熱錢對貨幣政策的沖擊及應(yīng)對策略

邵　川

［摘 要］ 本文從熱錢流入的規(guī)模、動機入手，通過近年的具體數(shù)據(jù)與相關(guān)理論，論證了熱錢對我國貨幣政策的沖擊，其中包括熱錢對貨幣政策獨立性的沖擊、熱錢對貨幣政策最終目標(biāo)的沖擊以及熱錢對貨幣政策工具效應(yīng)的沖擊。最后圍繞消除熱錢對貨幣政策沖擊的主要原則——控制熱錢的大進大出，提出相應(yīng)的解決對策。

［關(guān)鍵詞］ 貨幣政策；熱錢；資產(chǎn)市場；國際金融資本

［中圖分類號］F822.0［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］1673-0194（2009）01-0041-04

1 熱錢的流入

熱錢是短期的、逐利的、跨境流動的國際金融資本，是一種來自境外的投機性資金。

1. 1熱錢流入的規(guī)模

近兩年，熱錢通過貿(mào)易、QFII制度、香港市場和地下錢莊、走私等渠道大量進入我國。由于熱錢總是以貿(mào)易、外商投資、外債、僑匯或其他個人外匯名義匯入，非正常資金與正常資金混合在一起，投機性資金、趨利避險型資金夾雜在商業(yè)往來和個人收支之中，因此，要完全分辨出熱錢，確認(rèn)其規(guī)模，實際上是不可能的。對此，我們只能采取粗略計算的辦法，即：外匯儲備減去真實的貿(mào)易凈出口、減去投資實業(yè)的外國投資、減去國際組織和金融機構(gòu)的外國借款，再加上攜帶入境和地下錢莊所提供的人民幣、以前熱錢投資所形成的凈利潤，就大致構(gòu)成了熱錢的總規(guī)模。其中，最可估算的部分是外匯儲備的異常增長，外匯儲備減去貿(mào)易順差，再減去FDI，得到的差額是異常流入的外資，即熱錢。

照此公式計算出來的差額如圖1所示。近年來，熱錢一直在源源不斷地涌入我國境內(nèi)，其中分別在2004年、2007年和2008年有大規(guī)模的增加，相應(yīng)地，外匯儲備在相關(guān)年份大幅度增長，且自2006年末以來呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。2003年至2008年一季度，平均每年熱錢增加額占外匯儲備增加額的32%，據(jù)中科院統(tǒng)計，截止到2008年5月末，熱錢的整體規(guī)模大約8 000億美元，約占我國外匯儲備的50%?？梢?，近年外匯儲備加速增長，熱錢的推波助瀾功不可沒。

1. 2熱錢流入的動機

熱錢流入的目的是投機獲利，其中包括套匯、套利與獲得高額投資回報率。

從2003年開始，美國及國際投資銀行就一直表示人民幣應(yīng)該大幅升值， 2005年7月之后中國又推行了表面浮動、實質(zhì)升值的匯率政策。種種原因使得人民幣升值預(yù)期一直非常強烈，由此吸引了大量熱錢流入中國。在外匯儲備不斷增加的巨大壓力下，我國逐步放開了對投資境外的資金審核和個人用匯的限制，政府的匯率政策措施與國際資本的市場預(yù)期基本一致，進一步強化了人民幣升值的預(yù)期，套匯對熱錢的吸引力有增無減。2005-2007年，中國股市與房市的高投資回報率是吸引熱錢進入的另一個重要因素。2007年12月起，中美利差從負(fù)變正，短短5個月，利差迅速從0.11%擴大到2.14%，再度導(dǎo)致熱錢大舉進入，2008年一季度，外匯資金異常流入的規(guī)模約有850億美元。

