雙重?cái)D壓　防御為先

聽月樓

流動(dòng)性遭遇尷尬

“大小非”減持

從1664點(diǎn)起步，多頭主力一路攻城拔寨，轉(zhuǎn)眼間已經(jīng)來到了2800點(diǎn)之上。市場強(qiáng)勢的原因之一就是流動(dòng)性泛濫。然而，盛極而衰，導(dǎo)致整個(gè)市場流動(dòng)性發(fā)生轉(zhuǎn)變的因素已經(jīng)出現(xiàn)。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月滬深兩市“大小非”共減持10.54億股，較4月增加0.38億股，日均減持量達(dá)0.59億股，創(chuàng)一年以來新高。

其中，“大非”共減持4.85億股，較4月增加0.74億股，“小非”共減持5.69億股，較4月下降0.36億股。5月“大小非”減持?jǐn)?shù)量占當(dāng)月成交量的比重由4月的O.21％上升至O.28％，顯示出“大小非”減持有所加劇。市場對于大盤走勢的擔(dān)憂，令限售股減持速度有增無減。截至6月15日，限售股減持規(guī)模已達(dá)5.64億股，且6月以來通過大宗交易出售的限售股累計(jì)已達(dá)2.71億股，而5月份全月僅為1.77億股。

我們認(rèn)為，近期大小非借大盤反彈之機(jī)加速減持，加上基金等機(jī)構(gòu)在IPO重啟前的減持，反映出投資者對后市仍存在較大分歧。

其實(shí)，“大小非”在今年2月份的時(shí)候就曾經(jīng)出現(xiàn)了一次減持小高潮；但市場走強(qiáng)之后，他們發(fā)現(xiàn)持有可以獲得更大的利益，4月之后，“大小非”減持現(xiàn)象并不嚴(yán)重，但這并不說明他們沒有加速減持的意愿，在市場站在2800點(diǎn)以上高位，如果大盤有掉頭向下的趨勢出現(xiàn)，他們會毫不猶豫的加速減持。

6月份，股市合計(jì)限售股解禁額度1600億元左右。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月份發(fā)布“大小非”減持公告的公司，就有4.8億股被減持，而5月以來共有86家上市公司發(fā)布減持公告，根據(jù)交易平均價(jià)或變動(dòng)期間股票均價(jià)計(jì)算，減持市值約為50.58億元。由此看出，“大小非”減持一直沒有停過，隨著市場的走強(qiáng)，“大小非”減持的沖動(dòng)也在增加。

踏入6月份，披露被“大小非”減持的公司數(shù)量不斷增加，其中，華聯(lián)綜超、凌云股份、鑫新股份、*ST昌魚以及思達(dá)高科被減持的股數(shù)都在400萬股以上。在獲利不菲，而指數(shù)又處于高位敏感區(qū)的背景下，“大小非”難以遏制套現(xiàn)沖動(dòng)。

從近期“大小非”減持的情況來看，不少股東減持的比例都超過5％，部分“大非”的持股全部解禁，減持起來更是毫不留情。

與此同時(shí)，一些投資公司在股權(quán)獲得大幅增值后，近期也在獲利了結(jié)。一些持有上市公司股權(quán)的上市公司，近期也開始通過大宗交易或二級市場減持部分股權(quán)。

在大小非瘋狂減持的同時(shí)，A股市場的開戶數(shù)量卻呈現(xiàn)急速下降狀態(tài)。

數(shù)據(jù)表明，5月份A股自然人新增開戶數(shù)為107.59萬戶，較4月份的134.79萬戶大幅下滑27.2萬戶，環(huán)比下滑幅度高達(dá)20.18％。同時(shí)，機(jī)構(gòu)開戶數(shù)也出現(xiàn)萎縮。市場頭號主力證券投資基金在5月份新開賬戶數(shù)僅有16戶，低于4月份的17戶，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于3月份的38戶。此外，QFII自去年12月份以來保持每月均有新增賬戶的勢頭也得以終止，其5月份為零開戶，而在去年11月到今年1月份曾大舉入市的社?；?，在5月份依舊維持零開戶記錄。

另一方面，A股近期還刮起了高管集中拋售股票的套現(xiàn)潮。數(shù)據(jù)顯示，滬深股市在5月高管持股凈減少了2045.4884萬股，而4月該數(shù)據(jù)為627.3212萬股，5月的凈減持?jǐn)?shù)是4月的2.2倍，減持激增的現(xiàn)象很明顯。業(yè)內(nèi)表示，由于持股成本較低，一旦限售股被解禁，不少高管選擇獲利了結(jié)。高管減持從某種程度反映對自己公司發(fā)展前景并不看好。

一方面是“大小非”的兇猛拋售，另一方面是場外資金入場意愿的下降，A股還能持續(xù)反彈下去嗎?

