1和圖2來看,從1992—2003年,我國GDP雖呈逐年上升趨勢,但其增長率變動卻為波動型。上證指數(shù)與深證指數(shù)的增長率變化趨勢基本保持一致,二者平行變動,但它們與GDP的增長率變動情況卻相差很大。由圖1可見,1994—2001年期間,GDP增長率一直呈下降趨勢,直到2001年,我國經(jīng)濟(jì)在宏觀調(diào)控下,才實現(xiàn)了軟著陸,此時經(jīng)濟(jì)變動處于收縮期,按一般規(guī)律股票市場應(yīng)同向變動,仍應(yīng)處于下跌狀態(tài),但從圖2中可知,同期滬深兩市的表現(xiàn)卻相反,1994-2001年兩市股指迅猛增長,并在2001年分別達(dá)到了各自的新高。而我國GDP的變動在2001年觸底時,股票市場不僅沒有按常規(guī)上漲,反而由高點跌至低點。2001年以后我國GDP基本處于平穩(wěn)上升趨勢,而與其相反,滬深兩市股指增長率呈下降趨勢,且在2003年跌入新低。由以上分析可知,從總體來看,我國股票市場發(fā)展與GDP增長之間呈負(fù)向關(guān)系。

我國股票市場發(fā)展與GDP增長的定量分析

(一)指標(biāo)構(gòu)造

本文使用季度時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行計量檢驗,樣本期間為1998年第1季度到2004年第4季度。共構(gòu)造三組指標(biāo):

第一,反映股票市場發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)。股票市場規(guī)模指標(biāo):資本化率(CAP)等于上海證券交易所和深圳證券交易所每季平均股票市價總值與季度名義GDP的比率;流動性指標(biāo):交易率指標(biāo)(VAL)等于上海證券交易所和深圳證券交易所每季股票總成交金額與季度名義GDP的比值;換手率指標(biāo)(TURN)等于某季度的股票總成交金額除以該季度的股票市場平均流通市值。第二,反映GDP增長的指標(biāo)。GDP季度環(huán)比增長指數(shù)(GY)。第三,反映銀行系統(tǒng)發(fā)展?fàn)顩r的指標(biāo)。金融深化指標(biāo)(DEP)等于M2平均值與當(dāng)季名義GDP的比率。

各季度M2及各季度的名義GDP數(shù)據(jù)來自《中國經(jīng)濟(jì)景氣月報》(2000-2004),各季度平均股票市價總值、各季度股票總成交金額及各季度平均流通市值數(shù)據(jù)均來自中國證券監(jiān)督管理委員會。 運用SPSS統(tǒng)計軟件對我國股票市場發(fā)展指標(biāo)和GDP增長指標(biāo)之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗,且檢驗中顯著性水平平均為5%,結(jié)果如表1所示。

(二)我國股票市場發(fā)展與GDP增長存在的相關(guān)性

從表1來看,股票市場發(fā)展變量資本化率CAP與GDP季度環(huán)比增長指數(shù)GY的相關(guān)系數(shù)為-0.351。由此可得出,資本化率CAP與GDP季度環(huán)比增長指數(shù)GY在沒有考慮滯后性的情況下,呈較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。交易率VAL與GDP季度環(huán)比增長指數(shù)GY的相關(guān)系數(shù)為-0.218;換手率TURN與GDP季度環(huán)比增長指數(shù)GY的相關(guān)系數(shù)為-0.05。交易率VAL、換手率TURN與GDP季度環(huán)比增長指數(shù)GY在沒有考慮滯后性的情況下,呈不相關(guān)。

股票市場發(fā)展的滯后變量資本化率CAP(-4)、交易率VAL(-4)和換手率TURN(-4)與GDP季度環(huán)比增長指數(shù)GY的相關(guān)系數(shù)分別為-0.281、

-0.139、-0.004,這表明這些滯后變量與GDP季度環(huán)比增長指數(shù)GY之間沒有相關(guān)關(guān)系。以上說明我國股票市場發(fā)展與GDP增長之間存在著較弱的負(fù)向關(guān)系。

關(guān)于我國股票市場發(fā)展與GDP增長負(fù)相關(guān)的思考

在我國這個新興的股票市場中,股票融資的制度安排是在以政府為主導(dǎo)的情況下強制執(zhí)行的,但我國股票市場發(fā)展與GDP增長之間出現(xiàn)背離。

