認清未來國際經(jīng)濟與金融的發(fā)展方向

趙安平

中國人民銀行周小川行長在出席G20峰會前夕，連續(xù)發(fā)表了《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》、《關(guān)于儲蓄率問題的思考》和《關(guān)于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討》三篇文章，對于認清未來國際經(jīng)濟與金融的發(fā)展方向和中國在應對這場危機中所起的作用具有重要意義。

特里芬難題

《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》直指后布雷頓森林體系下的國際金融格局的局限所在，鮮明地指出：“此次金融危機的爆發(fā)與蔓延使我們再次面對一個古老而懸而未決的問題，那就是什么樣的國際儲備貨幣才能保持全球金融穩(wěn)定、促進世界經(jīng)濟發(fā)展。歷史上的銀本位、金本位、金匯兌本位、布雷頓森林體系都是解決該問題的不同制度安排，這也是國際貨幣基金組織(IMF)成立的宗旨之一。但此次金融危機表明，這一問題不僅遠未解決，由于現(xiàn)行國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷反而愈演愈烈。”

二戰(zhàn)結(jié)束前夕，1944年在美國召開的布雷頓森林會議制訂了《國際貨幣基金協(xié)定》，確立了美元同黃金掛鉤、其他國家貨幣同美元掛鉤的平價(固定匯率)制度，以美元作為國際儲備和國際清償力的主要來源和支撐，作為國際貨幣體系的中心。這一架構(gòu)對于恢復戰(zhàn)后經(jīng)濟、緩解國際黃金儲備和清償能力的不足起到了積極作用，但也存在固有的缺陷。

20世紀50年代，美國經(jīng)濟學家特里芬(Robert Triffin)對布雷頓森林體系研究后指出，如果沒有別的儲備貨幣來補充／取代美元，以美元為中心的平價體系必將崩潰，因為在這一體系中，美元同時承擔了相互矛盾的雙重職能。美元在布雷頓森林體系下的這種兩難處境，就是著名的“特里芬困境”(Triffin Dilemma)。其后的歷史發(fā)展證明了特里芬教授的先見之明。

1973年布雷頓森林體系崩潰之后，各主要發(fā)達國家之間逐步形成了浮動匯率制度，保證了國際貿(mào)易和金融的平穩(wěn)秩序。在隨后的20年間，雖然局部的經(jīng)濟危機時有發(fā)生，但是國際間大規(guī)模的危機再未出現(xiàn)過，長時間的平穩(wěn)環(huán)境也讓人們逐漸淡忘了后布雷頓森林體系的漏洞。首先，浮動匯率只是在發(fā)達國家之間自發(fā)形成的，發(fā)展中國仍然采用釘住美元的政策；其次，國際貿(mào)易結(jié)算仍然是美元一家獨大，沒有國際條約或者組織可以約束美國潛在的給貿(mào)易赤字進行貨幣融資的可能。

縱觀歷史可以看出，上世紀90年代后期和21世紀初，隨著亞洲金融危機后亞洲國家重回釘住匯率制和中國等新興國家融入世界自由貿(mào)易體系，世界貿(mào)易和金融活動重現(xiàn)了布雷頓森林體系崩潰前的流動性過剩。只不過30年前是以美元的黃金價值崩潰收場，而這次經(jīng)濟危機則最終要以美元的國家信用受損甚至崩潰收場。

中國的儲蓄問題

多年以前，經(jīng)濟學家就已經(jīng)指出，中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)問題在于儲蓄與投資的不平衡。理解這一點并不困難，一國的儲蓄應當?shù)扔谕顿Y加上凈出口。儲蓄和投資的不平衡本質(zhì)上就是外貿(mào)的不平衡。巨額的外貿(mào)順差造成我國金融系統(tǒng)的儲蓄沉淀嚴重，資金配置效率低下，而同時投資的收益率不高。

外貿(mào)巨額順差導致的儲蓄過剩也直接影響著民生問題。據(jù)統(tǒng)計。自2004年起我國的居民消費占GDP的比重就在不斷下降，與投資、凈出口的快速上升呈現(xiàn)出鮮明的反差。居民消費直接反映了普通老百姓的生活水平，消費占GDP比重的下降，說明老百姓的生活水平提高沒有跟上經(jīng)濟發(fā)展的步伐，是眾多民生問題在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上的集中體現(xiàn)。

我國儲蓄一般由個人儲蓄存款和企業(yè)存款構(gòu)成，二者大約各占一半。但近年來，居民儲蓄比例逐年下降，2007年已經(jīng)接近總儲蓄的40％水平。這說明企業(yè)存款已經(jīng)成為中國經(jīng)濟中儲蓄的主要成分，而這部分資金對存款利息水平、利息稅以及社保體系建設等因素并不敏感，通過觀察統(tǒng)計數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)儲蓄的增長同我國外貿(mào)順差的增長具有一定程度的因果聯(lián)系。強制結(jié)匯制度客觀上決定了外貿(mào)企業(yè)將出口收入直接轉(zhuǎn)變成銀行人民幣存款。同時國有企業(yè)長期不分紅也造成了企業(yè)儲蓄居高不下。

周小川行長明確指出，“中國政府、國有企業(yè)等領(lǐng)域的改革仍不徹底，影響了儲蓄率的調(diào)整。盡管目前民營、私營企業(yè)已實現(xiàn)市場化和成本真實化，但政府機構(gòu)體系沒有納入社會化管理，國有企業(yè)和國有控股企業(yè)的改革雖取得較大進展，但由于成本因素不確定，貨幣化程度不夠。當前應當加快政府部門改革和職能轉(zhuǎn)化?！?/p>