IPO重啟

對于A股來說，市場股票供給的消失，是本輪指數(shù)瘋狂的一大主因。而這種局面即將被打破，因?yàn)槿帢I(yè)拉開了IPO重啟的序幕。目前，已過會未上市的公司共有3l家，總?cè)谫Y規(guī)模大概在700億-1000億元。

IPO重啟一方面將影響市場的供求關(guān)系，投資者重新進(jìn)行資產(chǎn)的配置，部分資金將從二級市場流向一級市場，對市場造成階段性資金壓力，另一方面會對投資者造成實(shí)際心理壓力，加大市場震蕩風(fēng)險(xiǎn)，因此，如果說，“大小非”的減持對沖掉了市場的部分流動(dòng)性，那么，即將開始的IPO重啟將成為對抗流動(dòng)性泛濫的又一重大因素。

首先，歷史上每次IPO重啟后股市多數(shù)都是出現(xiàn)大挫，并因此叫停再啟。我們認(rèn)為，本輪新股是否在首次重啟后就能順利的進(jìn)入類似于1996年1月和2006年6月這樣成功地持續(xù)正式啟動(dòng)，尚有待進(jìn)一步觀察，不能過早下結(jié)論。

歷史上兩輪IPO暫停及重啟都是一個(gè)復(fù)雜的過程，都經(jīng)歷過了暫停一重啟一再暫停一再重啟的反復(fù)過程。正式重啟即重啟后恢后持續(xù)IPO狀態(tài)的時(shí)間只有兩次，即1996年1月和2006年6月。

歷史上之所以出現(xiàn)暫停一重啟一再暫停一再重啟的反復(fù)過程，是因?yàn)椋看螄L試性重啟后對二級市場構(gòu)成的沖擊比較大，股指屢屢創(chuàng)出新低，市場的低迷局面進(jìn)一步加深。因此，在1994年7月至1996年間的一年多時(shí)間時(shí)，三停三啟，只有第三次重啟才最終成功。2004年8月的這次也如出一轍。

如此看來，本輪新股是否在首次重啟后就能順利的進(jìn)入類似于1996年1月和2006年6月這樣成功地持續(xù)重啟中，尚有待進(jìn)一步觀察，不能過早地下結(jié)論。

另外，歷史上長時(shí)間暫停后正式啟動(dòng)IPO，初期IPO往往帶有試探性，數(shù)量比較少，最初一兩個(gè)月內(nèi)每個(gè)月只有一或兩只新股發(fā)行，然后才恢復(fù)常規(guī)發(fā)行上市速率。但當(dāng)新股發(fā)行密集度恢復(fù)正常后，股指在初期往往會表現(xiàn)出明顯下跌，無一例外。

其次，本次重啟IPO的市場背景與歷史上的兩次有較大的差異；而且本次若重啟IPO，將是制度改革先行。

同時(shí)，2009年下半年A股的供求狀態(tài)與1996年和2006年兩度成功重啟時(shí)最大的不同之處是供求關(guān)系的不同，一個(gè)是相對穩(wěn)定，一個(gè)是動(dòng)態(tài)增加。這次若重啟IPO將是在大量的限售股將大量集中解禁的新背景下展開的。如果下半年IPO重啟，那么，從目前所披露的信息來看，將是IPO制度改革先行。IPO制度的改革對二級市場的影響會更加的深刻和持久。

估值風(fēng)險(xiǎn)漸現(xiàn)

估值優(yōu)勢消退

支持本輪大反彈行情，除了流動(dòng)性充裕，另一個(gè)最大因素就是上市公司業(yè)績復(fù)蘇帶來的估值優(yōu)勢；但目前來看，這一優(yōu)勢已經(jīng)逐漸消退。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，按照6月10日股價(jià)及2008年EPS計(jì)算，全部A股剔除虧損后2008年市盈率為21.8倍，同日恒生指數(shù)、道工指平均市盈率為8.93倍及10.09倍，恒生A-H股溢價(jià)指數(shù)為130點(diǎn)。我們認(rèn)為，近期市

場上漲行情主要來自于估值較低的大盤藍(lán)籌股的推動(dòng)，但隨著股指高位震蕩，市場觀望氣氛漸濃，銀行、鋼鐵等大盤股的上漲亦缺乏持續(xù)性，且海外市場持續(xù)下跌也對股指上行造成不利影響。

中國政府及時(shí)實(shí)施4萬億投資計(jì)劃、寬松量化貨幣政策，力求對沖金融危機(jī)引發(fā)的出口急劇下滑。這些努力使得中國較歐美日更早完成尋底過程，表觀數(shù)據(jù)顯示最糟時(shí)期可能已經(jīng)過去，中國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)觸底。

伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的觸底并有所轉(zhuǎn)暖，流動(dòng)性大量釋放，政策頻超預(yù)期，市場對“矛盾數(shù)據(jù)”亦選擇理解為利好(矛盾數(shù)據(jù)主要指：電量與工業(yè)增加值背離、里昂PMI與中國物流采購聯(lián)合會PMI背離)，并使得A股市場估值水平獲得了快速修復(fù)。