熱錢的本質(zhì)是逐利的，流動性很強。在高額投資回報率的引誘下，熱錢會源源涌入，當(dāng)投資回報率消失，熱錢也會大舉撤出，大量逐利的投機性資金跨境流動，常常導(dǎo)致資金流入國的資產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動，給該國的經(jīng)濟和金融帶來極大的破壞力，破壞社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟的平穩(wěn)增長?？v觀金融史，熱錢是造成全球金融市場動蕩乃至金融危機的重要根源。1992年發(fā)生在德、英、法、意等國的外匯危機，1994年的墨西哥金融危機和1997年的亞洲金融危機，其主要原因就是以套利為目的的熱錢對當(dāng)?shù)毓潭ǎɑ驕?zhǔn)固定）匯率進行沖擊，央行被迫放棄已有的匯率制度。我國政府對熱錢可能引發(fā)的危機高度重視，采取資本項目管制與相應(yīng)的貨幣政策以防患于未然，然而熱錢的隱蔽性極強，通過多種渠道進入我國，資本管制的效果不盡如人意，貨幣政策也面臨熱錢的沖擊。

2 熱錢影響貨幣政策的獨立性

依據(jù)蒙代爾的三元悖論，一國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的完全流動性三者不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標(biāo)，而放棄另外一個目標(biāo)。

我國實行的是有管理的浮動匯率制度，央行通過外匯干預(yù)保證人民幣匯率日波動幅度不超過特定范圍。當(dāng)央行外匯沖銷干預(yù)外匯市場時，買入與賣出外匯儲備，基礎(chǔ)貨幣必然會受到影響。在人民幣匯率缺乏彈性且單方面升值的情況下，隨著熱錢源源不斷涌入，央行不得不干預(yù)外匯市場，被迫拋出人民幣而增加外匯儲備，造成貨幣供給量的大幅增加，加大了中央銀行貨幣政策的操作難度，對貨幣政策的獨立性造成沖擊。

2003－2007年，我國外匯儲備呈加速增長的態(tài)勢，其中，不明外匯儲備增量占外匯儲備增量的比重平均為32%，2008年第一季度，這一比重更是達到了55%。2003年末，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣之比例是56%，2006年末開始，外匯占款占基礎(chǔ)貨幣之比例超過100%。熱錢的擠兌，使得外匯占款已成為央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的唯一渠道，基礎(chǔ)貨幣的投放量超過了必要量；基礎(chǔ)貨幣通過貨幣乘數(shù)的放大，貨幣供給出現(xiàn)更大幅度的增加。

為此，央行采取了多種手段沖銷過多發(fā)放的貨幣，有公開市場出售央行票據(jù)、提高法定準(zhǔn)備金率等。實際上，這些政策工具只有一個目標(biāo)，即收縮過剩的流動性。2004－2007年，外匯儲備的平均增長率為40%，基礎(chǔ)貨幣的平均增長率為18%，而廣義貨幣增長則被穩(wěn)定在14.5%~16.7％這一平穩(wěn)區(qū)間，說明上述政策工具在回收過剩流動性上產(chǎn)生了一定的效果，但貨幣供給過量的問題一直存在，看似緊縮的政策并不緊縮。

2007年末，當(dāng)經(jīng)濟過熱與通貨膨脹的問題接踵而至，央行真的需要實行緊縮的貨幣政策時，人們發(fā)現(xiàn)，央行已累積了3.49億元的央行票據(jù)余額，法定準(zhǔn)備金率已達到了15.5%，商業(yè)銀行的盈利已備受影響，利率上調(diào)面臨著中美利差的困境，人民幣匯率的小幅升值則使得部分外貿(mào)企業(yè)出現(xiàn)損失，貨幣政策的緊縮空間已經(jīng)有限。可見，熱錢影響著貨幣政策的獨立性，影響程度隨著熱錢流入規(guī)模的放大而加深。

3 熱錢影響貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)

我國貨幣政策的最終目標(biāo)是幣值穩(wěn)定。幣值穩(wěn)定有兩層含義：一是國內(nèi)物價穩(wěn)定，二是人民幣匯率穩(wěn)定。在我國主要是防止和抵御通貨膨脹，為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，要求貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟社會對貨幣的需求量相適應(yīng)。