(一)股票市場功能的定位錯誤

回顧我國股票市場的發(fā)展歷程,可以看出,我國證券市場的功能主要定位在為國企改革服務(wù)。就當(dāng)時的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言這種定位有其合理性,但正是這種功能的錯位造成了后續(xù)發(fā)展中出現(xiàn)諸多問題,它拋棄了資源優(yōu)化配置和價值再發(fā)現(xiàn)的功能,而是單一、片面的強調(diào)了股票市場的籌資功能。回想每一次政策救市的背景,無不是因為股票市場籌資功能因股指深幅下挫而被削弱,嚴(yán)重地影響到新股的發(fā)行和已上市公司的再融資計劃,管理層不得不運用政策手段來調(diào)控市場。上市公司充分利用了這種籌資功能,將股票市場當(dāng)成提款機想方設(shè)法進(jìn)行圈錢,配完股后改增發(fā),增發(fā)完后發(fā)轉(zhuǎn)債,而真正值得投資的項目卻很少,于是就將籌集來的資金或是存銀行,或是進(jìn)行投資理財。這樣圈錢的做法,導(dǎo)致優(yōu)化資源配置的市場機制無法實現(xiàn),整個市場的資金使用效率下降直接制約了我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展能力。

(二)上市公司缺乏投資價值

從縱向比較分析,我國上市公司歷年的業(yè)績無論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢,通過對不同年度上市公司的考察,發(fā)現(xiàn)上市公司的上市時間越長,其效益越差。究其原因為上市公司盲目投資,試圖謀求多元化發(fā)展。在沒有進(jìn)行充分論證的情況下,就盲目擴(kuò)張,實施多元化經(jīng)營,由于缺乏資金優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢,不但多元化經(jīng)營尚未取得成功,其原有的生產(chǎn)經(jīng)營也受到很大影響。另外,公司治理結(jié)構(gòu)不完善,上市公司成了大股東的“提款機”。由于一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu),信息披露缺乏透明性,導(dǎo)致上市公司本身缺乏資金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)和技術(shù)升級。

(三)機構(gòu)投資者發(fā)育不全

投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主,機構(gòu)投資者比例過小,使得市場大起大落、坐莊投機等現(xiàn)象時有發(fā)生。股價與企業(yè)效益已經(jīng)沒有匹配的效應(yīng)。股票價格并不能有效反映市場信息,而信息失真和市場參與各方信息之間的不對稱,使得投資者不得不為之付出額外成本,在理性預(yù)期條件下,投資者的投資行為被演化為理性投機行為,從而使我國股票市場不但信息傳遞機制發(fā)生扭曲,而且價格形成機制也不可避免發(fā)生了扭曲。盡管國家的政策導(dǎo)向一直是大力發(fā)展機構(gòu)投資者,以基金為主的機構(gòu)投資者在股票市場中得到了快速發(fā)展,但與股票市場本身的發(fā)展要求相比,還不能適應(yīng)形勢的需要。

(四)股票市場行政化監(jiān)督對市場運行的扭曲

從根源而言,我國股票市場低效率是制度缺陷造成市場運行機制不能充分發(fā)揮,進(jìn)而引起市場信息形成能力的非有效性。因此,提高股票市場效率,必須嚴(yán)格執(zhí)行強制性信息披露制度,才能保證上市公司全面、準(zhǔn)確、及時的披露信息。在這一基本前提下,股票市場價格才能有效反映信息,投資者根據(jù)市場信息做出自己的投資決策,而不是依靠政府的管制性均衡,通過過多的非市場手段,從不完善的制度安排中尋租。在監(jiān)督政策缺乏效率、監(jiān)督力度不夠的情況下,市場參與主體利用信息的非對稱性,尋求自身利益最大化。上市公司必然具有強烈的動機利用現(xiàn)有的信息不對稱和契約的不完備性對利潤進(jìn)行操縱,從而達(dá)到再融資目的。這種引起股票市場失效的信息不規(guī)范,是由于上市公司的內(nèi)在缺陷以及政府監(jiān)管部門不完備契約的制度缺陷造成的,非市場化監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng),使股票市場的內(nèi)在傳導(dǎo)機制扭曲。

參考文獻(xiàn):

1.Levine, Ross and Zerovs, Sara. Stock Markets, Banks, and Economic Growth. American Economic Review. June 1998

2.談儒勇.中國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999(10)

3.關(guān)偉,馬進(jìn).我國股票市場與GDP關(guān)系的實證分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2006(6)