從絕對估值角度看，以2009年6月10日收盤價(jià)計(jì)，滬深300指數(shù)最新TTM的剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達(dá)21.8倍與26.0倍，剔除金融公司與兩家石油開采公司后的滬深300指數(shù)最新TTM的剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達(dá)27.6倍與43.9倍；不包含金融公司與兩家石油開采公司后的其余A股最新TTM的剔除虧損公司與包含虧損公司的PE值分別達(dá)30.8倍與54.7倍。我們認(rèn)為這個(gè)估值水平已經(jīng)較充分地反映了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面觸底因素，不存在低估因素。

業(yè)績難以成為股指繼續(xù)上漲的新動(dòng)力

海通證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，自2008年第四季度以來，市場盈利預(yù)測一致預(yù)期(包括重點(diǎn)上市公司的營業(yè)收入與凈利潤)持續(xù)下調(diào)。截至6月9日，市場對滬深300指數(shù)成份公司2009年總營業(yè)收入與總凈利潤的預(yù)測一致預(yù)期分別為88053.3億元與8866.4億元，與滬深300指數(shù)成份公司2008年度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入與凈利潤分別為89967.4億元與8035.6億元，同比增幅分別約為-2.1％與10.3％。

其中，海通證券研究所行業(yè)公司部行業(yè)分析師重點(diǎn)研究的314家重點(diǎn)A股公司中，有完整盈利預(yù)測的共243家公司，截止6月9日，海通證券研究所行業(yè)公司部行業(yè)分析師對上述243家有完整盈利預(yù)測的重點(diǎn)公司預(yù)測的2009年總營業(yè)收入(未包括中國石化與中國石油)、2009年總歸屬母公司股東的凈利潤同比增幅分別約為12.2％與13.7％。

此外，截至6月9日，海通證券研究所相關(guān)行業(yè)分析師預(yù)測中國石油與中國石化兩家公司合計(jì)2009年凈利潤同比增幅為14.1％(折合凈利潤絕對值為1637.6億元)；市場一致預(yù)期對中國石油與中國石化兩家公司合計(jì)2009年凈利潤同比增幅則為9.8％(折合凈利潤絕對值為1575.6億元)。

截至6月9日，海通證券研究所相關(guān)行業(yè)分析師對重點(diǎn)關(guān)注的19家金融公司，預(yù)測其2009年凈利潤同比增幅約為7.4％；市場對滬深300指數(shù)成份公司中的金融公司板塊2009年凈利潤同比增幅的一致預(yù)期為10.1％。

從海通證券的一系列數(shù)據(jù)，我們可以得出，市場業(yè)績預(yù)測一致預(yù)期下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于上調(diào)機(jī)會，未來上市業(yè)績的增長難以成為股指繼續(xù)上漲的新動(dòng)力。

以防御策略應(yīng)對未來行情

流動(dòng)性充裕遭遇困境，業(yè)績復(fù)蘇導(dǎo)致的估值優(yōu)勢不再，此前一直支撐行情高歌猛進(jìn)的雙輪驅(qū)動(dòng)的啞然失火，無疑將使后續(xù)行情推入進(jìn)退兩難的境地。

從技術(shù)面上看，當(dāng)前股指沖破2800點(diǎn)后，已經(jīng)切入2008年“奧運(yùn)維穩(wěn)”行情構(gòu)筑的平臺區(qū)域，鑒于該處套牢盤極多，將會是未來一段時(shí)間股指的重要阻力區(qū)域。

因此，我們對今年下半年A股運(yùn)行趨勢持偏悲觀的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)市場將進(jìn)入中期調(diào)整格局(當(dāng)然，長多觀點(diǎn)依然不變)。市場下跌的動(dòng)力則可能主要來自于：一是上市公司業(yè)績復(fù)蘇進(jìn)程差強(qiáng)人意導(dǎo)致市場存在的較顯著結(jié)構(gòu)性“泡沫”以及市場對宏觀經(jīng)濟(jì)增速的二次探底預(yù)期，二是本輪流動(dòng)性過于充裕的高峰已經(jīng)過去，在下半年流動(dòng)性很可能構(gòu)筑由上向下拐點(diǎn)的情形下，限售股解禁高峰的到來與新股IPO的重啟可能導(dǎo)致市場供求關(guān)系再度趨于緊張。

鑒于長多中空以及大盤或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅震蕩行情，我們建議投資者長線持有和中短線波段操作相結(jié)合的防守性策略，逢低吸納估值較低或部分周期性回升較快的重點(diǎn)強(qiáng)勢二、三線藍(lán)籌股以及政策支持且有優(yōu)質(zhì)半年報(bào)業(yè)績支撐的龍頭個(gè)股；對于以概念炒作缺乏實(shí)質(zhì)業(yè)績支撐且本輪行情漲幅過大的股票品種則應(yīng)該逢高堅(jiān)決套現(xiàn)。