計算一個經(jīng)濟社會的貨幣需求量，首先要考慮決定貨幣需求量的主要因素。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為，收入和利率是貨幣需要量的兩個主要的決定因素，貨幣需要量隨收入正向變動而隨利率反向變動。貨幣學(xué)派認(rèn)為，影響貨幣需要量的主要有4類因素：總財富、人力資本在總財富中的比例、貨幣與其他資產(chǎn)的預(yù)期收益、其他隨機因素。貨幣量與總財富同方向變動，與其他資產(chǎn)收益及物價反方向變動。

R·I·麥金農(nóng)則認(rèn)為，影響發(fā)展中國家的貨幣需要量主要有3種因素：國民收入、投資率、實際利率。

一般地，國民收入是決定貨幣需要量的重要因素，國民收入通常以GDP來表示，貨幣供給的增長首先要滿足GDP的增長幅度；同時，貨幣供給的增長還要滿足物價總水平的變動率。據(jù)此，可以得出，經(jīng)濟社會對貨幣需求量的增長幅度大致與GDP的增長率與通貨膨脹率之和相當(dāng)。2002-2007年，每年的GDP增長率與通貨膨脹率之和為：8.3%、11.2%、14%、12.2%、12.2%和17.8%。與同時段的貨幣供應(yīng)量增長率相比較，貨幣供應(yīng)量的增長率分別高出：8.57%、8.38%、0.46%、5.79%、3.47%和-1.07%?？梢?，貨幣供應(yīng)量的增長率在大部分年份高于貨幣必要需求量增長率，由此就產(chǎn)生了通貨膨脹的隱患。在通貨膨脹隱患被經(jīng)濟的高速增長掩蓋了數(shù)年之后，終于在2007年爆發(fā)，并在熱錢的推波助瀾下，CPI不斷創(chuàng)新高，2008年4月CPI高達8.5%，為11年來最高。究其原因，在于熱錢流入我國以后，央行對外匯占款的對沖不夠完全，導(dǎo)致貨幣連年的超額供給，形成了通貨膨脹隱患，且通貨膨脹發(fā)生后，貨幣供給的過量增長不斷加劇已有的通脹壓力，造成幣值穩(wěn)定的目標(biāo)難以實現(xiàn)。

4 熱錢抵消了貨幣政策工具的緊縮效應(yīng)

熱錢的流入，引起外匯儲備的激增，導(dǎo)致流動性過剩，抵消了貨幣政策工具的緊縮效應(yīng)。2003－2007年，央行實施了穩(wěn)中偏緊的貨幣政策， 2008年起，央行實施了緊縮的貨幣政策。盡管貨幣政策從偏緊到緊縮，但外匯儲備的年平均增長率高達40%，流動性過剩的根源仍未消除，2007年末貨幣供應(yīng)量同比增長16.73%，2008年第一季度貨幣供給同比增長19.8%。貨幣環(huán)境依然寬松。

歷數(shù)貨幣政策工具受到的熱錢沖擊：央行票據(jù)的出售給央行帶來的是高額利息支付成本；法定存款準(zhǔn)備金政策既影響商業(yè)銀行的盈利，又使中小企業(yè)貸款困難；利率上調(diào)面臨中美利差的困境，CPI持續(xù)攀升到8.5%，央行仍遲遲不加息，可見其困窘；匯率政策在人民幣小幅連續(xù)升值后，首先影響了外貿(mào)企業(yè)的運營，然后加強了升值預(yù)期，沒有達到設(shè)想的效果，卻在利差的配合下，成為吸引熱錢的一個重要因素，匯率升降兩難。

4. 1公開市場出售的緊縮效應(yīng)