從長期看，為實現(xiàn)平衡的、可持續(xù)的發(fā)展，為不斷改善民生，政府必將對國有企業(yè)分紅問題著手進行解決，外貿(mào)企業(yè)的外匯資金也將不再能輕易兌換成人民幣。這兩個變化對銀行來說無疑將是巨大的挑戰(zhàn)——國有企業(yè)存款長期看可能會逐步下降或者至少是增長乏力，而外貿(mào)領(lǐng)域的結(jié)售匯收入以及外貿(mào)企業(yè)的人民幣存款也會受到不小的打擊。

金融順周期性

順周期問題可以歸結(jié)為以下兩大類：一是制度性順周期，二是理論性順周期或者說“理性預期型”順周期。前者表現(xiàn)為“信用評級羊群現(xiàn)象”、“公允價值計價失準”和“巴塞爾新資本協(xié)議內(nèi)部評級法鼓勵提高杠桿”三種現(xiàn)象。而后者則表現(xiàn)為以通貨膨脹率作為政策目標并主要依靠利率工具實現(xiàn)貨幣調(diào)控的中央銀行自身的順周期性。

關(guān)于制度性順周期問題，周小川行長指出，全球金融體系在投資決策和風險管理時高度依賴外部信用評級，從而產(chǎn)生了顯著的順周期性特征。信用評級業(yè)由少數(shù)幾家大型機構(gòu)主導，它們幾乎提供了全部重要的評級服務。三大信用評級機構(gòu)的具體評級相關(guān)性較高，它們疊加在一起產(chǎn)生了強大的周期性力量。經(jīng)濟繁榮促使樂觀情緒產(chǎn)生，經(jīng)濟衰退則導致悲觀。眾多市場參與者使用三大評級機構(gòu)的評級結(jié)果，并作為業(yè)務操作和內(nèi)部考核的標尺，在機構(gòu)層面產(chǎn)生大量的“羊群行為”。

巴塞爾新資本協(xié)議框架允許金融機構(gòu)使用內(nèi)部評級法對復雜產(chǎn)品定價并評估其風險。在其他條件相同的情況下，當經(jīng)濟高速增長時，風險權(quán)重通常較低，資本充足率因而較高；而在經(jīng)濟衰退時，風險權(quán)重通常較高，資本充足率則較低。因此，金融機構(gòu)傾向于在好年景時提高杠桿率，而在年景不好時則降低杠桿率，從而促進了繁榮期的泡沫積累，以及衰退期的信貸緊縮與資產(chǎn)拋售，導致周期性波動上升。這體現(xiàn)了較強的順周期性。

理論性順周期描述了這樣一種情況，當經(jīng)濟好的時候，通貨膨脹低，人們對未來樂觀，主觀貼現(xiàn)率低。貼現(xiàn)率決定資本成本即利率，因此利率低，人們愿意買房子，企業(yè)愿意貸款進行投資擴張。這導致原材料價格上漲，股票價格快速上漲。價格上升最初沒有傳導到消費品。等到價格上漲傳導到消費品，人們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹后，就對將來失去信心，貼現(xiàn)因子就會變大，利率水平隨之上升，企業(yè)將面臨流動性不足、信貸約束，整個社會出現(xiàn)失業(yè)和經(jīng)濟衰退。實際上危機發(fā)生之前的美國就是這樣——早在本世紀最初的幾年，由于亞洲和東歐新興國家的大量廉價商品出口到美國，使得美國長期維持較低的通貨膨脹率，以通貨膨脹為首要政策目標的美聯(lián)儲因而可以很正當?shù)拈L期保持低利率，這種低利率環(huán)境造就了房地產(chǎn)泡沫和金融市場泡沫，再加上監(jiān)管不力，最終兩個泡沫融為一體。但是早期被釋放的過剩流動性最終還是會導致通脹出現(xiàn)，從而很快刺破泡沫。

日本的前車之鑒應當引起我們的高度警惕——日本在資產(chǎn)市場泡沫破滅之后，大量企業(yè)由于以原來的市場價格計算土地、股票等資產(chǎn)的賬面價值，資產(chǎn)大幅縮水、資產(chǎn)負債率迅速飆升，紛紛瀕臨技術(shù)性破產(chǎn)。為了降低負債率，日本企業(yè)不得不用利潤填補窟窿，這極大地打擊了民間的生產(chǎn)性投資的熱情。而日本央行的零利率政策并不能刺激企業(yè)借貸投資，因為這時企業(yè)缺少的是股權(quán)融資而非債權(quán)融資，再加上當時美國市場繁榮，日本大量資金外流歐美進行套利活動，給本來就缺少資金的日本企業(yè)帶來更大的困難。日本的例子說明，防范股市、樓市泡沫，政府及時進行注資以及在必要時取消公允價值定價是預防和應對危機的重要手段。

對中國來說，國際貨幣體系重建問題、儲蓄問題以及金融順周期問題是緊密相連的。重建國際貨幣體系的最終目標是使人民幣逐步實現(xiàn)作為國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，從而進一步成為國際儲備貨幣，幫助中國奪取在國際經(jīng)濟問題上的話語權(quán)和主動權(quán)?，F(xiàn)階段，高額的外匯儲備和外貿(mào)順差是中國實現(xiàn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算的物質(zhì)基礎(chǔ)，但是隨著將人民幣作為儲備貨幣的國家不斷增多，我國的外貿(mào)順差會逐步縮小，儲蓄投資缺口將逐漸收窄，但是這一過程必然是緩慢的，也同時需要改革和轉(zhuǎn)變政府部門職能以及完善社會保障、教育、醫(yī)療等公共事業(yè)，這就是周小川行長指出“解決儲蓄失衡問題，需要綜合藥方”的原因。