外匯占款激增，央行首先采取沖銷的對策來收回過量投放的基礎(chǔ)貨幣。為此我國央行資產(chǎn)負(fù)債表上自2003年4月起增添了一項債券發(fā)行，即央行票據(jù)。從基礎(chǔ)貨幣的來源看，基礎(chǔ)貨幣＝國外資產(chǎn)（在我國央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，國外資產(chǎn)的絕大部分是外匯資產(chǎn)）＋政府債券＋再貸款－政府存款－央行票據(jù)，可見，央行票據(jù)對外匯占款的沖銷、回籠基礎(chǔ)貨幣起了非常重要的作用。

2003年12月至2008年3月，外匯占款增量10.91萬億元，被央行票據(jù)對沖4.78萬億元，基礎(chǔ)貨幣增量6.13萬億元，年平均增幅17.84%，通過貨幣乘數(shù)作用，M2增量約21.65萬億元,年平均增幅16.89%。大規(guī)模的公開市場出售央行票據(jù)沒有完全對沖掉多余的外匯占款，致使基礎(chǔ)貨幣投放過多，導(dǎo)致流動性過剩。從而，公開市場出售的緊縮效應(yīng)被抵消，實際上“緊而不縮”。

4. 2提高法定存款準(zhǔn)備金率的緊縮效應(yīng)

與公開市場出售央票相比較，提高法定存款準(zhǔn)備金率具有成本低、效果顯著的特點。每提高0.5個百分點的法定存款準(zhǔn)備金率，可以收縮1 500億~2 000億元的流動性，法定存款準(zhǔn)備金政策是回收過剩流動性的一個有力的工具，成為近年央行貨幣政策的常規(guī)工具。法定存款準(zhǔn)備金率的作用在于：（1）影響貨幣乘數(shù)；（2）強制商業(yè)銀行按照存款的一定比率保留流動性，以加強銀行體系的流動性管理。

2003年，存款準(zhǔn)備金率調(diào)高1次，到7%；2004年，存款準(zhǔn)備金率調(diào)高1次，到7.5%；2006年，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)3次，到9%；2007年，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)10次，到14.5%；2008年1~6月，上調(diào)5次，到17.5%。其影響如下：

首先，貨幣乘數(shù)。2003－2006年，在銀行體系流動性充足的背景下，法定準(zhǔn)備金率2.5%的提高幅度并沒抑制貨幣乘數(shù)的增長，到了2007年，央行加大了法定準(zhǔn)備金政策的力度，在法定準(zhǔn)備金率提高5.5%后，貨幣乘數(shù)才略有下降，從4.64降至3.97。盡管有熱錢的沖擊，不斷緊縮的法定準(zhǔn)備金政策效應(yīng)在2007年才終于有所顯現(xiàn)。其次，商業(yè)銀行貸款。在法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的過程中，商業(yè)銀行的貸款總量雖然還在上升，但增幅遞減。數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行對非金融機構(gòu)的貸款額度，2006年為32 687億元，同比增加32.8%；2007年為39 205億元，同比增加20%；2008年一季度為16 123億元，同比增加12.8%。法定準(zhǔn)備金政策對商業(yè)銀行的影響較大，貸款增幅以接近兩位數(shù)的速度下降。第三，貨幣供給量。從M2的增長速度來看，2001-2007年，我國M2增長率分別為17.6%、16.8%、19.6%、14.6%、17.98% 、16.94%和16.73%，貨幣供給增幅變化不大，從2006年開始，貨幣供給增長略有下降。

4. 3利率政策的緊縮效應(yīng)

利率作為貨幣政策工具，受中美利差影響較多。在現(xiàn)行匯率制度下，當(dāng)央行為抑制通貨膨脹而提高利率時，熱錢會大量涌入，迫使央行被動增加貨幣投放，抵消了利率政策的緊縮效應(yīng)；而當(dāng)央行為刺激經(jīng)濟發(fā)展而降低利率時，熱錢又會轉(zhuǎn)換成外幣迅速撤離，使增加貨幣供應(yīng)量的政策效應(yīng)減弱。

2004年以來，我國央行加息8次，在治理經(jīng)濟過熱與通貨膨脹等問題上，明顯力度不夠。其中，有利差的因素，也有股市的因素，還有銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營的因素。（1）利差的因素。央行連續(xù)8次加息之后，想要解決的問題并沒有得到妥善解決。2007年末GDP的增長幅度達到了11.4%，CPI也達到6.9%。在加息未果的情況下，理論上應(yīng)進一步加息，然而國際環(huán)境不允許央行進一步加息。2007年9月，美聯(lián)儲為了預(yù)防次級貸款危機引發(fā)經(jīng)濟衰退，開始大幅度降息，中美利差在2007年11月開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，給熱錢提供了無風(fēng)險套利的良好機會，如果央行進一步加息，只會吸引更多的熱錢流入。（2）股市的因素。2004－2005年股市處于由熊市到熊牛過渡階段，投鼠忌器，央行此時的加息行為受到一定的限制。（3）銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營的因素。2007年美國的次級房地產(chǎn)抵押貸款危機，雖然根源在于金融機構(gòu)的非審慎經(jīng)營，但美聯(lián)儲的加息無疑是導(dǎo)致危機爆發(fā)的導(dǎo)火索之一。在中國，央行的大幅度加息，不排除引發(fā)房地產(chǎn)抵押貸款的壞賬上升的可能性，將對銀行體系產(chǎn)生一定的沖擊。

鑒于以上種種原因，我國央行不能完全依據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要大幅度加息，利率政策的緊縮效應(yīng)自然被弱化。

4. 4匯率政策的緊縮效應(yīng)

與基礎(chǔ)貨幣量密切相關(guān)的指標(biāo)就是匯率。當(dāng)外界對人民幣有升值的預(yù)期時，就會有熱錢進入境內(nèi)以套匯，央行被迫干預(yù)外匯市場的后果，就是貨幣供給量上升?；谔讌R的因素，要阻止熱錢流入，減少貨幣投放量，一個重要的手段就是漸近地擴大人民幣升值幅度，以降低人民幣升值預(yù)期。2007年下半年，在CPI攀升，利率面臨利差困境的背景下，匯率政策已悄然成為收縮過剩流動性、減輕通脹壓力的貨幣政策工具。

人民幣匯率從2005年匯改到2008年5月，已達到18%的升值幅度，其中，2007年下半年到2008年5月，升值達到11%，升值速度有加快的趨勢。

然而，隨著人民幣快速升值，外匯儲備增長的速度并未受到影響，而是屢創(chuàng)新高。從2008年一季度數(shù)據(jù)來看，盡管中國貿(mào)易順差增長壓力有所減緩，但中國外匯儲備增長速度并沒有減弱。2008年3月末，國家外匯儲備余額為16 822億美元，同比增長39.94%。一季度國家外匯儲備增加1 539億美元，同比多增182億美元。這些數(shù)據(jù)表明，大量國際熱錢正通過不同的方式進入中國。由于人民幣升值預(yù)期甚強，加上國內(nèi)利率還有調(diào)高的預(yù)期，因而吸引了大量資金涌入中國，不斷推高通脹指數(shù)。2007年1月至2008年4月，CPI從2.2%迅速上升到8.5%。與此同時，人民幣升值已超出自我承受范圍，部分出口企業(yè)受到程度不一的影響。

可見，想通過升值來解決的問題未見縮小反而擴大和加重。

5 防止熱錢大規(guī)模的進入與撤出，保持貨幣政策的獨立性

貨幣政策如果要保持其獨立性，首先要防范的就是熱錢沖擊。固定或準(zhǔn)固定匯率制度下，熱錢大規(guī)模地進入與撤出，必然會左右一國的貨幣政策。因此，要消除熱錢對貨幣政策的干擾與沖擊，必需要防止其大規(guī)模的進入與撤出。熱錢大規(guī)模地進入只有一個原因：有較大的或無風(fēng)險的套利空間。當(dāng)套利空間消失，熱錢就會大規(guī)模撤出。防止熱錢大規(guī)模進出，就要減小其套利空間。

5. 1協(xié)調(diào)中美利差與人民幣升值速度之間的關(guān)系

當(dāng)前，在中美利差為正時，人民幣應(yīng)暫緩升值或降低升值速度，以降低熱錢的套匯預(yù)期，減小熱錢的進入規(guī)模。

近年的股市與房市的高回報和人民幣的預(yù)期升值和目前的中美正利差，都給熱錢流入造成巨大吸引力。2008年以來，股市下跌，房市低迷，套利與套匯成為熱錢流入的主要因素：中美利差達到2.14%，人民幣升值幅度4.3%，兩者相加，熱錢可以得到6.44%的無風(fēng)險套利。實際上，中美之間的正利差是從2007年12月開始的，之前，利差為負(fù)，人民幣小幅升值的政策還可以實施；之后，利差為正，人民幣再持續(xù)升值，就會在套利的基礎(chǔ)上增加套匯的因素，吸引熱錢大舉進入。

5. 2貨幣政策要更多地關(guān)注資產(chǎn)市場的發(fā)展

盡管央行的貨幣政策不以資產(chǎn)價格為主要調(diào)控目標(biāo)，但貨幣政策一定要關(guān)注資產(chǎn)市場的發(fā)展。

尤其是在當(dāng)前，國際經(jīng)濟增長放緩，金融危機剛剛爆發(fā)，國內(nèi)股票市場泡沫破滅，房產(chǎn)市場岌岌可危，貨幣政策一旦再大幅度緊縮，將會導(dǎo)致國內(nèi)的房價下跌。股市已經(jīng)大幅度下跌的情況下，樓市的下跌很有可能會使熱錢大規(guī)模撤出。由于我國資產(chǎn)價格對于實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)力不斷增強，造成的連鎖反應(yīng)加上外部環(huán)境的惡化，對于中國經(jīng)濟的打擊將會是致命的。所以，央行的貨幣政策目標(biāo)仍舊應(yīng)該是著眼于整體經(jīng)濟的運行，不可針對資產(chǎn)價格的膨脹出臺大幅度的緊縮政策，加大供給、疏導(dǎo)資金才是緩解問題的正確之道。

5. 3加強銀行監(jiān)管

洶涌而來的短期國際逐利資本，除了地下錢莊等途徑，其余均必須途經(jīng)中國的銀行體系。只要加強銀行監(jiān)管，資本流入就不大可能引起貸款擴張以及鼓勵銀行機構(gòu)承擔(dān)過度的風(fēng)險。例如，限制銀行貸款增長的速度，可能對充分限制資本注入有影響。

5. 4選擇適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ?/p>

在熱錢的沖擊下，貨幣政策工具將如何使用？首先，發(fā)放央行票據(jù)與提高法定準(zhǔn)備金率將繼續(xù)成為對沖外匯占款與流動性過剩的重要手段。我國債券市場不發(fā)達，公開市場操作的對象主要是央行票據(jù)。其次，利率與匯率聯(lián)動。中美利差為正時，適當(dāng)擴大匯率浮動幅度，騰出利率上調(diào)的空間；中美利差為負(fù)時，減緩或停止人民幣的升值。以利率、匯率的聯(lián)動來降低熱錢的套利套匯空間，阻擋其進入境內(nèi)。第三，穩(wěn)步推進利率與匯率市場化進程，促使貨幣政策工具從數(shù)量型向價格型過渡。我國基礎(chǔ)貨幣的投放渠道是外匯占款，這決定了匯率是解決熱錢問題之本，利率是解決通貨膨脹的優(yōu)選。只有既充分利用價格工具，又合理使用數(shù)量工具，疏、堵結(jié)合，才能有效地阻擋熱錢的流入，消除熱錢對貨幣政策的沖擊。

主要參考文獻

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